賈鑫鑫

（四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610000）

一、引言

股指期貨是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和投資者規(guī)避資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、進(jìn)行資產(chǎn)保值增值而產(chǎn)生的，是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。趙瑩（2012）[1]認(rèn)為股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能良好；HongMaio（2017）[2]、張宗成（2010）[3-4]認(rèn)為股指期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)相互影響，互為因果，長(zhǎng)期走勢(shì)一致，聯(lián)動(dòng)較強(qiáng)，而謝世清、楊雯婷（2018）[5-8]利用VAR發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)價(jià)格信息領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)6分鐘，并且期現(xiàn)價(jià)格之間有顯著的雙向格蘭杰因果關(guān)系。劉暢（2016）[9]證明股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)存在著雙向的Granger因果關(guān)系，劉文文（2016）[10-11]證明新推出上證50、中證500指數(shù)期貨已經(jīng)具備一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，鄭劍輝（2016）[12]發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在相互影響的關(guān)系、存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取、來(lái)源及處理

本文通過(guò)選取滬深300、上證50和中證500股指期貨次月合約和現(xiàn)貨指數(shù)的五分鐘高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù)，區(qū)間為2017年1-12月，只保留兩個(gè)市場(chǎng)相同時(shí)刻的數(shù)據(jù)，將取對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)再進(jìn)行一階差分得到對(duì)數(shù)收益率序列，收益率序列DLNPt=LN（Pt/Pt-1），其中Pt為價(jià)格序列，Pt-1為上一期價(jià)格（t為小寫，其余字母為大寫）。本文用LNP1～6分別來(lái)表示滬深300現(xiàn)貨、期貨，上證50現(xiàn)貨、期貨，中證500現(xiàn)貨、期貨數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后的變量，并分別用DLNP1～6來(lái)表示各自所對(duì)應(yīng)的收益率序列即一階差分序列。

（二）模型的建立與實(shí)證分析（數(shù)據(jù)來(lái)源wind咨訊，所用軟件Eviews8.0）

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)及滯后階數(shù)的選擇。由于選取的現(xiàn)貨指數(shù)數(shù)據(jù)及股指期貨數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)以測(cè)量各序列之間的平穩(wěn)性，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各現(xiàn)貨指數(shù)及股指期貨對(duì)數(shù)序列均為非平穩(wěn)序列，一階差分后的時(shí)間序列為平穩(wěn)性時(shí)間序列，并且所有的對(duì)數(shù)價(jià)格時(shí)間序列均是一階單整，及DLNP1-6～I(xiàn)（1）,滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提，可以進(jìn)行下一步分析。

本文運(yùn)用LR,FPE,AIC,SC,HQ等準(zhǔn)則檢來(lái)確定VAR模型的滯后階數(shù)。本文以LNP1和LNP2為對(duì)象，建立VAR模型1；以LNP3和LNP4為對(duì)象，建立VAR模型2；以LNP5和LNP6為對(duì)象，建立VAR模型3，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文選擇的模型1～3的最優(yōu)滯后期均為2。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。接下來(lái)本文將運(yùn)用基于向量自回歸模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，即跡檢驗(yàn)法和最大特征值法做協(xié)整檢驗(yàn)并分析。本文將以不存在協(xié)整關(guān)系為原假設(shè)展開，由結(jié)果可知，滬深300、上證50、中證500的期現(xiàn)序列檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，在1%顯著性水平下拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，但是不能拒絕協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)小于等于1的原假設(shè)。這說(shuō)明三者指數(shù)的對(duì)數(shù)價(jià)格與其所對(duì)應(yīng)的股指期貨之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表：由下表可得，結(jié)果表明：將在1%的顯著性水平下拒絕不存在格蘭杰原因的原假設(shè)，說(shuō)明三者股指期貨與其現(xiàn)貨之間存在雙向格蘭杰原因,即前者變動(dòng)所包含的超前信息對(duì)于預(yù)測(cè)和解釋后者當(dāng)前變動(dòng)有效。

表1 兩市收益率序列的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

4.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，在模型中本文將追蹤期數(shù)設(shè)定為15期，結(jié)果如下：

圖1 滬深300股指期貨（左）及指數(shù)現(xiàn)貨（右）脈沖響應(yīng)圖

圖2 上證50股指期貨（左）及現(xiàn)貨指數(shù)（右）脈沖響應(yīng)分析圖

圖3 中證500股指期貨（左）及現(xiàn)貨指數(shù)（右）脈沖響應(yīng)分析圖

表明三者期貨上期價(jià)格的變化能在一定程度上影響本期現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的變化，并且來(lái)自期貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的影響有一定的持續(xù)效應(yīng)。

5.方差分解分析。從現(xiàn)貨價(jià)格LNP1、LNP3、LNP5方差分解中可以看出，當(dāng)滯后期為1時(shí)，滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度分別為71.69%、77.42%、65.16%；現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)度分別為28.31%、22.58%、34.84%，到第10期時(shí)滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度分別為79.89%、81.14%、76.32%；現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)度分別為20.11%、18.86%、23.68%。所以，雖然現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)總方差有一定貢獻(xiàn)度，但三者現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)仍主要受期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響。

從期貨價(jià)格LNP2、LNP4、LNP6的方差分解中可看出，當(dāng)滯后期為1時(shí)，三者總方差貢獻(xiàn)度全部來(lái)自于自身，來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)度為0。隨著滯后期推延到10期，可看到滬深300、上證50、中證500總方差中來(lái)自期貨價(jià)格的分別為99.18%、99.33%、99.49%，僅有來(lái)自現(xiàn)貨價(jià)格分別0.81%、0.66%、0.51%的貢獻(xiàn)，說(shuō)明三者期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)主要由自身的變動(dòng)來(lái)解釋。

綜上所述，三者的股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)都有較強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，而現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格影響較小。

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

其一，由協(xié)整檢驗(yàn)及因果檢驗(yàn)，滬深300、上證50、中證500期貨、現(xiàn)貨之間都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系以及雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即一個(gè)變量的過(guò)去值對(duì)另一變量的當(dāng)期值有一定影響，說(shuō)明兩者之間具有一定聯(lián)動(dòng)性。

其二，由VAR模型、脈沖響應(yīng)及方差分解可知，滬深300、上證50、中證500三者的期貨-現(xiàn)貨市場(chǎng)之間都存在明顯的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，期貨市場(chǎng)相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)能對(duì)新信息做出更快速的反應(yīng)，并且現(xiàn)貨市場(chǎng)受期貨市場(chǎng)的影響顯然強(qiáng)于期貨市場(chǎng)所受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，即期貨市場(chǎng)存在對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向價(jià)格引導(dǎo)作用。滬深300、上證50期貨市場(chǎng)對(duì)沖擊信息的處理約領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)3期；中證500期貨約領(lǐng)先現(xiàn)貨3.5期。

（二）建議

1.加強(qiáng)期現(xiàn)兩市的風(fēng)險(xiǎn)管控與協(xié)同發(fā)展。就本文的實(shí)證結(jié)果可知，我國(guó)目前所推出的三種股指期貨與其現(xiàn)貨之間都存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，期貨對(duì)現(xiàn)貨也具備價(jià)格引導(dǎo)作用，因此對(duì)兩市進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控是必要的，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，保持期現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，這將有利于投資者制定投資策略，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.進(jìn)一步豐富股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)品。我國(guó)目前所推出的股指期貨只有三種，即滬深300、上證50、中證500股指期貨，產(chǎn)品相對(duì)較少，建議從各行業(yè)指數(shù)和跨市場(chǎng)指數(shù)等方面繼續(xù)開發(fā)相應(yīng)股指期貨產(chǎn)品，進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新。