文/李源 譚小芬 編輯/孫艷芳

自2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”以來，中國開始了主動“去杠桿”的進(jìn)程。在“去杠桿”政策推行近三年的今天，我國債務(wù)問題處于何種狀況？高債務(wù)問題是否得到了有效緩解？

中國債務(wù)水平變化的趨勢

國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011—2015年，中國非金融部門杠桿率出現(xiàn)快速上漲，由2011年四季度的181.1%上升至2015年四季度的243.3%，年均增幅達(dá)12.44個(gè)百分點(diǎn)；2016年后，我國非金融部門杠桿率開始企穩(wěn)，2017年四季度為255.7%，年均增幅降至6.2個(gè)百分點(diǎn)；但2018年一季度，中國非金融部門的杠桿率再次出現(xiàn)上漲趨勢，增加到261.2 %。

中國各部門債務(wù)狀況變動趨勢

2011—2015年，我國非金融部門杠桿率的快速上漲主要受到非金融企業(yè)部門杠桿率的推動。從圖1可以看出，2011—2015年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率由119.9%上升至162.7%，五年上漲了42.8個(gè)百分點(diǎn)。同一時(shí)期，政府部門和居民部門杠桿率分別上漲了8.2和11.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2016年后，非金融企業(yè)部門杠桿率開啟了穩(wěn)步下降趨勢，由2016年一季度的166.3%下降至2017年四季度的160.3%，降幅為6個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于我國在2015年之后“去產(chǎn)能、去杠桿”政策的實(shí)施和推進(jìn)。但同期，我國居民部門和政府部門杠桿率仍表現(xiàn)出上漲趨勢，漲幅分別為8.4和4.4個(gè)百分點(diǎn)，尤其是居民部門杠桿率上漲速度非常顯著，從而引發(fā)了人們對其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

不過，盡管政府部門和居民部門債務(wù)規(guī)模在2016—2017年上漲明顯，但其占我國非金融部門總債務(wù)規(guī)模的比重比較低，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。而非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模則占到非金融部門總債務(wù)規(guī)模的60%以上。特別是企業(yè)部門的債務(wù)占比和杠桿率，在2018年之后出現(xiàn)了回升趨勢，再次引發(fā)了人們對企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和“去杠桿”效果的討論。

我國非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于其他國家，而政府部門和家庭部門杠桿率與其他國家相比并不高，表明當(dāng)前我國高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)問題仍主要集中于非金融企業(yè)。

中國債務(wù)問題的國際對比

一是非金融部門杠桿率的跨國比較。從表1可以得到五點(diǎn)信息：（1）當(dāng)前我國非金融部門杠桿率已超過了美國（250.5%）、歐元區(qū)（260%）、韓國（232.8%），并進(jìn)一步接近發(fā)達(dá)國家的平均值（276.2%）；（2）我國非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于其他國家，而政府部門和家庭部門杠桿率與其他國家相比并不高，表明當(dāng)前我國高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)問題仍主要集中于非金融企業(yè)（但是2015年之后，我國非金融企業(yè)的杠桿率已得到有效控制）；（3）2015年四季度至2018年一季度，政府部門杠桿率、家庭部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率分別上漲了6.1%、10.5和1.4%，這意味著2015年后我國非金融部門杠桿率上漲的推動力量主要來自于家庭部門；（4）家庭部門杠桿率在經(jīng)歷了這一時(shí)期的快速上漲后，雖然仍低于發(fā)達(dá)國家的平均值（75.2%），但已接近日本（57.4%）和歐元區(qū)（57.8%）的水平；（5）我國政府部門杠桿率雖然遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的平均值（109%），但已與新興市場國家的平均值（47.9%）大致相當(dāng)。

二是私人非金融部門債務(wù)償付能力的跨國對比。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，私人非金融部門杠桿率通?？杀挥脕碜鳛榻鹑谖C(jī)前的預(yù)警指標(biāo)，該閾值大約位于200%。私人非金融部門償付比例則描述了該部門收入中用于償付債務(wù)的比例。該指標(biāo)取值越大，意味著該部門收入中有較高的比例將被用來償還債務(wù)，從而使得私人非金融部門債務(wù)償付壓力加大。國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2018年一季度私人非金融部門杠桿率超過190%的所有國家中，我國的償付比例是較低的。如韓國、澳大利亞，2018年一季度私人非金融部門杠桿率分別為194.3%、197%，均低于我國213.4%的水平，但其償付比例則分別為20%和21.1%，與我國相當(dāng)甚至高于我國（20.3%）。加拿大2018年一季度私人非金融部門杠桿率為213.7%與我國水平相當(dāng)，但其償付比例（23.6%）卻高于我國。我國較低的償付比例表明，我國當(dāng)前私人非金融部門的債務(wù)問題是可控的，從國際橫向?qū)Ρ葋砜矗瑐鶆?wù)償還壓力并不是很大。

表1 非金融部門杠桿率的國際比較

圖1 中國各部門宏觀杠桿率變動趨勢

中國債務(wù)問題的風(fēng)險(xiǎn)

國際金融環(huán)境趨緊使外債風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大

隨著美國等主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策的正?；?，全球利率水平有望顯著上升，國際金融環(huán)境將不斷趨緊。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2017年年底，我國外債總額頭寸為17106億美元，約占GDP的14%；2018年二季度，我國外債總額頭寸為18705億美元。其中廣義政府部門為2160億美元，占比11.55%；中央銀行部門為267億美元，占比1.43%；其他接受存款公司9009億美元，占比48.16%；其他部門4959億美元，占比26.51%；直接投資（公司間貸款）為2310億美元，占比12.25%。從數(shù)據(jù)看，我國非金融部門，特別是非金融企業(yè)部門外債占GDP規(guī)模極為有限。因此，全球利率上漲對我國外債償還壓力帶來的直接沖擊，并不會導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但全球金融環(huán)境趨緊通過間接影響我國“去杠桿”進(jìn)程可能帶給企業(yè)債務(wù)增加的風(fēng)險(xiǎn)，則值得警惕。同時(shí)，整體來看，我國外債總額與匯率（美元兌人民幣）變動成負(fù)相關(guān)關(guān)系。2015—2016年，人民幣呈貶值態(tài)勢美元兌人民幣平均匯率上升，由2015年3月的6.15上升至2016年12月的6.92；而之后至2018年4月，美元兌人民幣平均匯率又降至6.3。我國外債總額頭寸自2015年6月末呈下降趨勢，由17057億美元下降至2016年9月末的13974億美元，之后開始逐步增加。隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的不斷推進(jìn)，美元相對人民幣會出現(xiàn)升值趨勢，美元債務(wù)的融資優(yōu)勢將逐步消失，企業(yè)會逐步選擇境內(nèi)融資替換境外融資。但此時(shí)，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口也會增加。若此時(shí)發(fā)債企業(yè)自身盈利水平和償債能力出現(xiàn)問題，則很有可能會引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)。特別是對海外融資的民營企業(yè)，其本身境內(nèi)融資就存在融資成本高、融資環(huán)境不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此國際金融環(huán)境的趨緊很可能會提升民營企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)局部債務(wù)違約。

關(guān)注民企杠桿率回升現(xiàn)象

從微觀層面看，非金融企業(yè)部門的“高杠桿”問題主要集中在國有企業(yè)。我國實(shí)施主動“去杠桿”政策后，國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)明顯變化。從上市公司的數(shù)據(jù)看，雖然國有企業(yè)杠桿率仍然顯著高于民營企業(yè)，但在2015年之后始終處于下降趨勢；相對而言，民營企業(yè)的杠桿率則在2017年三季度呈現(xiàn)出回升態(tài)勢。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)看，2017年三季度后，杠桿率“國降民升”的現(xiàn)象更為明顯。

上述現(xiàn)象帶來了兩個(gè)問題：其一，民營企業(yè)杠桿率的上漲是否意味著其融資約束得到緩解？其二，民營企業(yè)杠桿率的上升是否是良性的？

對于第一個(gè)問題，我們可從企業(yè)總負(fù)債的構(gòu)成來進(jìn)行分析。企業(yè)總負(fù)債可以分為有息債務(wù)（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）和商業(yè)信用（應(yīng)付賬款）。從國有企業(yè)和民營企業(yè)的有息債務(wù)變化來看：民營企業(yè)有息債務(wù)占總資產(chǎn)的比例在 2017年三季度后呈上升趨勢，由當(dāng)時(shí)的9%上升至2018年二季度的10%；而國有企業(yè)的這一比率則保持穩(wěn)定。盡管如此，民營企業(yè)10%的有息債務(wù)規(guī)模其實(shí)仍然處于金融危機(jī)后的低值，從縱向比較來看并未表現(xiàn)出明顯的上漲。應(yīng)付賬款作為企業(yè)商業(yè)信用的重要組成部分，是企業(yè)銀行信貸的替代性融資方式，通常二者之間會呈現(xiàn)負(fù)向變動關(guān)系。但鑒于商業(yè)信用相對高昂的融資成本，一般來說企業(yè)不會過多地使用商業(yè)信用進(jìn)行融資。從企業(yè)應(yīng)付賬款的變化趨勢來看，2016年三季度后，民營企業(yè)應(yīng)付賬款規(guī)模始終呈上漲態(tài)勢，由其時(shí)的6.5%上升至2018年二季度的7%。這說明，民營企業(yè)從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用在不斷增加，從而在某種程度上緩解了民營企業(yè)緊張的融資環(huán)境。

如果進(jìn)一步觀察2018年二季度各行業(yè)中民營企業(yè)的有息債務(wù)和應(yīng)付賬款的同比增速可以發(fā)現(xiàn)，2017年二季度至2018年二季度，依靠有息債務(wù)上漲推動杠桿率上升的行業(yè)只有水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，制造業(yè)這五個(gè)行業(yè)。這其中，除建筑業(yè)在有息債務(wù)上漲的同時(shí)應(yīng)付賬款出現(xiàn)了降低，其他行業(yè)的有息債務(wù)和應(yīng)付賬款均呈現(xiàn)同比上升。特別是制造業(yè)，應(yīng)付賬款的同比增幅還要高出有息債務(wù)同比增幅2個(gè)百分點(diǎn)。因此，近期民營企業(yè)杠桿率的上漲，可能并不能歸因于民營企業(yè)外部融資約束得到緩解，而更可能是由于民營企業(yè)增加了對商業(yè)信用（應(yīng)付賬款）的使用。

對于第二個(gè)問題，民營企業(yè)杠桿率的上升是否是良性的？換個(gè)說法，就是民營企業(yè)是否是在主動加杠桿，以及這種杠桿率上漲的背后是否有基本面的保障？一般來說，企業(yè)只有在市場需求好轉(zhuǎn)，為滿足不斷上漲的市場需求而追求良性擴(kuò)張的情況下才會主動加杠桿。此時(shí)，我們會看到其投資增速的顯著回升。而2018年至今，民營企業(yè)的投資率（購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)）也確實(shí)在顯著回升，由2016年年底的1.8%上升至2.1以上。但民營企業(yè)投資率增速在各行業(yè)則呈現(xiàn)出顯著的差異性。從各行業(yè)2018年二季度投資率的同比增速看，民營企業(yè)投資率的回升主要是受到服務(wù)業(yè)的推動。

我們再來看民營企業(yè)盈利水平的變動情況。從上市企業(yè)數(shù)據(jù)看，民營企業(yè)盈利水平（ROA）在進(jìn)入2018年后并未發(fā)生明顯變動，基本維持在3.7%。但其利息保障倍數(shù)在進(jìn)入2018年后則降低了約11%，大約位于4。從各行業(yè)中民營企業(yè)ROA在2018年二季度的同比增速來看，除水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)和建筑業(yè)外，其余行業(yè)盈利水平均呈現(xiàn)同比下降。在ROA同比上漲的行業(yè)中，建筑業(yè)ROA同比增速最低，僅為2%。這也表明，2018年后民營企業(yè)盈利水平改觀的行業(yè)主要集中在服務(wù)業(yè)。就利息保障倍數(shù)而言，進(jìn)入2018年后，絕大多數(shù)行業(yè)均出現(xiàn)了惡化（降低了近50%），只有科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)和采礦業(yè)在2018年二季度出現(xiàn)了同比上漲，且采礦業(yè)的改善要明顯低于科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)。

所以，從企業(yè)投資率增長和盈利水平的角度看，民營企業(yè)杠桿率上漲的良性部分應(yīng)該主要集中在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域；而從企業(yè)利息保障倍數(shù)來看，絕大多數(shù)行業(yè)的民營企業(yè)債務(wù)償付能力，在進(jìn)入2018年后都出現(xiàn)了大幅度下降。另外需要注意的是，企業(yè)盈利水平的降低會對所有者權(quán)益造成負(fù)向影響，從而會推升企業(yè)杠桿率被動上漲。將融資、投資和盈利水平綜合起來看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)中的民用企業(yè)，杠桿率上漲可能是主動性的加杠桿；而其余行業(yè)杠桿率的上升，則可能是由于企業(yè)商業(yè)信用的使用和利潤下滑導(dǎo)致的被動加杠桿。

總之，我國在2015年提出的“三去一降一補(bǔ)”以及隨后出臺的各項(xiàng)“去杠桿”政策的實(shí)施效果是值得肯定的，但民企杠桿率的回升是否是外部融資約束改善或市場需求改善而導(dǎo)致的主動加杠桿，仍有待進(jìn)一步觀察。至少從目前的分析來看，民企杠桿率的上升更多恐怕是受到了應(yīng)付賬款的增加以及所有者權(quán)益的降低所導(dǎo)致的，而不是外部融資環(huán)境和市場需求環(huán)境改善所帶來的主動加杠桿。

警惕居民部門杠桿率過快上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展，居民部門存在加杠桿的沖動并不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象。英國、加拿大、德國、日本等國的居民部門在其經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期和房地產(chǎn)市場繁榮階段，均經(jīng)歷過居民部門杠桿率大幅上升的過程。橫向比較來看，我國居民部門杠桿率并不高，但這并不意味著我國居民部門杠桿率當(dāng)前就一定處于安全范圍。有兩個(gè)方面值得關(guān)注：一是由于短期消費(fèi)貸成為變相的抵押貸，加大了風(fēng)險(xiǎn)；二是較大的貧富差距使得平均意義上的杠桿率掩蓋了實(shí)質(zhì)上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，過高的居民杠桿率會影響未來的消費(fèi)潛力，制約我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，其潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

整體來看，我國主動“去杠桿”的階段性成果是不容置疑的：我國非金融企業(yè)部門杠桿率得到了有效的控制和降低，特別是國有企業(yè)杠桿率。但從各部門來看，政府部門和居民部門杠桿率近些年始終處于快速上漲狀態(tài)值得警惕。盡管從國際的橫向比較看，上述兩部門杠桿率的水平值并不高，但其潛在的風(fēng)險(xiǎn)以及對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍需給予高度關(guān)注。必須認(rèn)識到，依靠將債務(wù)轉(zhuǎn)移到政府部門或居民部門來降低非金融企業(yè)杠桿率、維持經(jīng)濟(jì)增長的做法不可持續(xù)。因此，中國目前債務(wù)問題的關(guān)鍵點(diǎn)仍在于非金融企業(yè)部門。我們在關(guān)注降低國有企業(yè)債務(wù)問題的同時(shí)，更應(yīng)該關(guān)注民營企業(yè)融資難的問題，實(shí)現(xiàn)債務(wù)在行業(yè)、企業(yè)間的合理配置。