文/謝亞軒 編輯/靖立坤

2018年下半年到2019年上半年，國際資本仍將凈流入中國債券市場，但規(guī)模可能出現比較明顯的收縮。

數據顯示，2018年上半年，中國債券市場國際資本流入規(guī)模出現顯著上升。境外機構投資者大舉投資中國債券市場背后的原因是什么？對中國的長端利率和人民幣匯率會帶來怎樣的影響？這一趨勢未來會持續(xù)嗎？

上半年國際資本大舉增持中國債券資產

有三個數據可以用來描述國際資本投資中國債券市場的情況：一是國家外匯管理局公布的《中國國際收支平衡表》。2018年上半年，境外對中國債券投資凈流入757億美元，同比增長741%。其中，境外機構投資境內債券市場698億美元。二是中國人民銀行公布的《境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況表》。2018年上半年，境外機構和個人增加持有境內債券資產4041億元人民幣，同比增長923%。三是中國國債中央登記結算有限公司和上海清算所公布的有關托管數據。2018年上半年，境外機構所托管的國內債券余額上升4009億元人民幣，同比增長969%。

以上三個數據指標互為印證，表明2018年上半年，國際投資者大舉增持中國的債券資產。從圖1可以發(fā)現，近年來，外國投資者投資中國債券市場的低點在2016年的第一季度，而本輪增持則始于2017年的第一季度。以上數據走勢也證實了筆者此前關于“2016年很可能是中國債券市場新一輪國際資本流入的起點”的判斷。

國際投資者增持中國債券資產的原因

推動國際投資者大舉增加持有中國債券資產的原因主要有四個，其中兩個周期性因素，兩個制度性因素。

銀行是金融市場，特別是外匯市場的主要參與者，處于外匯管理政策實施的核心地位，也是外匯管理監(jiān)督檢查防范風險的重點。

周期性因素

一是中美利差影響國際投資者持有中國債券資產的積極性。其他情況不變，中國國債收益率可以視為國際投資者持有中國債券資產的收益，而美國國債收益率可以視為這一投資的機會成本。因此，中美國債收益率的差可以作為國際投資者投資中國債券市場的一個風向標。由圖2可見，中美10年國債收益率之差從2014年年中180BP的高位回落到2016年年初約40BP的低位，國際投資者購買中國債券的規(guī)模也隨之從2014年第三季度的凈買入748億元，下降到2016年第一季度的凈賣出717億元。與之形成對照，中美利差從2016年第四季度低位的約55BP開始回升，并于2017年年底回升到160BP左右的高位，國際投資者購買中國債券資產的規(guī)模也相應由2017年第一季度的凈賣出224億元，上升到三季度和四季度的分別凈買入2120億元和946億元。不過 2018年以來有些反常：盡管中國國債收益率之差已由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但國際投資者增持中國債券資產的積極性卻有增無減。這至少表明，除了利差之外，還有其他周期性和制度性因素在產生顯著的影響。

二是美元有效匯率的走勢同樣影響國際投資者持有中國債券資產的積極性。國際清算銀行的研究報告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》認為，強美元（美元廣義有效匯率的上升）和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關關系（美元強，資本外流；美元弱，資本流入）。筆者認為，美元有效匯率的強弱，會對國際投資者購買中國債券資產的積極性產生明顯的影響，只是這個影響存在3—6個月的時滯。由圖3可見，平移5個月后的美元有效匯率與國際投資者購買中國債券資產的變化呈明顯的負相關關系，美元有效匯率從2015年第三季度開始的高位回落，是推動國際資本從2016年第二季度逐步回到中國債券市場、逐步加大購債規(guī)模的重要周期性因素。

圖1 2018年上半年外資大舉增持中國債券資產

圖2 中美國債收益率差影響國際機構買債的積極性

圖3 美元有效匯率回落推動國際資金流向新興市場

制度性因素

一是中國債券市場積極擴大對國際資本的開放程度和投資便利度。2016年以來中國擴大債券市場開放有以下幾個標志性事件（見圖4）：第一，2016年2月，中國人民銀行發(fā)布《關于進一步做好境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告》（中國人民銀行公告〔2016〕第3號），允許被央行認定為中長期投資者的境外金融機構，包括商業(yè)銀行、共同基金、養(yǎng)老金、保險公司和慈善基金等，投資中國銀行間債券市場，取消投資規(guī)模的額度限制。第二，2016年5月，發(fā)布《國家外匯管理局境外機構投資者投資銀行間債券市場外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2016〕12號），允許境外機構投資者在符合外匯管理規(guī)定的前提下，自由匯出和匯入投資銀行間債券市場的資金。第三，2017年2月，發(fā)布《國家外匯管理局關于銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2017〕5號），允許境外機構投資者進入國內銀行間外匯衍生品市場，通過買賣外匯遠期、掉期和期權等產品對沖匯率風險。第四，2017年5月，中國人民銀行與香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，宣布擬開通“債券通”。當年6月，中國人民銀行發(fā)布《內地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，7月“債券通”正式開通。第五，2018 年3 月，彭博宣布從2019 年4 月開始，將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，分20 個月逐步完成。此外，中國還在債券市場通過引入外資信用評級公司、采取稅收減免等多方面措施來便利外資投資，增強對外資的吸引力。

二是人民幣國際化的穩(wěn)步推進，有助于吸引更多國際投資者投資中國債券市場。以人民幣持有的外匯儲備為例。人民幣納入SDR后，國際貨幣基金組織從2016年12月開始公布各個其他經濟體以人民幣持有的外匯儲備。2018年上半年，各經濟體增加持有699億元人民幣作為其外匯儲備，較2017年同期的92億元增長660%。其他經濟體持有人民幣作為其外匯儲備，一般會選擇人民幣國債這種資產，以確保其儲備資產的安全性和流動性。因此，其他經濟體持有的人民幣外匯儲備資產的變化與其持有的中國國債余額的變化密切相關。

圖4 近年來中國資本市場主要開放政策

需要強調的是，盡管從數據來看，人民幣國際化等制度性因素可以解釋2018年上半年國際投資者對中國債券資產的購買行為，但這并不意味著周期性因素不重要，特別是在研判未來形勢的時候。

國際資本流入對中國債券市場的影響

系統(tǒng)性壓低了長債收益率，提高了收益率的波動性

從國際經驗來看，包括格林斯潘在內的一些經濟學家認為，外國投資者不斷增持美國國債，是美國長債收益率不斷下行的重要原因。根據美聯(lián)儲的估算，如果外國官方購買美國國債量單月減少1000億美元，美國5年期國債利率將上升40—60個BP；即使考慮私人部門的購債量可能因收益率上升而增加，其影響也在20BP左右。

發(fā)達國家如此，新興經濟體也不例外。國際貨幣基金組織2014年的一篇工作論文基于12個國家（巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、波蘭、斯洛文尼亞、南非、泰國和土耳其）數據的研究表明，外國投資者在一國本幣國債市場中的持有比重上升，會壓低這些新興經濟體的債券收益率，但同時也增加了收益率的波動性。次貸危機后，新興經濟體外國投資者占比上升1個百分點，將導致該經濟體國債收益率下降7—9個BP。

據此估算，至2018年8月末，國際投資者在中國國債市場中的占比由上年末的5%上升到8%，上升了3個百分點，對中國10年國債收益率下行的貢獻應為21—27個BP。需要強調的是，盡管流入中國債券市場的國際資本相對比較穩(wěn)定，較為“佛系”，但從過去數年的情況看也不乏波動。如果我們同意外資的流動對于中國長債收益率的影響比較顯著，那么國際資本的流入也必然增加長債收益率的波動性（見圖5）。

在推升人民幣有效匯率的同時會提高波動性

其他情況不變，債券市場帶來的國際資本流入會增加外匯市場供應，改變外匯市場的供求狀況，推升人民幣匯率（見圖6）。2017年7月至2018年6月，國際資本大規(guī)模流入中國債券市場，國際收支口徑統(tǒng)計的12個月流入資金規(guī)模達1496億美元，較之2015年7月至2016年6月的凈流出212億美元，和2016年7月至2017年6月的凈流入370億美元有顯著改善，是人民幣有效匯率在此期間回升5.4%的主要原因之一。當然，同樣需要強調的是，國際資本不是“救世主”，有流入就有可能會流出。資本市場開放后，國際資本的流出和流入將使得人民幣匯率的波動性顯著上升。

圖6 資本流動影響人民幣有效匯率

國際資本投資中國債券市場的前景分析

從以上分析可見，2017年下半年至2018年上半年，周期性因素和制度性因素均有利于國際資本投資中國債券市場。但展望2018年下半年，市場開放和人民幣國際化兩個制度性因素仍有助于吸引國際資本流入，而兩個周期性因素均轉向相反的方向。

美債收益率的上行將降低國際資本流入中國債券市場的積極性

截至10月5日，10年期美債收益率已經升至3.23%，創(chuàng)2011年中以來的高點。當前美債收益率的上升主要受以下三個因素的影響：一是發(fā)達國家貨幣政策緊縮形成共振。美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，縮表規(guī)模逐季持續(xù)擴大；預計歐央行將在四季度削減QE，抬升利率水平。股債齊跌，進一步印證了發(fā)達國家貨幣政策收縮導致全球流動性收緊所產生的外溢效應。二是9月下旬以來布倫特原油價格快速由78美元/桶最高漲至86美元/桶，刺激了通脹預期，推高了長債利率。三是美國的減稅政策造成美國政府需要進行更大規(guī)模的國債發(fā)行，供給沖擊推升利率，也凸顯了積極的財政政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾。本輪美債收益率飆升始于8月下旬，從低點上升近40個BP。這一短期快速上升，預計會對國際資本流入中國債券市場的積極性產生較明顯的負面影響。

美元有效匯率轉強也會對國際資本流入中國債券市場產生負面影響

美元名義有效匯率的同比增速在2018年1月底觸底反彈，到9月中旬同比增速已超10%。雖然此后略有回落，但現在仍難以判定這輪美元的強勢已告一段落?？紤]到美元有效匯率的走強對國際資本流入中國債券市場的影響會有3—6個月的時滯，其負面影響應在2018年下半年逐步顯現。

從以上分析可以推測，2018年下半年到2019年上半年，受人民幣國際化和中國債券市場開放等制度性因素的推動，國際資本仍將凈流入中國債券市場；但受美國長債收益率上行和美元有效匯率走強的負面影響，國際資本流入債券市場的規(guī)模可能出現比較明顯的收縮。

需要說明的是，應辨證看待中國債券市場中的國際資本流動。國際資本最重要的特征之一是“猴性”，即多變性，高波動性。其背后主要的原因是國際資本流動受到多重因素的影響，既有國內因素，也有國際因素；既有經濟基本面的因素，也有政策和政治等方面的因素。在中國資本市場開放整體利大于弊的條件下，我們不應僅將關注點聚焦在國際資本超預期流動帶來的負面影響方面，而應更多關注如何提升人民幣匯率彈性，拓展債券市場深度等改革措施層面。