劉鏈

12月2日，中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）宣布，經(jīng)證監(jiān)會同意，中金所在綜合評估市場風(fēng)險、積極完善監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥有序地調(diào)整股指期貨交易安排，主要包括交易保證金調(diào)整、平今倉手續(xù)費下調(diào)、日內(nèi)交易限額大幅寬松等。

表面上看，此次中金所對股指期貨交易安排的調(diào)整有些出乎市場預(yù)期，但實際上，自2018年年初以來，監(jiān)管機構(gòu)已在公開場合5次表態(tài)將積極推動股指期貨常態(tài)化交易，最近一次是證監(jiān)會副主席方星海12月1日在2018年第14屆中國（深圳）國際期貨大會上的公開表態(tài)，即要做好股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易的各項準(zhǔn)備。

方星海表示，證監(jiān)會將繼續(xù)深耕現(xiàn)有期貨交易品種，提高交易規(guī)則的適用性和參與性，增加對外開放期貨品種供給，包括黃大豆、標(biāo)膠;擴展中國期貨市場的廣度和深度，推動包括生豬、辣椒等農(nóng)產(chǎn)品期貨品種創(chuàng)新，部分交易品種引入做市商，優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu)。證監(jiān)會將補齊制度短板，推進《期貨法》立法工作，修訂完善期貨公司監(jiān)督管理辦法，研究出臺期貨公司子公司及分支機構(gòu)管理辦法，推動期貨公司境內(nèi)外上市，增加資本實力。

由此可見，在監(jiān)管層的積極推動下，股指期貨交易趨于常態(tài)化只是時間問題，或許這一進程略超市場預(yù)期，但總的發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)，股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易已呼之欲出。

回歸常態(tài)化交易

這是繼2017年兩度小幅松綁后，2018年股指期貨交易政策再次迎來向?qū)捤煞较虻恼{(diào)整。

具體來看，此次調(diào)整主要表現(xiàn)在三個方面：一是交易保證金占合約價值的比重：自2018年12月3日（周一）結(jié)算時起，將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為10%（前標(biāo)準(zhǔn)為15%），中證500股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為15%（原套保為20%，非套保IF、IH為20%，IC為30%）;調(diào)整后滬深300、上證50股指期貨交易保證金率將恢復(fù)至2015年股災(zāi)前的水平。

二是日內(nèi)過度交易行為手?jǐn)?shù)：自2018年12月3日起，將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個合約50手，折合單個品種200手（原單個品種20手），套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。

三是平今倉交易手續(xù)費：自2018年12月3日起，將股指期貨平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬分之4.6（前標(biāo)準(zhǔn)為萬分之6.9），但與2015年股災(zāi)前萬分之0.23的水平相比仍有較大的下行空間。

如上所述，在此次中金所再度松綁股指期貨交易相關(guān)政策之前，股指期貨交易其實已經(jīng)經(jīng)歷過兩次政策的松綁，發(fā)生時間均在2017年。

第一次松綁發(fā)生在2017年2月16日，彼時，中金所宣布，將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的10手調(diào)整為20手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限;將滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為30%（三個產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持20%不變）;將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續(xù)費調(diào)整為成交金額的萬分之9.2。

第二次松綁則發(fā)生在2017年9月15日。中金所宣布，自2017年9月18日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬分之6.9，下調(diào)幅度為25%。除此之外，自2017年9月18日起，滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)則由合約價值的20%調(diào)整為15%，而保證金的下調(diào)幅度與平今倉手續(xù)費一樣是25%。

從國際資本市場發(fā)展的一般經(jīng)驗來看，股指期貨是最基礎(chǔ)、最成熟、交易最活躍的金融衍生品，是任何一個強大的資本市場都不可缺少的風(fēng)險管理工具。中國自2010年開通股指期貨交易后，至2015年股災(zāi)發(fā)生一度被凍結(jié)交易，甚至淪落到被市場遺棄的地步。

此次股指期貨時隔一年多之后再度松綁，是監(jiān)管層釋放股指期貨交易將趨于常態(tài)化的明確信號。短期來看，在當(dāng)前市場情緒極度悲觀、風(fēng)險偏好極度低迷的背景下，股指期貨交易常態(tài)化有利于提振市場情緒，一定程度上改善A股市場的流動性，并將吸引一定的增量資金。

利好衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)

太平洋證券分析認(rèn)為，股指期貨交易限制政策的放寬將從三個方面提振券商板塊：一是證券公司IB業(yè)務(wù)收入的擴大（證券公司IB業(yè)務(wù)是指證券公司接受期貨經(jīng)紀(jì)商的委托，為期貨經(jīng)紀(jì)商介紹客戶的業(yè)務(wù)）;二是自營及資管風(fēng)險頭寸對沖有望提升風(fēng)險收益;三是有效的對沖工具將為A股帶來更多的長期資金，并促進經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)的企穩(wěn)回升。

毋庸置疑，一旦股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易，成交的回暖是必然趨勢，期貨公司有望最先受益。但考慮到中國期貨公司主要包含券商系、資源集團系（如五礦經(jīng)易期貨、中糧期貨），因此，股指期貨交易限制的放寬將顯著提升券商IB業(yè)務(wù)的收入。

一直以來，A股市場存在諸多不成熟之處，其中，缺乏有效、便捷的對沖工具是重要體現(xiàn)，這也在一定程度上限制了外資的投資熱情。能夠更便捷、以更低交易成本進行股指期貨交易，有望吸引更多具有長期投資性質(zhì)的外資進入A股。這對于當(dāng)前的A股市場而言，就意味著將迎來更多長期資金的流入，果真如此，將對市場情緒和券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)都會形成一定的促進作用。

申萬宏源則認(rèn)為，隨著股指期貨交易限制的逐步放松，A股市場的對沖空間也會有所放大，這將促進券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。眾所周知，自2015年6月股災(zāi)發(fā)生后，同年9月，中金所限制非套期保值客戶單日股指期貨開倉交易量不得超過10手，2017年2月放松至20手，交易規(guī)模的限制一方面影響了機構(gòu)投資者多種量化交易策略的實施，降低了市場的活躍度;另一方面也限制了券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)展。

目前，由于券商權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)的主要對沖工具是股指期貨，而交易規(guī)模的限制可能造成券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)無法進行有效的對沖，并擴大了風(fēng)險敞口，增加了業(yè)務(wù)風(fēng)險，也在一定程度上加大了券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的難度。此次交易規(guī)模的放松將為券商發(fā)展產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)、開展對沖交易創(chuàng)造有利的條件。

此外，三大股指期貨交易保證金的下調(diào)，也使得券商在進行對沖交易時占用更少的資金，且進一步提高券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的收益率。股指期貨交易的放松只是資產(chǎn)市場金融衍生工具發(fā)展的第一步，有了這個良好的開端，市場自然會預(yù)期未來仍有新的產(chǎn)品不斷推出，如ETF期權(quán)品種等。隨著金融衍生工具品種的豐富和規(guī)模的增長，券商轉(zhuǎn)型做市交易和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)將會產(chǎn)生巨大的業(yè)績增量。

根據(jù)申萬宏源的測算，做市交易和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的收益率在5%-8%之間，考慮當(dāng)前的融資成本和未來長期無風(fēng)險利率下行的融資成本，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的ROA預(yù)計在1.5%-3%之間，目前龍頭券商的杠桿倍數(shù)約為3倍，對應(yīng)的ROE水平約為6.5%-7%之間，若證券公司杠桿倍數(shù)提升至6倍，對應(yīng)的ROE水平則在12%-16%之間，ROE重回雙位數(shù)有助于龍頭券商估值的大幅提升。

對股指期貨而言，自2015年6月發(fā)生股災(zāi)以來，其實際上是出于交易凍結(jié)狀態(tài)，時至今日，政策松綁是化解市場流動性問題的直接手段。

根據(jù)中信建投的分析，以最近一次合約交割（11月16日）的結(jié)算價來看，滬深300股指期貨合約的日內(nèi)交易限額僅為3267.76×300×20=1960.66萬元，上證50合約、中證500合約分別僅為1483.15萬元和2801.09萬元。日內(nèi)交易限額過低使得股指期貨的套期保值功能嚴(yán)重受限，原有投資者陸續(xù)離場，進而導(dǎo)致市場流動性嚴(yán)重不足。2017年7月19日，IF1708合約甚至在集合競價階段被18手買單拉升至漲停，類似多起“烏龍指”事件釋放了錯誤的交易信號，對股票市場也造成一定的干擾。因此，在當(dāng)前時點適度松綁相關(guān)政策兼具適當(dāng)性和必要性，有助于激活股指期貨市場，并恢復(fù)其股市前瞻的功能。

除了增加流動性，股指期貨的復(fù)蘇也是公募基金、外資機構(gòu)等長線資金大膽入市的基礎(chǔ)，政策松綁將為高風(fēng)險投資策略提供充足的對沖手段。隨著近期中美達成協(xié)議暫停加增關(guān)稅，短期內(nèi)市場風(fēng)險偏好有望邊際修復(fù)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、權(quán)益類自營業(yè)務(wù)等強周期業(yè)務(wù)也有望受益。

我們可以看兩組數(shù)據(jù)：2015年前10個月，股指期貨成交金額合計為409.97億元，相當(dāng)于兩市成交金額的191.4%;而2018年前10個月，股指期貨成交金額合計為12.06億元，僅相當(dāng)于兩市成交金額的15.67%，通過比較可知，當(dāng)前股指期貨交易量顯然還有較大的上行空間。與此同時，股指期貨是券商場外衍生品、融券等業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險對沖手段，交易限額的放寬將為上述業(yè)務(wù)的擴容提供了前提條件，保證金比例的下調(diào)使券商對沖交易的成本得以下降，最終將提高相關(guān)業(yè)務(wù)的投資收益，券商衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)的彈性值得期待。

券商馬太效應(yīng)延續(xù)

在三大股指期貨流動性低迷之際，監(jiān)管層再次放松股指期貨交易的限制，對股指期貨業(yè)務(wù)構(gòu)成直接利好。對比前兩次調(diào)整，日內(nèi)開倉限額提升對市場流動性改善的作用更為顯著，預(yù)計其將成為后續(xù)的核心變量。從多空策略的角度分析，基差貼水結(jié)構(gòu)修復(fù)疊加流動性改善預(yù)期，空頭套保、量化對沖產(chǎn)品資金未來入場值得期待。

此次繼續(xù)降低股指期貨的交易成本將提振投資者情緒，單日開倉限額提升超市場預(yù)期，對沖非套保規(guī)模擴大至5億元，對對沖策略構(gòu)成直接利好，有利于發(fā)揮股指期貨的穩(wěn)定器作用，并吸引國內(nèi)外資金入場，促進股指期貨向常態(tài)化交易回歸，券商期貨子公司、IB業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)均有望從中獲益。

根據(jù)中泰證券的測算，31家券商期貨子公司對凈利潤的貢獻平均約為10%，加之股指期貨成交額占比較低，政策放松對券商直接利潤的提升幅度預(yù)計在1%左右。雖然政策放松對券商收入和利潤的直接貢獻有限，但間接影響則不可忽視。

在期貨公司居間人模式下，券商IB業(yè)務(wù)有望受益;此外，深交所此前表示將盡快推出深市ETF期權(quán)，衍生品標(biāo)的的豐富度進一步提升;而且，隨著個股期權(quán)的回歸常態(tài)化，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望趨勢性回暖，ROE也存在一定的改善預(yù)期?；蛟S，股指期貨交易政策的松綁只是一個開始，更重要的是，它是監(jiān)管層釋放資本市場創(chuàng)新發(fā)展、進一步對外開放的信號。

而圍繞資本市場制度建設(shè)、充分釋放制度紅利的增量改革將是推動直接融資發(fā)展的新方向，券商將是其中最大的受益者。進入2018年，以“資管新規(guī)”為代表的一系列監(jiān)管政策著眼于推動銀行資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，支持直接融資的存量改革，但由于銀行巨大的經(jīng)營慣性，銀行資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的顯著成效并非一日之功。

因此，在推進存量改革的同時，申萬宏源認(rèn)為，可以通過加速資本市場制度建設(shè)，優(yōu)先推動直接融資的增量改革，券商作為資本市場中發(fā)揮資產(chǎn)定價功能的核心中介，可以有效匹配資本市場的投融資需求，最受益于直接融資增量規(guī)模的做大。

隨著A股市場的逐漸回暖、紓困基金相關(guān)政策及資金的運用，市場對于股票質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂逐步緩解。這意味著券商ROE的穩(wěn)定性在提升，板塊估值理應(yīng)得到修復(fù)?？苿?chuàng)板、注冊制、期貨常態(tài)化交易將給證券行業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)或擴大原有業(yè)務(wù)規(guī)模。疊加保險資金、銀行理財子公司、國際指數(shù)納入A股等因素，長期資金入市的進程有望加快，這對于金融行業(yè)有正向作用。

2018年以來，龍頭券商各項業(yè)務(wù)的集中趨勢愈發(fā)明顯，數(shù)據(jù)顯示，投行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的集中度更為突出。申萬宏源認(rèn)為，在投資者機構(gòu)化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)體現(xiàn)“特許經(jīng)營權(quán)”屬性（如場外期權(quán)的一級交易商資格）的大趨勢下，龍頭券商在業(yè)績和估值上的優(yōu)勢會更加凸顯。隨著資本市場改革的持續(xù)推進，與其他子板塊相比，券商2019年的預(yù)期差更為顯著，龍頭券商在估值和業(yè)績層面均將有超預(yù)期的表現(xiàn)，其估值溢價會進一步顯現(xiàn)。

目前，在市場處于低迷期的背景下，業(yè)務(wù)和收入逐漸向龍頭券商集中的趨勢更加突出， 并使得龍頭券商間接成為政策放松和業(yè)務(wù)創(chuàng)新最主要的受益者。中信建投認(rèn)為，無論從場內(nèi)股指期貨持倉量排名來看，還是從場外衍生品新增名義金額排名來看，龍頭券商及其旗下期貨子公司均名列前茅。龍頭券商在資本規(guī)模、機構(gòu)客戶儲備和風(fēng)險定價能力上的優(yōu)勢明顯，場內(nèi)外衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)仍將延續(xù)。

2018年以來，在市場交易極其低迷、流動性萎縮的大環(huán)境下，監(jiān)管層相繼推出了一系列緩解市場壓力和提高流動性的政策舉措。對此，中泰證券建議投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注政策落地的情況，從“政策底”的角度看好券商的Beta屬性，主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，股票質(zhì)押風(fēng)險漸趨緩解，目前金融機構(gòu)+地方政府紓困資金已超過8000億元，券商信用業(yè)務(wù)壓力有所減緩;第二，隨著“政策底”的逐步確認(rèn)，市場風(fēng)險偏好有所提升，券商高Beta屬性使其估值具有提升空間;第三，隨著券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢的回暖，中長期來看，券商有望受益于資本市場對外開放程度的提升以及制度的改革：如股指期貨松綁，券商IB業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)均可受益，個股期權(quán)業(yè)務(wù)回歸常態(tài)化發(fā)展，有望成為券商業(yè)績新的增長點;對外開放持續(xù)推進，滬倫通開通在即，券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀(jì)三大業(yè)務(wù)均面臨較大機遇;而科創(chuàng)板試點注冊制、優(yōu)化并購重組審批等新政的推出將促進券商投行定價能力的提升，并逐漸形成創(chuàng)收多元化的業(yè)務(wù)發(fā)展格局，龍頭券商的改善更值得期待。