杜鵬

潤達醫(yī)療（603108.SH）是一家體外診斷產(chǎn)品經(jīng)銷商，這是一家資金鏈處于極度緊繃的上市公司：截至2018年三季度末，公司短期有息負債和全部有息負債分別為18.34億元、24.03億元，而賬面上的貨幣資金只有3.66億元，危險程度不言而喻。

潤達醫(yī)療當前的困境，除了與自身商業(yè)模式欠佳有關(guān)，最根本的原因是激進擴張所致。公司自2015年上市以來就開始瘋狂并購，上市至今投資性現(xiàn)金流凈額累計流出30.38億元，商譽從最初的144萬元暴增至最新的16.7億元。而且，潤達醫(yī)療目前仍未停止對外收購的步伐，激進程度極其罕見。

在過往的收購中，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，有的標的資產(chǎn)收購價格畸高，上市公司淪為神秘自然人的提款機，而且就標的資產(chǎn)本身而言，具有遠遠超越常識的盈利能力，難以找到合理解釋。截至2018年三季度末，公司賬面商譽占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)高達22.40%，一旦未來業(yè)績不能達到預(yù)期，商譽減值風險不容忽視。

潤達醫(yī)療的業(yè)務(wù)共有兩塊：工業(yè)和商業(yè)，2018年上半年，這兩塊業(yè)務(wù)的收入分別為9034萬元、27.02億元，毛利率分別為84.72%、24.95%，商業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)成公司最主要的收入和利潤來源。因此，從本質(zhì)上來看，潤達醫(yī)療就是體外診斷領(lǐng)域的二道販子。

緊張的資金鏈

這是一家負債高企的上市公司，截至2018年三季度末，潤達醫(yī)療的資產(chǎn)負債率高達58.94%。

具體來看，目前公司短期借款15.31億元、一年內(nèi)到期流動負債3.03億元、長期借款2.7億元、應(yīng)付債券2.99億元，短期有息負債、長期有息負債分別為18.34億元、5.69億元，兩者合計24.03億元，而公司目前賬面上的貨幣資金只有3.66億元，連全部有息負債的零頭都不夠，資金鏈已經(jīng)處于岌岌可危的狀態(tài)。

《證券市場周刊》記者注意到，為了緩解資金狀況，潤達醫(yī)療早在2018年上半年就已經(jīng)開始通過出售資產(chǎn)來回收現(xiàn)金流。

3月20日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司擬向?qū)幉飞奖６惛蹍^(qū)國金鼎興三期股權(quán)投資基金中心（有限合伙）及蕪湖歌斐佳諾投資中心（有限合伙）分別轉(zhuǎn)讓持有的瑞萊生物工程（深圳）有限公司6.92%、1.56%股權(quán)，合計8.48%股權(quán)，交易金額分別為8438萬元、1899萬元，合計約1.03億元，這筆交易在2018年5月上旬完成。

3月30日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司擬轉(zhuǎn)讓持有的麥克奧迪（廈門）醫(yī)療診斷系統(tǒng)有限公司20%股權(quán)，作價1.08億元，這筆交易在2018年6月完成。

與此同時，潤達醫(yī)療從2017年開始持續(xù)加強經(jīng)營性現(xiàn)金流的管理，具體措施包括：對各子公司庫存逐步嘗試集團化備貨管理，有效控制庫存總量;增加與主流品牌供應(yīng)商簽署集團采購協(xié)議，減少預(yù)付賬款的增加，降低采購資金壓力;加強應(yīng)收賬款管理，及時催款，并實施有效的獎懲考核機制。

這些措施取得了一些成效，2018年前三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達到2.25億元，一改過去多年經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負的態(tài)勢。財報顯示，2015-2017年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-2.27億元、-1.25億元、-8785萬元。

盡管潤達醫(yī)療做了前面這些努力，但是從2018年三季度末的整體資金狀況來看，一旦銀行收縮對公司的信貸政策，那么，潤達醫(yī)療資金鏈就存在斷裂的風險，資金風險在未來很長時間內(nèi)恐怕都是上市公司面臨的首要問題。

潤達醫(yī)療相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司所處行業(yè)為資本密集型企業(yè)，且處在快速發(fā)展階段，日常運營資金需求量大;此外，公司于2018年8月底贖回“17潤達01”公司債本息共計約6.7億元，故三季度末賬面貨幣資金略低，公司目前的負債多為與多家銀行間的短期信用貸款，下半年在資金面好轉(zhuǎn)的大環(huán)境下，公司融資情況穩(wěn)定且正在規(guī)劃更多新的融資渠道（如超短融、中票、ABS等）;公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)4個季度大幅好轉(zhuǎn)，各項銀行貸款均在正常還本付息，且貸款續(xù)期及新增貸款均未出現(xiàn)異常，公司現(xiàn)金流正常。

事實上，不止是上市公司本身，潤達醫(yī)療的控股股東及實際控制人恐怕也面臨同樣的問題。

11月23日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，截至公告日，實際控制人朱文怡持有公司股份總數(shù)1.17億股，占公司股份總數(shù)的20.26%，累計質(zhì)押股份數(shù)量為9748萬股，占公司股份總數(shù)的16.82%，占其持有公司股份總數(shù)的83.02%。

這也就意味著，朱文怡已經(jīng)將絕大部分股權(quán)給質(zhì)押出去了。在2018年二級市場出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，潤達醫(yī)療估價也是出現(xiàn)大幅下跌，2018年以來累計下跌幅度達到28.12%。

由于股票質(zhì)押貸款屬高風險貸款業(yè)務(wù)，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質(zhì)押方往往會設(shè)立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式如下：（質(zhì)押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質(zhì)押市值下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

而在2018年上半年的股價高位處，朱文怡質(zhì)押了不少上市公司股份。

例如，1月19日，潤達醫(yī)療公告稱，朱文怡于2018年1月17日將其持有公司有限售條件流通股125萬股股份質(zhì)押給中海恒信資產(chǎn)管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份總數(shù)的0.22%。

6月26日，潤達醫(yī)療再度公告稱，朱文怡于2018年6月22日將其持有公司無限售條件流通股462萬股股份質(zhì)押給中海恒信資產(chǎn)管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份總數(shù)的0.80%，這次質(zhì)押是對朱文怡2016年12月13日將其持有公司有限售條件流通股835萬股股份質(zhì)押給中海恒信資產(chǎn)管理（上海）有限公司的補充質(zhì)押。

這些高位質(zhì)押股份所存在平倉風險，對于投資人而言不容忽視。股權(quán)質(zhì)押爆倉的后果是多方面的：一方面，吞噬上市公司股東資金流，導致公司癱瘓;另一方面可能導致公司實際控制權(quán)發(fā)生變更。

上述負責人表示，公司實際控制人為朱文怡和劉輝，朱文怡與劉輝系母子關(guān)系。截至2018年11月30日，劉輝已質(zhì)押2794萬股，占公司股份總數(shù)的4.82%，占其直接持有公司股份總數(shù)的67.02%;目前，朱文怡和劉輝質(zhì)押的股票未跌破警戒線、平倉線，如果股票價格進一步下跌并跌破警戒線，朱文怡和劉輝將采取提前還款、補充質(zhì)押等方式避免風險;受二級市場不穩(wěn)定因素影響，2018年9月至11月，潤達醫(yī)療股價持續(xù)下跌，2018年10月29日收盤價達到近12個月最低點7.45元/股，2018年11月9日，公司實際控制人朱文怡及劉輝合計所持股票質(zhì)押率為80.71%，該質(zhì)押率屬于歷史最高，隨著二級市場走勢趨穩(wěn)，公司股價回升，實際控制人股票質(zhì)押比例已下降至2018年11月30日的78.82%;潤達醫(yī)療較同行業(yè)上市公司市盈率明顯偏低，股價再行下探可能性較低，實際控制人因股價下探而進一步提高股票質(zhì)押率的風險較小;公司實際控制人質(zhì)押資金主要用于投資美國Hycor公司，該公司主要從事過敏源篩查和自身免疫檢測產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)，截至目前該公司估值約1.4億美元。此外，朱文怡和劉輝的部分資金用于參與公司2016年度非公開發(fā)行A股股票。

激進擴張

造成潤達醫(yī)療目前困境的根本原因，在于過去幾年的激進擴張。

潤達醫(yī)療2015年5月正式登陸主板市場，成為資本市場的一員。自此之后，公司就開啟了瘋狂的并購之路，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司的投資性現(xiàn)金流凈額分別為-2.82億元、-8.29億元、-17.5億元、-1.77億元，累計流出30.38億元。

結(jié)果就是，上市公司商譽從2015年年初的144萬元，一路暴增至2018年三季度末的16.7億元。從2018年中報來看，這些商譽共有11項標的資產(chǎn)構(gòu)成，其中9項均是上市后收購而來。

依據(jù)2016年年報，2016年6月，公司以增資方式取得合肥潤達40%股權(quán)，增資款總額為6334萬元。

2016年7月4日，潤達醫(yī)療公告稱，公司擬使用自有資金2.16億元，受讓杭州怡禾投資持有的杭州怡丹45%股權(quán)。

2016年8月4日，潤達醫(yī)療公告稱，公司擬使用2億元，收購鑫海潤邦100%股權(quán)。

依據(jù)2016年年報，2016年9月，公司以7581萬元受讓寧波麒越股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、勵怡青、高克喜、姚俊芳、沈建良、鄭一凡等持有的北京潤諾思合計47.75%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后公司持有北京潤諾思股權(quán)比例為56.68%。

2016年12月30日，潤達醫(yī)療公告稱，公司擬使用自籌資金3.13億元，受讓德清陽晟持有的北京東南悅達醫(yī)療器械有限公司60%股權(quán)。

依據(jù)年報，2017年1月，潤達醫(yī)療以增資擴股方式，獲得武漢優(yōu)科聯(lián)盛8.5%股權(quán)，增資總金額為3060萬元;2017年6月，公司以1.35億元收購武漢光興投資管理有限公司持有的武漢優(yōu)科聯(lián)盛42.50%股權(quán)。交易完成后，公司合計持有武漢優(yōu)科聯(lián)盛51%股權(quán)。

依據(jù)2017年年報，2017年4月，公司通過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式獲得武漢潤達尚檢43%股權(quán)，增資款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分別為6312萬元、2520萬元。

依據(jù)2017年年報，2017年4月，公司以1599萬元的對價，受讓趙國相持有的云南潤達康泰41%股權(quán)。

2017年7月6日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司擬以9.03億元的交易金額收購長春金澤瑞60%的股權(quán)。

正是這些大量的收購行為，使?jié)欉_醫(yī)療的資金鏈陷入岌岌可危的狀態(tài)。盡管如此，潤達醫(yī)療仍然沒有停止收購的步伐，激進程度實所罕見。

2018年5月16日，上市公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式，作價11.37億元收購蘇州潤贏70%股權(quán)、上海潤林70%股權(quán)、杭州怡丹25%股權(quán)、上海偉康60%股權(quán)及上海瑞美55%股權(quán)，同時配套募資不超5.35億元。交易完成后，潤達醫(yī)療將分別持有上述公司70%、70%、70%、60%及100%的股權(quán)。

潤達醫(yī)療從事的是體外診斷行業(yè)，公司前面收購的標的資產(chǎn)也幾乎全部是體外診斷產(chǎn)品經(jīng)銷商。

從商業(yè)模式上來看，這是一個挺苦的生意，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中對上下游都沒有話語權(quán)：上游是IVD儀器和試劑生產(chǎn)商，包括羅氏、希森美康、雅培等跨國巨頭及部分國內(nèi)企業(yè)，結(jié)款期限較短;下游是強勢并且選擇較多的醫(yī)院、衛(wèi)生院、防疫站等單位，結(jié)款周期很長，導致整個行業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨非常大。

截至2018年三季度末，上市公司應(yīng)收賬款和存貨賬面價值分別為23.99億元、10.81億元，合計34.8億元，占期末總資產(chǎn)和2017年收入的比例分別為46.69%、80.57%。

因此，除了激進擴張以外，這種現(xiàn)金流不佳的商業(yè)模式也進一步加劇了潤達醫(yī)療資金的緊張程度。

上述負責人表示，公司歷年的應(yīng)收賬款回收情況良好，下游客戶主要為二級甲等以上公立醫(yī)院且賬齡結(jié)構(gòu)合理，公司也對應(yīng)收賬款計提了充分的壞賬準備，并在公司內(nèi)部建立了以資金風險控制為核心的財務(wù)管理模式，對客戶信用進行有效管理，實施了有效的獎懲考核機制，使得公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，不存在重大風險;同時，2017年度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.09次，而同期以IVD流通與服務(wù)為主的上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均為2.73次，公司應(yīng)收賬款質(zhì)量良好，周轉(zhuǎn)率好于同行業(yè)水平。

收購多蹊蹺

在潤達醫(yī)療已經(jīng)實施完成的收購行為之中，長春金澤瑞形成的賬面商譽金額最大，截至2018年上半年末有7.69億元，占商譽總額的比例為46.05%。

這家公司是潤達醫(yī)療2017年收購而來。2017年7月6日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司擬收購寧波梅山保稅港區(qū)紅瑞投資中心（有限合伙）（下稱“紅瑞投資”）持有的長春金澤瑞60%股權(quán)，交易金額為9.03億元。

公告聲稱，長春金澤瑞從事體外診斷產(chǎn)品流通與服務(wù)業(yè)務(wù)，為羅氏品牌免疫類生化類產(chǎn)品和希森美康品牌部分產(chǎn)品東北地區(qū)最主要的經(jīng)銷商之一，客戶覆蓋整個東北地區(qū)，擁有較為完備的包括品牌產(chǎn)品采購平臺以及物流配送體系在內(nèi)的產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，在東北地區(qū)體外診斷產(chǎn)品流通與服務(wù)市場具有較高的市場占有率和知名度。

然而，這不過是一家成立時間只有兩年左右的新公司。評估公告和天眼查顯示，長春金澤瑞成立于2015年5月14日，由自然人股東王磊、李欣等人共同出資組建，成立之時注冊資本為1000萬元。之后，長春金澤瑞有過幾次股權(quán)變更，但是沒有增資行為，截至收購公告日，紅瑞投資和寧波梅山保稅港區(qū)欣躍投資中心（有限合伙），持有長春金澤瑞的股權(quán)比例分別為60%、40%。

在這次收購中，潤達醫(yī)療出價9.03億元收購長春金澤瑞60%股權(quán)。這也就意味著，短短兩年時間之內(nèi)，最初投入的600萬元本金如今已經(jīng)暴增至9.03億元，絕對是一本萬利的暴利生意。

這筆暴利生意最大的受益人是紅瑞投資背后的實際出資人。公告介紹稱，合伙人王磊與兒子王澤宇、王曉宇合計持有紅瑞投資73.25%的股權(quán)，目前王磊仍然擔任著長春金澤瑞的董事長。

啟信寶顯示，王磊共在11家企業(yè)擔任股東，其中長春金澤瑞商貿(mào)有限責任公司值得重點關(guān)注。這家企業(yè)由王磊和李欣欣共同創(chuàng)立，成立于2018年9月4日，注冊資本3000萬元，主營業(yè)務(wù)是醫(yī)療器材的批發(fā)和零售，而王磊目前仍然擔任董事長的長春金澤瑞主營業(yè)務(wù)同樣是醫(yī)療器材批發(fā)業(yè)務(wù)，兩者是否構(gòu)成同業(yè)競爭？如是這對上市公司利益是一種損害。對于這一情況，潤達醫(yī)療是否知情呢？如果知情的話，潤達醫(yī)療又為什么允許王磊這樣做呢？

王磊父子通過上述交易獲取暴利的同時，上市公司付出了高昂的代價。

長春金澤瑞60%股權(quán)的對價是9.03億元，換算成100%股權(quán)的估值就是15億元。公告顯示，2016年度，長春金澤瑞實現(xiàn)營業(yè)收入3.51億元，凈利潤6474萬元;截至2017年3月31日，長春金澤瑞資產(chǎn)總額2.68億元，負債總額1.61億元，資產(chǎn)凈額1.07億元。

按照上面的數(shù)據(jù)計算，此次收購對應(yīng)的PE和PB分別為23.25倍、14.07倍。對于一家醫(yī)療器械批發(fā)商而言，這樣的收購價格絕對屬于高溢價，而且長春金瑞澤自身的盈利能力也存在蹊蹺之處。

長春金澤瑞2015年成立之初的投入本金只有1000萬元，截至2015年年末凈資產(chǎn)只有75萬元，但2016年卻做出了6474萬元的凈利潤。

如果按照投入本金計算，長春金澤瑞2016年的ROE高達647.4%，很顯然這是違背常識的，長春金澤瑞究竟是怎么做到的呢？

再從凈利率來看，長春金澤瑞2016年凈利率為18.44%，這對于一家醫(yī)療器械批發(fā)商而言絕對處于高位水平。反觀潤達醫(yī)療，兩者的主業(yè)是完全一樣的，但是潤達醫(yī)療2016年的凈利率只有6.11%，遠遠低于長春金澤瑞，那么長春金澤瑞又是如何做到的呢？

交易之時，原股東承諾：2017-2019年，長春金澤瑞扣非凈利潤分別不低于1.4億元、1.61億元、1.85億元。在2017年年報中，潤達醫(yī)療并沒披露長春金澤瑞當年全年的凈利潤情況，但是對合并報表期間的業(yè)績情況進行了披露：長春金澤瑞在2017年9月8日納入合并報表范圍，并表期間實現(xiàn)的收入和凈利潤分別為2.07億元、4161萬元，對應(yīng)的單月凈利潤為1040萬元，簡單換算成全年凈利潤為1.25億元，這要比業(yè)績承諾值少1500萬元。這只是一個估算，長春金澤瑞2017年真實的凈利潤到底是多少？是否完成業(yè)績承諾？對此，上市公司對投資者應(yīng)該有個交代。

對于2018年的業(yè)績，潤達醫(yī)療在2018年中報披露，2018年上半年，長春金澤瑞收入和凈利潤分別為3.26億元、6772萬元。而長春金澤瑞2018年全年的業(yè)績承諾值是1.61億元，2018年上半年的利潤尚不及承諾值的一半水平，全年業(yè)績能否達標恐仍存在變數(shù)。

從盈利質(zhì)量上來看，2017年并表期間和2018年上半年，長春金澤瑞經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為842萬元、3870萬元，均遠遠低于當期凈利潤，業(yè)績恐怕存在不少水分。

而在此背后，長春金澤瑞的盈利能力水平依然處于畸高水平。截至2018年上半年末，長春金澤瑞凈資產(chǎn)為2.22億元，照此計算，2018年上半年的ROE高達30.55%，換算成年化為61.1%;凈利率方面，2018年上半年的收入和凈利潤分別為3.26億元、6772萬元，凈利率高達20.75%。無論是ROE還是凈利率，依然是高得離譜。

上述負責人表示，金澤瑞的管理團隊在東北地區(qū)從事IVD領(lǐng)域業(yè)務(wù)已有20多年，鑒于其自身需要，該團隊于2015年設(shè)立金澤瑞主體，于2016年年中獲得經(jīng)營許可，并逐步將原有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到金澤瑞主體中;因公司2017年為開展集成業(yè)務(wù)進行相關(guān)準備，部分投入提前發(fā)生，而相關(guān)收入未能在2017年度體現(xiàn)，因此，2017年度實現(xiàn)凈利潤1.35億元，為當期承諾利潤的97%，符合其實際業(yè)務(wù)情況和雙方預(yù)期，按照雙方協(xié)議約定，無需按照約定調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓款;從目前前三季度業(yè)績來看，亦符合我們對其2018年的預(yù)期。綜上，鑒于長春金澤瑞領(lǐng)先的市場地位、良好的客戶基礎(chǔ)以及未來可期的業(yè)績表現(xiàn)，本次交易價格較凈資產(chǎn)溢價較多。

除了長春金澤瑞以外，潤達醫(yī)療收購的鑫海潤邦也值得關(guān)注。

這筆收購發(fā)生于2016年，形成賬面商譽1.63億元。2016年8月5日，潤達醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司擬收購李軍、青島江翰大通商貿(mào)有限公司、劉愛霞、鄒亞靜、程德坤、賀濤、董理書持有的鑫海潤邦100%股權(quán)，交易金額為2億元。

潤達醫(yī)療為這筆交易支付了極高的溢價。公告顯示，2015年度，鑫海潤邦實現(xiàn)營業(yè)收入1.62萬元，凈利潤429萬元;截至2016年6月30日，資產(chǎn)總額1.63億元，負債總額1.35億元，資產(chǎn)凈額2818萬元。照此計算，此次收購對應(yīng)的PB和PE分別為7.1倍、46倍。

交易之時，原股東承諾：2016-2018年，鑫海潤邦的凈利潤分別不低于2000萬元、2500萬元、3100萬元。鑫海潤邦從2016年9月納入上市公司合并報表范圍，不過潤達醫(yī)療2016年年報沒有披露鑫海潤邦當年全年的凈利潤情況，直到2017年年報才進行披露：2017年全年，鑫海潤邦凈利潤為2514萬元，相比2500萬元的承諾值屬于精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？

截至2018年三季度末，潤達醫(yī)療賬面商譽總額高達16.7億元，占總資產(chǎn)的比例為22.40%。作為企業(yè)的一項資產(chǎn)，當收購企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益預(yù)計低于原來入賬的金額時，那么商譽就會發(fā)生減值，此時就要計提商譽減值損失。

一般情況下，企業(yè)會根據(jù)《企業(yè)會計準則》及公司會計政策的相關(guān)規(guī)定，對因合并或收購公司形成的商譽進行減值測試，有減值跡象的，應(yīng)該對其計提減值準備。