成一蟲

中國醫(yī)藥（600056.SH）三大業(yè)務的亮點都少，但好在估值是所有醫(yī)藥股中最低水平。過去兩年最大亮點是進出口貿(mào)易板塊，凈利潤增長速度很快。

公司目前有貿(mào)、商、工三大業(yè)務。年底每股凈資產(chǎn)估計是8.2元多，前三季度的每股收益是1.1608元，全年每股收益可能是1.45元左右。

三大業(yè)務中，工業(yè)的營收占比兩成（全國排名在50-60名之間），毛利占一半多點，最終凈利占44%左右（有少數(shù)股東損益的因素影響。

各工業(yè)企業(yè)中，原天方藥業(yè)規(guī)模大（占一半），其他都較小。天方藥業(yè)有1個銷售較多的常用心血管藥（阿托伐他?。┦欠轮扑?，膠囊型，目前還沒通過一致性評價。這種藥的片粒包裝生產(chǎn)廠家多，受帶量采購影響較大。膠囊型則是全國獨家。2017年，終端中標含稅銷售額約20億元（出廠價不含稅8億多元，價差為代理商的營收），占比很高，是工業(yè)營收的20%左右。

帶量招標采購中標的是北京嘉林，片劑裝，不是膠囊型，規(guī)格是20mg，與公司2017年銷售的10mg規(guī)格也不同。公司目前對醫(yī)院供應20mg（該規(guī)格2017年沒有中標，0銷售）售價是6元左右，出廠價約為2元多，而剛完成的帶量采購中，北京嘉林20mg規(guī)格的中標價為片劑裝每片0.94元。所以公司的降價壓力很大，約60%左右。這個產(chǎn)品全國銷售額據(jù)說是150億元左右，外資原研一家獨大（價格貴近一倍），占50%-55%左右，公司市占率約為13%，北京嘉林的市占率有25%左右。

公立大城市大醫(yī)院市場，公司市占率低，估計只有5%左右。公司產(chǎn)品的主銷市場（藥店與小地方、小醫(yī)院）不是本次帶量招標采購的重災區(qū)，再考慮到自費市場，估計2019年帶量采購對公司直接影響不大。由于膠囊獨家、沒中標的11個城市集采，2019年，公司出廠價大幅降價的概率可能不是太大，但銷售量可能不容易像過去幾年那樣高增長。

但影響會逐年陸續(xù)呈現(xiàn)。非11個城市的招標有可能強行向0.9-1元靠攏。未來假設公司膠囊藥也降價六成，銷量及銷售費用不變，則影響年利潤約2億元，對公司年度業(yè)績影響約為10%-12%。如果銷售增長一倍（搶外資原研的市場），同時銷售費用明顯減少，則利潤受影響小。

公司有30個以上的品種啟動了一致性評價。但公司研發(fā)支出很少，不是創(chuàng)新藥企。預計未來公司原料藥保持平穩(wěn)，難增長。整體工業(yè)估計跟整體藥業(yè)增長較為相似，5%左右。

另一業(yè)務，醫(yī)藥商業(yè)營收占比61%（全國排名第7），毛利占1/4，凈利潤占24%（有少數(shù)股東損益因素影響）。商業(yè)是公司這幾年發(fā)力的重點業(yè)務，外部擴張動作不斷。全國普遍區(qū)域的擴張已不現(xiàn)實，但目前在幾個省做到前幾名，市場地位應該能保持，且能替代一些中小代理商與流通企業(yè)，未來增長是每年5%-10%。

而進出口貿(mào)易是公司最強的板塊（全國排名第3），起步很早，出口藥品等到發(fā)展中國家（政府采購、醫(yī)藥外交），同時進口代理發(fā)達國家的藥品與器械，規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)先。營收占22%，毛利占16%，實現(xiàn)凈利潤4.29億元（上半年同比增長43.56%;2017年同比增長42.68%），占51%。該板塊沒有并購，但利潤增長最快。未來市場應該是增長較快的，因為中國醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展較快，進出口的空間很大。

如何估值？關(guān)鍵還是如何對進出口貿(mào)易板塊、商業(yè)板塊進行估值?？紤]到悲觀預期，只采取10-12倍PE。進出口貿(mào)易方面，擔心古巴、委內(nèi)瑞拉等國的回款風險;國內(nèi)商業(yè)主要欠款者是公立醫(yī)院，一般沒事，但目前回款偏慢，占款很多。

進出口貿(mào)易占45%（10倍PE，不好判斷未來的盈利增速;理智覺得每年5%-10%比較正常，但過去兩年它每年增長40%）。工業(yè)占35%（原料藥10倍PE，由于擔心仿制藥降價，工業(yè)制劑按15倍PE，合計13.75倍PE）。商業(yè)占20%（12倍PE）。合計是11.7倍PE。

悲觀假設下，提前把阿伐降價利空反應進EPS，減少2億元凈利潤，EPS降至1.26元，乘以11.7倍PE，合理估值是14.7元。

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