李國強(qiáng)

12月6日，“4+7”城市藥品集中采購預(yù)中標(biāo)結(jié)果出爐，A股醫(yī)藥股應(yīng)聲下跌。樂普醫(yī)療（300003.SZ）、貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）、普洛藥業(yè)（000739.SZ）的股價(jià)當(dāng)天跌停，整個(gè)醫(yī)藥板塊九成股價(jià)下跌。

各方分析普遍認(rèn)為，降價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超預(yù)期了。原以為頂多降價(jià)30%，誰曾想現(xiàn)在普遍降價(jià)60%，甚至有的降價(jià)90%。所以各機(jī)構(gòu)紛紛拋售醫(yī)藥股，導(dǎo)致市場踩踏。

帶量采購利大于弊

此前，《國家組織藥品集中采購試點(diǎn)方案》強(qiáng)調(diào)，國家組織藥品集中采購試點(diǎn)，目的是探索完善藥品集中采購機(jī)制和以市場為主導(dǎo)的藥價(jià)形成機(jī)制，降低群眾藥費(fèi)負(fù)擔(dān)，規(guī)范藥品流通秩序，提高群眾用藥安全。12月，該方案開始落地，也就是所謂的“帶量采購”。

讓醫(yī)藥板塊市值兩天跌掉2000億元的帶量采購，究竟對企業(yè)有多大影響？

先來做一道算術(shù)題：假設(shè)有一家藥企叫做黑土醫(yī)藥，它生產(chǎn)的藥品叫銀戈，單價(jià)100元，成本1元，毛利率99%，當(dāng)它的售價(jià)下降90%后，毛利率變成多少？

并不是9%，而是90%。由此可見，對于高毛利率的藥品來說，大幅降價(jià)對毛利率的影響并沒那么可怕。

因?yàn)槭枪_招標(biāo)，價(jià)格都是企業(yè)自己報(bào)的，所以在價(jià)格和走量以及屏蔽競爭對手之間，企業(yè)做出了最利于自己的選擇。

銷售費(fèi)用降低

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，帶量采購影響最大的是仿制藥，對于自研藥基本沒影響。因此受影響的企業(yè)情況也不盡相同，以跌幅最明顯的樂普醫(yī)療和信立泰（002294.SZ）為例，二者均參與競標(biāo)氯吡格雷，信立泰中標(biāo)，而樂普醫(yī)療被拒之門外。按說勝者為王，中標(biāo)是好事情，信立泰的股價(jià)該漲，結(jié)果卻大跌眼鏡，股價(jià)大跌。

如果對于信立泰是利空，那么對沒中標(biāo)的競爭對手又怎樣？樂普醫(yī)療的股價(jià)直接跌停。

從藥企方面來說，這是一場沒有勝利者的較量，價(jià)格戰(zhàn)最終的受益者是患者。

但是影響真的那么大嗎？

以中標(biāo)藥品氯吡格雷為例，25mg裝在京東大藥房的售價(jià)60元左右，根據(jù)信立泰2018年半年報(bào)披露的毛利數(shù)據(jù)，公司制劑類藥品平均毛利90%左右，假設(shè)氯吡格雷毛利90%，倒推出成本大約6元，中標(biāo)價(jià)22.36元，毛利率降為73.16%（考慮到代理商等加價(jià)環(huán)節(jié)，實(shí)際成本可能更低，毛利率也就更高）。

銷量呢？

根據(jù)2018年8月份集中采購座談會的內(nèi)容，帶量采購將以通過一致性評價(jià)的產(chǎn)品試點(diǎn)，按照“不分質(zhì)量層次，唯一中標(biāo)，70%市場份額”的思路執(zhí)行。

據(jù)光大證券研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，信立泰的氯吡格雷25mg包裝的市場占有率高達(dá)78%。2017年氯吡格雷銷售額約30億元，增長14%左右，其中25mg規(guī)格估計(jì)占比約在95%以上。如此大刀闊斧地降價(jià)，看起來對公司業(yè)績影響巨大。

但實(shí)際影響，要從兩方面看。

第一，毛利雖然下降了，但是銷量會有明顯上漲。有人會奇怪，其市場占有率已經(jīng)那么高了，怎么會增加銷量？

這要從規(guī)格上分析，雖然信立泰在25mg規(guī)格上占有壟斷地位，但是在整個(gè)氯吡格雷市場，真正的老大還是賽諾菲。因?yàn)樵谑褂昧扛蟮?5mg規(guī)格市場中，原研賽諾菲占88%，樂普占10%，信立泰占2%。賽諾菲的氯吡格雷賣多少？京東大藥房報(bào)價(jià)128元（75mg×7）。

當(dāng)信立泰的25mg規(guī)格大幅降價(jià)的同時(shí)，75mg規(guī)格也迅速跟進(jìn)，中標(biāo)價(jià)22.26元，差不多只有賽諾菲現(xiàn)價(jià)的六分之一，從而和賽諾菲正面對抗。信立泰通過超低的價(jià)格中標(biāo)，牢牢把控25mg規(guī)格市場的同時(shí)，還把手伸向了更廣闊的75mg規(guī)格的市場。

經(jīng)過測算，公司只需要增加大約3倍銷量，就可以收復(fù)因?yàn)榻祪r(jià)導(dǎo)致的毛利。隨著集采的推進(jìn)和低價(jià)帶來的認(rèn)可程度，尤其是75mg規(guī)格市場的高歌猛進(jìn)，這并非一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

同時(shí)，集采中標(biāo)后，會給公司節(jié)約大量的銷售費(fèi)用。以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，公司全年銷售費(fèi)用超過11.5億元，占營收的27.82%。其中市場推廣費(fèi)和差旅費(fèi)超過8億元，眾所周知，醫(yī)療行業(yè)長期存在“潛規(guī)則”，這些市場推廣費(fèi)相當(dāng)一部分是變相的商業(yè)賄賂。

按照銷售占比測算，預(yù)計(jì)集采后可降低4億-5億元的銷售費(fèi)用。

而那些沒中標(biāo)的企業(yè)，就進(jìn)入萬劫不復(fù)的地步？

來看看信立泰的競爭對手，樂普醫(yī)療在阿托伐他汀和氯吡格雷兩款藥的競標(biāo)中均告失利。在氯吡格雷競標(biāo)的時(shí)候，樂普作為市占率較低的企業(yè)，被寄予厚望，因?yàn)榈蛢r(jià)中標(biāo)對它開拓市場更有利。未曾料到的是信立泰志在必得，用一個(gè)不可思議的低價(jià)斷絕了其他藥企的念想。

樂普醫(yī)療的氯吡格雷銷售額大約占全部銷售收入的19%左右，2018年上半年銷售額5.66億元，毛利率接近90%。失去了集采市場并不代表徹底沒有市場，一方面公司可以通過降價(jià)保持市場份額;另一方面，公司真正的實(shí)力并不在此。

競標(biāo)失敗的兩款藥的銷售額占公司總營收的30%左右，公司主要業(yè)務(wù)是占比45%的其他業(yè)務(wù)和占比24%的支架業(yè)務(wù)。

據(jù)2018年半年報(bào)披露，公司Ⅱ類、Ⅲ類醫(yī)療器械取得新產(chǎn)品注冊證12項(xiàng)，包括LBP60A/B/C/D全自動臂式電子血壓計(jì)、全數(shù)字便攜式超聲診斷儀、胱抑素C測定試劑盒、中心粒細(xì)胞明膠酶相關(guān)脂質(zhì)運(yùn)載蛋白測定試劑盒、一次性彈跳帽管形吻合器、一次性腹腔鏡穿刺器等多項(xiàng)產(chǎn)品;處于注冊申請階段的新產(chǎn)品共計(jì)28項(xiàng)，包括心血管相關(guān)器械、智能醫(yī)療設(shè)備、外科器械以及IVD檢測設(shè)備及耗材等。截至報(bào)告期末，公司獲得的Ⅱ類、Ⅲ類醫(yī)療器械主要產(chǎn)品注冊證共計(jì)330項(xiàng)。

公司上半年研發(fā)支出高達(dá)1.71億元，創(chuàng)新是公司的生命，而集采政策是鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的。所以對于長期依賴仿制藥的企業(yè)來說，研發(fā)才是出路。

本次競標(biāo)中，大幅降價(jià)的還有恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的厄貝沙坦，降價(jià)達(dá)到60%。恒瑞醫(yī)藥也是本次醫(yī)藥板塊集體下跌中市值蒸發(fā)最多的公司，但是仔細(xì)研究公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)公司的核心業(yè)務(wù)是自研藥，而非仿制藥。心血管藥板塊的全部營收占營收總體比例只有2%左右，厄貝沙坦降價(jià)對公司業(yè)績的影響微乎其微。

恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出是各大藥企中占營收比最高的之一，據(jù)2017年年報(bào)和2018年半年報(bào)披露，2017年研發(fā)支出占營收比例超過12%，金額高達(dá)17.59億元，2018年上半年，公司累計(jì)投入研發(fā)資金9.95億元，比上年同期增長27.26%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到12.82%，公司的部分藥品甚至遠(yuǎn)銷歐美。幾年來，公司先后承擔(dān)了30項(xiàng)“國家重大新藥創(chuàng)制”專項(xiàng)項(xiàng)目、23項(xiàng)國家級重點(diǎn)新產(chǎn)品項(xiàng)目及30多項(xiàng)省級科技項(xiàng)目，申請了600余項(xiàng)發(fā)明專利，創(chuàng)新藥艾瑞昔布、阿帕替尼及生物創(chuàng)新藥硫培非格司亭注射液已獲批上市。在創(chuàng)新藥開發(fā)上，已基本形成了每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每2-3年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢。

在恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表中，研發(fā)支出全部費(fèi)用化，財(cái)務(wù)處理非?！鞍詺狻?。但是公司的銷售費(fèi)用占營收比例高達(dá)37%，雖然和公司推廣創(chuàng)新藥有關(guān)，但也算是一點(diǎn)瑕疵。

仿制藥面臨大考

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以2017年的年報(bào)數(shù)據(jù)為例，A股醫(yī)藥板塊共計(jì)171家公司，其中銷售費(fèi)用合計(jì)1298億元，占營業(yè)收入的25%，遠(yuǎn)高于上市公司的其他行業(yè)。

龍津藥業(yè)（002750.SZ）、步長制藥（603858.SH）等11家藥企的銷售費(fèi)用占營收比例超過50%，A股中共有69家藥企的銷售費(fèi)用占營收比例超過30%。

為什么醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用占比這么高？

一項(xiàng)來自恒大研究院的調(diào)查顯示，目前藥企的銷售費(fèi)用主要有六大流向：公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人費(fèi)用、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、逃稅洗錢（過票）成本、統(tǒng)方費(fèi)用。其中醫(yī)生回扣及稅務(wù)過票成本高達(dá)68%以上，是銷售費(fèi)用的主要組成部分。

具有處方權(quán)的醫(yī)生直接決定了藥品的使用，長期以來，不合理的激勵(lì)和約束機(jī)制導(dǎo)致了回扣成為普遍現(xiàn)象。醫(yī)生回扣扭曲了用藥結(jié)構(gòu)，帶來了低價(jià)藥很難廣泛使用，抗生素、中藥針劑的濫用等弊端。

過高的銷售費(fèi)用推高了藥價(jià)，同時(shí)也激化了醫(yī)患矛盾。醫(yī)生是主動開口要回扣的嗎？當(dāng)然不是，不完善的招標(biāo)體系是導(dǎo)致這種情況的根源。

在國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革之前，人社部負(fù)責(zé)醫(yī)保的支付，而藥品的定價(jià)部門是衛(wèi)計(jì)委，雙方各自為政導(dǎo)致了招標(biāo)機(jī)構(gòu)沒有動力去降低藥價(jià)，從制度上形成了權(quán)力尋租的可能。

與普通企業(yè)不同，藥企幾乎無法直接面對客戶，政府、醫(yī)院、醫(yī)生等環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)都和藥企的業(yè)績息息相關(guān)，冗長的銷售鏈條也必然導(dǎo)致了銷售費(fèi)用的居高不下，大幅抬高了人民群眾的看病成本。

可以說，集采制度的推行是一次大的飛躍，長期飽受詬病的藥企銷售費(fèi)用會大幅下降，藥企的業(yè)績也更加干凈，競爭也更加透明。

從短期來看，中標(biāo)的藥企由于大幅降價(jià)導(dǎo)致利潤下降，但集采的數(shù)量保證了公司后顧無憂，降低了營銷費(fèi)用，可以節(jié)約費(fèi)用專心進(jìn)行新藥的研發(fā);未中標(biāo)的藥企也并非滅頂之災(zāi)，除了跟進(jìn)降價(jià)外，還可以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在其他方面實(shí)現(xiàn)突破。

而有些只靠一兩款仿制藥打天下的藥企，集采制度是一次傷筋動骨的大考，無論中標(biāo)還是未中標(biāo)，都是極為不利的影響。

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