相紀(jì)宏

從10月中旬開始，美股、商品進(jìn)入了一輪連續(xù)的調(diào)整，由于2018年是全球各大央行退出寬松、轉(zhuǎn)入緊縮周期的高峰，很多市場參與者年初就開始談?wù)擄L(fēng)險資產(chǎn)的調(diào)整。10月份開始的這一輪下跌，更是印證了悲觀論者此前的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)得到印證，鼓勵了更多簡單直接的觀點(diǎn)在市場上傳播。例如，加息導(dǎo)致美股進(jìn)入熊市、中美利差倒掛將導(dǎo)致資本流出，等等。

這些觀點(diǎn)，有一個共同的特點(diǎn)，就是把價格、成本，甚至成本的一部分當(dāng)成左右市場的唯一變量。筆者并不認(rèn)可這些邏輯。

不完美的“中美利差”

資本流動是左右金融市場的最重要因素。如果觀察到有可持續(xù)來源的資金在持續(xù)地流入某一市場，那么這個市場肯定看好，反之亦然。在純粹的市場經(jīng)濟(jì)下，吸引資金流入的動力只能來自于收益預(yù)期。如果收益可以涵蓋成本，資金會源源不斷地流入。再考慮到現(xiàn)代貨幣銀行體系之下，資金的流入往往可以以擴(kuò)張信貸的方式高效進(jìn)行，所以直觀上會體現(xiàn)為銀行向某一領(lǐng)域大量提供信貸。

這是教科書一樣的論斷，筆者完全認(rèn)同。但是實(shí)際分析中，我們需要注意很多問題。第一，我們跟蹤的成本是否全面？第二，即使擴(kuò)張信貸仍然有利可圖，但是信貸體系本身擴(kuò)張的余地是否足夠，例如，抵押品或者風(fēng)險資本是否充足？第三，是否存在不計成本的資金流動？……還有很多問題需要一一考慮?？偠灾?，價驅(qū)使量是需要很多條件的，如果這些條件沒達(dá)到，期待中的資金流動就會偏弱，甚至消失。

例如，當(dāng)下很流行討論的中美利差倒掛問題。需要指出，單純利差倒掛并不能引起資金流動。不僅德債日債，就連其他一些國家和地區(qū)的“國債”也與美債利差長期倒掛，但是并未由此引發(fā)資金的大幅度流動。

其實(shí)在2010年以前，中國國債與美債利差也曾經(jīng)多次出現(xiàn)顯著倒掛，但是同期反而是資金大幅度流入中國。究其原因，當(dāng)時中國銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的主要擴(kuò)張方向是擴(kuò)張貸款，債券投資并不是主要的擴(kuò)張方向?？紤]到債券投資在流動性、資本充足率計算等方面的優(yōu)勢，較低的債券投資回報在銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時并不成為制約。而當(dāng)時中國吸收境外資金主要是以FDI和股權(quán)投資等方式，當(dāng)金融系統(tǒng)大幅擴(kuò)張時，這些外部投資獲利豐厚。多種因素結(jié)合下，當(dāng)時較低的境內(nèi)債券收益率對資金流入完全不構(gòu)成障礙。

目前的形勢較2010年以前有了很大的變化，但我們觀察資金流動的視角仍然必須從銀行體系入手。如果我們不能推演到大量投資中國國債的資金轉(zhuǎn)投美國國債，那么，我們就不會認(rèn)為中美利差倒掛會是一個嚴(yán)重影響跨境資本流動的問題。

歐美的需求可能在2019年出現(xiàn)衰退，但是美聯(lián)儲更關(guān)注的是Core PCE，這意味著來自工薪的通脹壓力還將持續(xù)，目前筆者不認(rèn)為聯(lián)儲會很快改變態(tài)度。不過，即使美聯(lián)儲態(tài)度出現(xiàn)變化，我們也需要按照前面的討論，越過美元基準(zhǔn)利率，研讀中國金融體系實(shí)際承受的美元融資利率。這一利率目前主要受中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，因此，即使美聯(lián)儲態(tài)度走軟，也不會出現(xiàn)立竿見影的好轉(zhuǎn)。

債市的麻煩

國內(nèi)宏觀方面，在經(jīng)濟(jì)基本面趨勢爭議不大的情況下，筆者最關(guān)注的是銀行信貸的變化。如果宏觀調(diào)控部門能夠打通資金和信貸之間的結(jié)構(gòu)性障礙，阻止流動性緊縮的傳導(dǎo)，我們有理由預(yù)期風(fēng)險資產(chǎn)會迎來一個比較持續(xù)的回調(diào)。但是這一工作殊為不易，需要解決如下問題：第一是對銀行信貸部門的考核，需要從關(guān)注壞賬責(zé)任轉(zhuǎn)向關(guān)注綜合風(fēng)險收益;第二是協(xié)調(diào)步調(diào)，避免風(fēng)險過多集中在某一些金融機(jī)構(gòu)或者某一些地區(qū);第三還需要防范道德風(fēng)險，這是2009年“四萬億”刺激之后的教訓(xùn)。

債券市場方面，10月份的金融數(shù)據(jù)更令筆者確信，流動性陷阱已經(jīng)是一個客觀存在，這有利于債券市場的表現(xiàn)。但是10月中旬至今，政策部門連續(xù)出臺了多項政策和意見，明顯已經(jīng)觀察到流動性陷阱的根本癥結(jié)，而且試圖通過從根本上治理信貸渠道不暢的問題，這使得筆者對資金和債券市場的進(jìn)一步演化表示謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)下行期，銀行畏懼風(fēng)險而惜貸，大批資金滯留在金融體系，將形成教科書一般的流動性陷阱，有利于中長期限利率債的表現(xiàn)。但是我們也需要意識到，流動性陷阱在完全市場化的、逐利的貨幣銀行系統(tǒng)才會特別顯著，因為這種情況下央行只有價格調(diào)控手段，對結(jié)構(gòu)性問題無能為力，只能強(qiáng)行注入大量流動性，期望一部分資金外溢到企業(yè)信貸。

在中國，宏觀調(diào)控部門對商業(yè)銀行體系的調(diào)控能力極強(qiáng)。如果宏觀調(diào)控部門直接從信貸政策入手調(diào)節(jié)銀行的信貸導(dǎo)向，那么，資金市場就不需要過度的流動性。而且，無需筆者多言，人民銀行對超量流動性從無好感，10月的金融數(shù)據(jù)顯示央行回收了一部分流動性。所以，我們需要仔細(xì)跟蹤銀行信貸的變化，確定落實(shí)力度之后，才能判斷債券市場可能獲得的資金供給。所謂“中國國債長期零利率”的觀點(diǎn)，筆者是不認(rèn)同的。

除了銀行信貸政策，金融體系還有諸多問題尚待觀察。第一個問題，理財子公司的監(jiān)管條例最終下發(fā)后，資管新規(guī)的配套措施已經(jīng)完全到位。按要求，2020年之前，各機(jī)構(gòu)必須完成舊理財?shù)叫吕碡數(shù)霓D(zhuǎn)換。考慮到銀行理財是影子銀行金融系統(tǒng)的最重要資金來源，新舊理財轉(zhuǎn)換是否順利，將直接影響到影子銀行的運(yùn)作。第二個問題，維護(hù)和補(bǔ)充銀行資本的需求仍然很大。我們注意到《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》再度強(qiáng)調(diào)了資本充足率的重要性，此外，2019年，中國商業(yè)銀行還將適用新的TLAC要求。

這些問題都預(yù)示2019年金融系統(tǒng)的改革會在新的高度上繼續(xù)展開，鼓吹“去杠桿暫?！钡挠^點(diǎn)是相當(dāng)危險的。2019年將是一個需要更多細(xì)致工作的年度。

然而，許多債券市場參與者并沒有注意到中國應(yīng)對“流動性陷阱”的政策空間，也低估了監(jiān)管部門對去杠桿的堅決態(tài)度，反而是不停地追捧債券資產(chǎn)，例如，公募債券型基金的發(fā)行熱度似乎仍在上升。這讓筆者對債券的前景表示擔(dān)憂。未來的基本面有利于債市，但是投機(jī)情緒可能會給債市帶來麻煩。

平復(fù)情緒，回歸供求

在除了債券以外的其他金融市場方面，我們可能會需要付出比關(guān)注“中美利差”話題更多的注意力來關(guān)注境外因素，進(jìn)而理解目前左右各個市場資金流的供求形勢和未來方向。

不同于2月份和10月份的表現(xiàn)，中國股票市場11月受美國市場的調(diào)整影響較小，尤其是小市值股票。這反映出：第一，中國股票市場短期已經(jīng)較為充分地反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動性的風(fēng)險;第二，對政策的悲觀預(yù)期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn);第三，如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多下行風(fēng)險信號，有助于緩和短期中美關(guān)系;第四，如果海外風(fēng)險加劇，小市值股票相對于大市值股票更有博弈價值，因大市值股票和港股與海外股市相關(guān)性更高。

商品市場的膠著終于有了結(jié)果。參與者們博弈近期看淡遠(yuǎn)期，使得螺紋鋼市場出現(xiàn)了罕有的期貨現(xiàn)貨負(fù)基差和近遠(yuǎn)期貼水。當(dāng)庫存和冬季因素逐漸消退以后，巨大的基差壓力迫使黑色市場出現(xiàn)大幅回調(diào)。更搶眼的情況發(fā)生在原油市場，參與者們博弈沙特政局演變，使得原油市場出現(xiàn)了兩年多以來的最大連續(xù)跌幅。有意思的是，無論是境內(nèi)黑色市場還是全球原油市場，需求都沒有出現(xiàn)大幅變化。商品市場正逐漸形成一個緊平衡的態(tài)勢，供給方面的彈性逐漸降低，因此，小幅的沖擊就能形成價格的巨大變化，這將形成更大的宏觀不確定性。

在迫近“7”這一重要心理關(guān)口以后，人民幣匯率進(jìn)入了罕見的盤整期?？紤]到G20因素，在人民幣匯率方面出現(xiàn)額外的沖擊，對決策部門是得不償失的。所以，我們有理由相信這一水平在近期還會得到維護(hù)。但是2019年的情況不容樂觀。進(jìn)出口方面，搶跑出口的效應(yīng)消退以后，經(jīng)常項目可能會有一個突然的缺口。更大的隱憂在資本項目上。2018年，境內(nèi)的融資環(huán)境惡化，使得大批企業(yè)在境外尋求融資，這部分的融資壓力已經(jīng)在中資境外融資市場形成影響。中資美元債券一路下跌，融資利率迭創(chuàng)新高。然而，2019年開始，中資境外債將迎來一個到期再融資的小高峰。如果境內(nèi)基本面不見好轉(zhuǎn)，我們有可能在中資境外債市場遭遇灰犀牛。

企業(yè)盈利韌性將迎“壓力測試”

筆者對當(dāng)前以及未來一段時間的政策環(huán)境表示樂觀。10月中旬以來宣布的一系列政策，可以說是對癥下藥的，在維護(hù)信心、疏導(dǎo)信貸渠道方面都有大幅度的舉措，但是難點(diǎn)在于落實(shí)。投資者需要密切跟蹤，根據(jù)信貸渠道和影子銀行體系的運(yùn)行狀態(tài)確定風(fēng)險偏好。總的來說，大膽假設(shè)，小心求證。

短期來看，市場已經(jīng)較為充分地反映了近期的負(fù)面風(fēng)險，包括企業(yè)盈利下降、融資環(huán)境惡劣（質(zhì)押風(fēng)險）以及中美關(guān)系等，而對政策執(zhí)行效果依然是持觀望態(tài)度。市場階段性可能會在正負(fù)面情緒交織下連續(xù)震蕩，但風(fēng)險偏好最差的階段可能已經(jīng)過去?，F(xiàn)在，筆者更愿意用更長周期的視角去評估市場的風(fēng)險回報。無論從絕對價值和相對價值來說，股票市場的性價比已經(jīng)大大提高。股市相對于無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢價已經(jīng)達(dá)到2008年/2012年以來相對較高的位置。長期來看，股票市場機(jī)會大于風(fēng)險。

接下來我們面臨的宏觀環(huán)境可能是地產(chǎn)投資下行和基建逐漸企穩(wěn)反彈的組合，整體宏觀經(jīng)濟(jì)依然下行的壓力較大，有點(diǎn)類似于2011年年底面臨的情況。但筆者仍在積極思考這輪周期調(diào)整的眾多不確定之處：第一，在當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控框架下，地產(chǎn)景氣度再次上行如何出現(xiàn);第二，在融資條件束縛下，基建的上升彈性有多大;第三，供給側(cè)改革后，相關(guān)行業(yè)將迎來一次需求下行的壓力測試，盈利韌性究竟有多強(qiáng);第四，“補(bǔ)短板”可能是接下來的政策關(guān)注方向，哪些領(lǐng)域是關(guān)注重點(diǎn)。

筆者依然認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，極具性價比的標(biāo)的和內(nèi)生高成長的標(biāo)的有可能較早見底企穩(wěn)。目前基本面可能仍然有利于債券，但是過多參與投機(jī)并不劃算，應(yīng)該規(guī)避頭寸集中可能會形成的踩踏。這種踩踏，7月份我們已經(jīng)見識過一輪了。