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        貨幣政策轉(zhuǎn)型規(guī)律探析
        ——基于國際比較和國內(nèi)制度變遷的視角

        2018-12-20 06:09:36郭迎鋒胡一鳴梁云鳳
        全球化 2018年11期
        關(guān)鍵詞:數(shù)量型貨幣政策市場化

        郭迎鋒 胡一鳴 梁云鳳

        當(dāng)前,我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期,傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控受到了較大的沖擊,需要由數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策進(jìn)行轉(zhuǎn)型?!督鹑跇I(yè)發(fā)展與改革“十二五”規(guī)劃》和“十三五”規(guī)劃綱要均提出了要推動(dòng)我國的貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變。我國的貨幣政策正處于利率市場化形式上完成之后的“數(shù)量型”和“價(jià)格型”兩種框架雙軌并行的過渡期,進(jìn)一步探尋貨幣政策轉(zhuǎn)型的規(guī)律,有利于在這個(gè)過渡期內(nèi)包括完善貨幣政策框架、合理化設(shè)置貨幣政策目標(biāo)、科學(xué)運(yùn)用貨幣政策工具、順暢利率傳導(dǎo)機(jī)制,從而順利實(shí)現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)型。

        一、貨幣政策轉(zhuǎn)型的國際實(shí)踐比較

        世界各主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策的發(fā)展與轉(zhuǎn)型,深受兩個(gè)方面的影響:一是本國內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展與變化;二是世界貨幣理論以及與之相關(guān)的貨幣政策理論發(fā)展的影響。這兩個(gè)方面也是相互影響的,這是西方國家的貨幣政策理論與實(shí)踐相結(jié)合的結(jié)果。20世紀(jì)80年代之前,西方國家實(shí)行的數(shù)量型貨幣政策由于經(jīng)濟(jì)的滯脹以及石油危機(jī)的影響,西方學(xué)者例如后凱恩斯主義學(xué)者對(duì)當(dāng)時(shí)的凱恩斯和弗里德曼貨幣政策理論為指導(dǎo)的貨幣政策的實(shí)施進(jìn)行了反思。西方國家從20世紀(jì)80年代起開始利率市場化的進(jìn)程,在90年代完成,開始執(zhí)行到現(xiàn)在為止的價(jià)格型貨幣政策。下述內(nèi)容也主要從這兩個(gè)方面對(duì)美國、歐盟、英國和日韓貨幣政策的轉(zhuǎn)型進(jìn)行分析比較,從中找出我國貨幣政策轉(zhuǎn)型發(fā)展的有效借鑒。

        (一)美國貨幣政策轉(zhuǎn)型實(shí)踐

        1.美國利率市場化之前的貨幣政策

        20世紀(jì)70年代之前,美國基本執(zhí)行利率管制的數(shù)量型貨幣政策,美聯(lián)儲(chǔ)主要依靠1933年《格拉斯—斯蒂格利茨》被授權(quán)發(fā)布“Q條例”對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄及定期存款規(guī)定利率上限,20世紀(jì)50年代美聯(lián)儲(chǔ)與聯(lián)邦財(cái)政部達(dá)成協(xié)議獨(dú)立執(zhí)行和實(shí)施貨幣政策,其聯(lián)邦儲(chǔ)備公開市場委員會(huì)成為貨幣政策的最高決策機(jī)構(gòu),公開市場操作、貼現(xiàn)率即法定準(zhǔn)備金率成為當(dāng)時(shí)的主要操作工具。在20世紀(jì)70年代以前,依據(jù)菲利普斯曲線理論,美聯(lián)儲(chǔ)一直執(zhí)行過度寬松的貨幣政策,并將固定利率作為中間目標(biāo)。在60年代末開始出現(xiàn)“滯脹”問題,并且在1973年石油危機(jī)引發(fā)了全球性的高通脹,物價(jià)上漲會(huì)提高對(duì)貨幣的需求,而維持固定利率就會(huì)提高貨幣供應(yīng)量更加劇了通貨膨脹的程度。這種局面下,利率市場化改革的呼聲與理論探討隨之而來。這一時(shí)期的主要貨幣政策理論的支撐者為凱恩斯主義主張下的相機(jī)抉擇的貨幣規(guī)則,其顯性特征就是選擇將固定利率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。

        2.美國利率市場化改革進(jìn)程中的貨幣政策

        美國從20世紀(jì)70年代開始進(jìn)行利率市場化改革,逐步取消了“Q條例”對(duì)存款利率的限制,從1970年開始到1986年3月截止(張建華,2012)。在利率市場化改革的過程中,美聯(lián)儲(chǔ)開始將貨幣供應(yīng)量M1作為中介目標(biāo),具體而言大致分為三個(gè)階段。在整個(gè)70年代,美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率為操作目標(biāo),主要運(yùn)用非借入準(zhǔn)備金圍繞著該操作目標(biāo)進(jìn)行操作;在80年代初,美聯(lián)儲(chǔ)開始反向操作,即非借入準(zhǔn)備金為操作目標(biāo),允許聯(lián)邦基金利率的上下波動(dòng),在該時(shí)期,名義收入增長率(最終目標(biāo))與M1增長率(中介目標(biāo))和非借入準(zhǔn)備金的增長(操作目標(biāo))三者之間有非常顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系;80年代中后期,美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率引入與M1一起作為中間目標(biāo),操作目標(biāo)選擇為借入準(zhǔn)備金,該借入準(zhǔn)備金在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是評(píng)價(jià)商業(yè)銀行資金缺口的主要指標(biāo)。這一時(shí)期的主要貨幣政策理論的支撐者為弗里德曼的貨幣主義學(xué)術(shù)主張下的單一貨幣規(guī)則,[注]貨幣主義的政策主張。為了防止貨幣成為經(jīng)濟(jì)混亂的原因,給經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境,依照貨幣主義的觀點(diǎn),最優(yōu)的貨幣政策是按單一的規(guī)則控制貨幣供給量,其貨幣增長速度等于經(jīng)濟(jì)增長率加上通貨膨脹率。其顯性特征就是將貨幣供應(yīng)量M1作為其中介目標(biāo),相應(yīng)的將基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo)。

        3.美國利率市場化改革完成后的貨幣政策

        1986年3月“Q條例”完全被廢止,利率市場化的改革進(jìn)程結(jié)束,為美國貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代開始美聯(lián)儲(chǔ)主要采用公開操作的手段圍繞著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的操作目標(biāo)實(shí)施貨幣政策,同時(shí)將M2 增長作為中介目標(biāo)(在M1 的基礎(chǔ)上加入了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金)。主要的傳導(dǎo)途徑為:美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦儲(chǔ)備公開市場委員會(huì)確定聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值,紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行據(jù)此通過聯(lián)邦基金市場賣出或買進(jìn)政府債券影響商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的供求關(guān)系。1993年泰勒法則[注]依據(jù)泰勒法則R=R′+a(P-P′)-b(U-U′)所核算出的名義利率R與聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值非常接近,為該法則在美國對(duì)貨幣政策的指導(dǎo)提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。的出現(xiàn),為美國貨幣政策的轉(zhuǎn)型提供了理論與實(shí)踐上的依據(jù),該年美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘放棄了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策,改為一直沿用至今的以聯(lián)邦基金利率為操作目標(biāo)并對(duì)市場利率進(jìn)行影響的價(jià)格型貨幣政策體系,其最終目標(biāo)確定為物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。泰勒法則表明通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的關(guān)系,通過這種關(guān)系美聯(lián)儲(chǔ)可以設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)值,最終實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。具體的做法為:美聯(lián)儲(chǔ)每兩周依據(jù)商業(yè)銀行的日均存款情況計(jì)算出法定存款準(zhǔn)備金水平,以17(14+3)天為一個(gè)考核周期進(jìn)行考核,通過對(duì)儲(chǔ)蓄頭寸的管理來影響市場利率。分兩種情況:第一,在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值低于銀行間市場利率水平時(shí),商業(yè)銀行間的拆借會(huì)轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)(拆借成本更低),拉低市場拆借利率;反之,美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)拋售國債,吸收商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備,拉高市場拆借利率。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)連續(xù)反復(fù)的進(jìn)行操作,使得市場形成市場預(yù)期達(dá)到貨幣政策的目的。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)在利率市場化完成后在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策體系內(nèi)已經(jīng)不存在了,雖然諸多學(xué)者認(rèn)為美國實(shí)際上執(zhí)行的是“通脹目標(biāo)制”的國家(汪洋,2008),但在美聯(lián)儲(chǔ)的官方文件中一直未曾明確,也就是說當(dāng)前美國執(zhí)行的是凱恩斯單步法(政策工具——操作目標(biāo)——最終目標(biāo))的貨幣政策。

        金融危機(jī)之后,美國的貨幣政策之下,由于“零利率”的出現(xiàn),應(yīng)急性的數(shù)量型貨幣政策工具(量化寬松)開始出現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)中長期貸款和債券利率水平,并在最終目標(biāo)上充分就業(yè)被視為比物價(jià)穩(wěn)定更重要,這些臨時(shí)性的數(shù)量型貨幣政策工具為美國降杠桿、率先走出后金融危機(jī)做出了一定的貢獻(xiàn)。在此期間,美聯(lián)儲(chǔ)引入了閾值指引代替了以前的時(shí)間指引,作為預(yù)期管理工具對(duì)其價(jià)格型貨幣政策進(jìn)行了有益補(bǔ)充。

        美國貨幣政策轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵還在于利率市場化的完成,但這并不是美國能成功的從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型的唯一因素,還有兩項(xiàng)在金融市場上的重要因素,一是債券市場的發(fā)達(dá)(伴隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展),二是影子銀行的發(fā)展所造成的社會(huì)融資規(guī)模的迅速膨脹。這兩項(xiàng)因素連同利率市場化打破了數(shù)量型貨幣政策操作工具的效力,為貨幣政策的成功轉(zhuǎn)型提供了客觀條件和環(huán)境。

        (二)德國[注]本文的德國專指聯(lián)邦德國。及歐盟貨幣政策轉(zhuǎn)型實(shí)踐

        1.德國利率市場化之前的貨幣政策

        同美國一樣,德國20世紀(jì)70年代之前也是執(zhí)行利率管制的數(shù)量型貨幣政策。德國的利率管制要追溯到1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為防止資金外流,當(dāng)時(shí)的德國政府開始執(zhí)行利率管制的政策。與美國不同的是,德國利率管制的范圍要更廣,存貸款利率、票據(jù)貼現(xiàn)率和各種銀行手續(xù)費(fèi)都有詳細(xì)的管制約束,德國當(dāng)時(shí)的央行通過確定再貼現(xiàn)率影響商業(yè)銀行的利率水平并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。二戰(zhàn)后德國的經(jīng)濟(jì)政策以及宏觀調(diào)控手段屬于由弗萊堡學(xué)派的秩序自由主義演化為德國社會(huì)市場經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)重要組成部分。德國的銀行體系結(jié)構(gòu)兩個(gè)重要的特征:獨(dú)立性央行的確定和以國有銀行為主的德國銀行結(jié)構(gòu)。第一,德國央行獨(dú)立性原則在西方國家明確較早,早在1949年的憲法——《聯(lián)邦德國基本法》第88條就規(guī)定聯(lián)邦政府應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立的中央銀行,并于1957頒布的《德意志聯(lián)邦銀行法》確定德意志聯(lián)邦銀行為獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的德國央行。德國央行是在廢除兩級(jí)中央銀行體制并在改組與合并各個(gè)州中央銀行的基礎(chǔ)上建立的。[注]http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Bundesbank/Organisation/organisation.html德國的貨幣政策在成立之初便以物價(jià)穩(wěn)定為主要的最終目標(biāo),其數(shù)量型貨幣政策的操作工具、操作目標(biāo)和中介目標(biāo)嚴(yán)格圍繞最終目標(biāo)進(jìn)行,具有完全的獨(dú)立性,不受聯(lián)邦政府的影響,成為西方國家中獨(dú)立性中央銀行的典范。第二,德國金融機(jī)構(gòu)是以國有銀行為主的結(jié)構(gòu),其國有性質(zhì)的德國儲(chǔ)蓄銀行、州立銀行和合作銀行的資產(chǎn)比例達(dá)到53.1%,要高于私人銀行的資產(chǎn)比例(郭迎鋒、沈尤佳,2014),這期間德國貨幣政策的操作目標(biāo)為央行的基礎(chǔ)貨幣。德國當(dāng)時(shí)的管控型貨幣政策符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境并且有正確的理論指導(dǎo),使得二戰(zhàn)后成立的德國央行——德意志聯(lián)邦銀行能夠很好的運(yùn)用這種貨幣政策,對(duì)德國戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和騰飛起到了重要的作用,其失業(yè)率和通脹率在發(fā)達(dá)國家中居于較低水平。隨著德國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù),20世紀(jì)50年代末期,德國馬克自由兌換和資本賬戶的自由化,由于外部的沖擊(具體表現(xiàn)在美國等國家的更強(qiáng)波動(dòng)利率變化打破了德國較為穩(wěn)定的利率水平),而致德國資本外流加劇,使得德國央行相對(duì)穩(wěn)定的利率政策大打折扣,放松利率管制、利率市場化改革開始被提出。

        2.德國利率市場化改革進(jìn)程中的貨幣政策

        德國從20世紀(jì)60年代開始利率市場的改革,1962年德國修改《信用制度法》中縮小了對(duì)利率限制的對(duì)象范圍,并在1965、1966、1967年分步驟做出了2.5年以上的定期存款利率、超過3個(gè)月100萬馬克以上的大額存款利率、全面放松利率管制的規(guī)定,從法規(guī)形式上解除了利率管制(體現(xiàn)在解除了“強(qiáng)制”利率規(guī)定)。但為了避免自由利率下的競爭混亂,德國在1967—1973年間實(shí)行了金融同業(yè)組織相互協(xié)商的“存款指導(dǎo)利率”的建議措施(實(shí)際上實(shí)施了實(shí)質(zhì)性的利率管制),到1973年廢止。在這一過程中,德國于1966年成立的存款保險(xiǎn)制度“商業(yè)銀行存款擔(dān)?;稹睘榈聡睦适袌龌蟮慕鹑诜€(wěn)定起到了關(guān)鍵作用。不同于美國利率市場化之后較快實(shí)行價(jià)格型貨幣政策的中間目標(biāo)(聯(lián)邦基準(zhǔn)利率),德國在1973—1987年的很長一段時(shí)間依然采用基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo),因?yàn)榈聡谫Y結(jié)構(gòu)中非金融企業(yè)的銀行貸款比例一直穩(wěn)定在55%左右(主要原因在于德國是以國有銀行為主體的金融市場體系),其數(shù)量型貨幣政策在信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制上依然可以保持其效果。

        3.德國利率市場化改革完成后的貨幣政策

        雖然德國的間接融資在金融市場中一直占有比較高的比例,但由于金融創(chuàng)新工具的發(fā)展,資產(chǎn)證券化趨勢下金融衍生品也從美國影響到了德國,德國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,銀行存款比例開始從20世紀(jì)70年的平均比例53.9%下降到歐洲32.8%,[注]Deutsche Bundesbank Monthly Report,January 1999.導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的波動(dòng)。在基礎(chǔ)貨幣M0到M2的關(guān)系上無法像之前進(jìn)行推算與預(yù)測,因此,1987年德意志聯(lián)邦銀行將能夠體現(xiàn)中長期特征的貨幣供應(yīng)量M3[注]M3一般理解為M2與私有機(jī)構(gòu)和公司的大額定期存款,具體統(tǒng)計(jì)口徑包括現(xiàn)鈔、隔夜存款、兩年期內(nèi)存款三個(gè)月內(nèi)可通知贖回存單、回購協(xié)議、貨市市場基金股份及貨幣市場票據(jù)、兩年期內(nèi)的債券。引入作為中介目標(biāo)。德國的貨幣政策在利率化市場改革之后的操作目標(biāo)經(jīng)歷了從“利率走廊”到回購利率的過程。利率走廊的上限是倫巴德貸款利率,[注]“倫巴德貸款”是德意志聯(lián)邦銀行向信用機(jī)構(gòu)提供的、以某些證券和債權(quán)為抵押品的3個(gè)月以內(nèi)有息貸款。原則上,聯(lián)邦銀行提供倫巴德貸款僅僅是為了滿足信用機(jī)構(gòu)的臨時(shí)性流動(dòng)資金需要。倫巴德貸款利率與再貼現(xiàn)利率只差一般不到1%。下限是再貼現(xiàn)率利率。1985年之后,德意志聯(lián)邦銀行開始采用市場公開操作的工具進(jìn)行有價(jià)證券的回購,就是現(xiàn)在德國仍然采用的短期回購利率(7 天或14 天回購利率)。

        1998年歐洲中央銀行在德國央行的運(yùn)行基礎(chǔ)上在德國法蘭克福成立,該機(jī)構(gòu)的單一目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定,并執(zhí)行了通脹目標(biāo)制的目標(biāo),把HICP指數(shù)[注]HICP:Harmonized Index Of Consumer Prices(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)HICP),是歐洲央行的通貨膨脹和物價(jià)穩(wěn)定的消費(fèi)物價(jià)指數(shù),采用歐元的成員國價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均。在2003年明確規(guī)定為2%的水平。歐洲央行是對(duì)隔夜拆借利率的操作實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo),同時(shí)也要依據(jù)HICP對(duì)歐元區(qū)國家執(zhí)行通脹指標(biāo)的情況進(jìn)行評(píng)估。另外,歐洲央行通過《The Monetary Policy of the ECB》的報(bào)告加強(qiáng)與歐洲民眾及機(jī)構(gòu)的信息溝通,其所公布的HICP目標(biāo)值成為預(yù)期實(shí)現(xiàn)的最主要的工具。歐洲央行在中間目標(biāo)和最終目標(biāo)的設(shè)置上也延續(xù)了德國的做法,操作目標(biāo)采取隔夜拆借率有上下限的利率走廊機(jī)制,[注]隔夜拆借率的上限為:歐洲央行管理委員會(huì)每月所確定的再融資利率水平;下限為:吸收商業(yè)銀行剩余資金的存款便利。最終目標(biāo)采取HICP的通脹目標(biāo)。在歐洲央行貨幣政策的實(shí)施過程中其“雙支柱”策略是主要特征,在“雙支柱”策略目標(biāo)值的設(shè)置上,第一支柱為類似于德國的M3貨幣供應(yīng)量增長率,其參考值明確為4.5%;第二支柱是對(duì)未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的廣泛評(píng)估,大約包括對(duì)工資、匯率、債券價(jià)格和財(cái)政政策等,具體主要通過對(duì)銀行信貸和資產(chǎn)價(jià)格的觀測上,如果二者同時(shí)增加則被認(rèn)為泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。

        (三)英國貨幣政策轉(zhuǎn)型實(shí)踐

        1.英國利率市場化之前的貨幣政策

        在英國20世紀(jì)70年代初開始的利率市場化之前,英國對(duì)利率管制的形式是所謂的“利率協(xié)定”,分為兩層:第一層是中央銀行設(shè)定的再貼現(xiàn)率,第二層是商業(yè)銀行以再貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)的存貸款及銀行間拆借利率?!袄蕝f(xié)定”規(guī)定了存款利率、貸款利率和銀行間拆借利率與再貼現(xiàn)率的關(guān)系。通過這兩層關(guān)系之間“利率協(xié)定”的設(shè)置,英格蘭銀行作為英國中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率影響著市場利率,當(dāng)時(shí)英國的金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營互不干擾,例如住房融資服務(wù)歸屬于專門的英國住房抵押貸款經(jīng)營,銀行專注于存貸款業(yè)務(wù),這也是英國這種利率管制體制可以成功運(yùn)轉(zhuǎn)的主要因素。這個(gè)時(shí)期的英國貨幣政策體系最終目標(biāo)上是多元化的,每一階段側(cè)重點(diǎn)不同,50—60年代為了維持國際收支平衡。同美國一樣,英國20世紀(jì)60年代末開始出現(xiàn)“滯脹”問題,在公眾對(duì)高通脹率的預(yù)期之下英格蘭銀行難以通過控制利率水平來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo),無奈之下,引入了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。另外,國際資本在英國政府放寬金融市場限制之后開始進(jìn)入英國銀行業(yè)加劇了銀行業(yè)的競爭,在缺乏彈性的利率管制局面下導(dǎo)致了英國資本的外流,最終引發(fā)了英鎊的貶值。這種局面下英國開始考慮利率市場化改革。

        2.英國利率市場化改革進(jìn)程中的貨幣政策

        為了快速有效地解決國際短期資本流入波動(dòng)過大和英鎊幣值不穩(wěn)的問題,英格蘭銀行執(zhí)行了一步到位式的利率市場化改革,1971年5月發(fā)布了《Competition and Credit Control》報(bào)告并于1971年9月份實(shí)施,一舉廢除了銀行間利率協(xié)議,同時(shí)取消了分業(yè)經(jīng)營限制和貸款限額管理等。由于英格蘭銀行沒有獨(dú)立行使貨幣政策的權(quán)力,英國政府在高通脹、經(jīng)濟(jì)衰退和本幣貶值的情況下干涉了利率,使得英國在1981年才最終取消了最低貸款利率,利率完全自由化,在1982年同德國一樣也推出了存款保險(xiǎn)制度。在這期間,貨幣政策的最終目標(biāo)70年代側(cè)重于穩(wěn)定物價(jià),中介目標(biāo)是堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量,操作目標(biāo)也相應(yīng)的變?yōu)榛A(chǔ)貨幣。

        3.英國利率市場化改革完成后的貨幣政策

        隨著英國的利率市場化改革和英國1986年英格蘭金融混業(yè)經(jīng)營的出現(xiàn),英國的貨幣政策從數(shù)量型過渡到價(jià)格型。20世紀(jì)90年代開始實(shí)行價(jià)格型貨幣政策,其最終目標(biāo)確定為單一性的維持物價(jià)穩(wěn)定,并同歐洲央行一樣確定了物價(jià)變動(dòng)的范圍,中間目標(biāo)也從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率監(jiān)測,操作目標(biāo)是一組短期利率,包括隔夜拆借利率、3個(gè)月國債利率和3個(gè)月銀行拆借利率,操作工具包括了公開市場操作、存款準(zhǔn)備金制度、特別存款和道義勸說等。1998年英格蘭銀行被正式確定為獨(dú)立行使貨幣政策權(quán)力的機(jī)構(gòu)之后,英國的貨幣政策進(jìn)一步發(fā)展到現(xiàn)在的價(jià)格型貨幣政策。隨著直接融資市場比例擴(kuò)大并且資產(chǎn)證券化的金融衍生工具的發(fā)展,英國金融市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化,逐步發(fā)展到現(xiàn)在的兩周回購利率作為其操作目標(biāo),主要的操作標(biāo)的是金邊債券(因?yàn)樗怯_市場業(yè)務(wù)中質(zhì)量較高的工具),以此向貨幣市場提供流動(dòng)性,表現(xiàn)市場利率并最終影響英國的宏觀經(jīng)濟(jì)。其最終目標(biāo)為單一型的貨幣政策——物價(jià)穩(wěn)定,同時(shí)設(shè)定了通貨膨脹目標(biāo)率(2.5%)作為中介目標(biāo)。

        (四)日本、韓國貨幣政策轉(zhuǎn)型實(shí)踐

        二戰(zhàn)以后,服從日本高度集中和管控的經(jīng)濟(jì)政治格局,日本采用了約束型的金融體制,同英國一樣采用了分業(yè)經(jīng)營的模式,但要比英國的規(guī)定更為嚴(yán)格,在面對(duì)不同規(guī)模和層次的存貸款客戶對(duì)象由不同的金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù),且不得越界,實(shí)行嚴(yán)格的利率管制就成為當(dāng)時(shí)的必然選擇。利率管制始于1947年《利率調(diào)整法》,其主要特點(diǎn)是對(duì)不同的利率采取有針對(duì)性的直接限制或指導(dǎo)性限制形式。這種管制體制下的利率長期保持了低水平,在恢復(fù)日本經(jīng)濟(jì)方面做出了重要貢獻(xiàn)。在日本經(jīng)濟(jì)騰飛后的20世紀(jì)70年代始,日本直接融資市場迅速發(fā)展,企業(yè)對(duì)銀行的依賴度降低。這一時(shí)期舊的分業(yè)經(jīng)營限制和低利率管制導(dǎo)致銀行經(jīng)營困難,同時(shí)日本金融機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)摩擦不斷,加上惡性通貨膨脹使得利率市場化和金融自由化的呼聲越來越高。同其他發(fā)達(dá)資本主義國家不一樣,日本在1971年首先實(shí)行了存款保險(xiǎn)制度之后才在1977年啟動(dòng)利率市場化改革。針對(duì)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢采取了分步實(shí)施的利率市場化,于1994年結(jié)束,利率市場化之后的銀行競爭加劇,風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于激進(jìn),在日本“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅之后銀行的呆賬壞賬激增造成了大量銀行倒閉。這種影響一直至今,因此日本的價(jià)格型貨幣政策的最終目標(biāo)始終有金融穩(wěn)定,除此之外物價(jià)穩(wěn)定是另外一個(gè)最終目標(biāo)(同美國一樣日本央行沒有設(shè)定通脹目標(biāo)),但在利率市場化過程中國際收支平衡也是其中之一。在中間目標(biāo)的選擇上,20世紀(jì)70年代之前是貸款增加額,利率市場化進(jìn)程中改為貨幣供應(yīng)量,隨著利率市場化完成,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的重要性越來越低。其操作目標(biāo)在1997年的《日本銀行法》明確為隔夜拆借利率,主要通過公開市場操作工具調(diào)節(jié)銀行在日本央行的準(zhǔn)備金賬戶頭寸來實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣市場利率的控制,其他的操作工具主要包括再貸款和存款準(zhǔn)備金,窗口指導(dǎo)的手段隨著利率市場化的完成逐步被取消。

        韓國政府從20世紀(jì)50年開始執(zhí)行嚴(yán)格的政府管控的金融體制。韓國1952年頒布的《利息限額法》將金融機(jī)構(gòu)的利率調(diào)整權(quán)力劃歸至財(cái)政部,為了使資金流向重點(diǎn)支持的行業(yè),韓國政府制定了范圍廣泛利率水平極低的政策性貸款計(jì)劃,形成了金融機(jī)構(gòu)利率與市場利率的嚴(yán)重脫節(jié)。這種局面下貨幣供應(yīng)量迅速增加,使得韓國相對(duì)發(fā)達(dá)國家較早進(jìn)入了滯脹局面。從80年代起韓國開始了利率市場化改革的金融自由化政策,與發(fā)達(dá)國家不同,其利率市場化改革的進(jìn)程較為波折,經(jīng)歷了從開放到管制再到開放的兩個(gè)階段,其貨幣政策的中間目標(biāo)也在信貸控制和貨幣供應(yīng)量之間搖擺,但最終取得了成功。突出表現(xiàn)在:一是對(duì)通貨膨脹的抑制作用,二是貨幣供應(yīng)量增長平穩(wěn),三是流動(dòng)性增加推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格。隨著利率化市場改革的成功和非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大,將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)越來越不適宜,表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)總量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系逐漸變?nèi)酢_@種情況下,韓國央行在其貨幣政策轉(zhuǎn)型期的90年代初擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)的觀察范圍,引入MCT(M2+CDs+貨幣信托)進(jìn)行貨幣總量的計(jì)算,以此來反映體現(xiàn)非銀行金融機(jī)構(gòu)活動(dòng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響。當(dāng)前韓國的價(jià)格型貨幣政策執(zhí)行單一型的最終目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定,設(shè)定了通貨膨脹目標(biāo)率(2.5%~3.5%)作為目標(biāo)值。公開市場操作、存款準(zhǔn)備金和一定的借款工具成為其操作工具。

        二、我國貨幣政策轉(zhuǎn)型的基本情況

        (一)第一次轉(zhuǎn)型:從“準(zhǔn)貨幣政策”到直接調(diào)控的貨幣政策

        貨幣政策是一國貨幣當(dāng)局進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的制度基礎(chǔ),是市場經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物。因?yàn)橛?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下生產(chǎn)、交換和消費(fèi)均由政府統(tǒng)一計(jì)劃與分配,可以說即使沒有貨幣該經(jīng)濟(jì)體系也可以運(yùn)轉(zhuǎn),當(dāng)然就不存在貨幣政策了。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善和市場化程度越來越高,中央銀行需要采取更多的間接調(diào)控的方式和市場化的手段調(diào)控經(jīng)濟(jì),利用市場化的傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)并實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此,總體上而言,我國貨幣政策的制度變遷應(yīng)該從改革開放之后開始。

        1.我國貨幣政策的前身:從財(cái)政政策附庸到“準(zhǔn)貨幣政策”

        這一時(shí)期的時(shí)間跨度為1979—1983年。改革開放之前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不存在貨幣政策,計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期國家財(cái)政是國民收入與分配的主體,財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中居于主導(dǎo)地位,銀行僅僅作為財(cái)政政策的附庸而存在,相對(duì)獨(dú)立的中央銀行不存在,中國人民銀行居于從屬地位。我國的貨幣政策嚴(yán)格意義上講應(yīng)該從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行的職責(zé)開始。從改革開放開始的1979年到1983年期間,中國人民銀行的貸款計(jì)劃只是當(dāng)時(shí)的國家計(jì)劃委員會(huì)投資計(jì)劃的一個(gè)組成部分,依然擺脫不了財(cái)政政策的附庸地位。但中國人民銀行在此期間內(nèi)同時(shí)具有了中央銀行和商業(yè)銀行兩項(xiàng)職能,不可否認(rèn)的是在改革開放的背景下已經(jīng)具有了中央銀行執(zhí)行貨幣政策的職能,并且這種職能隨著中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和中國工商銀行逐步從中國人民銀行分離,其作為貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的角色越來越明顯。從國家政府層面而言,中國人民銀行作為中央銀行在黨中央國務(wù)院層面也開始著手進(jìn)行改革。1981年8月中國金融學(xué)會(huì)首先提出建議,1982年7月批轉(zhuǎn)同意開始組建中央銀行體制,并在1983年9月頒布了《關(guān)于中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》;從實(shí)踐操作而言,1981年開始的“撥改貸”政策,打破了之前“長期資金財(cái)政撥款解決、短期周轉(zhuǎn)資金銀行貸款解決”的局面(孟建華,2006),改由企業(yè)的資金需求由貸款解決,初步形成了信貸政策并建立了信貸渠道。因此,這一期間的貨幣政策我們可以稱之為“準(zhǔn)貨幣政策”階段。

        2.直接調(diào)控的貨幣政策

        這一時(shí)期的時(shí)間跨度為1984—1992年。1984年1月1日,隨著中國工商銀行的組建,中國人民銀行開始正式行使中央銀行的職能,貨幣政策正式成為中國的兩項(xiàng)宏觀調(diào)控政策之一。從1984年到1992年是中國人民銀行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的探索階段,這一階段的顯性特征是信貸規(guī)模的擴(kuò)張,操作目標(biāo)是直接控制貸款規(guī)模或貸款最高控制限額。直接控制貸款規(guī)模具體體現(xiàn)在1985年所頒布的《信貸資金管理試行辦法》的“統(tǒng)一計(jì)劃、劃分資金、實(shí)貸實(shí)存、相互融通”的要求中,實(shí)行了三層信貸計(jì)劃的操作工具:國家綜合信貸計(jì)劃、人民銀行信貸計(jì)劃和專業(yè)銀行信貸計(jì)劃;貸款最高控制限額體現(xiàn)在1989年實(shí)行的“限額管理、以存定貸”的辦法來核批各商業(yè)銀行的貸款限額。[注]中國會(huì)計(jì)網(wǎng),http://www.kuaiji.com/fagui/1442052?utm_source=fagui&utm_content=zx_right。因?yàn)橹袊嗣胥y行直接控制了貸款規(guī)模,不需要中介目標(biāo)的存在,最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但在實(shí)際執(zhí)行過程中以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主。整體上是信貸規(guī)模高速擴(kuò)張所帶來的物價(jià)指數(shù)高企的時(shí)期,M0、M1、M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP增速,在政策實(shí)施方面出現(xiàn)了緊縮與擴(kuò)張的反復(fù)交替,缺少必要的前瞻性措施和手段,并且出現(xiàn)了幾次大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),直接調(diào)控的貨幣政策的實(shí)施效果不夠穩(wěn)定。

        (二)第二次轉(zhuǎn)型:從直接調(diào)控到間接調(diào)控的貨幣政策

        這一時(shí)期我國貨幣政策的典型特征是從對(duì)貸款的直接限額調(diào)控逐步向以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變,并在1998年基本確立了公開市場操作為主要工具的間接調(diào)控貨幣政策,到2008年一直維持著外匯占款為主的貨幣投放政策格局。

        1.直接調(diào)控向間接調(diào)控過渡的貨幣政策

        這一時(shí)期的時(shí)間跨度為1993—1997年。在吸取了1984—1992年貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),并結(jié)合1992年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱、通脹率過高的情況,我國的貨幣政策開始進(jìn)行一系列的改革,以促進(jìn)貨幣政策有效性的提高。當(dāng)時(shí)貨幣政策的顯性特征是“適度從緊”的反通脹措施。1995年頒布實(shí)施的《中國人民銀行法》和《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》進(jìn)一步明確了中國人民銀行作為中央銀行執(zhí)行貨幣政策的職能。公開市場操作作為貨幣政策工具之一被提出,標(biāo)志著貨幣政策的間接調(diào)控方式開始得到重視,同時(shí),也取消了同業(yè)拆借利率的最高限額,拉開了利率市場化的序幕。1997年6月,人民銀行通過《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》建立了全國統(tǒng)一的銀行間債券市場,在該市場上可以開設(shè)銀行間債券的回購業(yè)務(wù),連同1996年財(cái)政部開始通過證券交易所發(fā)行國債,使得場外業(yè)務(wù)(銀行間市場為主)和場內(nèi)業(yè)務(wù)(交易所為主)得以共同發(fā)展,為貨幣政策的傳導(dǎo)建立了基礎(chǔ)性渠道。但這一時(shí)期依然保持著對(duì)商業(yè)銀行貸款額度規(guī)模管理的信貸計(jì)劃,使得貨幣政策也保持著直接調(diào)控的方式,因此處于從直接調(diào)控向間接調(diào)控的過渡階段。這一階段確立了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),1996年開始公布M0、M1和M2三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo),所以操作目標(biāo)也從控制信貸規(guī)模開始向控制基礎(chǔ)貨幣的目標(biāo)過度,具體的操作工具轉(zhuǎn)向了以再貼現(xiàn)、存貸款基準(zhǔn)利率等間接性操作工具為主。應(yīng)該說這一階段首要的最終目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定,同時(shí)M2的增速也較上個(gè)時(shí)期逐年回落,GDP也在平穩(wěn)回落中保持了適度增長。1996年出現(xiàn)了“高增長、低通脹”的良好宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

        2.外匯占款格局下間接調(diào)控為主的貨幣政策

        這一時(shí)期的時(shí)間跨度為1998—2008年。這一時(shí)期的貨幣政策正好處于1997年東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之間。面對(duì)東南亞金融危機(jī),我國堅(jiān)持貨幣不貶值的政策使得出口迅速減少,并帶來了總需求不足、物價(jià)負(fù)增長和通貨緊縮的局面。為了解決這種負(fù)面影響,1999年開始實(shí)行反通縮的穩(wěn)健貨幣政策。1998年人民銀行確定存貸比作為其監(jiān)管手段之一,取代了商業(yè)銀行的信貸限額,開始編制基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃,根據(jù)貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來確定基礎(chǔ)貨幣數(shù)量,并在該年5月份正式實(shí)施了公開市場操作,標(biāo)志著間接調(diào)控為主的數(shù)量型貨幣政策開始確定,基本建立了人民銀行→貨幣市場→金融市場→實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量型貨幣政策額度間接調(diào)控機(jī)制。

        這一時(shí)期貨幣政策的外部環(huán)境有兩個(gè)顯著特點(diǎn),一是我國伴隨著煤炭、鋼鐵、水泥等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展使得粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局凸顯;二是我國加入WTO開始形成了大量的經(jīng)常賬戶盈余和人民幣升值預(yù)期,以及大量的國際資本開始進(jìn)入我國。在中國的強(qiáng)制結(jié)售匯制度之下,基礎(chǔ)貨幣增長迅速,人民銀行需要對(duì)沖外部注入的流動(dòng)性,提高了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率,提高了商業(yè)銀行的資金成本。為了解決這一問題,人民銀行提高了存貸款基準(zhǔn)利差,使得流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面的資金成本過高,一定程度上造成了金融市場與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的脫節(jié),實(shí)際上形成了數(shù)量型貨幣政策失效的結(jié)果。1998年在操作工具上人民銀行引入了窗口指導(dǎo),為間接調(diào)控為主的貨幣政策加入了直接調(diào)控的工具。操作目標(biāo)和中介目標(biāo)依然保持著基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的目標(biāo),最終目標(biāo)的選擇多元化,包括物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡,并且在不同年份的側(cè)重點(diǎn)依據(jù)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢而有所不同。在制度建設(shè)層面比較重要的有2005年開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度,拉開了匯率市場化改革的序幕。

        (三)第三次轉(zhuǎn)型:從數(shù)量型到價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型

        這一時(shí)期我國貨幣政策的典型特征伴隨著金融危機(jī)之后國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的巨大變化和中國的利率市場化改革的逐步深入,我國的貨幣政策的中間目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量的調(diào)控方式向基準(zhǔn)利率的調(diào)控方式轉(zhuǎn)變,并以2012年我國政府的一系列金融體制改革政策的加快部署與實(shí)施為分界嶺劃分為兩個(gè)階段。

        1.金融危機(jī)后的財(cái)政政策主導(dǎo)下的貨幣政策

        這一時(shí)期的時(shí)間跨度為2008—2012年。相比1997年的東南亞金融危機(jī),2008年金融危機(jī)給我國所帶來的影響更大更深遠(yuǎn)。為了應(yīng)對(duì)更加困難的經(jīng)濟(jì)放緩局面,中央政府出臺(tái)了4萬億的財(cái)政刺激政策,貨幣政策作為輔助手段進(jìn)行了全面寬松的操作,導(dǎo)致2009年M2的年增速達(dá)到了28.05%,為自1997年以來的最高位;其所追求的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn),達(dá)到了9.24%。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的效果來看,這種數(shù)量型貨幣政策是失效的,但與上一周期的外匯占款所導(dǎo)致的失效原因不同。2008—2012年的失效原因主要是信貸資金的主要流向渠道集中在房地產(chǎn)和地方投融資平臺(tái)上,信貸擴(kuò)張中大約50%份額流向了這兩個(gè)渠道造成了房地產(chǎn)泡沫,2008—2012年間的房價(jià)收入比達(dá)到了11.3: 1的不合理水平。地方債務(wù)在2008年之后擴(kuò)張速度也驚人,2009年地方債務(wù)余額的增速達(dá)到了61.9%(陳彥斌等,2015)。這種局面下,加強(qiáng)了家庭和政府的持幣意愿,降低了貨幣流通的速度,降低了貨幣政策的實(shí)施效果。在這一時(shí)期,貨幣政策體系內(nèi)的操作工具、操作目標(biāo)和中介目標(biāo)均無顯著變化,在最終目標(biāo)的重點(diǎn)順序上,首先強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長,其次是保證就業(yè)。同時(shí),影子銀行和金融創(chuàng)新開始涌現(xiàn),直接融資的比重上升而銀行信貸的間接融資比例下降趨勢明顯,這也是當(dāng)時(shí)的數(shù)量型貨幣政策有效性不足的原因。另外,利率市場化改革的進(jìn)程不明顯,人民銀行的推進(jìn)工作也不顯著,匯率市場化改革在2005年實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度之后再無進(jìn)展。

        2.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中利率市場化改革

        2012以后,我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)步入了“三期疊加”的局面,增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、前期刺激政策消化成為貨幣政策所面臨的主要宏觀經(jīng)濟(jì)形勢,原有的數(shù)量型貨幣政策有效性不足?;诖?,人民銀行加快了利率市場化改革的步伐,在2013年7月20日和2015年10月23日央行分別全面放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制和存款利率上限,標(biāo)志著我國利率市場化在形式上已基本完成,貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型接續(xù)于利率市場化在形式上也完成了。同時(shí)外匯占款下滑、直接融資市場比例擴(kuò)大、信貸資產(chǎn)證券化開展、匯率市場改革加快等方面的因素也促進(jìn)了向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的步伐。我國利率管制時(shí)代的結(jié)束,意味著我國的貨幣政策正式進(jìn)入了從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的時(shí)期。由于轉(zhuǎn)型期內(nèi)舊的數(shù)量型調(diào)控工具和傳導(dǎo)途徑逐步失效、新的價(jià)格型調(diào)控工具和傳導(dǎo)途徑的有效性尚未建立,需要轉(zhuǎn)型期內(nèi)特殊的貨幣政策工具,人民銀行也進(jìn)行了創(chuàng)新:短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等,并且為了解決上一周期全面寬松的不利后果采取了定向?qū)捤傻呢泿耪?降杠桿的要求)。例如2013年4月人民銀行為了解決三農(nóng)問題和中小企業(yè)融資難的問題對(duì)農(nóng)業(yè)銀行和中小銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)措施。在貨幣政策最終目標(biāo)的選擇上加入了金融穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標(biāo),使得調(diào)控的難度加大、復(fù)雜程度提高。總結(jié)而言,這五項(xiàng)最終目標(biāo)的重要性順序應(yīng)當(dāng)為:在保證金融穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)不失衡的前提下,首先考慮保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長;物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)平衡、國際收支平衡的目標(biāo)成為次級(jí)目標(biāo)。

        因此,2012年以后的貨幣政策轉(zhuǎn)型的核心是利率市場化在結(jié)束利率管制后的繼續(xù)深入,包括培育貨幣市場基準(zhǔn)利率、市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線、完善金融市場等促進(jìn)數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。所采取的基本途徑為:采取以公開市場操作為主的工具,調(diào)節(jié)市場基準(zhǔn)利率并傳導(dǎo)至金融市場利率,最終實(shí)現(xiàn)對(duì)物價(jià)調(diào)控的目標(biāo)。在這個(gè)過程中,盡量采取相對(duì)單一的目標(biāo)體系,以保證價(jià)格型貨幣政策的連續(xù)性并提高微觀主體的預(yù)期。

        三、總結(jié):貨幣政策發(fā)展的規(guī)律

        從貨幣政策制度變遷的縱向比較、國際實(shí)踐的橫向?qū)Ρ纫约拔覈泿耪叩耐獠凯h(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制三個(gè)層面,對(duì)我國貨幣政策的顯性特征進(jìn)行了分析與描述,大致可以得到以下結(jié)論。

        (一)貨幣政策轉(zhuǎn)型的理論基礎(chǔ)

        西方發(fā)達(dá)國家的貨幣政策轉(zhuǎn)型按照利率市場改革前、改革中和改革后分成了三個(gè)階段,三個(gè)階段過程中,可以清晰的看出貨幣理論指導(dǎo)下的貨幣政策具體實(shí)踐的不同。改革前的西方發(fā)達(dá)國家的數(shù)量型貨幣政策的理論指導(dǎo)來源于凱恩斯主義,其標(biāo)志就是將固定利率作為操作目標(biāo),中央銀行可以直接通過利率的調(diào)控實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)和投資的引導(dǎo),中央銀行尚不具備獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的職能;改革過程中這些國家的數(shù)量型貨幣政策的理論指導(dǎo)來源于弗里德曼代表的貨幣主義,標(biāo)志就是將貨幣供應(yīng)量(M1或M2)作為中介目標(biāo),并且將基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo);改革后這些國家采用了泰勒規(guī)則下的貨幣政策理論,將基準(zhǔn)利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)并實(shí)現(xiàn)以物價(jià)穩(wěn)定為核心的最終目標(biāo)。這些貨幣政策背后的貨幣理論指導(dǎo)均有適合這些國家具體發(fā)展實(shí)踐的土壤,因此,我國的貨幣政策轉(zhuǎn)型需要找到適合自己國情發(fā)展的貨幣理論體系作為指導(dǎo)。

        (二)貨幣政策轉(zhuǎn)型的必要條件

        貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變需要四個(gè)必要條件:一是以利率市場化為核心的金融自由化改革;二是獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的央行;三是“三元悖論”下的匯率自由兌換;[注]蒙代爾“三元悖論”(The Trilemma,即:固定匯率制、資本的自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性)理論下,為了使價(jià)格型貨幣政策框架能有效實(shí)施,保證資本的自由流動(dòng)和執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策,要逐步放開固定匯率制。未來人民幣匯率彈性進(jìn)一步提高是長期性趨勢,人民幣國際化的發(fā)展、“一帶一路”倡議背景下中國資本賬戶的開放成為必然選擇。四是以債券市場為核心的高度發(fā)展的直接融資市場。除了對(duì)第一、第三和第四個(gè)必要條件在理論界較少爭議之外,對(duì)第二個(gè)必要條件“獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的央行”存在不同的理解和爭議。一般而言,一國貨幣政策的起點(diǎn)在于該國經(jīng)濟(jì)循環(huán)過程中貨幣需求,該國央行只要能依據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求發(fā)行貨幣就是其獨(dú)立性的具體表現(xiàn)。從這一點(diǎn)來考察,美聯(lián)儲(chǔ)和德意志聯(lián)邦銀行無論是轉(zhuǎn)型前還是轉(zhuǎn)型后的貨幣政策都由于其獨(dú)立性而被視為各國央行的典范。

        (三)貨幣政策轉(zhuǎn)型的發(fā)展規(guī)律

        從發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)以及我國貨幣政策的發(fā)展邏輯來看,隨著各國以利率市場化為核心的市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷完善,其貨幣政策的發(fā)展規(guī)律可以劃分為信貸規(guī)??刂?、盯住貨幣總量和基準(zhǔn)利率調(diào)控等市場化機(jī)制由淺入深三個(gè)不同階段。這三個(gè)不同的發(fā)展階段各國所依托的內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢基本一致,也使得中國的貨幣政策需要加快轉(zhuǎn)型以適應(yīng)不斷融入國際社會(huì)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

        (四)貨幣政策轉(zhuǎn)型的邏輯關(guān)系

        我國貨幣政策的轉(zhuǎn)型應(yīng)該從兩個(gè)邏輯關(guān)系上進(jìn)行分析。第一種邏輯關(guān)系:從直接調(diào)控的行政干預(yù)式向間接調(diào)控的市場調(diào)節(jié)式轉(zhuǎn)型。這方面應(yīng)該站在政府與市場關(guān)系處理的高度來進(jìn)行,解決政府與市場應(yīng)該在什么樣的原則下進(jìn)行資源的配置,政府直接干預(yù)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的選擇上信貸渠道更為直接有效,而市場調(diào)節(jié)下的傳導(dǎo)渠道利率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)、匯率傳導(dǎo)和預(yù)期傳導(dǎo)更為有效。第二種邏輯關(guān)系:從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型,轉(zhuǎn)型的核心是傳統(tǒng)的利率管制下的數(shù)量調(diào)控向完善的利率市場機(jī)制下的價(jià)格調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。在這個(gè)過程中,一是要確定轉(zhuǎn)型過程是如英國轉(zhuǎn)型的“一步到位”和韓國的激進(jìn)式的快速市場化,還是如德國、日本的漸進(jìn)式的市場化,在這個(gè)過程中實(shí)際上是要回答如何處理數(shù)量型向價(jià)格型過渡階段過程中的特殊貨幣政策工具的取舍與評(píng)價(jià);二是多元化的目標(biāo)體系向單一化目標(biāo)體系轉(zhuǎn)型,完善的市場機(jī)制條件下,單一型的目標(biāo)體系說明在操作工具、操作目標(biāo)和最終目標(biāo)的選擇上都有一項(xiàng)必不可少的選項(xiàng),具體而言,一國貨幣當(dāng)局主要運(yùn)用公開市場操作工具對(duì)基準(zhǔn)利率(唯一性,可選貨幣市場的拆借利率或債券回購利率)施加影響實(shí)現(xiàn)主要以物價(jià)穩(wěn)定為主的目標(biāo),其他少量的目標(biāo)(如充分就業(yè)的最終目標(biāo))和其他少量的操作工具(如存款準(zhǔn)備金)作為補(bǔ)充。數(shù)量型貨幣政策的多元化無論是在操作工具上、操作目標(biāo)(除了基礎(chǔ)貨幣外還兼有管制利率)還是最終目標(biāo)上相對(duì)價(jià)格型貨幣政策都具有多樣性,而且是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)而實(shí)施的,而價(jià)格型貨幣政策視中介目標(biāo)的存在為“存在非必須”?;谏鲜鰞煞N邏輯關(guān)系的理解,我們可以從直接與間接、數(shù)量與價(jià)格構(gòu)建貨幣政策的二維模型(如圖1所示)。可以看出,間接調(diào)控的價(jià)格型貨幣政策是基于這兩種邏輯發(fā)展的最優(yōu)模式和最成熟的階段。

        圖1 貨幣政策轉(zhuǎn)型的二維模型數(shù)據(jù)來源:筆者自行繪制。

        (五)我國貨幣政策轉(zhuǎn)型期的應(yīng)對(duì)方案選擇

        在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期內(nèi),最終目標(biāo)側(cè)重于結(jié)構(gòu)失衡不惡化情況下的經(jīng)濟(jì)增長,因此定向?qū)捤杀蝗嗣胥y行廣泛采用,但從實(shí)際效果看尚不清晰,還有待評(píng)價(jià)。在操作目標(biāo)的選擇上,除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣之外,可以借鑒德國和歐洲央行的做法,建立轉(zhuǎn)型期間的利率走廊,并分步實(shí)施由寬到窄以完成未來培育并確定短期基準(zhǔn)利率的目標(biāo)。轉(zhuǎn)型期內(nèi)中介目標(biāo)的選擇,在兩個(gè)方向進(jìn)行努力與嘗試,一是借鑒德國(M3)和韓國(MCT:M2+CDs+貨幣信托)轉(zhuǎn)型期做法,對(duì)現(xiàn)有中介目標(biāo)的擴(kuò)展,將廣義貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)一步外延,采用社會(huì)融資總額的做法進(jìn)行范圍更廣的貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控,以此來反映轉(zhuǎn)型期非銀行金融機(jī)構(gòu)活動(dòng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響;二是對(duì)未來價(jià)格型貨幣政策考慮是否需要設(shè)立中介目標(biāo),從實(shí)際情況看,美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行基于貨幣政策最終目標(biāo)多元化(兩項(xiàng))的選擇而沒有采用通貨膨脹率作為目標(biāo)值,而韓國、英國和歐洲央行基于貨幣政策最終目標(biāo)單一化而采取通貨膨脹率作為目標(biāo)值與物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)建立傳導(dǎo)關(guān)系。由此可以看出,如果選擇價(jià)格型貨幣政策,從邏輯關(guān)系上而言,在最終目標(biāo)之前如果存在一個(gè)目標(biāo)值使得貨幣政策圍繞著該值進(jìn)行操作,就具備了貨幣政策中介目標(biāo)的存在特征,就必須選擇通貨膨脹率作為中介目標(biāo),因?yàn)閮r(jià)格型貨幣政策最終目標(biāo)的核心(多元化目標(biāo)體系)或唯一(單一化目標(biāo)體系)是物價(jià)穩(wěn)定。

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