羅國民 章衛(wèi)東 王玨瑋

(江西財經(jīng)大學 1.會計發(fā)展研究中心 2.會計學院，江西 南昌 330013)

一、引言

公司股票發(fā)行過程中的盈余管理問題歷來備受學者關注。國內(nèi)外許多學者均對公司IPO、公開增發(fā)新股和配股過程中的盈余管理現(xiàn)象進行了深入研究(Aharony et al.，1993；DuCharme et al.，2004；林舒 等，2000；王克敏 等，2012)，結論普遍認為政策性盈余指標是誘發(fā)公司IPO、公開增發(fā)新股和配股時進行盈余管理的直接動機(Teoh et al.，1998；陸正飛 等，2006；陳祥有，2010)。與IPO、配股及公開增發(fā)新股不同的是上市公司定向增發(fā)新股融資的條件要求相對寬松，對定向增發(fā)新股的公司沒有ROE等業(yè)績要求，即便是微利甚至虧損的公司也可以通過定向增發(fā)新股進行融資(章衛(wèi)東 等，2013)。那么，公司定向增發(fā)新股前是否還會進行盈余管理呢？

盈余管理是公司管理當局采取會計政策的選擇權或安排真實的交易等手段對財務報告進行操縱的行為(Healy et al.，1999)。諸多研究表明，我國上市公司定向增發(fā)新股前進行盈余管理的目的在于向控股股東輸送利益(陸正飛 等，2013)。但是，公司管理當局的行為需要符合公司股權結構、董事會以及監(jiān)事會等內(nèi)部治理機制的相關要求(Mulyadi et al.，2015；胡國柳 等，2017)，這也表明定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為很可能受制于公司的股權特征、董事會特征以及監(jiān)事會特征等內(nèi)部治理機制。那么，高水平的公司內(nèi)部治理機制能否有效抑制定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為呢？

定向增發(fā)新股公司在新股發(fā)行前所披露的財務報告是由公司內(nèi)部管理人員編制的，但在財務報告披露前需要經(jīng)所聘請的外部審計師鑒證。定向增發(fā)新股公司聘請的外部審計師的質(zhì)量及其維護自身聲譽的程度決定著外部審計師對公司盈余管理行為監(jiān)督的力度，也決定著公司所披露的財務報告的質(zhì)量(韓維芳，2017)。那么，高質(zhì)量的外部審計師能否有效抑制定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為呢？

此外，作為受托審計的外部審計師的聘任通常會受公司內(nèi)部治理水平的影響，內(nèi)部治理水平高的公司一般傾向于聘請高質(zhì)量的審計師以維護各利益相關者的利益(Talebnia et al.，2017；葉陳剛 等，2015)，而高質(zhì)量的外部審計師也有助于促進被審計單位內(nèi)部治理水平的提高(蔡文英，2011)。既然定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度同時受制于內(nèi)外部治理機制，那么，高水平的內(nèi)部治理與高質(zhì)量的外部審計師這兩者對定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為的抑制作用是否存在互補關系呢？基于上述分析，本文以我國上市公司定向增發(fā)新股事件為研究對象，基于公司治理理論、契約理論對上述問題進行實證分析，以期對定向增發(fā)新股公司完善內(nèi)部治理機制和外部審計師選擇提供理論依據(jù)，同時也為證券監(jiān)管部門完善監(jiān)管機制提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻主要有：(1)研究視角上。不同于以往研究，本文不僅從內(nèi)部治理和外部審計師監(jiān)督的視角分別考察兩者對定向增發(fā)公司盈余管理的抑制作用，還將兩者與定向增發(fā)公司盈余管理納入同一框架，進一步探討這兩種內(nèi)外部治理機制對公司盈余管理的共同抑制作用。(2)研究內(nèi)容上。不同于靜態(tài)地單獨驗證內(nèi)部治理與外部審計師監(jiān)督對定向增發(fā)公司盈余管理的作用，本文還動態(tài)地分析了三者的聯(lián)動關系。公司內(nèi)部治理水平的高低很可能會影響審計師的選聘，進而影響到外部審計師的監(jiān)督質(zhì)量，而外部審計師監(jiān)督質(zhì)量的高低也會影響公司內(nèi)部治理機制的發(fā)揮。基于這一聯(lián)動關系，本文進一步理論分析并實證檢驗了內(nèi)部治理與外部審計師監(jiān)督對定向增發(fā)公司盈余管理的共同作用，為內(nèi)外部治理與盈余管理問題的研究提供了一個更為具象且更加完整的邏輯思路與經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

學者認為公司在IPO、公開增發(fā)新股和配股時普遍存在盈余管理現(xiàn)象，其目的在于通過正向的盈余管理取得新股發(fā)行的資格或以更高的價格發(fā)行股票在證券市場“圈錢”。由此可見，政策性盈余指標是導致公司在IPO、公開增發(fā)新股和配股時進行盈余管理的直接誘因(Teoh et al.，1998；陸正飛 等，2006；陳祥有，2010)。在我國，與公司IPO、公開增發(fā)新股和配股不同的是，證券管理部門對進行定向增發(fā)新股融資的公司的審核程序相對簡單，沒有硬性的業(yè)績要求，即便是微利甚至虧損的公司也可能會通過證券管理部門的審核，進而通過定向增發(fā)新股融資(章衛(wèi)東，2013)。因此，定向增發(fā)新股的公司沒有動力通過盈余管理來滿足新股發(fā)行的盈余指標要求。但是，我國證券管理部門規(guī)定公司定向增發(fā)新股的對象(除向公司管理層、員工等內(nèi)部人定向發(fā)行新股用于股權激勵外)僅限于機構投資者等特定投資者。一般而言，這些特定的機構投資者主要有兩類：一類是定向增發(fā)新股公司的關聯(lián)股東，如定向增發(fā)新股公司的控股股東及其子公司；另一類是與定向增發(fā)新股公司無關聯(lián)關系的其他機構投資者，如各類證券、基金公司等。當定向增發(fā)新股公司僅向其控股股東及其子公司等關聯(lián)股東增發(fā)新股時，便構成了關聯(lián)交易，而關聯(lián)交易很可能導致向特定對象進行利益輸送(Shleifer et al.，1997；陸正飛 等，2013)。如果控股股東及其子公司等關聯(lián)股東期望以更低的價格認購本公司增發(fā)的新股，則控股股東可能會通過公司管理當局在定向增發(fā)新股前操縱公司盈余，即進行負的盈余管理，使定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前其二級市場的股票價格下跌。因為定向增發(fā)新股發(fā)行價格是以公司定價基準日的二級市場的價格為基礎并以不低于90%的價格確定的，定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前二級市場的股票價格越低，其定向增發(fā)新股的價格也越低，此時控股股東在定向增發(fā)新股融資中獲得的私人利益就越多。而當定向增發(fā)新股公司僅向無關聯(lián)關系的其他機構投資者發(fā)行時，定向增發(fā)新股的發(fā)行價格越高，公司募集的資金就越多，控股股東獲得的利益也越大，這會促使控股股東有動機通過正的盈余管理來虛增公司發(fā)行新股前的利潤，以便提升定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前二級市場上的股價，達到募集更多資金的目的，從而使控股股東獲取更多的私人利益。

基于上述分析，本文提出：

假設1a：在其他條件相同的情況下，當定向增發(fā)新股公司向本公司關聯(lián)股東發(fā)行新股時，公司定向增發(fā)新股前會進行負向的盈余管理。

假設1b：在其他條件相同的情況下，當定向增發(fā)新股公司僅向非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股時，公司定向增發(fā)新股前會進行正向的盈余管理。

公司的財務報告是由內(nèi)部管理人員編制的，公司管理當局可以利用內(nèi)部治理機制的漏洞逃避監(jiān)管，對會計信息進行調(diào)整與控制，因此公司披露的財務報告的質(zhì)量受制于公司內(nèi)部治理水平(Mulyadi et al.，2015；胡國柳 等，2017)。盈余管理是指管理層在現(xiàn)行會計準則允許的主觀判斷空間內(nèi)，利用對會計政策和會計估計的選擇，粉飾或掩蓋公司真實經(jīng)營業(yè)績，或通過適時而刻意地構造、調(diào)整或改變公司實際的經(jīng)營、投資和籌資活動等來干預會計信息等行為(王福勝 等，2014)。因此，盈余管理程度與公司會計政策的選擇和真實交易的目的密切相關。公司會計政策的選擇和真實交易安排又受制于公司的管理層、控股股東等管理當局(Davidson et al.，2014)，而公司管理當局的行為又受到內(nèi)部治理機制等因素的影響，因此，公司的內(nèi)部治理機制是影響盈余管理的重要因素。

公司的內(nèi)部治理水平主要受股權特征、董事會特征和監(jiān)事會特征等方面影響。股權結構是公司治理的基礎和重要組成部分，科學合理的股權結構能夠有效發(fā)揮股東的相互制衡作用(朱德勝 等，2016)，股東的激勵和約束機制不僅可以調(diào)動股東參與公司治理的積極性，而且還能約束股東尤其是控股股東的行為(Imam et al.，2007；焦健 等，2017)。公司披露的財務報告等信息是公司各類股東利益博弈的結果，科學合理的股權結構可以促進公司完善治理機制，防止控股股東通過管理當局操縱公司盈余。Shah et al.(2014)的研究表明，股權結構合理的公司治理水平較高，盈余管理程度也較低。

公司董事會的構成、議事規(guī)則等制度安排也是影響公司內(nèi)部治理水平的重要因素，公司董事會構成中關聯(lián)執(zhí)行董事、關聯(lián)非執(zhí)行董事和獨立董事的比例會直接影響董事會的治理水平。獨立董事是由獨立于公司且有專門技能的行業(yè)專家、律師和會計行業(yè)的專家組成，由會計行業(yè)的專家擔任獨立董事可以對公司的會計信息披露發(fā)揮更好的監(jiān)督作用。大量研究也表明，獨立董事在公司董事會的占比及董事會中會計專家的比例與公司會計信息的穩(wěn)健性正相關(Ye，2014；黃海杰 等，2016)。完善的公司內(nèi)部控制制度和財務管理制度，有助于提高會計信息的質(zhì)量，減少操縱盈余管理的現(xiàn)象(方紅星 等，2011；施屹舟 等，2017)。董事會下設的專門委員會及其運作效果也是影響公司內(nèi)部治理水平進而影響會計信息質(zhì)量的重要因素，特別是審計委員會的設置及其運作效果，會直接影響公司的內(nèi)部審計質(zhì)量和財務監(jiān)督效果(向銳 等，2016)。并且，審計委員會還可以通過聘任高質(zhì)量的外部審計師對公司的財務實施審計監(jiān)督，高質(zhì)量的外部審計師能夠督促公司嚴格按照會計準則進行核算，糾正會計核算的偏差，防范財務舞弊，從而抑制盈余管理行為。

監(jiān)事會也是公司內(nèi)部治理機制的重要組成部分，我國《公司法》賦予監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)控的職能，監(jiān)事會不僅可以對公司的財務實施監(jiān)督，糾正不規(guī)范的會計核算及財務舞弊問題，并且還能對公司董事會及其管理當局實施監(jiān)督，規(guī)范董事會行為，促使管理當局嚴格按照會計準則的相關規(guī)定進行會計核算，從而減少操縱公司盈余情況的發(fā)生(崔海紅，2016)。由此可見，定向增發(fā)新股公司內(nèi)部治理水平越高，定向增發(fā)新股前的盈余管理程度越低。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設2：在其他條件相同的情況下，當內(nèi)部治理水平高的公司定向增發(fā)新股時，無論是向關聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度都比內(nèi)部治理水平低的公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度更低。

公司編制的財務報告還須經(jīng)外部審計師鑒證之后才可對外公布，外部審計的質(zhì)量直接影響公司披露的財務報告的信息質(zhì)量。外部審計作為提升公司財務信息可靠性和降低盈余操縱行為的一種外部治理機制，其監(jiān)督效果取決于審計師的獨立性和執(zhí)業(yè)能力。

審計獨立性是審計師職業(yè)的靈魂，是其生存和發(fā)展的基石。審計師保持應有的獨立性，有助于使其不受被審計單位的影響而開展工作，客觀、公正地發(fā)表審計意見，這有利于約束被審計單位嚴格按照會計準則進行會計核算，減少操縱盈余管理的現(xiàn)象(范經(jīng)華 等，2013；Magnis et al.，2017)。具體來說，審計師的獨立性越高，審計師越不會因為與客戶之間存在較多的經(jīng)濟聯(lián)系或擔心失去該客戶而降低自身的監(jiān)督質(zhì)量，更不會助長被審計單位的盈余操縱行為，其會積極協(xié)助被審計單位的董事會采取適當?shù)拇胧┬扪a內(nèi)部控制漏洞，預防盈余操縱等財務舞弊行為的發(fā)生。在審計師的獨立性受到被審計單位威脅時，審計師也可以通過發(fā)表非標準意見的審計報告進行反制，使公司管理當局的盈余操縱行為受到約束。很顯然，定向增發(fā)新股公司所聘請的外部審計師獨立性越高，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度越能得到抑制。

盈余管理與財務造假有著本質(zhì)區(qū)別，前者往往比較隱蔽，唯有專業(yè)人士才能發(fā)現(xiàn)。具有高執(zhí)業(yè)能力的審計師對公司會計政策選擇的合理性具有較高的判斷力和鑒定力，會直接影響公司盈余管理程度的高低。范經(jīng)華等(2013)認為，審計師的執(zhí)業(yè)能力越強，越能夠發(fā)現(xiàn)被審計單位違背會計準則的問題，越有能力判斷公司選擇的會計政策是否恰當，也越有能力揭露被審計單位會計報表的錯誤及其管理當局的財務舞弊行為。此外，執(zhí)業(yè)能力強的審計師通常擁有豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和過硬的專業(yè)素養(yǎng)，豐富的個人執(zhí)業(yè)經(jīng)驗有助于擺脫客戶向注冊會計師及其審計團隊成員施加的不恰當?shù)臋嗔Ω缮?，抵御公司管理當局的?jīng)濟利益誘惑,保持實質(zhì)上的精神獨立性,確保審計業(yè)務的質(zhì)量(韓維芳，2017)。通常，執(zhí)業(yè)能力強的注冊會計師在執(zhí)業(yè)過程中，更加重視維護自身聲譽,恪守獨立性原則，因而對被審計單位的盈余管理行為有更強的抑制動機(王靜 等，2013)。

會計政策的選擇還受行業(yè)的影響，具備行業(yè)專長的審計師擁有特定的專業(yè)知識和技能，在審計過程中比較熟悉客戶所處的競爭環(huán)境、行業(yè)地位和行業(yè)運作模式，可以制定更加科學合理的審計程序并明確審計重點，同時其還具備挖掘特定行業(yè)公司可能存在重大錯報的能力(Habib et al.，2011；劉文軍 等，2010)。同時，具有行業(yè)專長的審計師與客戶的談判能力更強，他們可以通過援引行業(yè)慣例去說服管理當局放棄不適用的會計政策(裘宗舜 等，2003)?？梢姡瑩碛行袠I(yè)專長的審計師更有能力限制被審計單位管理當局的盈余管理行為。因此，定向增發(fā)新股公司聘請高質(zhì)量的審計師，一定程度上有助于抑制公司定向增發(fā)新股前的盈余管理。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設3：在其他條件相同的情況下，當定向增發(fā)新股公司聘請了高質(zhì)量的審計師時，無論是向關聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度都比聘請低質(zhì)量的審計師的公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度更低。

根據(jù)前文分析，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度與公司內(nèi)部治理水平和外部審計師質(zhì)量有關。同時，大量研究表明，公司內(nèi)部治理水平的高低會影響外部審計師監(jiān)督機制的發(fā)揮(Talebnia et al.，2017；葉陳剛 等，2015)。而且，蔡文英(2011)的研究還發(fā)現(xiàn)，有效的外部審計師監(jiān)督能從外部督促公司完善內(nèi)部治理機制。那么，公司內(nèi)部治理機制和外部審計師監(jiān)督機制在抑制定向增發(fā)新股公司盈余管理中是否具有互補作用呢？

內(nèi)部治理水平高的定向增發(fā)新股公司具有合理的股權結構和健全的董事會治理、監(jiān)事會治理等，完善的內(nèi)部治理機制不僅有助于抑制公司的盈余管理，而且還能對公司選擇外部審計機構產(chǎn)生重要影響。具有良好內(nèi)部治理機制的定向增發(fā)新股公司，其合理的股權結構有利于發(fā)揮股東的相互制衡作用，而外部審計師的選擇又是各利益相關者相互博弈的結果(王成方 等，2014)。出于維護各相關者利益的考慮，董事會和監(jiān)事會治理機制越健全，越傾向于選擇高質(zhì)量的審計師作為定向增發(fā)新股公司的審計機構，以便發(fā)揮獨立審計的監(jiān)督作用。此外，具有良好內(nèi)部治理機制的定向增發(fā)新股公司，在外部審計師對其審計時會更加配合工作，這有利于外部審計師更為充分地掌握公司的經(jīng)營情況以及進行會計政策選擇的原因，繼而促進審計質(zhì)量的提高，發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理問題。并且，具有良好內(nèi)部治理機制的定向增發(fā)新股公司對審計師揭示的不合理的會計政策和盈余管理現(xiàn)象也會積極加以改進。

對于聘請高質(zhì)量外部審計師的定向增發(fā)新股公司，高質(zhì)量的外部審計師不僅可以揭露公司存在的盈余管理問題，而且還能發(fā)揮外部監(jiān)管職能，督促公司積極改善內(nèi)部治理機制(蔡文英，2011)。例如，高質(zhì)量的外部審計機構會客觀評價定向增發(fā)新股公司內(nèi)部控制制度的有效性，這將有利于促進公司進一步優(yōu)化股權治理、董事會治理和監(jiān)事會治理等內(nèi)部控制制度。再如，高質(zhì)量的外部審計師具有較強的專業(yè)能力、判斷能力以及行業(yè)專長，能夠有效揭示公司內(nèi)部治理機制的缺陷并督促其積極加以完善。因此，內(nèi)部治理機制和外部審計師監(jiān)督機制在抑制定向增發(fā)新股公司盈余管理中具有互補作用，即兩者相輔相成，相互促進。

根據(jù)上文分析，本文提出：

假設4：在其他條件相同的情況下，無論是向關聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司內(nèi)部治理與外部審計師監(jiān)督對公司定向增發(fā)新股前盈余管理程度的抑制作用呈現(xiàn)互補關系。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月1日至2015年12月31日間成功實施定向增發(fā)新股的A股上市公司作為初始研究樣本。在此基礎上，對樣本進行了如下篩選：(1)剔除多次定向增發(fā)新股的公司，只取首次定向增發(fā)新股的公司；(2)剔除公司數(shù)量小于5的行業(yè)，原因在于，公司會計政策的選擇易受行業(yè)影響，進而會影響公司的盈余管理程度；(3)剔除金融類公司、ST、*ST類公司；(4)剔除公司財務數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)不明或缺失的公司；(5)剔除財務數(shù)據(jù)指標異常的公司。最終，本文獲取的公司樣本為1196個。

上市公司定向增發(fā)新股數(shù)據(jù)來自萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫，相關財務數(shù)據(jù)來自國泰安(GTA)公司CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減小潛在異常值的影響，本文在回歸分析中對所有連續(xù)變量上下1%進行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計分析主要借助Stata軟件進行。

(二)模型設計

為研究上市公司定向增發(fā)新股中的盈余管理問題，本文構建模型(1)檢驗關聯(lián)股東和非關聯(lián)股東認購對上市公司定向增發(fā)新股前盈余管理的影響，構建模型(2)檢驗公司內(nèi)部治理對公司定向增發(fā)前盈余管理的抑制作用，構建模型(3)檢驗外部審計師監(jiān)督對公司定向增發(fā)前盈余管理的抑制作用。通過以下模型，逐一驗證前文提出的假設1至假設3。具體模型如下：

Probit DEM1/

DEM2=α0+α1Relate/

Norelate+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+

α5Size+α6Rsize+α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(1)

EM=α0+α1Gov+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(2)

EM=α0+α1Audit+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(3)

在上述模型中，DEM1、DEM2和EM分別為所在模型的被解釋變量，Relate、Norelate、Gov和Audit分別為所在模型的解釋變量，ε為隨機干擾項，其余為控制變量。

為研究公司內(nèi)部治理和外部審計師監(jiān)督之間的關系以及兩者對盈余管理的共同影響，本文進一步加入公司內(nèi)部治理和外部審計師監(jiān)督的交互項(Gov×Audit)。如果交互項系數(shù)顯著為負，那么兩者之間存在一定的互補關系，即兩者相互作用，本文提出的假設4得到驗證；相反，如果交互項的系數(shù)顯著為正，或者不顯著，則說明兩者之間存在替代關系。具體模型如下：

EM=α0+α1Gov+α2Audit+α3Gov×Audit+α4Lev+α5Dztype+α6Buyratio+

α7Size+α8Rsize+α9Growth+α10Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(4)

同時，本文參照周冬華等(2016)的研究設計，用Min函數(shù)來捕捉公司內(nèi)治理和審計師監(jiān)督的相互依賴關系(互補)，用Max函數(shù)來測試公司內(nèi)部治理和審計師監(jiān)督之間可能存在的獨立發(fā)揮作用關系(替代)。如果最大值函數(shù)Max的系數(shù)顯著為負，最小值函數(shù)Min的系數(shù)不顯著為負，則表明兩種治理機制獨立發(fā)揮作用(替代)，任何一種治理機制水平的提升都會帶來盈余管理程度的降低。而如果最大值函數(shù)Max的系數(shù)和最小值函數(shù)Min的系數(shù)同時顯著為負，則表明一種機制水平的增加將有助于提升另一種機制對公司盈余管理程度的抑制作用，從而兩者作用互相加強(互補)，本文假設4得到進一步驗證。具體模型如下:

EM=α0+α1×Max(Gov,Audit)+α2×Min(Gov,Audit)+α3Lev+α4Size+

α5Herf+α6Rsize+α7TobinQ+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(5)

(三)主要變量定義

1.公司盈余管理變量(EM)

EM為被解釋變量，表示公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度。DEM1和DEM2是所在模型的被解釋變量，為虛擬變量。當公司定向增發(fā)新股前進行了負向的盈余管理時，DEM1取1，否則取0。當公司定向增發(fā)新股前進行了正向的盈余管理時，DEM2取1，否則取0。具體判定標準為：當定向增發(fā)公司的盈余管理程度小于0，且小于當年全部公司負向盈余管理均值的25%分位數(shù)時，表示公司進行了負向的盈余管理；當定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度大于0，且大于當年全部公司正向盈余管理均值的25%分位數(shù)時，表示公司進行了正向的盈余管理。

本文采用業(yè)績匹配的Jones模型衡量公司的盈余管理程度，并對模型結果取絕對值作為被解釋變量EM的度量值。該模型由Kothari et al.(2005)提出，并在后續(xù)研究中得到廣泛運用。具體度量過程如下：

上式中，TAjt為j公司在第t年的總應計利潤，Ajt-1是公司j第t-1期的期末總資產(chǎn)，△REVjt是公司j第t期和第t-1期主營業(yè)務收入的差額，PPEjt是公司j第t期期末總的廠房、設備等固定資產(chǎn)價值，ROAjt是j公司第t年的公司資產(chǎn)收益率。將上述方程的回歸系數(shù)估計值α0、α1、α2、α3、α4代入下面的公式中，可以得到可操縱應計利潤DAjt。

EM=|DA|

2.公司內(nèi)部治理變量(Gov)

Gov是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，其表示樣本公司內(nèi)部治理水平的高低。參考已有研究(張勇，2010)，通過設計指數(shù)度量公司內(nèi)部治理水平。具體來說，本文將樣本公司內(nèi)部治理指數(shù)分為三類重要指標，即股權結構與股東權益、董事會及其治理、監(jiān)事會及其治理。對符合條件的主成分按權重生成公司內(nèi)部治理指數(shù)，當樣本公司內(nèi)部治理指數(shù)取值大于當年年度均值時，Gov取1，代表公司內(nèi)部治理水平較高；否則，Gov取0，代表公司內(nèi)部治理水平較低。

3.外部審計師監(jiān)督變量(Audit)

Audit為解釋變量，衡量定向增發(fā)新股公司聘請的外部審計師審計質(zhì)量。通過計算審計師每一年的行業(yè)市場份額，以 10%為閾值設置審計師行業(yè)專長的啞變量。選取這種度量方法的原因在于，擁有行業(yè)專長的審計師被認為執(zhí)業(yè)能力更強，獨立性更高。因此，這種度量方法具有一定的代表性和科學性，近年來被學者普遍采用。有鑒于此，本文也將借鑒Balsam et al.(2003)、Zerni et al.(2012)，采用公司所聘請的審計師行業(yè)專長度量審計師的監(jiān)督質(zhì)量。

審計師行業(yè)專長的市場份額(IMS)計算方法如下：

其中，分子(FEE 為審計費用)為審計師i所在k行業(yè)的客戶的審計費用的平方根；分母表示所有審計師在k行業(yè)的客戶審計費用的平方根。當定向增發(fā)新股公司聘請的外部審計師市場份額高于當年10%閾值時，Audit取1，代表較高的外部審計師監(jiān)督質(zhì)量；否則取0，代表較低的外部審計師監(jiān)督質(zhì)量。

4.關聯(lián)股東是否認購變量(Relate)

Relate是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，表示樣本公司定向增發(fā)新股時是否有關聯(lián)股東認購。參考章衛(wèi)東(2010)、章衛(wèi)東等(2017)對上市公司定向增發(fā)新股認購對象的分類方法，如果公司存在關聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)新股，則取1；如果公司僅針對非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股，則取0。

Norelate是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，表示樣本公司定向增發(fā)新股時是否僅有非關聯(lián)股東認購。如果公司僅有非關聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)新股，則取1，否則取0。

5.其他控制變量

其他控制變量主要包括公司的資產(chǎn)負債率、公司定向增發(fā)新股的類型、公司定向增發(fā)新股時關聯(lián)股東認購的比例、公司的規(guī)模、公司定向增發(fā)新股募集資金的規(guī)模、公司的成長性以及盈利能力等。此外，本文還控制了定向增發(fā)新股公司的年度和行業(yè)差異。

變量說明如表1所示。

表1 變量的定義及描述

四、實證檢驗結果及分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計分析

各變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。從中可知，被解釋變量負向盈余管理DEM1的最小值為0，最大值為1，平均值為0.36，說明樣本中有36%的公司進行了負向的盈余管理；被解釋變量正向盈余管理DEM2的最小值為0，最大值為1，平均值為0.391，說明樣本中有39%的公司進行了正向的盈余管理。同時，解釋變量Relate的最小值為0，最大值為1，平均值為0.4939；解釋變量Norelate的最小值為0，最大值為1，平均值為0.5061，說明在樣本公司中關聯(lián)股東參與認購的樣本與非關聯(lián)股東參與認購的樣本分布較為均勻；解釋變量Audit的最小值為0，最大值為1，平均值為0.25，說明樣本公司大多選擇了質(zhì)量較低的外部審計師。對于關聯(lián)股東認購比例(Buyratio)和定向增發(fā)新股規(guī)模(Rsize)，兩個變量的標準差分別為36.4233和31.0976，表明樣本中公司關聯(lián)股東參與認購的程度以及發(fā)行規(guī)模差異較大。成長性(Growth)和凈資產(chǎn)回報率(Roe)的均值(中位數(shù))分別為2.3818(1.6161)和0.0599(0.0765)，說明樣本公司總體上成長性和盈利能力較好。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)樣本的多元回歸分析

表3報告了模型的多元線性回歸結果。

從表3第一欄可知，使用負向盈余管理(DEM1)作為被解釋變量時，關聯(lián)股東認購(Relate)的系數(shù)估計值為0.250，且在5%的水平下顯著為正，說明當關聯(lián)股東參與本公司定向增發(fā)新股的認購時，公司定向增發(fā)新股前會進行負向的盈余管理。由表3的第二欄可知，使用正向盈余管理(DEM2)作為被解釋變量時，非關聯(lián)股東認購(Norelate)的系數(shù)估計值為0.122，且在5%的水平下顯著為正，說明當僅有非關聯(lián)股東參與本公司定向增發(fā)新股的認購時，公司定向增發(fā)新股前會進行正向的盈余管理。因此，假設1a和假設1b得到驗證。

表3的第三欄和第四欄分別列示了公司內(nèi)部治理水平(Gov)與審計師監(jiān)督質(zhì)量(Audit)與樣本公司盈余管理程度的關系，兩者與被解釋變量盈余管理程度(EM)之間的系數(shù)分別為-0.020和-0.011，且在1%和5%的水平下顯著，說明無論關聯(lián)股東是否參與認購定向增發(fā)新股，公司內(nèi)部治理水平高以及聘請高質(zhì)量外部審計師的樣本公司在定向增發(fā)新股前均具有更低的盈余管理程度。因此，假設2和假設3得到驗證。

表3的第五欄列示了模型(4)的回歸結果，解釋變量公司內(nèi)部治理水平(Gov)與審計師監(jiān)督質(zhì)量(Audit)與被解釋變量盈余管理程度(EM)之間的相關系數(shù)分別為-0.017和-0.003，且在1%和5%的水平下顯著為負，而且兩者的交乘項(Gov×Audit)也在10%的水平下顯著為負，表明相較于聘請低質(zhì)量審計師的定向增發(fā)新股公司，聘請高質(zhì)量審計師的定向增發(fā)新股公司，內(nèi)部治理與盈余管理之間的負向關系更為顯著，即公司內(nèi)部治理和外部審計師監(jiān)督在抑制樣本公司盈余管理時呈互補關系。進一步地，根據(jù)表3的第六欄可知，解釋變量Max(Gov，Audit)和Min(Gov，Audit)的系數(shù)估計值均在1%的水平下顯著為負，這表明公司內(nèi)部治理水平的提高有助于外部審計師監(jiān)督對定向增發(fā)新股公司盈余管理抑制作用的提升，同時，外部審計師監(jiān)督質(zhì)量的提高也有助于公司內(nèi)部治理對定向增發(fā)新股公司盈余管理抑制作用的提升。以上結果說明，定向增發(fā)新股公司的盈余管理主要受公司內(nèi)部治理的影響，但外部審計師也能產(chǎn)生相應的輔助作用，二者抑制盈余管理的互補作用得到驗證。

表3 多元線性回歸結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

關于公司層面控制變量對盈余管理程度的影響，本文發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負債率(Leverage)的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為正，公司規(guī)模(Size)的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為負(第二欄除外)，公司成長性(Growth)的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為正(第一欄除外)。這表明：樣本公司的資產(chǎn)負債率和成長性越高，在定向增發(fā)新股前盈余管理程度可能也越高；樣本公司的規(guī)模越大，在定向增發(fā)新股前盈余管理程度可能也越低。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結論的可靠性，我們還開展了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)采用賦值法對樣本公司內(nèi)部治理水平的各個指標進行加總并予以標準化，以此重新度量內(nèi)部治理水平，并采用修正的Jones模型(非業(yè)績匹配)重新度量樣本公司的盈余管理程度，在此基礎上，重復前文的回歸分析。(2)采用傾向匹配得分法(PSM)消除樣本選取差異導致的內(nèi)生性問題，然后對模型進行重新擬合。(3)采用二階段回歸方法，選取投資機會集作為工具變量，以此消除變量之間潛在的互為因果的內(nèi)生性問題。上述重新回歸的結果均顯示，與前文所得結論基本一致，說明本文的實證分析結果比較穩(wěn)健。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的詳細結果在此未列出。

五、研究結論及政策建議

本文選取2006年1月1日至2015年12月31日間實施定向增發(fā)新股的A股公司作為樣本，考察公司內(nèi)部治理和外部審計師監(jiān)督對定向增發(fā)新股公司盈余管理的抑制效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)當定向增發(fā)新股公司向本公司關聯(lián)股東發(fā)行新股時，公司定向增發(fā)新股前會進行負向的盈余管理；當定向增發(fā)新股公司僅向非關聯(lián)股東定向增發(fā)新股時，公司定向增發(fā)新股前會進行正向的盈余管理。(2)高水平的內(nèi)部治理和高質(zhì)量的外部審計均能抑制定向增發(fā)新股前的盈余管理程度。(3)進一步，公司內(nèi)部治理與外部審計師監(jiān)督對公司定向增發(fā)新股前盈余管理的抑制作用具有互補關系。

根據(jù)本文研究結論，提出如下政策建議：第一，證券監(jiān)管部門應進一步加強對上市公司定向增發(fā)新股行為的監(jiān)管，尤其需要重點關注上市公司在定向增發(fā)新股前的盈余管理行為。第二，財政部要進一步完善會計準則，并強化對會計準則執(zhí)行情況的檢查監(jiān)督力度，防止定向增發(fā)新股公司利用會計準則和會計政策的選擇權操縱公司盈余的現(xiàn)象發(fā)生，避免定向增發(fā)新股公司通過盈余管理向關聯(lián)股東輸送利益。第三，相關部門需強化對外部審計師的監(jiān)管，通過構建科學合理的外部審計師聘任、激勵和約束機制，加大對違法、違規(guī)注冊會計師的處罰力度，促進外部審計師監(jiān)督質(zhì)量不斷提高。第四，上市公司應不斷完善內(nèi)部治理機制。一方面，要優(yōu)化股權結構，積極推進國有控股上市公司的混合所有制改造；另一方面，要完善董事會、監(jiān)事會的治理機制，進一步提高上市公司的內(nèi)部治理水平，從內(nèi)部杜絕定向增發(fā)新股公司通過盈余管理手段向控股股東進行利益輸送。

當然，本研究也存在一定局限，表現(xiàn)在：本文所選取樣本僅為2006—2015年間我國A股市場已實施定向增發(fā)新股的公司，樣本數(shù)量有限，一定程度上可能導致結論出現(xiàn)偏差；關于盈余管理程度、內(nèi)部治理水平和外部審計師質(zhì)量的度量方法較多，而本文選擇的方法未必能準確度量其真實水平，因此也可能導致結論不夠準確；尚需尋找更為合適的工具變量，以消除內(nèi)生性問題。上述可能存在的不足，在后續(xù)研究中應著重予以完善。