金 輝,薛思鵬

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

1 引 言

新三板的推出為解決中小企業(yè)融資難問題提供了新途徑，能夠滿足不同類型、不同發(fā)展階段中小企業(yè)的融資需求，有效促進(jìn)中小企業(yè)的快速成長.目前，定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押融資是新三板市場最主要的融資方式.相比于定向增發(fā)存在的融資慢、稀釋股權(quán)等問題，股權(quán)質(zhì)押融資以其融資速度快且不存在控股權(quán)轉(zhuǎn)移等特點(diǎn)而備受掛牌企業(yè)的歡迎.根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫顯示，截至2016年12月31日，累計(jì)共有1601家掛牌企業(yè)進(jìn)行了4210次股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，質(zhì)押股數(shù)為4245912.95萬股，平均單次質(zhì)押為1008.53萬股.然而，隨著新三板股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模的增大，由于市場不成熟及信息不對稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題也日漸凸顯.2016年3月24日，由于股價(jià)連續(xù)下跌，“楓盛陽”股價(jià)縮水近90%，新三板首現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉，引起市場對股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注.

股權(quán)質(zhì)押融資是指出質(zhì)方以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的一種質(zhì)押融資方式，其本質(zhì)上屬于債務(wù)融資，故存在由于企業(yè)經(jīng)營不善可能造成資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn).另一方面，對股權(quán)質(zhì)押融資來說，市場行情的變化引起的質(zhì)押股票價(jià)格變化可能造成質(zhì)押不足的風(fēng)險(xiǎn)，即市場風(fēng)險(xiǎn).從表面來看，新三板股權(quán)質(zhì)押爆倉應(yīng)該屬于市場風(fēng)險(xiǎn)，然而其產(chǎn)生的根源是什么？是否由于掛牌企業(yè)的經(jīng)營不善而引起市場風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)？違約風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在關(guān)聯(lián)性？對以上問題進(jìn)行分析有助于厘清股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的根源，從而對其風(fēng)險(xiǎn)控制提出有效建議，保障新三板市場的健康發(fā)展.

2 文獻(xiàn)綜述

對股權(quán)質(zhì)押融資的研究可分為股權(quán)定價(jià)(或價(jià)值評估)和股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)防范等兩個(gè)方面.劉曉文(2013)[1]首次引入實(shí)物期權(quán)法方法對新三板股權(quán)價(jià)值開展了評估.金輝和吳盼盼(2017)[2]借鑒風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域PFM模型的思想對新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了評估.吳軍和魏果望(2014)[3]通過案例分析首次建立了新三板股權(quán)質(zhì)押定價(jià)模型.章曦(2016)[4]構(gòu)造了包含風(fēng)險(xiǎn)成本線、平倉線、預(yù)警線和補(bǔ)倉時(shí)間等關(guān)鍵變量在內(nèi)的新三板做市公司股權(quán)質(zhì)押融資模型，并計(jì)算出股權(quán)質(zhì)押價(jià)格.黃新平等(2013)[5]、花旻(2014)[6]探討了股權(quán)質(zhì)押融資所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，從不同的角度提出了應(yīng)對措施，但是都僅限于定性研究，也沒有針對新三板的相關(guān)分析.從定量管理的角度來看，違約風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資面臨的兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn).

常用的現(xiàn)代違約風(fēng)險(xiǎn)度量模型有KMV模型、Credit Metrics、Credit Risk+和CPV模型等，這些模型都以一定的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，如：期權(quán)定價(jià)理論、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值理論、保險(xiǎn)精算理論、資產(chǎn)組合理論等，使得模型解釋具有較明確的經(jīng)濟(jì)含義.其中，KMV模型基于期權(quán)定價(jià)理論來計(jì)算違約發(fā)生的概率，被諸多學(xué)者證明對上市公司具有很強(qiáng)的適用性，如：Lee(2009)[7]、蔣彧等(2015)[8]、彭偉(2012)[9]結(jié)合中小企業(yè)的特點(diǎn)對KMV模型進(jìn)行了改進(jìn)并實(shí)證分析了我國上市中小企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn).在KMV模型的基礎(chǔ)上，KMV公司開發(fā)了適用于非上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量PFM模型[10]. Blichwiz(2000)[11]將PFM模型和德國公司使用的財(cái)務(wù)比率進(jìn)行比較，結(jié)果表明PFM模型能很準(zhǔn)確地分析信用風(fēng)險(xiǎn); Syversten(2004)[12]證明該模型在北美有較強(qiáng)的預(yù)測能力.戴志峰等(2005)[13]對PFM模型進(jìn)行適度的調(diào)整，驗(yàn)證了其在中國市場具有一定預(yù)測能力.夏紅芳(2009)[14]采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法估算非上市公司的資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)后的PFM模型能夠較好地評估和預(yù)測我國非上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn).楊世偉和李錦成(2015)[15]采用KMV模型和PFM模型分別對上市公司和非上市公司發(fā)行的債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評估.

當(dāng)前對股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)主要集中在市場風(fēng)險(xiǎn)度量及質(zhì)押率的計(jì)算方面.González 和Cossin等 (2002)[16]在外生給定的企業(yè)違約概率下，根據(jù)簡化式方法得出與銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力相一致的質(zhì)押物折扣率.Yang，Xing和Anderso(2012)[17]假設(shè)股價(jià)變動(dòng)遵循雙指數(shù)跳擴(kuò)散模型，分析了模型參數(shù)對貸款合約價(jià)格及質(zhì)押率的影響.王志成(2004)[18]采用期權(quán)定價(jià)法證實(shí)了平價(jià)抵押率不僅能夠補(bǔ)償?shù)盅嘿J款的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且具有風(fēng)險(xiǎn)回報(bào).齊二石和馬姍姍等(2008)[19]采用莫頓信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型并結(jié)合Copula函數(shù)分析了質(zhì)押貸款定價(jià)變化對銀行的損失.李毅學(xué)和徐渝(2007)[20]假設(shè)外生的企業(yè)違約概率，綜合考慮質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率、貸款周期等因素構(gòu)模型，為銀行確定質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押率提供了必要的依據(jù).王志誠(2003)[21]運(yùn)用VaR方法得出在給定置信度下的股票質(zhì)押率.黃莉(2013)[22]通過簡單正態(tài)法下的VaR對國內(nèi)信托公司的質(zhì)押率進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間相對較短且平均年化收益率高的股票其質(zhì)押率普遍較高.張旭(2015)[23]通過VaR測算新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押貸款的定價(jià)，證實(shí)VaR方法能夠反映股票質(zhì)押貸款的綜合風(fēng)險(xiǎn).

綜上所述，在現(xiàn)代違約風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，PFM模型是在KMV模型基礎(chǔ)上衍生出來適用于非上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)度量模型，其關(guān)鍵是利用財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建上市公司與非上市公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率之間的關(guān)系.VaR方法常用來度量股價(jià)變化引起的市場風(fēng)險(xiǎn)，適用于股權(quán)質(zhì)押融資中市場風(fēng)險(xiǎn)的衡量.質(zhì)押率作為決定股權(quán)質(zhì)押價(jià)值的指標(biāo)，其大小反映了質(zhì)押貸款中的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，可以基于VaR值的大小進(jìn)行測算.國內(nèi)文獻(xiàn)大多從定性的角度去分析股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)，對新三板股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的定量研究也還不多見，在市場風(fēng)險(xiǎn)度量中沒有進(jìn)一步考慮其與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性.

考慮數(shù)據(jù)來源的可得性以及我國新三板企業(yè)的特性，將根據(jù)PFM的原理對開展股權(quán)質(zhì)押融資的新三板企業(yè)進(jìn)行違約風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià).另一方面，采用VaR方法度量股權(quán)質(zhì)押融資的市場風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步計(jì)算其質(zhì)押率.然后，對股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析.最后給出新三板市場股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防控相關(guān)建議.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 違約風(fēng)險(xiǎn)度量模型的選擇

3.1.1 PFM模型的基本原理

PFM模型適用于非上市公司，其基本原理與KMV模型類似，即根據(jù)期權(quán)定價(jià)原理，把企業(yè)債務(wù)看作以公司資產(chǎn)為標(biāo)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為公司債務(wù)面值，期限為公司債務(wù)期限.當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，違約就會(huì)發(fā)生，即企業(yè)負(fù)債面值、資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率是影響企業(yè)違約的最主要因素.根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，公司的股權(quán)價(jià)值可以表示為：

E=VAN(d1)-De-rTN(d2)．

(1)

其中，d1和d2分別為：

在式(1)中，E為股權(quán)的市場價(jià)值；D為債務(wù)的賬面價(jià)值；VA為公司資產(chǎn)市場價(jià)值；T為公司債務(wù)期限；бA為資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累計(jì)分布函數(shù).

企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率σE與資產(chǎn)波動(dòng)率σA之間存在以下的關(guān)系：

(2)

PFM模型用違約距離(DD)來衡量違約風(fēng)險(xiǎn)，即在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)公司資產(chǎn)價(jià)值由當(dāng)前水平降至違約點(diǎn)的相對距離.一般情況下，違約點(diǎn)(DP)被設(shè)定為企業(yè)短期負(fù)債加上長期負(fù)債的二分之一.PFM模型定義的違約距離表達(dá)式為：

(3)

E(VA)=VA×(1+g)．

(4)

其中，DD表示違約距離，E(VA)表示公司資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期值；DP表示違約點(diǎn)，g表示公司資產(chǎn)價(jià)值的增長率.如果根據(jù)足夠多的歷史違約數(shù)據(jù)，擬合出違約距離和違約概率的函數(shù)關(guān)系，就可以得出違約概率.

3.1.2 可比上市公司的選擇

非上市公司由于沒有公開上市股票，無法直接獲取其資產(chǎn)市值和波動(dòng)率等數(shù)據(jù).PFM模型認(rèn)為，相同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)由于面對的銷售和供應(yīng)市場、勞動(dòng)力市場相同，使得規(guī)模和盈利能力相近的上市公司和非上市公司的資產(chǎn)市值及其波動(dòng)率的變動(dòng)之間往往具有一定的相關(guān)性(Syversten，2004[12]).

考慮到無論新三板市場掛牌或創(chuàng)業(yè)板市場入市的門檻都較主板市場低，且兩者的服務(wù)對象均為中小高科技企業(yè)，同時(shí)新三板企業(yè)在轉(zhuǎn)板業(yè)務(wù)上多轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板，故相比較于滬深主板市場和中小板市場，同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)上市公司更適合作為新三板企業(yè)的可比企業(yè).在選擇可比公司時(shí)，KMV公司認(rèn)為EBITDA和銷售收入是重要的參考指標(biāo).由于我國企業(yè)操縱利潤的情況比較普遍，相比于EBITDA和銷售收入，股票市場更看重企業(yè)規(guī)模，所以還將加入資產(chǎn)規(guī)模作為參考指標(biāo).

3.1.3 模型參數(shù)的設(shè)定

1)可比上市公司的股權(quán)價(jià)值

關(guān)于上市公司股權(quán)價(jià)值的研究很多，但到現(xiàn)在還沒有一個(gè)比較權(quán)威的結(jié)論.根據(jù)張澤京等(2007)[24]對中小企業(yè)上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)的度量研究，采用如下方法計(jì)算上市公司股權(quán)價(jià)值，即：

(5)

2)可比上市公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率

公司股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率可以用收益變動(dòng)率替代.在計(jì)算股票日收益率變動(dòng)率的方法上，對于存在ARCH效應(yīng)的股票運(yùn)用GARCH(p，q)模型估計(jì)出相應(yīng)的參數(shù)，對于不存在ARCH效應(yīng)的股票采用移動(dòng)平均法計(jì)算，再將其轉(zhuǎn)化為年收益變動(dòng)率.股票每年交易日取245天，計(jì)算公式為：

(6)

3)無風(fēng)險(xiǎn)利率

采用一年期SHIBOR利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率.

4)新三板企業(yè)的資產(chǎn)市場價(jià)值及其波動(dòng)率

由于非上市企業(yè)股權(quán)的市場價(jià)值及其波動(dòng)性難以直接觀察，PFM模型原采取中位數(shù)對比法選取與非上市公司資產(chǎn)規(guī)模和相對獲利能力接近的所有上市公司來計(jì)算，但是缺乏一定的精確性.由于缺乏龐大的數(shù)據(jù)體系，中位數(shù)對比法的操作性并不強(qiáng).

KMV公司認(rèn)為，EBITDA和銷售收入是決定資產(chǎn)的市值及其波動(dòng)率的重要指標(biāo).考慮到PFM模型關(guān)于資產(chǎn)市值及其波動(dòng)率和公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有線性關(guān)系的假設(shè)，同時(shí)參考戴志峰等(2005)[13]采用回歸方式來擬合上市公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率與相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系，自變量選取了代表盈利能力、企業(yè)規(guī)模、償債能力、運(yùn)營能力、資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的多種財(cái)務(wù)指標(biāo)，擬合方程為：

Y=c+BX+ε．

(7)

其中，Y=(lnVa,σΑ)Τ，VA為企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值，σA為資產(chǎn)的市場價(jià)值的波動(dòng)率，X=(ln(TA),EBITDA/TA,ALR,ROA,IT,CR,ART)T，TA為賬面總資產(chǎn)，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，ALR，ROA，IT，CR和ART分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，c和B分別為常數(shù)項(xiàng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的系數(shù)矩陣，ε代表誤差項(xiàng).

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)回歸方程(7)即可計(jì)算非上市公司的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率.

5)違約點(diǎn)的設(shè)定.

為了計(jì)算違約距離，需要先設(shè)定求出違約點(diǎn).根據(jù)PFM模型中相同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)面對的銷售和供應(yīng)市場、勞動(dòng)力市場相同的假設(shè)，可認(rèn)為規(guī)模相當(dāng)?shù)闹行∑髽I(yè)上市公司違約點(diǎn)與新三板企業(yè)違約點(diǎn)相近，故結(jié)合中國金融市場的整體環(huán)境及彭偉(2012)[9]對中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，設(shè)定新三板企業(yè)違約點(diǎn)的選取為：

DPT=1.11STD+0.65LTD．

(8)

其中，STD為短期負(fù)債，LTD為長期負(fù)債.

將利用違約距離DD來度量違約風(fēng)險(xiǎn).違約距離值越大，公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)就越遠(yuǎn)，從而違約概率越小，那么說明公司的信用狀況越好.

3.2 市場風(fēng)險(xiǎn)度量的模型選擇

3.2.1 VaR模型的構(gòu)建

在險(xiǎn)價(jià)值即VaR的概念由J.P.摩根銀行(1994)[25]提出，能夠簡單清晰地表示市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，可作為反映所有市場風(fēng)險(xiǎn)來源的總體度量指標(biāo).其定義是指在市場正常波動(dòng)下，給定一定時(shí)間區(qū)間和置信水平，某一金融資產(chǎn)可能遭受的最大損失，用數(shù)學(xué)形式表達(dá)為：

Prob(L(Δt)>VaR)≤1-α

(9)

其中，L(Δt)是指某一金融資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合在特定持有期Δt的價(jià)值損失額，VaR表示給定置信水平α下的在險(xiǎn)價(jià)值，即可能的資產(chǎn)損失上限.

常用計(jì)算VaR的方法主要是移動(dòng)平均(MA)法和GARCH模型方法.GARCH模型法對殘差項(xiàng)提出假設(shè)，通過對方差建模預(yù)測波動(dòng)性和相關(guān)性，可以較好地好地捕捉了市場異方差的特點(diǎn)，解釋波動(dòng)率劇烈現(xiàn)象.基于GARCH模型的VaR計(jì)算主要有以下幾個(gè)步驟：

第一步，對質(zhì)押股票的對數(shù)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析其均值、中位數(shù)、偏度和峰度等，驗(yàn)證該收益率是否符合“尖峰厚尾”的特征.同時(shí)觀察正態(tài)檢驗(yàn)的JB統(tǒng)計(jì)量，若不滿足正態(tài)分布，則在此后分布上可以采用尖峰厚尾的t分布來代替正態(tài)分布.

第二步，用LM法檢驗(yàn)質(zhì)押股票收益率數(shù)據(jù)是否存在ARCH效應(yīng).只有存在ARCH效應(yīng)，使用GARCH模型才有意義，否則宜采用MA模型.

第三步，對質(zhì)押股票的收益率序列進(jìn)行GARCH(p,q)模型擬合.根據(jù)AIC準(zhǔn)則，并考慮系數(shù)的顯著性確定模型的階數(shù)p和q，選擇適用的GARCH(p,q)擬合質(zhì)押股票的收益波動(dòng)率.通過方程擬合可以得出相應(yīng)的均值和方差的等式，通過迭代計(jì)算出收益率的均值和方差.

第四步，計(jì)算VaR.根據(jù)計(jì)算出來的均值和方差來度量VaR，公式為：

VaRt=δ+zασt．

(10)

其中，zα為相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化分布的上側(cè)分位數(shù)，α表示置信度，δ表示GARCH模型確定的均值，σt代表根據(jù)GARCH模型計(jì)算出來的條件方差,t為給定的時(shí)間區(qū)間.

3.2.2 基于VaR的質(zhì)押率計(jì)算

股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)鍵在于計(jì)算合理的股票質(zhì)押率，即估算質(zhì)押股票在未來一定時(shí)期內(nèi)在規(guī)定的置信水平下的價(jià)值下限.根據(jù)2004年11月02日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》( 銀發(fā)〔2004〕256號(hào))規(guī)定，股票質(zhì)押率最高不能超過60%.將先從理論上計(jì)算股權(quán)質(zhì)押率，驗(yàn)證該規(guī)定是否適用于新三板股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防控.考慮到新三板實(shí)際股權(quán)質(zhì)押率大部分集中在1至3折[注]資料來源：崔彥軍.新三板股權(quán)質(zhì)押率大大低于A股主板公司股票質(zhì)押率.中國網(wǎng)財(cái)經(jīng). http://finance.china.com.cn/news/20160906/3893817.shtml.，再從質(zhì)押率的理論值的角度判別實(shí)際操作中的風(fēng)險(xiǎn)防控程度.以下為質(zhì)押率的計(jì)算公式：

質(zhì)押率=(貸款本金/質(zhì)押股票市值)×100%，

(11)

質(zhì)押股票市值=質(zhì)押股票數(shù)量×前七個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)．

(12)

為了控制因股票價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立了警戒線和平倉線，最低比例分別是135%和120%.當(dāng)質(zhì)押股票市值與貸款本金的比值低于135%時(shí)，貸款人有權(quán)要求借款人進(jìn)行補(bǔ)倉.盡管規(guī)定了警戒線和平倉線，但真正平倉時(shí)依然會(huì)產(chǎn)生交易成本.

基于質(zhì)押貸款收益與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)脑?，貸款本金=質(zhì)押股票市值-質(zhì)押股票數(shù)量VaR.考慮到135%的警戒線，則式(11)可以變?yōu)椋?/p>

(13)

在式(13)中，質(zhì)押股票數(shù)量、質(zhì)押股票市值均可直接求得，但關(guān)鍵在于計(jì)算出VaR值.

3.2.3 相關(guān)性分析

以VaR度量新三板股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險(xiǎn)，以企業(yè)違約距離度量違約風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)都是概率分布的分位數(shù)概念.為了檢驗(yàn)質(zhì)押股票的市場風(fēng)險(xiǎn)與新三板企業(yè)的經(jīng)營狀況是否存在關(guān)聯(lián)性，對新三板股權(quán)質(zhì)押企業(yè)違約距離和質(zhì)押股票的VaR做相關(guān)性分析.相關(guān)系數(shù)的絕對值越大，表示兩者之間同向或反向變化的程度越大，根據(jù)其絕對值的大小來判斷股權(quán)質(zhì)押融資的市場風(fēng)險(xiǎn)是否與企業(yè)的經(jīng)營狀況存在線性關(guān)系.

4 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選擇2015年新三板股權(quán)質(zhì)押融資行業(yè)前三的信息技術(shù)、材料和工業(yè)三個(gè)行業(yè)且質(zhì)押期在一年以上的掛牌企業(yè)作為樣本，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的樣本共得到25個(gè)樣本數(shù)據(jù).其中涉及工業(yè)行業(yè)8家、材料行業(yè)7家、信息技術(shù)行業(yè)10家企業(yè).

同行業(yè)可比上市企業(yè)樣本來自于創(chuàng)業(yè)板，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的樣本最后得到149家中小企業(yè)上市公司[注]根據(jù)工信部2011年公布的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》在創(chuàng)業(yè)板上市公司中挑選中小企業(yè)上市公司，再根據(jù)WIND行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)挑出與目標(biāo)行業(yè)相同的企業(yè).，其中工業(yè)、材料和信息行業(yè)分別為58、34和57家.計(jì)算可比上市公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率的數(shù)據(jù)來源于2012年1月1日-2014年12月31日的日收盤價(jià)格，可比上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選自2014年底截面數(shù)據(jù).無風(fēng)險(xiǎn)利率選取2012年1月1日-2014年12月31日的SHIBOR一年期利率.除SHIBOR一年期利率來自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站，中小上市公司股票日收盤價(jià)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫.

5 實(shí)證分析

5.1 質(zhì)押企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

5.1.1 模型參數(shù)的計(jì)算

1)創(chuàng)業(yè)板可比公司的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率

根據(jù)式(5)和式(6)可計(jì)算出創(chuàng)業(yè)板可比公司的股權(quán)價(jià)值和波動(dòng)率，將上述參數(shù)及無風(fēng)險(xiǎn)利率的取值代入式(1)和式(2)中，通過迭代計(jì)算可得出創(chuàng)業(yè)板可比企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率，其描述性統(tǒng)計(jì)見表1.

根據(jù)式(7)采用最小二乘法對創(chuàng)業(yè)板可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，通過逐步回歸法擬合得到的回歸方程系數(shù)如表2和表3所示.

將表2和表3中顯著的系數(shù)代入式(7)中，得出不同行業(yè)可比企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的回歸方程.

表1 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率描述性統(tǒng)計(jì) 萬元

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫資料整理計(jì)．

表2 創(chuàng)業(yè)板可比公司的分行業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值回歸方程系數(shù)

注：*、**和***分別代表在10%、5%、1%的置信水平下顯著.

表3 創(chuàng)業(yè)板可比公司的分行業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值波動(dòng)率回歸方程

注：*、**和***分別代表在10%、5%、1%的置信水平下顯著.

2)新三板企業(yè)的資產(chǎn)市場價(jià)值及其波動(dòng)率

將不同行業(yè)新三板股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入表2和表3所示的回歸方程，即可求出相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率，其均值的分行業(yè)情況如表4所示.

表4 新三板股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)的分行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率的均值一覽表

5.1.2 違約距離的計(jì)算結(jié)果及分析

違約距離是衡量債務(wù)存續(xù)期限內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)的相對大小，可以在一定程度上反映企業(yè)還債能力.為了計(jì)算違約距離，需要給出資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期值和違約點(diǎn).以掛牌企業(yè)的2014年資產(chǎn)賬面價(jià)值增長率代替資產(chǎn)價(jià)值增長率，根據(jù)式(4)計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期值；違約點(diǎn)則按照公式(8)選取.然后，根據(jù)式(3)即可求出新三板股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)的違約距離，具體結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)如表5所示.

表5 新三板股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)的分行業(yè)違約距離一覽表

通過表5可以看出，從行業(yè)違約距離均值來看，不同行業(yè)違約距離不同，其中，工業(yè)行業(yè)新三板掛牌企業(yè)平均違約距離最大(1.5191)，信息技術(shù)行業(yè)次之(1.2189)，材料行業(yè)最小(1.0736).標(biāo)準(zhǔn)差是反映數(shù)據(jù)離散程度的指標(biāo)，工業(yè)、材料和信息技術(shù)行業(yè)違約距離的標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.1127、0.1241和0.0877，均不超過0.15，說明3個(gè)行業(yè)內(nèi)違約距離波動(dòng)性不大.違約距離越小，違約風(fēng)險(xiǎn)相對越大.可見，新三板企業(yè)中工業(yè)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)最小，信息技術(shù)行業(yè)次之，材料最大.

進(jìn)一步對新三板3個(gè)樣本行業(yè)的違約距離進(jìn)行獨(dú)立樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)不同行業(yè)間平均違約距離是否具有顯著性差異.檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，3組獨(dú)立樣本檢測P值分別為0.000，0.000和0.0260，均小于0.05，因此拒絕原假設(shè).三組均值之差的95%上、下限同為正值或者負(fù)值，說明三組違約距離之差與0的顯著差異，說明不同行業(yè)違約距離均值存在差異，在統(tǒng)計(jì)意義上顯著.

5.2 質(zhì)押股票的市場風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

5.2.1 VaR及質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果

通過LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)質(zhì)押股票收益率數(shù)據(jù)均存在ARCH效應(yīng)，故采用GARCH模型對VaR進(jìn)行計(jì)算，得出新三板股權(quán)質(zhì)押樣本企業(yè)的VaR；將結(jié)果代入式(13)，即可得出理論質(zhì)押率.具體按行業(yè)歸納如表6所示.

根據(jù)表6中VaR的計(jì)算結(jié)果，材料行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資市場風(fēng)險(xiǎn)在3個(gè)行業(yè)中最高，信息技術(shù)次之，工業(yè)行業(yè)最小；但是VaR的標(biāo)準(zhǔn)差在行業(yè)間存在差異，信息技術(shù)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差最大.同時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的平均質(zhì)押率不盡相同，材料行業(yè)質(zhì)押率最低(30.85%)，信息技術(shù)行業(yè)次之(31.34%)，工業(yè)(36.10%)最大.3個(gè)行業(yè)質(zhì)押率的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，說明這3個(gè)行業(yè)企業(yè)質(zhì)押率分布集中差距不明顯.

表6 新三板股權(quán)質(zhì)押企業(yè)分行業(yè)的VaR及股權(quán)質(zhì)押率一覽表

從表6可以看出，基于VaR求出的平均股權(quán)質(zhì)押率都低于《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》(銀發(fā)〔2004〕256號(hào))規(guī)定的60%，說明該法規(guī)并不適用對新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的判斷，對防控新三板股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險(xiǎn)沒有借鑒意義.從新三板市場的實(shí)踐來看，2016年新三板股權(quán)質(zhì)押率大部分集中在1～3折，對股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防控有一定的作用.

5.2.2 相關(guān)性分析

上述對新三板質(zhì)押股票的違約風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)中，無論違約距離還是VaR其本質(zhì)都概率分布的分位數(shù)概念.為了檢驗(yàn)質(zhì)押股票的市場風(fēng)險(xiǎn)與新三板企業(yè)的經(jīng)營狀況是否存在線性關(guān)系，直接對新三板股權(quán)質(zhì)押企業(yè)違約距離和質(zhì)押股票的VaR做相關(guān)性分析，具體結(jié)果如表7所示.

表7新三板股權(quán)質(zhì)押企業(yè)違約距離與質(zhì)押股票VaR的相關(guān)性分析

從樣本企業(yè)整體來看，違約距離與計(jì)算出來的VaR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.1287，并且其P值為0.5432，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，在95%的置信水平下應(yīng)該接受原假設(shè)，說明違約距離和質(zhì)押股票的VaR之間不存在相關(guān)性.分行業(yè)來看，材料行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)絕對值較小，說明其相關(guān)性不強(qiáng)，工業(yè)行業(yè)相關(guān)系數(shù)絕對值接近于0.6，但是其P值大于0.05，故在95%的置信水平下顯著不相關(guān).可見，新三板企業(yè)違約距離與質(zhì)押股票的VaR之間相關(guān)性不強(qiáng)，即質(zhì)押股票的市場風(fēng)險(xiǎn)與新三板企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)沒有明顯的同向變化或此消彼長的關(guān)系，新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要來源于市場股價(jià)的非理性變化.

6 結(jié) 論

選取2015年新三板股權(quán)質(zhì)押融資名列行業(yè)前三的信息技術(shù)、材料和工業(yè)三個(gè)行業(yè)且質(zhì)押期在一年以上的掛牌企業(yè)作為樣本，以違約距離作為違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，采用PFM模型對我國新三板企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量.同時(shí)，利用GARCH模型計(jì)算VaR，進(jìn)而求出樣本企業(yè)及行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押率.最后，對違約距離和VaR之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析.研究結(jié)果表明：1)PFM模型在一定程度上可以反映我國新三板股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn).不同行業(yè)新三板企業(yè)違約距離不同，并且具有顯著性差異.新三板企業(yè)工業(yè)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)最小，信息技術(shù)行業(yè)次之，材料最大.2)基于GARCH模型的VaR法適用于對我國新三板市場股票質(zhì)押融資的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量.不同行業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的市場風(fēng)險(xiǎn)不同，材料行業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)最高，信息技術(shù)次之，工業(yè)行業(yè)最小.在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出的質(zhì)押率與實(shí)際操作的比例基本一致.3)新三板企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)并不存在明顯的相關(guān)性.股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在股價(jià)波動(dòng)引起的市場風(fēng)險(xiǎn)上，與企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有直接關(guān)系.

為了保障新三板市場的健康發(fā)展，防范新三板股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)，需要從源頭上控制市場風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生.當(dāng)前新三板掛牌公司股價(jià)上不封頂制度，使得部分投資者鉆了制度漏洞，造成股價(jià)的高波動(dòng)性.因此，通過漲跌幅限制的設(shè)立將有利于對股價(jià)波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制.