張茉楠

2018年正逢國(guó)際金融危機(jī)十周年。十年后的今天，盡管世界經(jīng)濟(jì)逐步在那場(chǎng)危機(jī)中緩慢復(fù)蘇，然而肇使國(guó)際金融危機(jī)的結(jié)構(gòu)性根源并沒(méi)有完全消除，特別是特朗普政府所采取的一系列轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的政策更加劇了體系內(nèi)的裂變。而伴隨著愈演愈烈的貿(mào)易保護(hù)主義和全球化潮流“逆行”，“去美元化”也在全球范圍內(nèi)暗流涌動(dòng)。

美元不再是全球“最安全”的避險(xiǎn)資產(chǎn)？

回顧歷史，美國(guó)通過(guò)“石油—美元—美債”這個(gè)循環(huán)體系得以讓美元以美債投資品的形式成為各國(guó)央行的核心資產(chǎn)儲(chǔ)備。然而，當(dāng)前，盡管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動(dòng)，然而，特朗普?qǐng)?zhí)政以來(lái)一系列組合拳帶有極為鮮明的經(jīng)濟(jì)民族主義色彩，其目標(biāo)直指“Make America Great Again”，特別是在全球范圍內(nèi)揮舞保護(hù)主義大棒，以及美國(guó)背負(fù)的前所未有的巨額債務(wù)也令世界各國(guó)暴露在美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。一方面，美國(guó)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的多國(guó)強(qiáng)征關(guān)稅，不僅針對(duì)中國(guó)，還針對(duì)歐盟、日本、韓國(guó)等傳統(tǒng)盟友，針對(duì)加拿大、墨西哥等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)伙伴，針對(duì)俄羅斯、巴西、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家，均被卷入貿(mào)易摩擦之中，各國(guó)也普遍擔(dān)憂美國(guó)嚴(yán)重濫用作為世界儲(chǔ)備貨幣的美元發(fā)起新的制裁和挑戰(zhàn)。

另外一方面，大規(guī)模減稅導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政狀況前景進(jìn)一步惡化。減稅主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響政府債務(wù)累計(jì)。首先，赤字額外需要通過(guò)債務(wù)融資；其次，財(cái)政擴(kuò)張使得利率上升，增加利息債務(wù)的利息成本。根據(jù)美國(guó)稅收聯(lián)合委員會(huì)（JCT）測(cè)算，當(dāng)前特朗普減稅方案將在未來(lái)10年增加赤字約1.45萬(wàn)億美元。而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測(cè)算，減稅使2027年政府債務(wù)占GDP的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至約97%。財(cái)政赤字?jǐn)U張意味著美國(guó)政府需要加大融資力度來(lái)支持財(cái)政刺激，因此減稅落地后，未來(lái)美國(guó)國(guó)債供給將大幅增加。CBO預(yù)計(jì)，到2028年國(guó)債與GDP比率為106.5%。

而金融危機(jī)十年之后，美聯(lián)儲(chǔ)更快加息的預(yù)期仍在全球范圍內(nèi)掀起波瀾。世界被美元綁架的悖論和系統(tǒng)性失衡依然存在。財(cái)政加杠桿疊加聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣，財(cái)政寬松提振經(jīng)濟(jì)與貨幣收緊將加速美國(guó)國(guó)債收益率的上行步伐?！皩捤韶?cái)政+貨幣從緊”的政策組合事實(shí)上難以長(zhǎng)期持續(xù)。

當(dāng)前，美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)下近七年新高和美元債務(wù)的上漲已經(jīng)令美國(guó)金融體系面臨一場(chǎng)重大的壓力測(cè)試，作為全球資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)之錨的10年期美國(guó)國(guó)債突然被拋售，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)企業(yè)借貸成本提升的擔(dān)憂，也逼迫資金加劇從股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中流出。美國(guó)國(guó)債收益率曲線全面上移將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。貿(mào)易摩擦疊加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美元信用正在受到侵蝕。近一時(shí)期以來(lái)，囤積黃金正成為各國(guó)央行的一種預(yù)防性選擇。各國(guó)央行正在購(gòu)買(mǎi)自2012年以來(lái)最多的黃金。在2016年上半年需求強(qiáng)勁（央行需求同比增長(zhǎng)8%）之后，各國(guó)政府在2018年第三季度同樣熱衷于黃金。

新興經(jīng)濟(jì)體逐步脫離美元體制的“內(nèi)在驅(qū)動(dòng)”

過(guò)去10年，總體而言，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家，由此新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)更愿意加杠桿。隨著主要國(guó)家貨幣政策正?；倪M(jìn)行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務(wù)國(guó)家還本付息的壓力，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定產(chǎn)生新的沖擊。特別是金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性大大增強(qiáng)，資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體擾動(dòng)更加頻繁，美元周期的作用加劇了新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體本幣貶值，借入美債的部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)資本流出，進(jìn)而加速本幣貶值。

此前由國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的美元流動(dòng)性緊張，給新興經(jīng)濟(jì)體以及出口導(dǎo)向型亞洲國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易體系帶來(lái)了巨大困難，從維護(hù)國(guó)家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強(qiáng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動(dòng)，多個(gè)新興國(guó)家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經(jīng)在減少美元外匯儲(chǔ)備比例，并實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多元化。數(shù)據(jù)顯示，2006年，美元在哈薩克斯坦外匯儲(chǔ)備中占比一度高達(dá)67%，而今年6月底這一比例已經(jīng)降至46%。

“一家獨(dú)大”被打破，全球轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序

當(dāng)前全球“去美元化”格局正在成形：首先，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在圣彼得堡國(guó)際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計(jì)價(jià)；伊朗國(guó)際原油交易所2011年7月開(kāi)始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結(jié)算貨幣；今年3月底，中國(guó)原油期貨正式在上海國(guó)際能源交易中心掛牌交易，推出人民幣計(jì)價(jià)原油期貨，大大推動(dòng)了石油非美元化的進(jìn)程。近期，俄羅斯中央銀行行長(zhǎng)納比烏琳娜在國(guó)家杜馬會(huì)議上指出，俄羅斯央行正在推行去美元化政策，并提出俄羅斯經(jīng)濟(jì)“去美元化”的三大方向。“去美元化”主要方向包括：在國(guó)際貿(mào)易中更多轉(zhuǎn)向由其他外幣進(jìn)行結(jié)算、弱化美元在各銀行儲(chǔ)備中的作用、提升盧布作為本幣的吸引力。

其次，世界債權(quán)國(guó)紛紛大幅減持美元資產(chǎn)。不僅中國(guó)、日本兩大債權(quán)國(guó)減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個(gè)國(guó)度紛紛減持美債。數(shù)據(jù)顯示，作為第二大債權(quán)國(guó)日本已持續(xù)數(shù)月進(jìn)行減持，每個(gè)月的減持規(guī)模接近100億美元，這令其美國(guó)國(guó)債的總持倉(cāng)降至2011年10月以來(lái)的最低程度。與2017年同期比擬，日本減持美國(guó)國(guó)債規(guī)模高達(dá)803億美元。而德國(guó)也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國(guó)、愛(ài)爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國(guó)近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國(guó)國(guó)債。按減持占比計(jì)較，愛(ài)爾蘭在4月拋售175億美元美國(guó)國(guó)債，減持比例超5.5%；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達(dá)11.7%。

第三，美元在全球儲(chǔ)備體系中的份額持續(xù)下降。IMF7月發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，美元儲(chǔ)備份額持續(xù)下跌。報(bào)告顯示，今年一季度美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額連續(xù)5個(gè)季度下降，從去年4季度的62.72%降至62.48%，創(chuàng)下自2013年四季度以來(lái)的最低水平。非美元資產(chǎn)卻“此消彼長(zhǎng)”。例如，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的份額連續(xù)第三個(gè)季度增長(zhǎng)，在全球外匯儲(chǔ)備的份額從1.2%上升至1.4%。歐元和英鎊的份額均有所增長(zhǎng)，英鎊所占份額升至4.68%，創(chuàng)2015年四季度以來(lái)新高；歐元在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額從去年四季度的20.15%升至20.39%。新興經(jīng)濟(jì)體印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)此前宣布在三國(guó)貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易。印尼不僅與馬來(lái)西亞、泰國(guó)宣布在三國(guó)貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國(guó)、日本、韓國(guó)和越南等延長(zhǎng)貨幣互換協(xié)議。

第四，歐洲開(kāi)始著手啟動(dòng)獨(dú)立于美元結(jié)算體系。美國(guó)的全球霸權(quán)之所以成為可能，不僅要?dú)w功于它的軍事實(shí)力和聯(lián)盟體系，也要?dú)w功于它對(duì)全球金融系統(tǒng)的控制，尤其是美元作為世界儲(chǔ)備貨幣被普遍接受。任何以美元或使用美國(guó)銀行進(jìn)行的交易都會(huì)自動(dòng)將交易方置于美國(guó)的法律管轄之下。然而，美國(guó)愈來(lái)愈頻繁使用經(jīng)濟(jì)制裁和金融制裁也加大了世界各國(guó)建立獨(dú)立于美元結(jié)算系統(tǒng)的驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)重啟對(duì)伊朗金融、汽車(chē)等一系列制裁，歐盟隨即針?shù)h相對(duì)宣布更新“阻斷法令”，力爭(zhēng)反制美國(guó)制裁，為回避美國(guó)的懲罰性措施。同時(shí)，歐盟外交與安全政策高級(jí)代表莫蓋里尼（Federica Mogherini）在聯(lián)合大會(huì)期間宣稱，歐盟已經(jīng)決定設(shè)立新的支付渠道——“特殊目的工具”（Special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），也即一個(gè)法人實(shí)體，來(lái)促進(jìn)與伊朗的合法金融交易，允許歐洲公司繼續(xù)與伊朗貿(mào)易。盡管這只是一個(gè)提議，但也折射出，歐盟正在為長(zhǎng)期脫離美元體系，增加金融自主權(quán)做戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

第五，人民幣國(guó)際化進(jìn)程正步入新階段。從“結(jié)算貨幣”—“計(jì)價(jià)貨幣”—“儲(chǔ)備貨幣”。人民幣國(guó)際化正在步入新階段。目前，已有60多個(gè)國(guó)家將人民幣計(jì)入外匯儲(chǔ)備，28個(gè)國(guó)家宣布使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，到2018年1月為止，全球逾1900家金融機(jī)構(gòu)將人民幣列為支付貨幣之一，德國(guó)、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等歐洲國(guó)家也先后宣布要把人民幣納入其外匯儲(chǔ)備庫(kù)，并相應(yīng)減少美元儲(chǔ)備。此外，人民幣債券隨著人民幣國(guó)際化程度提高也受到國(guó)際機(jī)構(gòu)者加持。國(guó)債依舊是境外機(jī)構(gòu)主要的配置方向。截至8月末，境外機(jī)構(gòu)在中央國(guó)債登記結(jié)算公司的債券托管總量突破1.4萬(wàn)億元，達(dá)到1.41萬(wàn)億元。其中，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債規(guī)模突破1萬(wàn)億元，達(dá)到1.03萬(wàn)億元，單月增持國(guó)債539.5億元。9月份環(huán)比增速放緩，但仍比8月末增加302.14億元，持有人民幣債券規(guī)模仍創(chuàng)歷史之最。目前，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的占比已從去年的0.88%一躍提升到5.85%，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國(guó)已把發(fā)行人民幣債券的事宜提上日程。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元信用開(kāi)始持續(xù)衰退，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響也在下降?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，逐漸脫離美元體制、轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序是應(yīng)對(duì)“美元陷阱”的出路。短期看，雖然大幅拋售美債并不現(xiàn)實(shí)，然而，通過(guò)逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國(guó)際化，從而打破美元“一家獨(dú)大”局面正在成為新趨勢(shì)。