陳婷婷 胡宜

【摘 要】 以Merton的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論體系為基礎(chǔ)，選取了2008年1月到2017年6月上市公司公司債券市場的月度交易數(shù)據(jù)，對我國上市公司公司債券流動性對信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究。通過實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司公司債券流動性對信用價(jià)差存在顯著影響，債券流動性越好，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越小，信用價(jià)差越小，且在流動性不足的時(shí)期，這種影響更為顯著，此外，僅有經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行主體發(fā)行的公司債券流動性對信用價(jià)差存在顯著影響。最后提出完善交易決算系統(tǒng)、減免稅收、放寬對投資主體的限制等措施。文章的創(chuàng)新點(diǎn)在于以公司債券為研究對象研究流動性效應(yīng)，同時(shí)研究了不同區(qū)域發(fā)行主體發(fā)行的公司債券的流動性對信用價(jià)差的影響，初步分析了公司債券的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 公司債券； 流動性； 信用價(jià)差

【中圖分類號】 F812.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0033-09

一、引言

近年來，債券市場，尤其是信用債券市場，發(fā)展勢頭十分強(qiáng)勁，債券市場不斷擴(kuò)容，債務(wù)融資已成為不可或缺的一種社會融資形式。2016年末，我國債券市場存量余額為485 370.34億元，攀升至世界第三，其體量不斷擴(kuò)大，融資效率不斷提升。債券市場為企業(yè)提供了新的融資渠道，降低了資金成本，債券也是投資者重要的投資對象和風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，同時(shí)，債券可為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)募集專項(xiàng)資金，改善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大壓力，債券市場越來越受到社會各界的廣泛關(guān)注。

流動性一般指一項(xiàng)資產(chǎn)在一個(gè)適當(dāng)?shù)膬r(jià)位上能及時(shí)且順利變現(xiàn)的市場屬性。宏觀上，流動性為資本市場提供活力，是證券市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障，一個(gè)成熟的金融市場往往具有較好的流動性；微觀上，流動性是投資者在二級市場上順利買賣證券、籌資者成功籌資的前提，也是發(fā)行人降低融資成本的關(guān)鍵因素。截至2016年末，我國債券市場在市場規(guī)模、交易量、品種創(chuàng)新等方面都發(fā)展迅速，但與國外成熟的債券市場仍相去甚遠(yuǎn)，這種差距在公司債券市場上尤為明顯。我國公司債券市場由于起步較晚，市場容量小以及市場參與者有限，交易不活躍現(xiàn)象普遍存在，流動性狀況差及信息披露質(zhì)量不高使得我國債券市場效率相較于發(fā)達(dá)國家仍有很大的差距。

本文以Merton[1]的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論體系為基礎(chǔ)，搜集整理了2008年1月到2017年6月的上市公司公司債券市場交易數(shù)據(jù)，對我國上市公司公司債券流動性對信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究，接著對樣本進(jìn)行分組研究，一是以2013年6月“錢荒”危機(jī)為時(shí)間分割點(diǎn)，分析危機(jī)前后流動性對信用價(jià)差影響的差異；二是以發(fā)行主體是否屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，進(jìn)一步說明公司債券流動性與信用價(jià)差之間的關(guān)系。流動性對我國公司債券市場和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展意義重大，首先可以使投資者更好地制定投資決策，對沖風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避流動性風(fēng)險(xiǎn)；其次發(fā)行主體可以通過改善債券流動性水平融得低成本的資金；最后可以為相關(guān)部門監(jiān)管債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)提供參考，使債務(wù)融資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，將研究視角定位在中國公司債券市場，對其流動性及其對信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究很有必要。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，在美國等資本市場較為發(fā)達(dá)的國家，學(xué)者們提出了多種影響信用價(jià)差的因素，本文從信用風(fēng)險(xiǎn)因素和非信用風(fēng)險(xiǎn)因素兩個(gè)角度對國外學(xué)者已有的研究成果進(jìn)行整理。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，Merton[1]在Black et al.的研究成果——期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了一個(gè)新的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型——結(jié)構(gòu)化模型，首次從公司債券定價(jià)的角度研究信用價(jià)差。他認(rèn)為，如市場是理性的，市場不會發(fā)生交易摩擦，收益價(jià)差完全由信用風(fēng)險(xiǎn)形成。Huang et al.[2]指出，不考慮債券發(fā)行期限的差異，若評級機(jī)構(gòu)給出該債券較高的信用評級，則信用風(fēng)險(xiǎn)僅能解釋很小的一部分收益價(jià)差，但是，若債券被劃分為垃圾債，信用風(fēng)險(xiǎn)則能解釋大部分的收益價(jià)差。

為了更好地解釋信用價(jià)差產(chǎn)生的原因，許多學(xué)者開始探索信用價(jià)差的非信用風(fēng)險(xiǎn)影響因子，主要包括流動性、稅收、經(jīng)濟(jì)周期和信心變量、跳躍風(fēng)險(xiǎn)等。Korteweg et al.[3]實(shí)證研究了1994—2008年間5 300個(gè)公司層面的市場交易數(shù)據(jù)，結(jié)果表明超過40%的信用價(jià)差能夠由稅收、流動性和跳躍風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋。當(dāng)然，許多學(xué)者專門對流動性溢價(jià)展開了研究。Jong et al.[4]也認(rèn)為流動性溢價(jià)有助于解釋預(yù)期收益價(jià)差。他通過分析投資級別高的長期債券得出，每年度的流動性溢價(jià)之和可以解釋0.6%的預(yù)期收益，而對于較低信用等級的債券，解釋力度提升至1.5%，該情況同樣適用于歐洲公司債券市場。

我國學(xué)者極少對信用價(jià)差進(jìn)行理論體系的研究，大多是對國外已有的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理和綜述。目前對債券信用價(jià)差的研究主要采用實(shí)證分析的形式，主要探討信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論是否適用于我國債券市場。張雪茹等[5]構(gòu)建了向量自回歸模型，同時(shí)做了脈沖響應(yīng)和方差分解分析，在此基礎(chǔ)上指出：即期利率、股價(jià)波動率、國內(nèi)生產(chǎn)總值增速以及股市回報(bào)率都與信用價(jià)差顯著相關(guān)。信用價(jià)差從某種程度上來說可以刻畫經(jīng)濟(jì)周期。至于流動性是否會影響信用價(jià)差，也有不少學(xué)者展開了探索。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在債券市場上真實(shí)存在。何志剛等[6]用流動性綜合測度指標(biāo)考察非流動性和信用利差之間的關(guān)系，并證實(shí)二者顯著正相關(guān)，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，流動性對價(jià)差的影響更加強(qiáng)烈。梁朝暉等[7]利用2009—2014年公司債日交易數(shù)據(jù)的研究樣本分析指出，在加入利率風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)因素后，70%以上的信用價(jià)差可被解釋。艾春榮等[8]將債券市場劃分為短、中、長期債券市場，將債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來考慮，利用Copula函數(shù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債券的流動性和違約風(fēng)險(xiǎn)同向變動，二者都對利差存在顯著的交互影響作用。但是仍有少部分學(xué)者認(rèn)為債券市場不存在明顯的流動性補(bǔ)償，其中代表的學(xué)者是田益祥等[9]，他們通過分析企業(yè)債券特征與債券風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)年P(guān)系指出，企業(yè)債券定價(jià)與利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，與流動性風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。流動性風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)債券市場定價(jià)并不合理，流動性較差的債券并未取得合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

綜上所述，本文借鑒學(xué)者對流動性測度、信用價(jià)差衡量及影響因素等相關(guān)研究成果，著重分析信用價(jià)差的流動性因子，以期在公司債券市場上進(jìn)一步探索流動性對信用價(jià)差產(chǎn)生的影響。

基于已有的研究成果，公司債券的信用價(jià)差和信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收、債券本身特征、宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及流動性等緊密相連。本文在前文研究的理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型，探析流動性對債券價(jià)差的影響，并提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：公司債券的信用價(jià)差受到信用風(fēng)險(xiǎn)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、流動性等多種因素的影響。

H2：流動性是影響上市公司公司債券信用價(jià)差的一個(gè)重要因素，信用價(jià)差與債券流動性呈反向變動的關(guān)系。

2013年5月，中國銀行間市場資金利率飛漲；進(jìn)入6月份，資金面嚴(yán)重緊缺，資金利率最高值連續(xù)刷新，“錢荒”雖起源于銀行系統(tǒng)，但在資本市場的作用下被加深。銀行間市場拆借利率逐步走高，利率是證券價(jià)格的關(guān)鍵決定因素，債券價(jià)格的波動性與債券市場流動性息息相關(guān)。危機(jī)時(shí)期，市場不穩(wěn)定因素增加，債券風(fēng)險(xiǎn)提高，非流動性水平上升，信用價(jià)差大幅提高。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：危機(jī)時(shí)期，流動性缺乏，流動性較正常時(shí)期對信用價(jià)差的影響更加顯著。

此外，流動性與經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)，經(jīng)濟(jì)狀況越好，債券的供給和需求越旺盛，公司債券的流動性狀況越好。本文認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，公司債券的流動性相對較好，因而，發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)的公司債券，流動性對信用價(jià)差的影響較小，反之則較大。本文提出假設(shè)4。

H4：流動性對信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與計(jì)量

1.被解釋變量：信用價(jià)差（Credit Spread）

信用價(jià)差（CS）：為了補(bǔ)償債券違約風(fēng)險(xiǎn)損失，投資者要求公司債收益優(yōu)于與之到期日相同的國債的收益，這部分差額就是信用價(jià)差，一般用公司債的收盤到期收益率減去與之具有相同剩余期限和類似現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的國債到期收益率來計(jì)算。本文在整合信用利差的時(shí)間序列數(shù)據(jù)時(shí)也采用上述方法，國債到期收益率采用中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司每日公布的關(guān)鍵年限的國債到期收益率，并取月內(nèi)所有交易日信用價(jià)差的均值作為月度信用價(jià)差水平，即：

2.解釋變量：流動性衡量指標(biāo)

市場流動性通常被認(rèn)為是市場交易雙方可以根據(jù)該證券在市場中的基本面價(jià)值迅速進(jìn)行任意數(shù)量交易的市場屬性，主流學(xué)者大多采用流動性衡量指標(biāo)來反映公司債券流動性的多維度屬性。本文在對我國公司債券流動性效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，主要采用以下三種指標(biāo)來衡量流動性：

（1）基于交易行為的流動性變量——交易天數(shù)占比（Frequency）

債券的交易行為可以反映流動性，交易量和交易間隔時(shí)間等交易行為變量可作為一種簡便易行的流動性測度方法，Garvey et al.[10]系統(tǒng)地對比了衡量流動性的各個(gè)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在對低頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行處理時(shí)，零交易天數(shù)占比能夠更好地反映出研究客體的流動性?；诖?，本文首先用交易天數(shù)占比來衡量公司債的流動性水平。其計(jì)算方法為：交易天數(shù)占比，直覺上，交易天數(shù)占比越大，公司債交易越頻繁，流動性狀況也就越好。

（2）基于價(jià)格沖擊的指標(biāo)——非流動性比率（Amihud）

鑒于基于交易行為的流動性衡量指標(biāo)——交易天數(shù)占比存在一些缺陷，本文進(jìn)一步選擇了基于價(jià)格沖擊的流動性衡量指標(biāo)——非流動性比率（Amihud）。

非流動性比率（Amihud）從深度、寬度、彈性和及時(shí)性這四個(gè)維度上全面地刻畫了流動性，該流動性衡量指標(biāo)被認(rèn)為是流動性一個(gè)較全面的度量指標(biāo)，現(xiàn)已得到廣泛的運(yùn)用，其計(jì)算公式如下：

n為公司債券i月度總交易天數(shù)；Ri，t為債券i在第t交易日的收益，用Ln Pt-Ln Pt-1來度量；Pi，t為債券i在t交易日的收盤價(jià)；Vi，t為債券i在t交易日的成交額（單位：元），一般取其對數(shù)值。Amihud的值越小，其流動性越強(qiáng)，信用價(jià)差越小。但是有少部分公司債券存在某些月份無一筆交易的情況，本文在數(shù)據(jù)處理時(shí)將該月的Amihud非流動性賦值為0。

（3）有效流速（EL）

劉海龍等[11]認(rèn)為，傳統(tǒng)的股票度量方法如交易量、交易筆數(shù)、換手率和流動速度等只能計(jì)算市場的瞬時(shí)流動性，而不能計(jì)算一段時(shí)期的市場流動性，同時(shí)，由于市場存在波動性，流通速度和換手率并不能反映出市場真實(shí)的流動性水平。基于此，他們立足于市場微觀結(jié)構(gòu)，提出了有效流速這一全新的測度流動性的方法。有效流速將流動性定義為換手率與波動幅度VRt的比值，證券流動性與換手率同向變動，與價(jià)格波動幅度反向變動，若某資產(chǎn)同時(shí)具有較高的換手率和較低的波動幅度，就認(rèn)為該證券流動性水平較高，否則流動性較弱。有效流速不僅反映了Kyle[12]最初研究流動性的想法，同時(shí)引入了市場波動幅度，它度量了波動幅度變動一個(gè)單位所能夠承受的最大轉(zhuǎn)換速度，或者是在一定的波動幅度下該證券所能實(shí)現(xiàn)的最大成交量。劉海龍等[11]認(rèn)為，有效流速指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于并不要求股票具有相同的流通股數(shù)、市值、波動幅度以及同樣的交易時(shí)間段，當(dāng)這些要素存在差異時(shí)，仍能將其流動性作對比分析。他們指出，有效流速較其他指標(biāo)能真正地、有效地反映股票市場的流動性。其計(jì)算方法如下：

3.控制變量

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量

信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量主要有3種，一是信用評級，二是基于簡約模型的信用違約互換價(jià)差（以下簡稱“CDS價(jià)差”），三是基于Merton結(jié)構(gòu)化模型的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票波動率。信用評級和財(cái)務(wù)指標(biāo)最為簡單實(shí)用，但容易產(chǎn)生信息滯后的問題，信息的時(shí)效性欠佳。股票波動率時(shí)效性強(qiáng)，但只能反映有限的信用信息。

CDS依賴于一個(gè)成熟的市場，但目前我國公司債券市場還處于初級發(fā)展階段，只有少部分債券能提供有效的信息。綜上本文綜合使用信用評級、財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票波動率來控制信用風(fēng)險(xiǎn)。借鑒國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者的研究方法，本文將10年期國債的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率（R），用10年期和3年期國債到期收益率的差額來表示無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)（Slope），用發(fā)行主體最近100周的年化波動率的月度數(shù)據(jù)作為權(quán)益波動率（Vol）的代理變量。

信用評級：

信用評級是傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)控制方法之一，債券市場的信用評級存在兩種，一是主體評級，二是債項(xiàng)評級。高評級的債券往往具有較好的信用質(zhì)量和較高的償債能力，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，信用價(jià)差也就越窄。

本文選擇更能體現(xiàn)公司債券信用狀況的債項(xiàng)評級作為信用風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。本文研究樣本的債項(xiàng)評級由大公國際、中誠信、上海新世紀(jì)、鵬元和聯(lián)合評級5家公司給出，主要包括AAA、AA+和AA三種，分別賦值1、2和3，信用價(jià)差和信用等級正相關(guān)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：

財(cái)務(wù)指標(biāo)也常被用來刻畫債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。Chen et al.[13]認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、營業(yè)利潤率和長期負(fù)債率能夠有效反映債券發(fā)行人的信用狀況。本文在研究時(shí)選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動比率（LD）和資產(chǎn)負(fù)債率（ASR）來衡量發(fā)行主體的信用狀況。公司債券的財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和流動比率每季度公布一次，本文將當(dāng)季的數(shù)據(jù)選為相同值。

（2）宏觀因素控制變量

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是公司債券信用價(jià)差的重要影響因素之一，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）、貨幣供應(yīng)量（M1）和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（JQZS）來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。

變量定義見表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，選取樣本債券的流動性指標(biāo)作為解釋變量，將公司債券和國債無風(fēng)險(xiǎn)利率的信用價(jià)差作為被解釋變量，首先用樣本債券數(shù)據(jù)進(jìn)行單因素時(shí)間序列回歸分析，設(shè)計(jì)的回歸模型如下：

CS=？漬+βL

其中，CS為公司債券的信用利差，L為公司債券的流動性，？漬為常數(shù)。

為了進(jìn)一步分析流動性對公司債券信用利差的影響，本文采用的基本實(shí)證模型是信用價(jià)差對信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量、宏觀因素風(fēng)險(xiǎn)控制變量和流動性變量的多元回歸模型。由于各公司債券在不同的時(shí)間點(diǎn)存在信用價(jià)差信息，研究可以使用面板數(shù)據(jù)模型：

CSi，t=α+β1LRi，t+β2CRi，t+β3MFi，t+εi，t

上式中，CSi，t表示債券i在時(shí)間t的信用價(jià)差，LRi，t表示債券i在時(shí)間t的流動性變量，CRi，t表示債券i在時(shí)間t的信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量，MFi，t表示宏觀經(jīng)濟(jì)因素控制變量。α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2和β3為變量的系數(shù)。考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量和流動性變量的計(jì)算要求，以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素控制變量數(shù)據(jù)的頻率，使用月度為時(shí)間單位。

（三）數(shù)據(jù)選取

本文的數(shù)據(jù)樣本主要取自于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫及中國債券信息網(wǎng)。中國公司債券市場形成于2007年，公司債券市場成立之初市場容量小，鑒于此，本文選取2008年1月到2017年6月在上交所、深交所上市交易的公司債券（Wind分類）的交易數(shù)據(jù)。本文選擇的樣本僅限于固定利率債券，考慮到債券的到期日效應(yīng)，臨近到期日的債券的信用價(jià)差對價(jià)格波動十分敏感，剔除已經(jīng)到期或者剩余期限不足1年的債券，同時(shí)本文基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行分析，采用的關(guān)鍵變量包括波動性、財(cái)務(wù)杠桿率以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，要使用公司的市場價(jià)值及股票數(shù)據(jù)，因此本文只選擇發(fā)行主體為上市公司的公司債券。數(shù)據(jù)樣本篩選后，本文共計(jì)有99只公司債券3 917條月度數(shù)據(jù)，在實(shí)證研究中，本文利用日數(shù)據(jù)計(jì)算出相應(yīng)變量的月度數(shù)據(jù)。此外，本文的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計(jì)局。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，公司債券信用價(jià)差變量的均值為1.669，相較于到期日相同的同期限國債利率水平，公司債券由于信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、稅收等原因存在溢價(jià)現(xiàn)象。信用價(jià)差的最小值為0.001，最大值為10.65，二者差距較大，這就意味著不同公司債券之間的溢價(jià)程度存在較大的差異。其次，作為流動性的代理變量，交易天數(shù)占比均值為0.215，非流動性比率均值為0.306，有效流速均值為3.835，三個(gè)代理變量均表明，公司債券市場的流動性狀況處于并不理想的狀態(tài)，流動性較差。最后，信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率的均值為3.701%，無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的均值為0.422，權(quán)益波動率的均值為37.2。剩余期限的均值為5.650，如前文所說，這是由于我國上市公司公司債券大多以中期為主，且公司債券發(fā)行于近兩年呈現(xiàn)井噴之勢，所以剩余期限較長，債券上市時(shí)間較短。發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況代表著債券的償債能力，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為4.758，流動比率的均值為1.051，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為63.47%，這是因?yàn)楣緜袆e于企業(yè)債券，一定程度上削弱了政府隱性擔(dān)保的作用，對發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況有著更高的要求。

總的來說，我國上市公司公司債券市場整體流動性較差，相較于國債的溢價(jià)程度不一，這在一定程度上給發(fā)行人和投資人帶來了阻礙，不利于社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）回歸結(jié)果分析

1.單因素時(shí)間序列回歸模型

本文首先對公司債券樣本整體進(jìn)行單因素回歸，從表3可見，除了交易天數(shù)占比指標(biāo)外，非流動性比率和有效流速指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著，分別為0.0185和-0.001，符合前文關(guān)于流動性指標(biāo)與信用價(jià)差之間關(guān)系的基本假設(shè)。從非流動性比率來看，信用價(jià)差與非流動性指標(biāo)同向變動，信用價(jià)差融入了1.85%的非流動性因素。有效流速與信用價(jià)差反向變動，有0.1%的流動性因素融入了信用價(jià)差。但從代表交易行為的變量交易天數(shù)占比來看，該指標(biāo)并不顯著，并未達(dá)到與預(yù)期一致的效果。

2.面板數(shù)據(jù)回歸模型

上文中的單因素時(shí)間序列回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)證實(shí)：流動性確實(shí)與公司債券信用價(jià)差顯著相關(guān)。接下來，本文基于結(jié)構(gòu)化模型，在控制信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情況下研究公司債券流動性對信用價(jià)差的影響。結(jié)果表明，宏觀因素方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與信用價(jià)差反向變動，這意味著經(jīng)濟(jì)狀況越好，信用價(jià)差越小。通貨膨脹指數(shù)層面，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與信用價(jià)差呈正比，PPI越大，企業(yè)成本越高，利潤空間縮小，債券的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，信用價(jià)差越大。信用風(fēng)險(xiǎn)因素層面，綜合反映資產(chǎn)波動率和財(cái)務(wù)杠桿率的權(quán)益波動率指標(biāo)為負(fù)數(shù)，這就說明，股票市場和債券市場存在較強(qiáng)的替代效應(yīng)，當(dāng)發(fā)行人股票的波動幅度較大時(shí)，投資者更愿意選擇較為安全的債券市場，從而增加了對公司債券的需求，縮小了信用利差。無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用價(jià)差并不存在相關(guān)關(guān)系。信用風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為較大的期限結(jié)構(gòu)斜率表示投資者對短期利率期望較大，這會降低信用價(jià)差，但實(shí)證結(jié)果表明，無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)系數(shù)為正，這與本文的預(yù)期相反，趙靜[14]在利用結(jié)構(gòu)化理論對公司債信用利差決定因素進(jìn)行研究時(shí)也得出了相同的結(jié)論，她將這種現(xiàn)象的原因歸為：短期利率相較于長期利率降幅更大，這并不代表著未來預(yù)期利率提高，也不意味著投資者看好宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，簡言之，無風(fēng)險(xiǎn)利率變成了斜率的減函數(shù)，這就得到了與理論偏離的結(jié)果。此外，較高的信用評級債券意味著較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，信用價(jià)差越小。本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)用組內(nèi)R2來衡量模型的擬合優(yōu)度。表4中模型1基于信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀因素風(fēng)險(xiǎn)層面分析了上市公司債信用價(jià)差的影響因素，R2分別為0.2830和0.2834，模型整體的解釋力度并不高，這正好與信用價(jià)差之謎相吻合，除信用風(fēng)險(xiǎn)外，信用價(jià)差還受其他多種因素影響。

為了更好地解析信用利差，在模型1中加入流動性衡量指標(biāo)，以此來驗(yàn)證上市公司公司債券流動性是否會對信用價(jià)差產(chǎn)生影響。分別在模型2—模型4中用交易天數(shù)占比、非流動性比率和有效流速三種流動性指標(biāo)來衡量。面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表4模型2—模型4所示。模型2中交易天數(shù)占比的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。模型3將基于價(jià)格沖擊的非流動性比率納入模型，結(jié)果表明，非流動性比率越大，此公司債券的流動性越差，信用利差越大，這與我們的預(yù)期相符。同時(shí)，模型3的R2為0.3565，這表明在加入流動性因素后，該模型對信用價(jià)差的擬合優(yōu)度有了較大幅度的提升。模型4加入了最后一個(gè)流動性衡量指標(biāo)——有效流速，其系數(shù)為-0.001且在5%的水平顯著，這也與預(yù)期相同，有效流速指標(biāo)越大，公司債券的流動性越好，信用價(jià)差越小。通過實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果基本符合預(yù)期，流動性與公司債券的信用利差存在著較為顯著的關(guān)系，若債券流動性較差，投資者要求較高的回報(bào)率來對流動性風(fēng)險(xiǎn)和交易成本進(jìn)行補(bǔ)償，這就是通常所說的高收益高風(fēng)險(xiǎn)?？傊緜男庞脙r(jià)差與流動性反向變動，流動性越好，信用利差越小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平越低。

3.錢荒時(shí)期的流動性與信用價(jià)差

錢荒指在流通領(lǐng)域內(nèi)貨幣流動性相對不足的一種現(xiàn)象。2013年5月份，資本市場的資金利率飛漲，6月，大型商業(yè)銀行也開始借錢，銀行間拆借市場利率全線攀升，6月20日，資金市場不得不停盤，隔夜頭寸拆借利率躥升至13.44%，漲幅為578個(gè)基點(diǎn)，各期限資金利率也隨之大漲，錢荒危機(jī)一發(fā)不可收拾。接下來本文以2013年6月為分界點(diǎn)，采用非流動性比率作為公司債券流動性的代理變量，分別研究錢荒前時(shí)期（2012年1月—2013年6月）和錢荒時(shí)期（2013年7月—2014年12月）流動性對公司債券信用價(jià)差的影響，具體實(shí)證結(jié)果如表5。

通過實(shí)證研究表明，錢荒危機(jī)使得公司債券市場的流動性發(fā)生了較大變動，錢荒前期流動性對信用價(jià)差的影響并不顯著，而在“錢荒”危機(jī)后期影響顯著，且流動性指標(biāo)對信用價(jià)差的解釋力度為46%，這也從另外一個(gè)角度證明了本文的論點(diǎn)：流動性對公司債券信用價(jià)差存在顯著影響，且在流動性不足的時(shí)期，這種影響更加顯著。

4.東西部地區(qū)公司債券的流動性與信用價(jià)差

為了更好地研究公司債券流動性與信用價(jià)差不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r區(qū)域之間的差異性，本文根據(jù)發(fā)行主體所在的地區(qū)，將總體樣本劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)①兩部分，東部地區(qū)被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，中西部被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對比分析兩個(gè)區(qū)域間債券流動性對價(jià)差的影響。通過對實(shí)證研究結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，若發(fā)行主體屬于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，投資者對該發(fā)行主體發(fā)行的債券信心較足，回歸系數(shù)不顯著，流動性僅占信用價(jià)差很小的比例。但是在中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，若發(fā)行主體位于這些地區(qū)，流動性則會顯著影響收益價(jià)差，對其的解釋力度為56.3%（見表6），這就證明了本文的最后一個(gè)假設(shè)，流動性對信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

流動性對公司債券信用價(jià)差影響的實(shí)證結(jié)果可能受到自變量內(nèi)生性、信用價(jià)差衡量以及樣本選擇的影響，進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證研究很有必要。

Dick-Nielsen et al.認(rèn)為，在統(tǒng)計(jì)上，內(nèi)生性的產(chǎn)生主要是因?yàn)榻忉屪兞亢捅唤忉屪兞靠梢酝瑫r(shí)由模型決定，處理模型內(nèi)生性的方法是使用在時(shí)間上滯后的信用價(jià)差變量進(jìn)行替代。因此，本文將信用利差月度平均值換成每月最后一個(gè)交易日的信用價(jià)差，對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，交易天數(shù)占比、非流動性比率和有效流速三個(gè)流動性衡量指標(biāo)的系數(shù)均顯著，這就是說上市公司公司債券的流動性對信用價(jià)差確實(shí)存在顯著性影響，債券流動性和信用價(jià)差反向變動，高流動性可以降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這與前文實(shí)證結(jié)果一致。見表7。

五、結(jié)論和政策建議

（一）主要結(jié)論

本人在參考已有的理論體系和學(xué)術(shù)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國公司債券市場的實(shí)際情況，并以滬深兩市交易的上市公司公司債券作為研究對象，實(shí)證研究了流動性對信用價(jià)差的影響，得出了具有一定意義的結(jié)論：

1.我國上市公司公司債券信用價(jià)差受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、信用價(jià)差和流動性等多方面因素的影響

公司債券的信用價(jià)差與許多因素相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況層面，經(jīng)濟(jì)形勢越好，投資和融資的需求越大，生產(chǎn)和投資的積極性越高，從而增加對債券的需求，信用利差降低。信用風(fēng)險(xiǎn)層面，信用價(jià)差與發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

2.公司債券的信用價(jià)差與流動性呈反向變動關(guān)系

由于資本市場存在許多市場摩擦和不完美因素，市場流動性達(dá)不到理想狀態(tài)，這在一定程度上給發(fā)行人和投資者帶來了阻礙。債券流動性不足就意味著需要更高的溢價(jià)水平來進(jìn)行流動性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就使得流動性和公司債券的信用價(jià)差呈反向變動。市場參與者把握公司債券流動性的變動便可在一定程度上對信用價(jià)差進(jìn)行預(yù)測。

3.流動性不足的時(shí)期，流動性對信用價(jià)差的影響更為顯著

本文通過將樣本的時(shí)間段劃分為“錢荒”危機(jī)前后兩段，發(fā)現(xiàn)“錢荒”危機(jī)時(shí)期，流動性嚴(yán)重不足，信用價(jià)差會因?yàn)橄∪钡牧鲃有远鴶U(kuò)大，流動性顯著影響信用價(jià)差。危機(jī)時(shí)期，流動性指標(biāo)能解釋46%的信用價(jià)差變化。

4.流動性對信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著

若發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場信心充足，供需兩旺，流動性對信用價(jià)差并不存在顯著的影響；反之若發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，由于對償債能力和盈利能力存在疑慮，該主體發(fā)行的債券流動性狀況較差，信用價(jià)差中融入了顯著的流動性因子，流動性指標(biāo)對信用價(jià)差的解釋力度為56.3%。

（二）政策建議

1.完善交易所交易結(jié)算系統(tǒng)，發(fā)展場外二級市場公司

債券在交易所掛牌交易，首先，可為市場參與者提供固定的交易場所，可以有效改善流動性；其次，交易所具有一整套交易機(jī)制，可以使得公司債券在均衡價(jià)格水平上執(zhí)行交易，可作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具；最后，交易所作為監(jiān)管平臺，可以監(jiān)督發(fā)行主體及時(shí)且規(guī)范地披露相關(guān)信息。從國外成熟債券市場的經(jīng)驗(yàn)來看，交易所掛牌的公司債券大多屬于大規(guī)模、高評級債券，對交易結(jié)算系統(tǒng)有很高的要求，但是目前還不能實(shí)現(xiàn)大宗交易、連續(xù)買賣，因而需要進(jìn)一步完善交易決算系統(tǒng)來保障流動性。

除了大宗交易，小規(guī)模公司債券的交易也需要流通的市場，這就是所謂的場外二級市場。場外市場不同于交易所市場，承銷商可連續(xù)交易債券，小額交易的情況下無需考慮債券流通的費(fèi)用，節(jié)約了成本，有利于債市流動性的擴(kuò)張。

綜上所述，公司債券上市流通的總體思路為：一是完善交易所交易決算系統(tǒng)，保障大宗交易，規(guī)范信息披露，發(fā)揮價(jià)格指導(dǎo)作用；二是建立場外二級交易市場，實(shí)現(xiàn)連續(xù)交易，節(jié)約交易成本。二者結(jié)合起來可以進(jìn)一步完善公司債券流通市場，保障公司債券的流動性。

2.減免稅收

公司債券的稅負(fù)高于國債，一方面增加了發(fā)行人的融資成本，另一方面降低了債券持有人的收益率，削弱了買賣雙方的積極性，阻礙了債券市場的流通。因此，本文建議在公司債券掛牌上市初期的特定時(shí)間段內(nèi)，許可該部分債券適用于與國債相同或略高的稅負(fù)，從而刺激公司債券的發(fā)行和交易，改善流動性。

3.健全企業(yè)信用評級體系和信息披露機(jī)制

信用評級是投資者進(jìn)行債券投資的重要參考指標(biāo)之一。目前我國尚未建立起一套科學(xué)有效的信用評級體系，評級機(jī)構(gòu)在評級時(shí)仍存在主觀性，為促進(jìn)公司債券市場的持續(xù)健康發(fā)展，亟待健全企業(yè)信用評級體系，規(guī)范信息披露機(jī)制，地方政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)和行為的監(jiān)管，保證信用評級結(jié)構(gòu)科學(xué)合理、公平公正。

4.放寬對投資主體的限制，擴(kuò)大投資隊(duì)伍

目前公司債券市場僅對一部分投資者開放，投資主體受限，擴(kuò)大投資隊(duì)伍，降低投資門檻對改善公司債券市場的流動性很有必要?？刹扇〉拇胧┤缭试S商業(yè)銀行使用總資產(chǎn)的一定比例買賣公司債，成立一些專門針對債券品種進(jìn)行投資的基金等。

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