張斌 王沈南 朱鶴 張佳佳

財(cái)政部的23號(hào)文件堵住了地方政府違規(guī)舉債的后門(mén)，不僅限制了地方政府過(guò)度擴(kuò)張和各種不規(guī)范的行為，也降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向現(xiàn)代化治理的重要一步。

還應(yīng)該看到，目前的財(cái)政預(yù)算中對(duì)于基建的資金支出安排遠(yuǎn)低于現(xiàn)實(shí)中的合理需求，財(cái)政政策需要積極“開(kāi)前門(mén)”。前門(mén)開(kāi)的不夠，要么是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭受不必要的嚴(yán)重?fù)p失，要么前功盡棄被迫重新走后門(mén)。

對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建項(xiàng)目形成的歷史債務(wù)要認(rèn)賬，對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)的新增建設(shè)項(xiàng)目要買(mǎi)賬，對(duì)非公益項(xiàng)目要盡可能市場(chǎng)化處理。根據(jù)我們的估算，對(duì)歷史債務(wù)認(rèn)賬會(huì)立即大幅提高顯性化的政府債務(wù)率至65%以上，對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)的新增建設(shè)項(xiàng)目買(mǎi)賬需要未來(lái)十年財(cái)政赤字率額外增加3個(gè)-6個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)率提升至80%%-110%。這些措施并非擴(kuò)大政府支出和政府債務(wù)，而是將財(cái)政債務(wù)和赤字顯性化、規(guī)范化，便于今后更加科學(xué)的管理，有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有助于降低全社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于降低未來(lái)的真實(shí)財(cái)政負(fù)擔(dān)。

公益和準(zhǔn)公益基建的巨大資金缺口

認(rèn)真貫徹實(shí)施財(cái)政部23號(hào)文件以后，公益和準(zhǔn)公益基建投資將面臨巨大資金缺口。2013年-2017年間，全國(guó)基建投資累計(jì)約66萬(wàn)億元，其中90%來(lái)自政府和國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的投資，10%來(lái)自民間投資?；ㄍ顿Y包括三個(gè)大類(lèi)：（1）電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè);（2）交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè);（3）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。結(jié)合項(xiàng)目自身運(yùn)行特點(diǎn)和投資回報(bào)情況，我們假定有30%的（2）類(lèi)基建項(xiàng)目難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流從市場(chǎng)融資，70%的（3）類(lèi)基建項(xiàng)目難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流從市場(chǎng)融資。這樣算下來(lái)總的基建投資中有27.6萬(wàn)億元的投資難以從市場(chǎng)融資，在全部基建投資中占比42%。2013年-2017年預(yù)算內(nèi)對(duì)基建的資金安排9.4萬(wàn)億元，在全部基建投資中占比14%。過(guò)去有相當(dāng)大一部分公益和準(zhǔn)公益類(lèi)的基建投資的資金來(lái)源依靠地方政府從市場(chǎng)舉債獲得。23號(hào)文件的貫徹實(shí)施，堵上了地方政府違規(guī)舉債的后門(mén)以后，巨大的基建投資資金缺口也將浮出水面。

23號(hào)文件實(shí)施之后，基建投資出現(xiàn)了巨大的資金缺口。圖/ 視覺(jué)中國(guó)

今年以來(lái)的基建陡然下滑已經(jīng)讓問(wèn)題初露端倪，未來(lái)仍面臨較大壓力。2013年-2017年期間，全國(guó)基建從同比增速21%的高點(diǎn)以每年2個(gè)百分點(diǎn)的節(jié)奏逐年下降，2017年下降至13%。進(jìn)入2018年以后，不包含電力的基建投資增速，截至三季度末陡然下降至3.3%。基建投資陡峭下行的重要誘因之一是資金來(lái)源緊張，一些地方政府在23號(hào)文件的規(guī)定下，舉債投資的積極性大幅下降。2018年下半年加速專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行對(duì)緩解基建資金緊張局面有一些幫助，但是對(duì)于緩解當(dāng)前的矛盾還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。一方面是專(zhuān)項(xiàng)債本身規(guī)模有限，二是專(zhuān)項(xiàng)債要求有現(xiàn)金流回報(bào)作為支撐，而大量公益和準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目做不到這一點(diǎn)。

未來(lái)嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政部23號(hào)文件，同時(shí)不額外增加財(cái)政赤字支持公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建投資，不僅使基建投資下了個(gè)大臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)下個(gè)大臺(tái)階。我們利用VAR模型的估算結(jié)果顯示，真實(shí)GDP增速會(huì)從2018年的6.2%下降到2027年的3.4%，而沒(méi)有基建投資下臺(tái)階的情景下到2027年的真實(shí)GDP增速是5.0%，未來(lái)十年缺少基建投資依托的真實(shí)GDP增速損失超過(guò)20%。

中國(guó)城市化進(jìn)程尚未結(jié)束，人口流入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好區(qū)域還有大量基建投資需求。

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從日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城市化率達(dá)到70%以前，基建投資在GDP中的比重持續(xù)上升，城市化率超過(guò)75%以后，基建投資在GDP中的比重會(huì)顯著下降。

從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，過(guò)去十多年基建投資增速一直大幅高于名義GDP增速，基建投資/在GDP的占比偏高，基建投資有向下調(diào)整的需要。但是，考慮到中國(guó)城市化水平仍然偏低，人口仍在大規(guī)?？鐓^(qū)域流動(dòng)，對(duì)人口流入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚好區(qū)域的基建投資仍有很大的需求和潛力。從財(cái)務(wù)角度看，越是人口流入多、經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的城市，地方政府赤字率越低，對(duì)基建的財(cái)務(wù)承擔(dān)能力更強(qiáng)。從功能角度看，越是人口流入多、經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的城市，基建也能服務(wù)于更多的人群和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

未來(lái)十年赤字率和債務(wù)率的幾種情景

清楚劃分政府和市場(chǎng)的界限，科學(xué)管理未來(lái)的政府債務(wù)需要兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

其一，將地方政府公益和準(zhǔn)公益類(lèi)建設(shè)項(xiàng)目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，不具備公益性質(zhì)的建設(shè)項(xiàng)目采取市場(chǎng)化手段處理。根據(jù)我們的估算，需要納入政府的債務(wù)規(guī)模大概24萬(wàn)億元，納入政府債務(wù)以后將會(huì)使政府債務(wù)/GDP從當(dāng)前的37%提升至67%。此舉是將政府債務(wù)顯性化，在提高政府債務(wù)的同時(shí)降低了企業(yè)債務(wù)，不改變?nèi)珖?guó)總體的債務(wù)率。由于政府融資成本更低，此舉將降低政府債務(wù)的真實(shí)負(fù)債成本。有官員和學(xué)者擔(dān)心，這樣做會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)鼓勵(lì)地方政府未來(lái)進(jìn)一步舉債。這其實(shí)是對(duì)財(cái)政部23號(hào)文件未來(lái)能夠真正貫徹實(shí)施的質(zhì)疑。我們認(rèn)為既然中央下決心關(guān)住地方政府違規(guī)舉債的后門(mén)，就沒(méi)有必要再在這個(gè)問(wèn)題上糾纏。

其二，合理安排未來(lái)的預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出規(guī)模，保持必要的基建規(guī)模的同時(shí)，盡可能地降低政府真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)。下面我們估算了未來(lái)十年兩種情境下的赤字率和債務(wù)率，以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。

情景1：我們假定政府將公益和準(zhǔn)公益類(lèi)建設(shè)項(xiàng)目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行23號(hào)文件，每年保持不高于3%的財(cái)政赤字率，不對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)做出額外資金安排。這種情境下，政府債務(wù)率從2017年并表后的67.4%上升至2027年的76.8%。這種情境下地方政府預(yù)算外融資活動(dòng)停止，基建投資大幅下降，導(dǎo)致GDP增速快速滑落。在給定不高于3%的赤字率下，GDP增速的快速回落成為債務(wù)率持續(xù)上升的另一個(gè)貢獻(xiàn)因子。

情景2：假定政府將公益和準(zhǔn)公益類(lèi)建設(shè)項(xiàng)目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行23號(hào)文件，同時(shí)政府通過(guò)預(yù)算內(nèi)資金安排保持基建增速與名義GDP增速同步增長(zhǎng)。這種情境下，預(yù)算內(nèi)赤字率都將維持在9%左右的高位水平，政府債務(wù)率從2017年并表后的67.4%上升至2027年的112.8%。

兩種情境下的GDP增速會(huì)有顯著差別，情境2下未來(lái)十年中平均每年的GDP增速高于情景1大約25%。假定2017年GDP為100，情景1下2027年GDP為180，情景2下2027年GDP為216。

如何看待政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

僅憑政府赤字率或者債務(wù)率難以判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年-2017年期間，美國(guó)、日本、英國(guó)、歐元區(qū)、印度等經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字率分別為6.9%、6.8%、6.0%、3.5%、7.8%，出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的恰恰是赤字率最低的歐元區(qū)，債務(wù)率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的日本并沒(méi)有出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。由此可見(jiàn)，赤字率和債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系模糊。

毫無(wú)疑問(wèn)，政府需要避免債務(wù)率過(guò)高，但債務(wù)率也不是越低越好，不同國(guó)情下最適合的債務(wù)率難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。從其他國(guó)家對(duì)于政府支出的操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在總需求不足的時(shí)候需要政府積極擴(kuò)大支出，維護(hù)就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度下滑。這個(gè)做法雖然短期內(nèi)增加了債務(wù)，但挽回了由于需求不足帶來(lái)的產(chǎn)出損失，政府債務(wù)增加惠及了其他部門(mén)的增長(zhǎng)，做大了分母，全社會(huì)總的債務(wù)率未必上升。

對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更切合實(shí)際的判定在于項(xiàng)目投資收益。在評(píng)定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不僅需要看債務(wù)，也要看資產(chǎn)，看項(xiàng)目產(chǎn)生的收益。如果所投的基建項(xiàng)目能產(chǎn)生較好的經(jīng)濟(jì)或者社會(huì)效益，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展從中得益，即便基建項(xiàng)目帶來(lái)了政府債務(wù)增長(zhǎng)，政府的償債能力也會(huì)因此上升，債務(wù)率雖高卻風(fēng)險(xiǎn)可控。如果所投的基建項(xiàng)目不能惠及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，投資項(xiàng)目沒(méi)有直接或者間接的收益，債務(wù)率雖低也可能爆發(fā)償付危機(jī)。

對(duì)歷史債務(wù)認(rèn)賬和對(duì)新增合理建設(shè)項(xiàng)目買(mǎi)賬，并非擴(kuò)大政府支出和政府債務(wù)。中國(guó)政府在金融危機(jī)后采取了大量保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的措施，有大量投資支出，而中國(guó)在2008年-2017年期間預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字平均只有1.5%，遠(yuǎn)低于世界其他國(guó)家6%-8%的財(cái)政赤字率。正是在這個(gè)背景下，中國(guó)地方融資平臺(tái)債務(wù)快速增長(zhǎng)，地方政府過(guò)度舉債、以過(guò)高融資成本舉債、不透明舉債等問(wèn)題突出，地方融資平臺(tái)帶動(dòng)的中國(guó)整體債務(wù)率快速上升成為近年來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大憂(yōu)慮。這是很典型的前門(mén)不開(kāi)走后門(mén)。將地方政府債務(wù)劃清界限，為地方政府合理舉債關(guān)上后門(mén)打開(kāi)前門(mén)，將財(cái)政債務(wù)和赤字顯性化、規(guī)范化，便于今后更加科學(xué)的管理，有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有助于降低全社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于降低未來(lái)的真實(shí)財(cái)政負(fù)擔(dān)。

（張斌為金融四十人論壇高級(jí)研究員、張佳佳為金融四十人論壇研究助理、朱鶴為熵一資本全球宏觀研究院副院長(zhǎng)、王沈南為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，編輯：王延春）