董 麗 萍，張 軍

（北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市 101149）

一、引言

詹森（Jensen M C）等[1]認(rèn)為，由于股東與管理層之間信息不對(duì)稱的存在，加之契約的不完善性以及監(jiān)管的缺失，管理層有動(dòng)機(jī)借助自身信息優(yōu)勢(shì)，以損害股東利益為代價(jià)追逐自身利益的最大化。而有效的管理層薪酬契約機(jī)制是緩解股東與管理層之間代理矛盾的一個(gè)重要手段。之前的研究表明，建立以公司業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約能夠帶來顯著的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而有效約束管理層機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)[2-6]?；诖耍瑖?guó)外企業(yè)普遍建立了與公司業(yè)績(jī)掛鉤的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制。

我國(guó)薪酬制度也由以往的平均主義薪酬體系逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榛诠緲I(yè)績(jī)的薪酬體系。2018年9月30日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》（修訂版），明確提出上市公司應(yīng)當(dāng)為高級(jí)管理人員建立與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)的薪酬機(jī)制，上市公司對(duì)管理層的績(jī)效評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)成為確定高級(jí)管理人員薪酬以及其他激勵(lì)方式的依據(jù)?；谄髽I(yè)業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)制度在對(duì)管理層自利行為產(chǎn)生明顯約束效應(yīng)的同時(shí)，也為管理層通過盈余管理（Earnings Management）操控利潤(rùn)以提高自身薪酬提供了動(dòng)機(jī)[7-10]。盈余管理是公司管理層為實(shí)現(xiàn)主體自身利益的最大化，在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，對(duì)會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行選擇、控制或調(diào)整的行為。之前的研究發(fā)現(xiàn)，促使管理層產(chǎn)生盈余管理行為的動(dòng)機(jī)很多，如避免虧損、保持盈余增長(zhǎng)、首次公開募股（IPO）上市和配股等，而本文主要關(guān)注管理層薪酬激勵(lì)是否影響公司盈余管理行為。

與此同時(shí)，管理層薪酬契約的制定以及預(yù)期效應(yīng)的發(fā)揮可能會(huì)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的影響。一方面，當(dāng)公司存在大股東控制時(shí)，其他股東很難影響大股東決策，對(duì)管理層薪酬制度的設(shè)計(jì)可能是大股東利益訴求的體現(xiàn)，會(huì)制約以薪酬激勵(lì)為代表的公司治理機(jī)制預(yù)期效應(yīng)的發(fā)揮；另一方面，受利益趨同效應(yīng)影響，大股東會(huì)借助自身對(duì)公司的控制權(quán)監(jiān)督和約束管理層基于自利動(dòng)機(jī)的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而提高管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性，抑制管理層盈余管理行為。

基于上述分析，管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制在緩解代理矛盾、抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)的同時(shí)，還可能導(dǎo)致管理層為提高薪酬水平而實(shí)施的操控企業(yè)業(yè)績(jī)的盈余管理行為，而大股東控制的存在會(huì)在一定程度上影響管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系。因此，本文主要圍繞三個(gè)方面展開研究：一是檢驗(yàn)管理層薪酬水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間是否存在相關(guān)性，以判定我國(guó)上市公司是否已經(jīng)建立了與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制；二是驗(yàn)證管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制是否會(huì)引發(fā)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下的盈余管理行為，以評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性；三是探究大股東控制程度是否會(huì)影響管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制與盈余管理行為之間的關(guān)系，以為股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)兩種公司治理機(jī)制在影響管理層盈余管理行為方面所發(fā)揮的交互作用提供相關(guān)依據(jù)。

本文的研究貢獻(xiàn)，一是先前有關(guān)盈余管理影響因素的研究大多關(guān)注單一公司治理機(jī)制的作用，檢驗(yàn)不同治理機(jī)制所產(chǎn)生交互影響的研究非常有限，本文將盈余管理行為放置到管理層薪酬激勵(lì)和大股東控制機(jī)制之中，探究?jī)煞N公司治理手段對(duì)盈余管理行為的交互作用機(jī)理，為盈余管理影響因素理論研究及資本市場(chǎng)監(jiān)管部門政策制定提供經(jīng)驗(yàn)和依據(jù)；二是在研究管理層薪酬與盈余管理之間關(guān)系時(shí)考慮上市公司所在地制度環(huán)境因素，能夠在很大程度上緩解相關(guān)文獻(xiàn)所面臨的內(nèi)生性問題，即除管理層薪酬之外的其他因素（如地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)化進(jìn)程以及法律保護(hù)等制度環(huán)境因素的差異）可能會(huì)對(duì)盈余管理行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)管理層薪酬與盈余管理之間的關(guān)系造成干擾。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理

在兩權(quán)分離的企業(yè)制度下，擁有企業(yè)所有權(quán)的股東將公司資產(chǎn)委托給管理層代為管理并賦予其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但管理層對(duì)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)不具有索取權(quán)，管理層目標(biāo)與股東利益存在一定程度的不一致性。在這樣的情況下，受自身利益最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使，管理層可能會(huì)采取侵犯股東利益的行為，由此產(chǎn)生股東與管理層之間的委托代理問題。為避免這種問題的出現(xiàn)，股東可通過與管理層簽訂薪酬契約，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的激勵(lì)機(jī)制，以此作為完善公司治理機(jī)制的一個(gè)重要手段。羅玫等[11]指出，隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司針對(duì)管理層建立了形式不一的績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)體系。國(guó)內(nèi)外其他相關(guān)研究成果也表明，管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性逐漸增強(qiáng)[12-20]?；诖?，本文認(rèn)為，我國(guó)上市公司已經(jīng)建立了與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制。由此，提出如下假設(shè)：

H1：上市公司管理層薪酬水平與上市公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

由于股東與管理層之間存在一定程度的信息不對(duì)稱，股東很難直接了解到管理層的努力程度。績(jī)效薪酬敏感性的增強(qiáng)一方面有利于股東與管理層利益的聯(lián)系，另一方面也蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險(xiǎn)，即管理者作為理性的經(jīng)濟(jì)人，受個(gè)人利益最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使，可能會(huì)對(duì)企業(yè)對(duì)外披露業(yè)績(jī)指標(biāo)（尤其是盈利指標(biāo)）進(jìn)行一定程度的操控。國(guó)外已有相關(guān)研究證實(shí)，管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施容易引發(fā)盈余管理行為。希利（Healy P M）[2]指出，公司管理者受經(jīng)濟(jì)激勵(lì)驅(qū)使會(huì)操控盈利以便增加自身現(xiàn)金報(bào)酬，他們會(huì)根據(jù)年底營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量與非操控性盈余數(shù)額來決定操控性應(yīng)計(jì)盈余水平，以實(shí)現(xiàn)自身所獲得獎(jiǎng)金報(bào)酬的最大化。還有許多國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，以企業(yè)盈余為基礎(chǔ)的短期薪酬激勵(lì)體系會(huì)導(dǎo)致管理層盈余管理行為[21-25]。受個(gè)人薪酬最大化等自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使，管理層傾向于選擇能夠提高企業(yè)報(bào)告業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)政策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人薪酬的增加。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也得出了類似的結(jié)論。比如，王克敏等[6]在研究管理層年薪與盈余管理行為之間關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，高管年薪的高低與盈余管理行為的程度顯著正相關(guān)；李延喜等[26]運(yùn)用德肖（Dechow）模型計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，管理層具有為增加自身薪酬進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。此外，其他一些國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也證實(shí)，管理層會(huì)在企業(yè)為自己建立了基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)的薪酬契約之后，利用會(huì)計(jì)政策的多樣性對(duì)企業(yè)對(duì)外披露的收益信息進(jìn)行人為操控，從而達(dá)到增加自身報(bào)酬的目的[27-30]?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H2a：上市公司管理層薪酬激勵(lì)水平與盈余管理正相關(guān)。

業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)置的初衷在于緩解股東與管理層之間的代理矛盾，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理層利益與股東利益和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的趨同。在不考慮其他條件的情況下，業(yè)績(jī)導(dǎo)向的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠激發(fā)管理層努力工作的熱情，規(guī)范管理層自利行為，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。因此，管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制在公司治理方面理應(yīng)能夠起到一定的積極效應(yīng)。與此同時(shí)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，上市公司管理層“天價(jià)薪酬”事件逐漸成為外部媒體和社會(huì)公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，這無疑提高了企業(yè)各利益相關(guān)方對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督力度，增加了企業(yè)進(jìn)行盈余管理行為的成本，約束了管理層盈余管理行為。此外，隨著上市公司管理層貨幣薪酬水平的提高，管理層出于對(duì)職業(yè)安全、個(gè)人聲譽(yù)以及稟賦效應(yīng)的考慮，逐漸對(duì)經(jīng)營(yíng)過程中的存在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了厭惡，更偏向于獲取相對(duì)穩(wěn)定的高額薪酬。盈余管理（特別是應(yīng)計(jì)盈余管理）行為并不能對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，只會(huì)改變企業(yè)盈余在各個(gè)期間的分布，進(jìn)而可能會(huì)造成一定程度的盈余波動(dòng)，而這對(duì)管理層薪酬水平的穩(wěn)定性極其不利。劉斌等[31]對(duì)高管薪酬與盈余管理行為之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)薪酬水平的高低并不是首席執(zhí)行官（CEO）盈余管理行為產(chǎn)生的動(dòng)因。羅玫等[11]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)建立了以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的薪酬激勵(lì)機(jī)制后，管理層盈余管理行為并未顯著增加，而健全有效的公司治理環(huán)境是業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制充分發(fā)揮約束作用的保證。此外，還有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[32-33]?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，上市公司管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠在一定程度上阻止管理層從事機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，從而減少管理層對(duì)企業(yè)盈余的操控。由此，提出如下假設(shè)：

H2b：上市公司管理層薪酬激勵(lì)水平與盈余管理負(fù)相關(guān)。

（二）大股東控制、管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，有相當(dāng)數(shù)量的上市公司由國(guó)有企業(yè)改制轉(zhuǎn)變而來，并為國(guó)家承擔(dān)一定的行政或社會(huì)職責(zé)。為確保國(guó)家對(duì)這類上市公司的控制權(quán)，采取了限制國(guó)有股流通的方式，使我國(guó)上市公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持著高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，我國(guó)相當(dāng)數(shù)量的上市公司其最終控制人或第一大股東是各級(jí)政府（及其下設(shè)機(jī)構(gòu)）或具有國(guó)有背景的企業(yè)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的常態(tài)。股權(quán)分置改革的實(shí)施在很大程度上緩解了這一問題的存在，但并未從根本上改變股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的狀態(tài)，其他股東對(duì)第一大股東制衡能力有限。

在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠在決策中發(fā)揮主導(dǎo)權(quán)，對(duì)企業(yè)實(shí)施有效控制。在這樣的情況下，大股東不惜以削弱中小股東利益為代價(jià)來攫取控制權(quán)私人收益。他們往往會(huì)通過“金字塔”持股或交叉持股等方式來加強(qiáng)自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)而通過隧道挖掘（Tunneling）方式從上市公司轉(zhuǎn)移資源或利潤(rùn)，侵害中小股東合法權(quán)益[34-36]。從這個(gè)層面來看，代理問題既存在于股東和管理層之間，也存在于大股東和中小股東之間，特別是在股權(quán)高度集中與經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)缺乏的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)，大股東可以控制公司董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)，乃至存在控股股東（或其法定代表人）兼任公司高級(jí)管理人員的交叉任職現(xiàn)象。

在我國(guó)股權(quán)高度集中的背景下，檢驗(yàn)上市公司薪酬激勵(lì)與管理層盈余管理行為之間的關(guān)系，需要考慮大股東控制程度的影響。夏紀(jì)軍等[37]的研究表明，受追逐控制權(quán)私人收益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，我國(guó)上市公司大股東掏空企業(yè)資源的行為會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)與管理層薪酬激勵(lì)契約執(zhí)行造成一定的負(fù)面影響，從而引發(fā)大股東與管理層之間的利益沖突，而企業(yè)業(yè)績(jī)是大股東與管理層利益爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)所在。在這樣的情形下，大股東與管理層之間存在業(yè)績(jī)共謀的可能性，以實(shí)現(xiàn)雙方利益的雙贏。具體來講，大股東對(duì)企業(yè)資源或財(cái)富的掏空會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降，而影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的股權(quán)或債權(quán)融資行為往往是以企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，因此大股東掏空行為會(huì)影響企業(yè)獲取資金的能力，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此，大股東有動(dòng)機(jī)迫使管理層通過盈余管理手段掩蓋其攫取控制權(quán)私人收益的行為及其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響[38-39]。同樣，在管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制作用下，管理層也會(huì)從自身利益出發(fā)，通過盈余管理行為來提高公司報(bào)告盈余水平，彌補(bǔ)大股東掏空對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的損害，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身薪酬財(cái)富的增加以及被迫離職風(fēng)險(xiǎn)的降低。因此，本文認(rèn)為，出于各自利益的考慮，大股東與管理層之間存在進(jìn)行盈余管理的合謀動(dòng)機(jī)。這種合謀的結(jié)果可能表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)外披露業(yè)績(jī)與管理層薪酬水平的同步上升?；诖耍狙芯刻岢鋈缦录僭O(shè)：

H3a：大股東控制程度的提高容易引發(fā)管理層基于業(yè)績(jī)薪酬考量的盈余管理行為。

基于上述分析可知，大股東借助自身所持有的高額股份比例掌握著上市公司的控制權(quán)，在有效監(jiān)督機(jī)制缺位的情況下，極易引發(fā)大股東掏空企業(yè)資源、侵占中小股東利益的行為，即產(chǎn)生大股東控制下的利益侵占效應(yīng)（Entrenchment Effect）[40-41]。但從另外一個(gè)方面講，大股東所持公司股份比例的提高也會(huì)在一定程度上促使大股東利益與公司利益趨于一致，從而產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)（Alignment Effect）。受該效應(yīng)影響，大股東從事利益侵占行為的動(dòng)機(jī)會(huì)有所降低，且很有可能借助自身所擁有的控制權(quán)對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，限制管理層追逐自身利益的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司代理成本。因此，大股東控制能夠抑制管理層在業(yè)績(jī)薪酬關(guān)聯(lián)機(jī)制激勵(lì)下從事盈余管理行為的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而促使管理層業(yè)績(jī)薪酬機(jī)制發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H3b：大股東控制程度的提高能夠抑制管理層基于業(yè)績(jī)薪酬考量的盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

1.管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間敏感性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在驗(yàn)證本研究假設(shè)之前，首先需要檢驗(yàn)我國(guó)上市公司是否建立了與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制?；谛燎迦萚18]的研究，構(gòu)建模型（1）如下：

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及所在的年份，Pay為管理層薪酬（用金額排名前三的高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)表示），ROA為資產(chǎn)回報(bào)率，Board為董事會(huì)規(guī)模（用董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)表示），Indep為董事會(huì)獨(dú)立性（用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值表示），Dual代表董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一性，Super代表監(jiān)事會(huì)規(guī)模（用監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)表示），State代表最終控制人性質(zhì)（即企業(yè)實(shí)際控制人類別是否屬于國(guó)有控股），Size代表公司規(guī)模（用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示），Lev代表公司財(cái)務(wù)杠桿，Q為以托賓Q值表示的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，Index代表企業(yè)所在地市場(chǎng)與法制環(huán)境指數(shù)，Ind和Year分別為行業(yè)控制變量和年度控制變量。此外，?0為常數(shù)項(xiàng)，?1至?10為各變量的回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。根據(jù)?1的符號(hào)和顯著性水平，可以推斷我國(guó)是否已經(jīng)建立了與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬體系，即檢驗(yàn)管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性，從而對(duì)H1進(jìn)行驗(yàn)證。

2.管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)盈余管理行為之間關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗(yàn)企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)是否會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理水平產(chǎn)生影響，構(gòu)建回歸模型（2）如下：

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及其所在的年份，DA為操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Discretionary Ac?cruals），用以衡量企業(yè)盈余管理的程度，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β11為各變量的系數(shù)，其余變量的解釋同模型（1）。通過實(shí)證檢驗(yàn)系數(shù)β1的正負(fù)及顯著性，能夠說明管理層薪酬激勵(lì)水平是否會(huì)引發(fā)企業(yè)盈余管理行為，從而對(duì)H2a或H2b進(jìn)行驗(yàn)證。

3.大股東控制下的管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理行為之間關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理行為之間的關(guān)系是否會(huì)因大股東控制的存在而發(fā)生相應(yīng)變化呢？對(duì)于這一問題的檢驗(yàn)，需要借助專門的模型?；诒疚奶岢龅难芯考僭O(shè)，構(gòu)建模型（3），驗(yàn)證大股東控制程度是否會(huì)影響企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理行為之間的關(guān)系。

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及其所在的年份，Power代表大股東控制程度，δ0表示常數(shù)項(xiàng)，δ1～δ13表示各變量的系數(shù)，其余變量的解釋同模型（1）和模型（2）。模型（3）中的系數(shù)δ3用以驗(yàn)證大股東控制程度的高低是否會(huì)對(duì)管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理行為之間的關(guān)系造成影響，從而對(duì)H3a或H3b進(jìn)行驗(yàn)證。

（二）變量定義

1.盈余管理的度量

基于之前的研究，本文使用ROA調(diào)整后的修正截面瓊斯（Jones）模型分行業(yè)分年度對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的程度進(jìn)行估計(jì)[42-43]。該模型在一定程度上克服了盈余管理測(cè)度中出現(xiàn)第一類錯(cuò)誤（即盈余管理等于零的原假設(shè)為真但該假設(shè)被拒絕的錯(cuò)誤）和第二類錯(cuò)誤（即盈余管理等于零的原假設(shè)為假但該假設(shè)被接受的錯(cuò)誤）的可能性，也能提高模型在檢測(cè)收入項(xiàng)目操控性方面的能力[43-45]。具體來講，本文運(yùn)用企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來衡量企業(yè)盈余管理水平。在估計(jì)時(shí)，本文采用企業(yè)總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Total Accruals，TA）與非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Non-Discretionary Accruals，NDA）之間的差額來計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

借鑒德肖（Dechow P M）等[43]的研究方法，本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表法估算企業(yè)的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA）。具體如模型（4）所示：

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及其所在的年份，△CA表示企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)的增加額，△Cash表示企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加額，△CL表示企業(yè)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)的增加額，△STL表示包含在流動(dòng)負(fù)債中的短期借款部分的增加額，△TP表示企業(yè)應(yīng)交稅費(fèi)的增加額，Depre表示企業(yè)的折舊費(fèi)用。

為估算企業(yè)非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA），本文首先對(duì)模型（5）進(jìn)行分行業(yè)分年度估計(jì)并取得系數(shù)θ1、θ2、θ3、θ4的估計(jì)值，然后再將估計(jì)值分別代入模型（6），得到操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），以此測(cè)度上市公司盈余管理行為[46-48]。

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及其所在的年份，Assets表示企業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)，△Sales表示企業(yè)銷售收入的增加額，△AR表示企業(yè)應(yīng)收賬款的增加額，PPE表示企業(yè)固定資產(chǎn)合計(jì)，ROA表示企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率。

2.管理層薪酬的度量

考慮到我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施得較晚，加之管理層持股比例普遍偏低且差異不大，管理層獲取收入的方式仍然以貨幣性薪酬（包括工資、獎(jiǎng)金、津貼、補(bǔ)貼等）為主。因此，本文在測(cè)度管理層薪酬時(shí)主要采用管理層取得的貨幣性薪酬數(shù)額。本文借鑒辛清泉等[18]、張娟等[49]的研究思路，以上市公司年報(bào)中披露的金額排名前三的高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)（Pay）來衡量管理層薪酬水平的高低。

3.大股東控制程度的度量

現(xiàn)階段，大股東控制程度所指的仍然是第一大股東控制程度，即控股股東控制程度[50-51]?；诖耍疚难赜孟嚓P(guān)文獻(xiàn)做法[52-54]，以第一大股東持股比例與第二至第五位股東持股比例之和的比值作為衡量大股東控制程度的替代變量（Power）。如果該比值大于1，表明第一大股東在上市公司經(jīng)濟(jì)決策中具有絕對(duì)控制權(quán)，其他股東對(duì)其制衡能力較弱；反之，如果該比值小于1，表明第一大股東對(duì)企業(yè)控制力有限，其他股東聯(lián)合起來是能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|進(jìn)行制約的。

4.控制變量的度量

借鑒前文有關(guān)盈余管理和管理層薪酬影響因素的研究選取本研究控制變量。其中，在治理環(huán)境方面，選取董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一性（Dual）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）、最終控制人性質(zhì)（State）及企業(yè)所在地市場(chǎng)與法制環(huán)境指數(shù)（Index）；在公司基本特征方面，選取公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Q）。相關(guān)變量的定義參見表1。

四、描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2017年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，包含24 379個(gè)公司年數(shù)據(jù)?？紤]到公司類型的不同以及報(bào)表披露存在的差異，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，共剔除樣本595個(gè)。同時(shí)，為得到平衡面板數(shù)據(jù)，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本4 501個(gè)。最終，本研究共計(jì)獲得19 283個(gè)公司年數(shù)據(jù)，涉及我國(guó)滬深兩市上市公司2 870家。此外，為消除極端值對(duì)研究結(jié)果造成的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)水平的縮尾處理（Winsorize）。本研究所涉及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究（CCER）數(shù)據(jù)庫。本文所使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata13.0。

表1 主要變量定義表

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果參見表2。

由表2可知，我國(guó)上市公司操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）的均值和中位數(shù)分別為0.051和0.059，最大值和最小值分別為0.783和-0.994，說明上市公司進(jìn)行盈余管理的程度存在較大差異。金額排名前三的高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)即管理層薪酬（Pay）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.751，最大值和最小值分別為16.087和11.988，說明我國(guó)上市公司管理層薪酬水平存在一定差距。大股東控制程度（Power）的25%分位數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.059，說明超過75%的觀測(cè)樣本第一大股東持股比例高于第二至第五位股東持股比例之和，這一結(jié)果表明第一大股東對(duì)上市公司具有控制權(quán)，而其他股東即使聯(lián)合起來也很難對(duì)第一大股東形成有效制約[56-58]。最終控制人性質(zhì)（State）的均值為42.3%，說明研究樣本中有近一半的企業(yè)屬于國(guó)有控股公司。在研究期間，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的均值和中位數(shù)均維持在4%以上，說明企業(yè)業(yè)績(jī)整體較好。樣本負(fù)債與所有者權(quán)益的比值即財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為1.260，說明企業(yè)負(fù)債比例相對(duì)較高，企業(yè)對(duì)負(fù)債資本保障程度較低。此外，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Q）衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)重置成本之間的關(guān)系，該指標(biāo)的均值為2.787，意味著本研究所涉及樣本上市公司成長(zhǎng)性整體較好。由其他主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，觀測(cè)樣本中有大約35.8%的公司存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Dual）的現(xiàn)象，樣本公司董事會(huì)成員組成中有37.3%來自獨(dú)立董事（Indep）。

（三）主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果參見表3，主要包括皮爾森（Person）相關(guān)系數(shù)及顯著性水平。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 主要變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)

由表3可以看出，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）與管理層薪酬（Pay）之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，我國(guó)上市公司管理層薪酬水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在一定的相關(guān)性，管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制普遍存在，H1的正確性初步得到支持。管理層薪酬（Pay）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，H2a得到初步支持，表明建立與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制會(huì)引發(fā)管理層盈余管理行為。大股東控制程度（Power）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）之間存在顯著負(fù)相關(guān)性，表明大股東控制可以抑制管理者基于業(yè)績(jī)薪酬考量的盈余管理行為，與H3b的論述相符。上述結(jié)果盡管初步支持了相關(guān)假設(shè)，但由于描述性統(tǒng)計(jì)并未考慮變量之間的相互關(guān)系，因此還需要進(jìn)行多元回歸分析，以進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)的正確性。此外，由表3所列的變量間相關(guān)系數(shù)可知，絕大多數(shù)自變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值不超過0.300，說明自變量間的多重共線性并不嚴(yán)重，可借助多元線性回歸模型對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)。

五、回歸結(jié)果分析

（一）管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性

表4基于模型（1）列示了我國(guó)上市公司管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的多元回歸結(jié)果。其中，系列1是全樣本分析，系列2和系列3分別選取國(guó)有控股樣本公司和非國(guó)有控股樣本公司進(jìn)行分類回歸分析。在表4的A部分和B部分，分別借助普通最小二乘法（OLS）回歸模型和公司層面固定效應(yīng)（Fixed Effects）回歸模型匯報(bào)相關(guān)變量的回歸系數(shù)、統(tǒng)計(jì)量及顯著性水平①。在回歸分析過程中，為控制異方差對(duì)結(jié)果的干擾，本文采用穩(wěn)健回歸（Robust Regres?sion），相關(guān)變量系數(shù)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤差（Standard Error）采用考慮模型錯(cuò)誤設(shè)定（Misspecification）的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。本文在回歸分析中引入了年度控制變量及行業(yè)控制變量，但受篇幅所限，這兩類控制變量的回歸系數(shù)均未列示。

由表4結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，普通最小二乘法回歸模型（A部分）和公司層面固定效應(yīng)回歸模型（B部分）均產(chǎn)生一致的變量系數(shù)。全樣本和分樣本回歸結(jié)果均顯示，在控制其他相關(guān)因素的情況下，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）與管理層薪酬（Pay）顯著正相關(guān)，說明我國(guó)上市公司已經(jīng)普遍建立了與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)報(bào)告業(yè)績(jī)與管理層薪酬水平之間存在高度敏感性，這一結(jié)果與羅玫等[11]、辛清泉等[18]的研究結(jié)果一致，H1得以驗(yàn)證。

表4 管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)回歸結(jié)果②

更進(jìn)一步講，相對(duì)于非國(guó)有控股樣本組，國(guó)有控股樣本組企業(yè)業(yè)績(jī)與管理層薪酬之間正相關(guān)性更強(qiáng)。所有者缺位使得國(guó)有控股企業(yè)管理層所擁有的自主管理空間較大。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)委托方無法有效監(jiān)督代理人行為時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)激勵(lì)機(jī)制的積極作用，使代理人獲取一定數(shù)量基于自身努力而產(chǎn)生的收益往往符合最優(yōu)契約設(shè)置的要求[18]。同時(shí)，伴隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)被逐漸推向市場(chǎng)。如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持市場(chǎng)份額并提升企業(yè)業(yè)績(jī)，需要國(guó)有企業(yè)管理層在成本控制與新投資項(xiàng)目發(fā)掘方面付出極大的努力，增強(qiáng)企業(yè)業(yè)績(jī)與管理層薪酬之間的關(guān)聯(lián)性是促使管理層努力工作的有效手段[59-60]。

（二）管理層薪酬與企業(yè)盈余管理之間的相關(guān)性

表5基于模型（2）列示了管理層薪酬與企業(yè)盈余管理行為之間的關(guān)系。其中，系列1為全樣本分析結(jié)果，系列2和系列3分別選取國(guó)有控股樣本公司和非國(guó)有控股樣本公司進(jìn)行分類回歸分析。表5的A部分和B部分分別借助普通最小二乘法回歸模型和公司層面固定效應(yīng)回歸模型，相關(guān)變量估計(jì)系數(shù)均基于穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差①。

無論是采用普通最小二乘法回歸模型還是借助公司層面固定效應(yīng)回歸模型，在系列1的全樣本分析中，管理層薪酬（Pay）的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)水平與企業(yè)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，H2b得到支持?？紤]到高薪所導(dǎo)致的外部監(jiān)督壓力以及盈余管理行為對(duì)管理層個(gè)人聲譽(yù)造成的負(fù)面影響，業(yè)績(jī)薪酬能夠激發(fā)管理層努力工作的熱情，抑制管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的盈余管理行為，即管理層薪酬激勵(lì)在公司治理方面具有積極效應(yīng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)制度差異是否會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，本文分別選取國(guó)有控股和非國(guó)有控股樣本上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分類回歸分析，結(jié)果參見表5的系列2和系列3。結(jié)果表明，在國(guó)有控股和非國(guó)有控股子樣本中，管理層薪酬（Pay）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）均顯著負(fù)相關(guān)，且在國(guó)有控股公司中業(yè)績(jī)薪酬變量系數(shù)絕對(duì)值較大。這說明，建立與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠在很大程度上抑制管理層操控盈余的機(jī)會(huì)主義行為，而這種效應(yīng)在國(guó)有控股公司中更加明顯。總體來看，管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制的建立能夠抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低管理層采取盈余管理行為的程度。由研究結(jié)果可以明顯看出，業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)可以提高管理層工作的努力度，規(guī)范管理層自利行為，在公司治理方面具有一定積極作用，H2b的正確性得以驗(yàn)證。

表5 管理層薪酬與企業(yè)盈余管理回歸結(jié)果②

在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（Size）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）顯著正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)引發(fā)管理層盈余管理程度的提高；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債融資運(yùn)用較少的企業(yè)缺乏有效的外部監(jiān)管，管理層從事盈余管理的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Q）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）顯著負(fù)相關(guān)，說明成長(zhǎng)性的降低會(huì)帶來企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信貸難度的增加，出于掩飾經(jīng)營(yíng)困境與尋求資金支持的迫切需要，企業(yè)更容易采取盈余管理行為。此外，在全樣本分析中，企業(yè)所在地市場(chǎng)與法制環(huán)境指數(shù)（Index）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明健全的制度環(huán)境能夠加大企業(yè)及其管理層所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)損失成本[61-62]，進(jìn)而抑制上市公司管理層機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，減少盈余管理行為，該結(jié)論與先前研究觀點(diǎn)一致[63-64]。

（三）大股東控制下的管理層薪酬與企業(yè)盈余管理的關(guān)系

通過理論分析可知，企業(yè)管理層業(yè)績(jī)薪酬與盈余管理行為之間的關(guān)系受大股東控制程度的影響，而表5只給出了一個(gè)綜合的結(jié)果。因此，本文引入大股東控制程度，借助模型（3）進(jìn)一步檢驗(yàn)管理層業(yè)績(jī)薪酬與管理層盈余管理行為之間的關(guān)系。表6的結(jié)果顯示了大股東控制程度高低對(duì)管理層業(yè)績(jī)薪酬與盈余管理行為之間關(guān)系的影響。表6的A部分和B部分分別基于普通最小二乘法回歸模型和公司層面固定效應(yīng)回歸模型得出了回歸結(jié)果。相關(guān)變量系數(shù)采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行估計(jì)。其中，系列1為全樣本回歸結(jié)果，同時(shí)考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)結(jié)果的影響，系列2和系列3分別為國(guó)有控股樣本和非國(guó)有控股樣本回歸結(jié)果。

表6的全樣本回歸分析結(jié)果顯示，在控制其他相關(guān)因素影響的情況下，普通最小二乘法回歸模型和公司層面固定效應(yīng)回歸模型中管理層薪酬（Pay）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，管理層薪酬與大股東控制程度交叉項(xiàng)（Pay×Power）的估計(jì)系數(shù)小于零且分別在1%和5%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，大股東控制程度的提高能夠顯著增強(qiáng)管理層業(yè)績(jī)薪酬與盈余管理行為之間的負(fù)向關(guān)系，即H3b得到支持。由此可知，對(duì)于存在大股東控制的上市公司，當(dāng)大股東持股比例提高到一定程度時(shí)，大股東利益與企業(yè)利益就會(huì)逐漸實(shí)現(xiàn)趨同，大股東會(huì)借助自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán)對(duì)管理層實(shí)施更為有效的監(jiān)督，進(jìn)一步約束管理層機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)。由此可以預(yù)見，在采用薪酬激勵(lì)機(jī)制的上市公司中，大股東控制程度的提高可以起到限制管理層盈余管理行為的作用，即大股東控制與薪酬激勵(lì)機(jī)制在提高公司治理效率方面存在一定程度的互補(bǔ)性。

表6 大股東控制下管理層薪酬與盈余管理行為回歸結(jié)果②

對(duì)國(guó)有控股樣本和非國(guó)有控股樣本的進(jìn)一步分析表明，管理層薪酬與大股東控制程度交叉項(xiàng)（Pay×Power）的估計(jì)系數(shù)僅在國(guó)有控股樣本中顯著為負(fù)，在非國(guó)有控股樣本中趨近于零且均不顯著。這一結(jié)果表明，相比于非國(guó)有控股上市公司，國(guó)有控股上市公司所處的監(jiān)管環(huán)境往往更加嚴(yán)格，基于對(duì)職業(yè)生涯和政治聲譽(yù)的考慮，國(guó)有上市公司的大股東更傾向于對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，通過促使薪酬激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮更加積極的治理效應(yīng)來抑制盈余管理行為的發(fā)生。

此外，在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Q）、企業(yè)所在地市場(chǎng)與法制環(huán)境指數(shù)（Index）與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）顯著負(fù)相關(guān)，這與表5的相關(guān)結(jié)果一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.盈余管理測(cè)度變量的更換

前文對(duì)管理層盈余管理程度的測(cè)度主要基于操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，在估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)采用的是ROA調(diào)整后的修正截面瓊斯模型。為測(cè)試研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也采用異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Ab?normal Accruals，AA）作為管理層盈余管理行為的替代測(cè)度指標(biāo)。在估計(jì)異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)，本文借鑒德豐（Defond M L）等[65]提出的線性模型，首先計(jì)算公司當(dāng)年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的預(yù)期值。具體而言，以公司上一年度總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮公司本年度銷售收入與上年度銷售收入的比值，由兩者相乘得到當(dāng)年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的預(yù)期值。然后，將此預(yù)期值從當(dāng)年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的實(shí)際值中扣除，并消除公司規(guī)模效應(yīng)的影響，即可得到公司當(dāng)年的異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（AA）。具體參見模型（7）。

其中，角標(biāo)i和t分別代表樣本公司及其所在的年份，Assets表示公司資產(chǎn)合計(jì)，Sales表示公司銷售收入。以異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（AA）作為管理層盈余管理行為的測(cè)度，重復(fù)本文實(shí)證分析，所得到的研究結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.管理層薪酬的替代指標(biāo)

前文對(duì)管理層薪酬的衡量主要基于貨幣性薪酬，而股權(quán)激勵(lì)為企業(yè)面向管理層設(shè)置的另外一種薪酬激勵(lì)方式。在現(xiàn)階段制度背景下，我國(guó)上市公司針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)形式主要包括管理層持股、股票期權(quán)等。股權(quán)激勵(lì)的獲取或行權(quán)需要在相應(yīng)契約條款的約束下完成，而這些契約條款的設(shè)置大多基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[66]。因此，與貨幣薪酬激勵(lì)類似，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也能夠激發(fā)管理層努力提高企業(yè)績(jī)效的動(dòng)機(jī)[67-68]，當(dāng)然也可能引發(fā)管理層自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下操控企業(yè)業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)主義行為[69]。

綜合上述考慮，本文在穩(wěn)健性測(cè)試中選取股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)——管理層（除董事、監(jiān)事以外的其他高級(jí)管理人員）持股比例作為管理層薪酬的替代指標(biāo)，并重新檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)的正確性，所得結(jié)果與前文一致。

3.大股東控制程度的重新衡量

根據(jù)前文分析，大股東控制程度是影響我國(guó)上市公司管理層薪酬激勵(lì)與盈余管理行為關(guān)系的重要因素。前文在衡量大股東對(duì)企業(yè)的控制程度時(shí)，采用的是第一大股東持股比例與第二至第五位股東持股比例之和的比值。在穩(wěn)健性測(cè)試中，將全樣本按照該比值的中位數(shù)進(jìn)行劃分，即將該比值大于中位數(shù)的樣本歸入大股東控制程度較高的樣本組，反之歸入大股東控制程度較低的樣本組，并分樣本組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析結(jié)果與原結(jié)論一致。

六、結(jié)論與啟示

本文以2009—2017年間我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，探究了上市公司管理層薪酬與盈余管理行為之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考慮了大股東的存在及其對(duì)上市公司控制程度對(duì)上述兩者關(guān)系的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層薪酬水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)上市公司已經(jīng)普遍建立了與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的管理層薪酬激勵(lì)體系；管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)水平高低與企業(yè)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，說明業(yè)績(jī)導(dǎo)向的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠在公司治理方面發(fā)揮積極效應(yīng)，制約管理層盈余管理行為；大股東控制程度的提高進(jìn)一步增強(qiáng)了管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)與管理層盈余管理行為之間的負(fù)向關(guān)系，意味著當(dāng)大股東持股比例增加到一定程度時(shí)，大股東利益與企業(yè)利益將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大股東更愿意借助自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán)對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督和約束，促使業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制更好地發(fā)揮治理作用，減少管理層盈余管理行為，即大股東控制與管理層業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)機(jī)制在限制管理層機(jī)會(huì)主義行為方面具有互補(bǔ)效應(yīng)。

從理論上講，本研究進(jìn)一步拓展和豐富了管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)敏感性以及國(guó)內(nèi)外管理層盈余管理行為影響因素方面的相關(guān)研究，是管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制及股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究的有益補(bǔ)充，揭示了大股東控制程度、管理層薪酬機(jī)制對(duì)盈余管理的作用機(jī)理，對(duì)審視不同公司治理機(jī)制對(duì)管理層盈余管理行為的監(jiān)管效應(yīng)具有一定的借鑒意義。從實(shí)踐上講，我國(guó)上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善業(yè)績(jī)導(dǎo)向的管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制，并倡導(dǎo)大股東積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用，為我國(guó)上市公司緩解盈余管理行為、改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)探尋更多有效策略。

注釋：

①經(jīng)過豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)，本文拒絕面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)（Random effect）模型，而采用公司層面固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。

②在表4、表5、表6中，部分計(jì)量模型的R2值較低，這可能是因?yàn)檫z漏變量的存在及其對(duì)被解釋變量的潛在作用。由于企業(yè)財(cái)務(wù)行為（如管理層薪酬制定或盈余管理）受企業(yè)內(nèi)部與外部多種因素的綜合作用，且其中有一定數(shù)量的影響因素很難加以識(shí)別或?yàn)橹畬ふ姨娲兞?，為此本文參照?guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，選取已有研究涉及的重要影響因素，如公司治理因素、公司基本面因素、外部環(huán)境因素等。同時(shí)，我們還在模型中加入了年度控制變量和行業(yè)控制變量，這在一定程度上緩解了R2值較低的問題。此外，控制變量的部分回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一性（Dual）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）與管理層薪酬（或盈余管理實(shí)施程度）之間的相關(guān)性不顯著，說明我國(guó)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理機(jī)制對(duì)管理層薪酬契約制定及盈余管理行為的監(jiān)督效應(yīng)并不明顯。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，上市公司內(nèi)外部監(jiān)管制度尚不健全，公司治理機(jī)制預(yù)期作用的發(fā)揮缺乏相關(guān)制度環(huán)境的保障。