一、選題背景及國(guó)內(nèi)相關(guān)法律

本文選擇對(duì)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”案例進(jìn)行研究分析是基于其典型性。首先，中國(guó)惡意收購(gòu)案例中，大多是大股東個(gè)人控制公司股權(quán)，而寶萬(wàn)事件是實(shí)質(zhì)上是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)于成功上市公司的收購(gòu)。其次，此次收購(gòu)是基于香港成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也引進(jìn)了較多有經(jīng)驗(yàn)的海外投資者，與之前的收購(gòu)相比是一種突破。因此此次收購(gòu)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型提升過(guò)程中的重要案例，引起我們的思考和關(guān)注。

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，簡(jiǎn)稱萬(wàn)科，1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深交所第二家上市公司。在王石等人的帶領(lǐng)之下成為國(guó)內(nèi)最大的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。長(zhǎng)期以來(lái)，有國(guó)有企業(yè)持股，與政府關(guān)系友好。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，萬(wàn)科與歐美上市公司較為相似，采用“職業(yè)經(jīng)理人”的管理制度使得股權(quán)相對(duì)較為分散，表現(xiàn)為大眾持股。但是萬(wàn)科并沒(méi)有設(shè)計(jì)相關(guān)的反并購(gòu)保護(hù)制度，就成為寶能敵意并購(gòu)萬(wàn)科的重要原因之一。

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司，簡(jiǎn)稱寶能，創(chuàng)立于2000年，注冊(cè)資本3億元。公司將綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游和民生產(chǎn)業(yè)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)。由姚振華擔(dān)任董事長(zhǎng)，同時(shí)也是公司唯一的股東。在公司發(fā)展上，姚振華希望將寶能集團(tuán)打造成一個(gè)金融和房地產(chǎn)帝國(guó)，所以圍繞著以住宅、商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行展開(kāi)并擴(kuò)張。由于寶能系在舉牌過(guò)程中并未和萬(wàn)科管理層進(jìn)行交流，而采取一些杠桿手段來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，被認(rèn)為是惡意收購(gòu)的表現(xiàn)，從而王石稱之為“門(mén)口的野蠻人”。

目前，我國(guó)和并購(gòu)有關(guān)的法律主要有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)公司法》(以下分別簡(jiǎn)稱《條例》、《管理辦法》、《證券法》和《公司法》。

二、相關(guān)概念

企業(yè)收購(gòu)是指以現(xiàn)金、股票、債券的方式獲取目標(biāo)公司部分或全部所有權(quán)的交易。一般情況下，購(gòu)買(mǎi)方被我們稱為進(jìn)攻公司或收購(gòu)公司，相對(duì)的則被稱為目標(biāo)公司或被收購(gòu)公司。

收購(gòu)根據(jù)特定情況可以進(jìn)行各種分類，而本次研究我們著重根據(jù)進(jìn)攻公司高層對(duì)于收購(gòu)的態(tài)度來(lái)將企業(yè)收購(gòu)分為：善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)。善意收購(gòu)也稱為協(xié)議收購(gòu)，顧名思義即是在收購(gòu)公司的管理層和董事會(huì)同意下進(jìn)行的收購(gòu)，通常在證券交易所場(chǎng)外以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行。而惡意收購(gòu)與善意收購(gòu)?fù)ǔＶ挥幸痪€之隔，指的是收購(gòu)公司在未得到被收購(gòu)公司管理層和董事會(huì)同意的情況下強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)的活動(dòng)。

反收購(gòu)的核心是要保持企業(yè)本身的獨(dú)立性，惡意收購(gòu)者通常會(huì)運(yùn)用上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特點(diǎn)，在收購(gòu)價(jià)較高的情況下獲得他們滿意的股票數(shù)量，在這種情況下被收購(gòu)公司本身即需要制定并運(yùn)用相應(yīng)的措施來(lái)阻止此次收購(gòu)，通常采用的白衣騎士、焦土法等方法在下文也會(huì)進(jìn)行討論。

三、寶能系收購(gòu)目的

寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的目的，最重要的是看中了其巨大的經(jīng)濟(jì)利益。

1.寶能系的業(yè)務(wù)均圍繞房地產(chǎn)進(jìn)行展開(kāi)，參股的上市公司多為房地產(chǎn)項(xiàng)目。而萬(wàn)科作為一個(gè)房地產(chǎn)元老級(jí)公司，較早涉及房地產(chǎn)事業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，市場(chǎng)占有率從2014年的2.82%到2017年的3.96%，一直處于逐年上漲階段。是姚振華認(rèn)為能將寶能集團(tuán)打造成一個(gè)金融和房產(chǎn)帝國(guó)的理想公司。

2.萬(wàn)科股價(jià)被大大低估。一方面，2015年的股災(zāi)使得萬(wàn)科的表現(xiàn)不盡人意，另一方面，雖然萬(wàn)科的銷售收入和年利潤(rùn)一直在全國(guó)處于首位，但是同行業(yè)中，金立地產(chǎn)和保利地產(chǎn)不僅股價(jià)在2015年超過(guò)了萬(wàn)科，同時(shí)市盈率也遠(yuǎn)超萬(wàn)科，給萬(wàn)科帶來(lái)了壓力，也說(shuō)明了萬(wàn)科的估計(jì)被嚴(yán)重低估，成為寶能集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)科的條件。

3.萬(wàn)科較高的信用評(píng)級(jí)為寶能集團(tuán)降低了融資成本。根據(jù)2015年萬(wàn)科發(fā)布的《2015年度第一期和第二期中期票據(jù)發(fā)行結(jié)果》顯示，萬(wàn)科的利率僅為3.78%，融資稱為不超過(guò)4%，若能成狗收購(gòu)萬(wàn)科，可以大大減少其融資成本。

4.寶能系實(shí)施杠桿收購(gòu)，只使用一小部分的自由資金，其余大多來(lái)自于銀行抵押借款，機(jī)構(gòu)融資等渠道，成本相對(duì)較小。若寶能系成功進(jìn)行收購(gòu)，帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益則是不可估量的。

四、萬(wàn)科治理結(jié)構(gòu)的缺陷

由于萬(wàn)科是一家規(guī)模超過(guò)了千億的優(yōu)質(zhì)上市公司，使得萬(wàn)科的股權(quán)極度的分散。

截止2015年底，萬(wàn)科的第一大股東華潤(rùn)持有萬(wàn)科15.23%的股份，而代表萬(wàn)科合伙人僅持有 4.14%的股份。也就是說(shuō)，萬(wàn)科的管理層通過(guò)盈安合伙僅持有4.14%股份便獲得了股權(quán)極度分散的萬(wàn)科的控制權(quán)。如此高的控制溢價(jià)使得一些野蠻人瞄準(zhǔn)了萬(wàn)科。由于股權(quán)的分散導(dǎo)致了寶能系能夠在二級(jí)市場(chǎng)上在不與萬(wàn)科董事會(huì)溝通的情況下大量購(gòu)入萬(wàn)科股份，從而達(dá)到取得控制權(quán)的目的。如果萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)在事前引入了多家機(jī)構(gòu)投資者，使得這些機(jī)構(gòu)投資者所占的股份超過(guò)了百分之五十，并且這些機(jī)構(gòu)投資者能夠相互制衡，相信可以避免寶能野蠻舉牌萬(wàn)科的事件的發(fā)生。

其次，萬(wàn)科的公司章程在董事的提名，更換和免除方面同樣存在問(wèn)題。股東大會(huì)可以在不違反法律法規(guī)的情況下通過(guò)普通決議的方式在董事和監(jiān)事的任期未滿的情況下罷免董事以及監(jiān)事。一旦寶能所持有的萬(wàn)科的股份達(dá)到30%，則可以通過(guò)召開(kāi)股東大會(huì)的方式趕走當(dāng)時(shí)的管理團(tuán)隊(duì)，包括王石和郁亮等人，使得寶能可以獲得董事會(huì)的控制權(quán)。

五、用財(cái)務(wù)指標(biāo)體系分析法評(píng)價(jià)萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)績(jī)效

受到萬(wàn)寶之爭(zhēng)的影響，萬(wàn)科的短期借款在2016年上升了7倍多，而負(fù)債合計(jì)在2016及2017年均上升了超過(guò)40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了所有者權(quán)益的增長(zhǎng)速度。整張資產(chǎn)負(fù)債表在2016和2017年大大擴(kuò)張，達(dá)到了2016年的36%和2017年的40%。流動(dòng)比率從2015年的103下降到了2017年的1.2。同時(shí)，無(wú)論是從總資產(chǎn)報(bào)酬率，存貨周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，萬(wàn)科在最近兩年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力都出現(xiàn)了小幅的下降。

但是如果拋開(kāi)受到寶萬(wàn)之爭(zhēng)影響的2016及2017年的報(bào)表來(lái)看，單看2015年的財(cái)報(bào)，萬(wàn)科2015年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了33.58%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了15.08%?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)20.24%。股東權(quán)益增長(zhǎng)13.63%。2011到2015年的這五年里，ROE和ROA都比較穩(wěn)定，ROE基本穩(wěn)定在20%左右，而ROA也穩(wěn)定在3.5%，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入之比的波動(dòng)變化較大，2013年達(dá)到了最低的1.4%，在2014年卻飆升到28.5%。

成長(zhǎng)性方面，受到國(guó)內(nèi)政策的影響，營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均波動(dòng)較大，且在整體上處于下降的趨勢(shì)。萬(wàn)科的毛利率和凈利率在五年中都處于下降趨勢(shì)。但是在管理能力方面，五年來(lái)的存貨周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有向好的趨勢(shì)。各指標(biāo)基本都處于上升的狀態(tài)。

由于房地產(chǎn)是高負(fù)債產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致歷年的的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都低于一般的標(biāo)準(zhǔn)。而資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在78%的狀態(tài)。但這是行業(yè)特點(diǎn)，并非個(gè)例，同行業(yè)的碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債率也處于相同水平。在附注中，萬(wàn)科的主要負(fù)債均為信用貸款，只有少部分是抵押貸款。由此得出萬(wàn)科的信用仍處于較高水平。

六、防止敵意收購(gòu)的常見(jiàn)方法

1.毒丸計(jì)劃，又稱股東權(quán)利計(jì)劃。所謂“毒丸”，指的是當(dāng)一個(gè)目標(biāo)公司處于敵意收購(gòu)的危機(jī)之中時(shí)，收購(gòu)公司大量地購(gòu)買(mǎi)其股票但卻沒(méi)有正式獲得目標(biāo)公司管理層的批準(zhǔn)，當(dāng)股票的數(shù)量達(dá)到目標(biāo)公司章程中設(shè)立的某一臨界點(diǎn)時(shí)所觸發(fā)的目標(biāo)公司的應(yīng)對(duì)措施。而這些措施中最主要的便是使目標(biāo)公司當(dāng)前股東有權(quán)利以低于市場(chǎng)價(jià)格的股價(jià)繼續(xù)購(gòu)入股票，大大稀釋了收購(gòu)公司所持目標(biāo)公司股票的比例，為其進(jìn)一步收購(gòu)設(shè)立更高的門(mén)檻，增加收購(gòu)成本從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的反收購(gòu)。

2.焦土法，概括地說(shuō)就是讓目標(biāo)公司的資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況惡化，從而銳減收購(gòu)方原有的意圖，或是讓其感受到目標(biāo)公司實(shí)為累贅。一般來(lái)說(shuō)有兩種主要措施。其一，將目標(biāo)公司的核心資產(chǎn)與核心業(yè)務(wù)出賣給第三方，以此來(lái)降低公司在收購(gòu)方眼中的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)。其二，目標(biāo)公司購(gòu)入許多低質(zhì)資產(chǎn)，向多方提供擔(dān)保與投資，增加公司的或有負(fù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率，使目標(biāo)公司各種指標(biāo)不再具有吸引力。

3.白衣騎士，尋找和善的第三方并與之簽訂互利互惠的約定，令其與收購(gòu)公司競(jìng)價(jià)，買(mǎi)入目標(biāo)公司大量股份，挫敗敵意收購(gòu)。若當(dāng)前股價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)格，那么第三方便有施展策略的余地，往往能使收購(gòu)方無(wú)功而返。但若目前股價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格，那么第三方競(jìng)價(jià)的代價(jià)就要大得多，目標(biāo)公司也很難找到合適的白衣騎士。

七、啟示

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的的深化改革與持續(xù)進(jìn)步，公司間的合并收購(gòu)將會(huì)變得越來(lái)越普遍。收購(gòu)和反收購(gòu)一方面既能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)有限資源的合理配置，帶動(dòng)市場(chǎng)欣欣向榮，另一方面也有利于公司內(nèi)部管理層專注長(zhǎng)期績(jī)效，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供不竭動(dòng)力，而非攫取個(gè)人利益忽視股東權(quán)益。此次案例研究歸納了一下三點(diǎn)啟示：

1.建立恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)

恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)指一家公司要避免其股權(quán)過(guò)于集中在某一股東或組織手中，這樣會(huì)造成“獨(dú)角戲”，公司事務(wù)只由一人獨(dú)斷，勢(shì)必會(huì)威脅到其他股東的權(quán)益。

但又不能極度分散，因?yàn)檫@恰好為市場(chǎng)上的惡意收購(gòu)者提供了契機(jī)，尤其是公司價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不相匹配時(shí)。

最佳解決方案是讓公司擁有多個(gè)股權(quán)能夠相互抗衡的大股東，以穩(wěn)定公司治理架構(gòu)。

2.管理層的預(yù)防意識(shí)

公司高管要居安思危，不能僅局限于當(dāng)下所取得的業(yè)績(jī)而止步不前，經(jīng)營(yíng)公司不僅僅需要廣度，更需要深度，需要高管們?cè)趯Ｒ活I(lǐng)域強(qiáng)化深入，讓企業(yè)充當(dāng)市場(chǎng)的領(lǐng)跑者，重拾市場(chǎng)信心以提高公司價(jià)值，增加股東權(quán)益。在房地產(chǎn)業(yè)，萬(wàn)科已經(jīng)是佼佼者，然而輕視了寶能系剛開(kāi)始的股票購(gòu)進(jìn)，以致錯(cuò)過(guò)了尋找合適第三方增持股票的最有利時(shí)點(diǎn)，增大反收購(gòu)成本。

3.完善反收購(gòu)法律

目前我國(guó)有關(guān)反收購(gòu)措施合理性合法性的法律文件在態(tài)度上含糊不清，不能確定法律是更加重視社會(huì)公眾的利益還是企業(yè)自身的合法利益，因此，相關(guān)部門(mén)首先要對(duì)企業(yè)反收購(gòu)的合法性做出決斷，這樣才能定下反收購(gòu)措施實(shí)施的基調(diào)，本著實(shí)事求是的原則看待反收購(gòu)本身及其帶來(lái)的影響。

(江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江212013)