劉　琳

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029）

引言

資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，最早起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐起步較晚，資產(chǎn)證券化的大幕于2005年在我國(guó)正式開(kāi)啟。2008年，我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)因美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)而停滯。2012年5月，我國(guó)資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)。2016年，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提速，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，發(fā)行利率總體下行，市場(chǎng)流動(dòng)性提高。從總體上來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，迎來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的的“黃金時(shí)代”。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施有關(guān)鍵作用，且評(píng)級(jí)結(jié)果降低了由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的投資成本，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。在中國(guó)重啟新一輪資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，尤其是時(shí)隔八年之后重啟不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的背景下，研究信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展與金融體系的穩(wěn)定有著重要的意義。本文首先對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要綜述，并進(jìn)一步分析了資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要作用和道德風(fēng)險(xiǎn)，最后提出了完善我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管改革以促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的政策建議。

一、資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

Eastham和Peter（2006）認(rèn)為，市場(chǎng)的導(dǎo)向作用和逐利動(dòng)機(jī)的刺激，在信用中介和信貸市場(chǎng)細(xì)分不斷發(fā)展的背景下，形成了特殊的“發(fā)起—證券化（0riginate-distribute）模式”，致使“高回報(bào)”成為追逐的目標(biāo)，而忽略了對(duì)“高風(fēng)險(xiǎn)”警示，加大了風(fēng)險(xiǎn)隱患。張衢（2002）指出，資產(chǎn)證券化的前置因素及國(guó)有商業(yè)銀行開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化必要性，探索了我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作模式。不良資產(chǎn)證券化包括SPV的成立、不良資產(chǎn)包的選擇、信用增級(jí)、不良資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)、證券定價(jià)、證券銷(xiāo)售、已證券化不良資產(chǎn)后續(xù)管理等。鈕楠（2014）提出，我國(guó)資產(chǎn)證券化的融資屬性已上升到幫助我國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)“盤(pán)活存量信貸資產(chǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善金融市場(chǎng)發(fā)展”的戰(zhàn)略高度。劉洪澤（2014）在對(duì)線(xiàn)下小額信貸公司信貸資產(chǎn)及利率框架的探索基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)出一套針對(duì)許多線(xiàn)下小貸公司資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方法及具體交易機(jī)關(guān)，并就其特有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)論述。李佳（2015）提出，從微觀視角來(lái)看，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)兩個(gè)層次，將初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至不同的投資者，并使用減少每一位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的方法，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。但是，這種微觀機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行中并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移，引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等宏觀效應(yīng)出現(xiàn)。

二、資產(chǎn)證券化中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要作用

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施有關(guān)鍵作用。在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的形式轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV以此形成資產(chǎn)池，并通過(guò)重新分類(lèi)和組合，以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券。首先，在發(fā)行前發(fā)行人會(huì)通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保證了對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施；其次，信用評(píng)級(jí)奠定了評(píng)級(jí)后資產(chǎn)間比較、組合、擔(dān)保和發(fā)行等步驟的基礎(chǔ)；再次，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果降低了由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的投資成本，提升了資本市場(chǎng)的穩(wěn)建發(fā)展。資產(chǎn)證券化中較長(zhǎng)的信用鏈條和資產(chǎn)的打包出售方式，使信息不充分的投資者必須依賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這過(guò)程中扮演了“守門(mén)人”的角色。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用總結(jié)為三個(gè)方面：一是信息角色，體現(xiàn)在降低信息不對(duì)稱(chēng)程度和投資者收集信息的成本，降低發(fā)行人融資成本，加快融資過(guò)程，增加市場(chǎng)流動(dòng)性；二是監(jiān)測(cè)角色，通過(guò)評(píng)級(jí)觀察和評(píng)級(jí)展望等手段揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，有效防止因信用風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)；三是認(rèn)證角色，通過(guò)在監(jiān)管規(guī)則、金融合同中廣泛依賴(lài)和使用外部評(píng)級(jí)結(jié)果識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)特征，設(shè)定資本要求，做出投資決策。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)是與利益相關(guān)的，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲得相應(yīng)的利益，利用其特權(quán)便利，做出的評(píng)級(jí)結(jié)果誤導(dǎo)投資者，損害投資者的利益。如2008年出現(xiàn)的次貸危機(jī)，就已經(jīng)暴露出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)前夕，資產(chǎn)支持證券經(jīng)過(guò)不同程度的打包、分拆和再組合就能獲得高評(píng)級(jí)，由于沒(méi)有直接吸收存款發(fā)放貸款，以證券化為特征的影子銀行體系基本不被美聯(lián)儲(chǔ)作為存款性機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管，而回購(gòu)協(xié)議與ABCP基本也只是由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)約束，而不被貨幣當(dāng)局直接監(jiān)管（周莉萍，2013）。然而，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題導(dǎo)致評(píng)級(jí)并不能真實(shí)反映這些證券的潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融脆弱性的不斷累積乃至最終爆發(fā)。

三、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管啟示

規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職能，防范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)好投資者的利益是我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展的重要保證。然而，相比國(guó)外，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)起步晚、發(fā)展慢，危機(jī)后的監(jiān)管改革雖取得一定的進(jìn)展，但仍有較大差距。借鑒危機(jī)后國(guó)外信用評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管改革措施，建議從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管改革，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

（一）正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的定位

在金融危機(jī)之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)過(guò)多地將信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)證職能外包給了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的外包產(chǎn)生顯著的順周期性特征，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散；另一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式存在缺陷，信用評(píng)級(jí)結(jié)論又很大程度上依賴(lài)于信息掌握的數(shù)量、質(zhì)量和分析師的主觀判斷，這兩方面交織在一起使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到越來(lái)越多的責(zé)難和詬病，由此也出現(xiàn)了要取消外部評(píng)級(jí)的呼聲。盡管市場(chǎng)上存在各種否定信用評(píng)級(jí)的觀點(diǎn)，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)沒(méi)有發(fā)揮其預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的作用，外部評(píng)級(jí)沒(méi)有存在的必要，但我們應(yīng)看到外部評(píng)級(jí)仍有其存在的價(jià)值，具有內(nèi)部評(píng)級(jí)無(wú)法取代的優(yōu)勢(shì)，是內(nèi)部評(píng)級(jí)的有益補(bǔ)充，仍將在債券市場(chǎng)的發(fā)展中起重要作用。

正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的定位和作用，是緩解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)目前面臨困境首先需要解決的問(wèn)題。對(duì)于評(píng)級(jí)行業(yè)來(lái)說(shuō)，信息和監(jiān)測(cè)角色是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的根本，評(píng)級(jí)行業(yè)需要通過(guò)規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演的信息角色和監(jiān)測(cè)角色能夠真正發(fā)揮作用。而在認(rèn)識(shí)評(píng)級(jí)行業(yè)在扮演信息和監(jiān)測(cè)角色方面的存在價(jià)值的同時(shí)，還需要認(rèn)識(shí)到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在揭示信用風(fēng)險(xiǎn)方面的局限性，破除公眾對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)高期望和要求，使信用評(píng)級(jí)行業(yè)回歸其本來(lái)面目。

（二）完善評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管機(jī)制

目前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)同時(shí)處于多頭監(jiān)管狀態(tài)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，監(jiān)管措施差別化，有必要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，改變當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多元監(jiān)管的狀態(tài)，盡快建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理、信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)分業(yè)管理的管理格局。從國(guó)外情況來(lái)看，信用評(píng)級(jí)行業(yè)普遍存在機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)的多頭監(jiān)管。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）雖然負(fù)責(zé)NRSRO認(rèn)證機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但美聯(lián)儲(chǔ)（FED）、美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)聯(lián)盟委員（NAIC）等仍對(duì)涉及到的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行審批管理。2009年，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)Realpoint作為定期資產(chǎn)支持證券貸款工具計(jì)劃（TALF）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，NAIC批準(zhǔn)Realpoint作為保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)的合格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。歐盟信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由證券與市場(chǎng)管理局（ESMA）統(tǒng)一監(jiān)管，但歐央行（ECB）對(duì)于自身業(yè)務(wù)操作中涉及的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)具有管理權(quán)限。在多頭監(jiān)管之下，不少?lài)?guó)家建立了高級(jí)別監(jiān)管溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，保持監(jiān)管政策的一致性。

考慮到我國(guó)是以間接融資為主的國(guó)家，建議由人民銀行制定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管規(guī)則。同時(shí)，可借鑒印度金融市場(chǎng)高層協(xié)調(diào)委員會(huì)的形式，嘗試建立更高規(guī)格的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，由人民銀行牽頭，相關(guān)部門(mén)共同參加，通過(guò)定期召開(kāi)聯(lián)席會(huì)議共同研究制定規(guī)范發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)的政策措施，統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)則，協(xié)調(diào)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施，進(jìn)一步加強(qiáng)各部門(mén)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的信息交流，形成有效的評(píng)級(jí)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制。

（三）實(shí)踐推行投資人付費(fèi)模式

由于發(fā)行人付費(fèi)模式存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突，金融危機(jī)后各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和專(zhuān)家學(xué)者陸續(xù)提出了多種解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突的辦法，從根源上加強(qiáng)利益沖突管理，投資人付費(fèi)模式受到重點(diǎn)關(guān)注。在投資人付費(fèi)模式下，受評(píng)對(duì)象與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不存在業(yè)務(wù)委托關(guān)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息收集和實(shí)地調(diào)查方面難以得到受評(píng)對(duì)象的配合，這限制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性和業(yè)務(wù)的拓展。為有效推行投資人付費(fèi)模式，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外信用評(píng)級(jí)改革立法的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際，盡快出臺(tái)有關(guān)支持和規(guī)范投資人付費(fèi)模式運(yùn)作的政策。

因此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)政策，明確投資人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)協(xié)議簽訂、受評(píng)對(duì)象配合、信息披露和保密等有關(guān)問(wèn)題。尤其是要從政策上明確發(fā)行人配合投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的義務(wù)，通過(guò)評(píng)級(jí)對(duì)象訪(fǎng)談、實(shí)地調(diào)查等改變國(guó)外投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅依靠公開(kāi)市場(chǎng)信息的格局，拓寬評(píng)級(jí)信息來(lái)源。

（四）引入雙評(píng)級(jí)制度

在國(guó)外信用評(píng)級(jí)改革立法過(guò)程中，美國(guó)、歐盟等監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)居主導(dǎo)地位的形勢(shì)下，實(shí)施投資人付費(fèi)模式必須得到政府的支持以保證其生存發(fā)展，而雙評(píng)級(jí)制度有利于降低發(fā)行人借款成本。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）認(rèn)為，雙評(píng)級(jí)在美國(guó)長(zhǎng)期公司債券發(fā)行市場(chǎng)中廣泛存在的原因在于雙評(píng)級(jí)能夠優(yōu)化定價(jià)，而單評(píng)級(jí)往往被債券市場(chǎng)理解為發(fā)行人沒(méi)有能力獲得另外一個(gè)相同的評(píng)級(jí)。世界銀行在政策研究報(bào)告中認(rèn)為，應(yīng)探索通過(guò)雙評(píng)級(jí)的制度安排使兩種模式的評(píng)級(jí)結(jié)果相互印證，從而最大程度地解決利益沖突問(wèn)題。

我國(guó)在探索信用評(píng)級(jí)行業(yè)改革方面可借鑒國(guó)外相關(guān)研究成果，通過(guò)實(shí)施雙評(píng)級(jí)制度，并在雙評(píng)級(jí)中引入投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面為投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供生存空間，有利于積累評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)聲譽(yù)，促進(jìn)其發(fā)展壯大；另一方面由投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與的雙評(píng)級(jí)制度，推動(dòng)評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展，提高行業(yè)公信力和競(jìng)爭(zhēng)。

（五）積極扶持本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展

金融危機(jī)特別是歐債危機(jī)后，各國(guó)認(rèn)識(shí)到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在維護(hù)國(guó)家金融安全方面的重要意義，積極鼓勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)走出去，逐步提高本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本市場(chǎng)的影響力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，評(píng)級(jí)行業(yè)的作用日益凸顯，如果評(píng)級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要參考被掌握在國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的手里，將對(duì)我國(guó)的金融安全帶來(lái)嚴(yán)重威脅。因此，應(yīng)積極扶持本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，逐步獲取在國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要發(fā)揮與我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的影響力，首先需要練好內(nèi)功，掌握科學(xué)、符合實(shí)際的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)技術(shù)，建立完善的數(shù)據(jù)庫(kù)，加強(qiáng)自身實(shí)力的積累。我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)還處于初級(jí)階段，競(jìng)爭(zhēng)秩序還有待規(guī)范，評(píng)級(jí)質(zhì)量還有待提高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力不高。監(jiān)管部門(mén)和自律組織可以采取措施，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)行為，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完善評(píng)級(jí)技術(shù)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，并引導(dǎo)其轉(zhuǎn)向注重市場(chǎng)聲譽(yù)的良性競(jìng)爭(zhēng)。

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