文/向松祚 編輯/孫艷芳

只有從歷史經(jīng)驗(yàn)里汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并上升到理論層面，才能給我們的政策方針提供正確的指導(dǎo)。

當(dāng)前，我們討論匯率政策、外匯管理政策、資本賬戶如何開(kāi)放和管理等等，都牽涉到非常重要的理論問(wèn)題。過(guò)去這些年，中國(guó)和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也都促使我們?nèi)ニ伎?，教科?shū)上的經(jīng)典理論是否還能夠解釋現(xiàn)實(shí)世界的重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象？是否還能夠作為我們政策方針的理論基礎(chǔ)？如果不行，我們又需要朝什么方向進(jìn)行改進(jìn)、完善甚至顛覆？筆者認(rèn)為，只有從歷史經(jīng)驗(yàn)里汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并上升到理論層面，才能給我們的政策方針提供正確的指導(dǎo)。

幾個(gè)重大的理論問(wèn)題

第一個(gè)理論問(wèn)題：均衡匯率理論和浮動(dòng)匯率理論

當(dāng)今世界各國(guó)匯率短期主要由金融市場(chǎng)（外匯市場(chǎng)）的預(yù)期和國(guó)際資金的流動(dòng)來(lái)決定，和國(guó)與國(guó)之間的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本或完全脫節(jié)。

均衡匯率理論牽涉到幾個(gè)相當(dāng)重要和有趣的問(wèn)題。其一，均衡匯率究竟是什么意思？其二，如何計(jì)算出均衡匯率？購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論或利率平價(jià)理論能夠計(jì)算出所謂的均衡匯率水平嗎？其三，讓匯率自由浮動(dòng)是否就能夠通過(guò)市場(chǎng)的力量自動(dòng)邁向或找到均衡匯率？經(jīng)濟(jì)學(xué)者圍繞著這些問(wèn)題展開(kāi)了長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)論。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是1920年代金本位制崩潰之后，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)者古斯塔夫卡塞爾等人為解釋當(dāng)時(shí)的匯率波動(dòng)提出來(lái)的，凱恩斯也參與過(guò)。讓匯率自由浮動(dòng)、市場(chǎng)自動(dòng)會(huì)邁向或找到均衡匯率的理論起自弗里德曼1950年的文章《支持浮動(dòng)匯率》。利率平價(jià)理論則是1970年代浮動(dòng)匯率開(kāi)啟之后逐漸成型的。

然而，這些理論能夠解釋當(dāng)今世界的匯率波動(dòng)現(xiàn)實(shí)嗎？顯然不行。現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論根本無(wú)法解釋主要國(guó)家之間的匯率。譬如歐元誕生之后與美元的匯率，開(kāi)始時(shí)1歐元最低相當(dāng)于0.8美元，后來(lái)升值到1歐元等于1.6美元。2008年金融海嘯之后，美元/歐元匯率急劇動(dòng)蕩。此外如日元兌美元匯率、日元兌歐元匯率等等，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)也無(wú)法解釋。再如2005年人民幣匯率機(jī)制改革以來(lái)的人民幣兌美元的匯率，能夠用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論解釋嗎？顯然也是不能的。當(dāng)今世界各國(guó)匯率短期主要由金融市場(chǎng)（外匯市場(chǎng)）的預(yù)期和國(guó)際資金的流動(dòng)來(lái)決定，和國(guó)與國(guó)之間的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本或完全脫節(jié)。

讓匯率自由浮動(dòng)、市場(chǎng)能夠自動(dòng)邁向均衡匯率的觀點(diǎn)，也和現(xiàn)實(shí)世界不符。經(jīng)濟(jì)學(xué)者其實(shí)早已證明了這一點(diǎn)。蒙代爾教授的得意弟子、麻省理工經(jīng)濟(jì)學(xué)教授多恩布什（已經(jīng)去世）1976年發(fā)表的著名文章就已經(jīng)證明，浮動(dòng)匯率下市場(chǎng)匯率會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重超調(diào)（Overshooting），根本無(wú)法邁向均衡。這說(shuō)明，弗里德曼的浮動(dòng)匯率理論是有錯(cuò)誤的。弗里德曼的匯率理論還有一個(gè)錯(cuò)誤，體現(xiàn)在1968年他和蒙代爾的一場(chǎng)著名辯論中：弗里德曼認(rèn)為，只要實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率，匯率會(huì)自動(dòng)邁向均衡，各國(guó)就不再需要外匯儲(chǔ)備，全球外匯儲(chǔ)備總量將大幅減少甚至完全消失；蒙代爾則認(rèn)為，一旦開(kāi)始浮動(dòng)匯率，各國(guó)為了防止匯率像脫韁的野馬一樣失控，將不得不經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)，所以各國(guó)外匯儲(chǔ)備將不僅不會(huì)減少，反而會(huì)巨幅增長(zhǎng)。事實(shí)證明蒙代爾是對(duì)的，弗里德曼是錯(cuò)的。

回到我國(guó)這些年的匯率政策爭(zhēng)論。2005年，人民幣面臨美國(guó)要求大幅升值的政治壓力，國(guó)內(nèi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)者主張匯率一次性升值到位。那么，所謂的“到位”是多少呢？一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算，結(jié)果有的是6.5，有的是6，還有的是5，更有人認(rèn)為應(yīng)該升值到2。就此而言，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論本身就存在偏差。2015年“8·11”匯改之后，人民幣出現(xiàn)比較強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，又有人開(kāi)始說(shuō)應(yīng)該讓匯率一次性貶值到位，那么這個(gè)“位”又是多少呢？一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者又開(kāi)始用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)計(jì)算，結(jié)果又是百人百樣，有說(shuō)7.3，有說(shuō)7.5，有說(shuō)8.0，有說(shuō)8.3，還有的說(shuō)應(yīng)該貶值到10。這些稀奇古怪的計(jì)算，再次說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論存在問(wèn)題。

筆者的基本看法是，當(dāng)今國(guó)際貨幣金融體系處于完全無(wú)序、失序或失控的狀態(tài)，是一個(gè)徹底的“法定貨幣的無(wú)錨貨幣體系”。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論根本無(wú)法計(jì)算均衡匯率；如果讓匯率完全浮動(dòng)，只會(huì)加劇匯率的超調(diào)，根本無(wú)法找到什么均衡匯率，反而會(huì)極大增加各國(guó)爆發(fā)匯率危機(jī)、銀行危機(jī)和金融危機(jī)的可能性。對(duì)于非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家而言尤其如此。實(shí)際上，在國(guó)際金融貨幣無(wú)序、失序或失控的大背景下，只有本國(guó)貨幣為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家，才能放任貨幣匯率自由浮動(dòng)，當(dāng)今世界也就是美國(guó)和歐元區(qū)，其他國(guó)家均難以承受匯率的巨幅和經(jīng)常性波動(dòng)，發(fā)展中國(guó)家尤其如此。匯率早已是管理國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是管理國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)的重要機(jī)制或手段。從這個(gè)意義上來(lái)看匯率，我們就不應(yīng)再指望有什么均衡匯率，指望完全浮動(dòng)匯率能夠自動(dòng)邁向均衡，而是要妥善實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率，控制匯率的波動(dòng)幅度，防止匯率大起大落或超調(diào)，必要時(shí)要果斷采取措施穩(wěn)定匯率。

第二個(gè)理論問(wèn)題：匯率的本質(zhì)

匯率的本質(zhì)究竟是什么？是簡(jiǎn)單的兩國(guó)貨幣的外匯市場(chǎng)交易價(jià)格嗎？還是有更深層次的意義？很多人支持浮動(dòng)匯率，是因?yàn)樗麄儗R率看作是與普通商品一樣的簡(jiǎn)單價(jià)格。既然普通價(jià)格都要完全市場(chǎng)化，那么匯率也應(yīng)該完全市場(chǎng)化、完全自由浮動(dòng)。這聽(tīng)起來(lái)很有道理，但這樣的理解未免過(guò)于淺顯。蒙代爾教授多年前就指出，我們應(yīng)該從管理金融風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策基準(zhǔn)或錨（targeting）的角度來(lái)理解匯率的本質(zhì)，不能像一般教科書(shū)那樣，簡(jiǎn)單對(duì)比固定和浮動(dòng)匯率的優(yōu)劣。

自從人類(lèi)有中央銀行以來(lái)，中央銀行的貨幣政策操作基準(zhǔn)，原則上只有三個(gè)：匯率基準(zhǔn)、利率基準(zhǔn)、貨幣供應(yīng)量基準(zhǔn)。理論上可以證明，選擇某個(gè)基準(zhǔn)（譬如釘住匯率不動(dòng)），那么其他變量就要跟著變化。就好像?？吭诎渡系拇灰粯樱辛艘粋€(gè)錨，船身的波動(dòng)總是圍繞這個(gè)錨而動(dòng)。所以在固定匯率制度下，利率、貨幣供應(yīng)量和物價(jià)水平都是隨時(shí)變動(dòng)的。如果選擇貨幣供應(yīng)量為基準(zhǔn)（美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)嘗試過(guò)），那么匯率和利率就得跟著浮動(dòng)。事實(shí)上釘住貨幣供應(yīng)量或釘住利率，操作上都有難以克服的困難，歷史上最成功的貨幣政策基準(zhǔn)是固定匯率或貨幣局制度。這是1971年布雷頓森林體系崩潰之前，人類(lèi)歷史上最經(jīng)常采用的貨幣政策基準(zhǔn)，也是1971年布雷頓森林體系崩潰之后，世界上很多國(guó)家或地區(qū)繼續(xù)采用的貨幣政策基準(zhǔn)（釘住美元或歐元，實(shí)行固定匯率制度）。

理論上早已證明，采用固定匯率貨幣政策基準(zhǔn)最明確或最透明，操作手段最直接。當(dāng)然，凡事有利必有弊，固定匯率作為政策基準(zhǔn)也有它的弊端。然而，權(quán)衡利害，很多國(guó)家依然愿意采取固定匯率作為貨幣政策基準(zhǔn)。這其中也自然有其深刻的道理。中國(guó)2005年之前基本上就是固定匯率制度下的貨幣政策。然而，對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)，采用完全固定的匯率政策或貨幣政策可能弊端很大（這里有很大爭(zhēng)論，沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)）。依照筆者的理解，中國(guó)現(xiàn)在的貨幣政策沒(méi)有明確說(shuō)采用哪個(gè)基準(zhǔn)，事實(shí)上是一種以利率調(diào)節(jié)為主要手段的“相機(jī)抉擇貨幣政策模型”。這可能也是目前形勢(shì)下的最佳選擇。選擇像美聯(lián)儲(chǔ)和其他一些央行那樣的“通貨膨脹基準(zhǔn)”（Inflation-targeting）似乎也不是最佳方案。

如果從上述角度來(lái)認(rèn)識(shí)匯率的本質(zhì)，我們就能更加深刻和明確地理解，中國(guó)為什么不能或至少相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不能采取完全浮動(dòng)的匯率制度：因?yàn)槿绻扇⊥耆?dòng)的匯率制度安排，我們的貨幣政策操作基準(zhǔn)或傳導(dǎo)機(jī)制將發(fā)生重大變化。

第三個(gè)理論問(wèn)題：資本賬戶的自由兌換或完全開(kāi)放

追溯歷史，資本賬戶完全自由開(kāi)放是一個(gè)很新的理念。直到1976年國(guó)際貨幣基金組織修改章程（應(yīng)該是基金章程第二修正案）之前，人類(lèi)的基本共識(shí)或理念還是資本賬戶或資本流動(dòng)需要妥善管理，匯率應(yīng)該固定為好。當(dāng)然，1950年代和1960年代，西歐和日本先后實(shí)現(xiàn)了資本賬戶可兌換，然而對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)家而言，資本賬戶實(shí)施管理是常態(tài)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者（譬如弗里德曼1948年寫(xiě)的文章）是從所謂“經(jīng)濟(jì)自由”的哲學(xué)或意識(shí)形態(tài)角度主張資本賬戶應(yīng)該完全自由兌換，說(shuō)那是每個(gè)公民的基本權(quán)利。然而，從實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，資本賬戶自由兌換對(duì)國(guó)家整體而言究竟是利大于弊還是弊大于利，則至今也沒(méi)有明確結(jié)論。1976年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）章程修改，1980年代里根和撒切爾經(jīng)濟(jì)政策革命席卷全球，所謂華盛頓共識(shí)漸漸成為主流意識(shí)形態(tài)，資本賬戶自由兌換也漸漸成為世界性共識(shí)和各國(guó)宣布要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。然而，2008年全球金融海嘯之后，這種理念遭遇了重大挑戰(zhàn)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者也開(kāi)始轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)，認(rèn)為資本賬戶完全自由兌換似乎并不是最優(yōu)政策，對(duì)發(fā)展中國(guó)家或非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家尤其如此。這個(gè)問(wèn)題至今沒(méi)有一致結(jié)論。當(dāng)然，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和投資便利化，這是基本一致的共識(shí)，沒(méi)有問(wèn)題；但這與資本賬戶是否就要完全開(kāi)放或自由兌換，并不完全是一回事。筆者對(duì)此沒(méi)有做過(guò)詳盡的實(shí)證研究，沒(méi)有多少發(fā)言權(quán)，但從理論上看，這也是值得去反思或重新思考的一個(gè)重要問(wèn)題。

理論指導(dǎo)下的基本方針

基于以上的理論反思，筆者認(rèn)為，我國(guó)匯率政策、外匯管理和資本賬戶管理的基本方針應(yīng)該堅(jiān)持如下原則：

第一，堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率基本方針不變。不以追求人民幣匯率完全自由浮動(dòng)為目標(biāo)，繼續(xù)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率、人民幣匯率雙向波動(dòng)、基本穩(wěn)定的方針。需要強(qiáng)調(diào)的是，在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，應(yīng)做到以下三點(diǎn)：一是要尊重市場(chǎng)供求力量，但要防止市場(chǎng)價(jià)格的超調(diào)或恐慌；二是每年的波動(dòng)幅度應(yīng)該有一個(gè)限度；三是危機(jī)時(shí)候必須干預(yù)匯率。

第二，堅(jiān)持資本賬戶宏觀審慎管理的基本方針不變。資本賬戶宏觀審慎管理的基本方針應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)持，不以追求資本賬戶完全自由兌換為目標(biāo)，不設(shè)定資本賬戶自由兌換的時(shí)間表。與此同時(shí)，資本賬戶宏觀審慎管理的內(nèi)容需要不斷豐富和完善，逐漸形成符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段和中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)模式的宏觀審慎管理架構(gòu)。

第三，堅(jiān)持實(shí)體經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)金融業(yè)、金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本方針不變。不以追求英美式的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)為目標(biāo)，應(yīng)該堅(jiān)持建立致力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、避免經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)實(shí)抑虛的金融體系或金融制度。對(duì)衍生金融市場(chǎng)和工具的發(fā)展，要采取審慎穩(wěn)妥的態(tài)度，包括人民幣衍生工具市場(chǎng)。應(yīng)該更多地學(xué)習(xí)德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免走到“賭場(chǎng)資本主義”“金融脫實(shí)向虛”的歪路上去。

幾個(gè)具體的政策建議

第一，國(guó)際資金的流入和流出應(yīng)該符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略發(fā)展方向。比如符合外資政策的調(diào)整（負(fù)面清單管理）、依照對(duì)方國(guó)家負(fù)面清單管理政策等等。對(duì)于符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和總體戰(zhàn)略方向的對(duì)外投資，應(yīng)該繼續(xù)簡(jiǎn)化程序、便利投資者。同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，防止企業(yè)通過(guò)過(guò)度負(fù)債進(jìn)行海外投資或收購(gòu)兼并。

第二，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)非法或灰色資金流動(dòng)的監(jiān)管和打擊，防止各種形式的資本外逃。

第三，匯率政策管理和外匯管理應(yīng)該做到常規(guī)性政策或手段與臨時(shí)性政策或手段相結(jié)合，以常規(guī)性政策或手段為主。常規(guī)性政策或手段主要包括FDI和ODI的產(chǎn)業(yè)政策（負(fù)面清單管理）、金融市場(chǎng)開(kāi)放度政策（所謂QFII等等）、稅收政策（包括類(lèi)似的托賓稅）等。對(duì)符合此類(lèi)政策的資本出入，應(yīng)該進(jìn)一步簡(jiǎn)化手續(xù)。非常規(guī)政策或手段主要是應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施。

第四，繼續(xù)做好與市場(chǎng)的良好溝通，保持政策的可預(yù)期和連續(xù)性。監(jiān)管或管理部門(mén)不要對(duì)市場(chǎng)（譬如匯率走勢(shì)）的方向做出任何明確的表態(tài)，要強(qiáng)調(diào)政策的基本目標(biāo)和背景。

第五，在上述基本政策架構(gòu)下，需要進(jìn)一步研究如何改革或完善外匯儲(chǔ)備管理。