文/魏強 編輯/張美思

全球經(jīng)濟復蘇與低通脹環(huán)境、美聯(lián)儲加息與縮表的沖擊、歐洲經(jīng)濟復蘇降低債市風險、新興市場自身形勢及政策變動等，是影響2017年全球債市走勢的主要因素。

回顧2017年，在全球經(jīng)濟普遍復蘇、大宗商品價格上漲的背景下，包括全球債市在內(nèi)的金融市場受到重要支撐。整體來看，2017年，全球國債市場的波動幅度較2016年有所下降，在美聯(lián)儲加息并縮表的背景下，整體收益率并未大幅上行, 但有所分化。其中：美國國債收益率有所上漲，但上漲幅度較為平緩；以德國國債為基準的歐洲國債收益率雖因政治風險等因素有所波動，但整體仍保持在低位；新興市場經(jīng)濟體的國債收益率則主要受其國內(nèi)經(jīng)濟形勢與政策變動的影響，部分經(jīng)濟體的波動較大。不過，在2017年12月中下旬，歐、美等發(fā)達國家債市突遭大規(guī)模拋售，國債收益率快速上行。

下文將就2017年全球債市走勢及其成因展開分析。

2017年：債市整體波幅下降兼具分化

影響2017年全球國債市場基本走勢的，主要有以下幾大主導因素。

全球經(jīng)濟復蘇與低通脹的整體環(huán)境

一是全球經(jīng)濟呈現(xiàn)集體復蘇的趨勢。2017年，全球經(jīng)濟的實際表現(xiàn)遠超2016年年底的市場預(yù)期：各國經(jīng)濟增速明顯提升，全要素生產(chǎn)率持續(xù)改善，物價水平溫和回升。據(jù)國際貨幣基金組織的估計，2017年全球經(jīng)濟增長率超過2016年0.4個百分點。其中，發(fā)達經(jīng)濟體增速為2.2%，超過2016年0.5個百分點；新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體增速為4.6%，超過2016年0.3個百分點。

二是全球主要經(jīng)濟體貨幣政策出現(xiàn)收緊的態(tài)勢。受全球經(jīng)濟整體復蘇的影響，多國央行釋放出收緊貨幣政策的信息。美聯(lián)儲三次加息，加拿大央行、澳大利亞央行、英國央行等也邁出了加息的腳步；歐、日央行雖未行動，但態(tài)度有所軟化。在這種情況下，全球利率水平上升預(yù)期漸強。

三是全球通脹水平較低。雖然2017年全球經(jīng)濟超預(yù)期回暖，但并未明顯推升通脹水平，在一定程度上限制了各國國債收益率上行。究其原因：其一， 2017年大宗商品價格略有上漲，但是并未構(gòu)成成本推動型通脹，使得各國通脹壓力與貨幣周期的收緊步調(diào)相對緩和。其二，全球各國的政府部門與居民部門的債務(wù)率仍然較高，威脅著全球經(jīng)濟的穩(wěn)定性。據(jù)國際清算銀行的估計，2017年歐、美、日等發(fā)達經(jīng)濟體政府總債務(wù)與GDP之比仍居106.3%的高位；而在各國居民和企業(yè)債務(wù)的推動下，全球非金融部門的債務(wù)總額與GDP之比更是高達238.4%。在這種環(huán)境下，全球主要央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模仍維持著穩(wěn)定增長，導致全球流動性前所未有的寬裕。

在上述因素的共同作用下，全球國債市場收益率雖有上漲的動力，但上漲的幅度受到限制。

美聯(lián)儲加息與縮表的沖擊有限

2017年，美聯(lián)儲共加息三次，并開啟縮表進程，標志著其貨幣政策進入新的周期階段。理論上，在全球資產(chǎn)價格普遍偏高的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策收緊會給全球市場帶來沖擊；但從實際情況看，其影響在2017年相對有限。就債市而言，美國國債收益率雖因利率上漲而上行，但上行速度較為緩慢，從而也減弱了對其他經(jīng)濟體債券收益率的外溢影響。

造成美聯(lián)儲加息及縮表影響較為有限的原因主要有以下幾點：一是2017年三季度之前，受特朗普深陷“通俄門”丑聞、改革政策進展緩慢，以及颶風等因素的影響，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及市場預(yù)期，使得美聯(lián)儲的政策步伐較為緩慢；二是美國通脹水平始終未能提升，制約了美聯(lián)儲的加息步伐；三是歐洲、日本、新興市場等其他經(jīng)濟體的同步復蘇趨勢有所加強，美國經(jīng)濟“一枝獨秀”的局面不再。

歐洲經(jīng)濟復蘇降低了債市風險

2017年，一方面，歐洲經(jīng)濟持續(xù)復蘇，并一躍成為發(fā)達經(jīng)濟體中的領(lǐng)跑者，令市場對其走出歐債危機、抵抗政治風險的信心倍增；另一方面，雖然市場對歐央行收緊貨幣政策的預(yù)期不斷增強，但其整體上仍保持著較為寬松的環(huán)境。在這種形勢下，2017年歐洲國債市場收益率整體呈低位波動態(tài)勢，全球債市的風險也因此有所降低。

歐洲國債市場收益率的低位波動，首先得益于2017年歐元區(qū)經(jīng)濟的持續(xù)復蘇。一是多項經(jīng)濟指標持續(xù)回暖。2017年11月，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率創(chuàng)下金融危機以來的新高，PMI指數(shù)攀升至58.6，接近2011年初的高點；經(jīng)濟景氣指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)等持續(xù)好轉(zhuǎn)。二是歐元區(qū)核心國家和邊緣國家同步復蘇。2017年，在德國等歐元區(qū)核心國家的經(jīng)濟增速都超出歷史均值的同時，邊緣國家也呈現(xiàn)出復蘇勢頭，甚至更為強勁，如塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙的產(chǎn)出缺口縮減幅度均超過1.5%。因此，盡管英國脫歐談判和歐洲多國政治選舉仍存在很大的不確定性，歐洲國債市場也能保持整體穩(wěn)定。

再一個原因就是歐央行2017年的貨幣政策基調(diào)偏鴿派，整體仍較為寬松。從歐央行最新的政策表態(tài)看，其政策實際上是“以空間換時間”：一是縮減購債規(guī)模僅是在邊際上收緊寬松的程度；二是不僅沒有停止寬松，還將QE操作延長至2018年9月；三是繼續(xù)將利率維持在歷史低位。這表明，歐央行對于歐洲經(jīng)濟長期復蘇態(tài)勢仍持謹慎態(tài)度，不會輕言退出寬松貨幣政策。

新興市場國債收益率受自身形勢及政策的影響

2017年，新興經(jīng)濟體的國債市場并未受到美聯(lián)儲加息與縮表的顯著沖擊，其收益率的波動主要還是受國內(nèi)經(jīng)濟形勢和政策變化的影響。

從部分主要新興經(jīng)濟體的國債市場看：印度國債市場受到廢鈔令等的影響而出現(xiàn)較大波動；巴西政府推行的減支舉措或利好國內(nèi)財政狀況的改善，使得國債受到國內(nèi)外投資者的追捧；南非受評級機構(gòu)降級的影響，國債被大舉拋售。從我國的情況看，自2016年四季度債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整起，至2017年年底，10年期國債上行了將近90個BP。主導其走勢的原因主要是良好的經(jīng)濟基本面表現(xiàn)，以及去杠桿等監(jiān)管政策開始發(fā)揮作用。

2017年，我國經(jīng)濟的走勢超過預(yù)期，且經(jīng)濟增長的波動率明顯下降：2017年前三季度GDP增速分別達到6.9%、6.9%和6.8%。與增長數(shù)據(jù)類似，通脹也整體維持低水平波動：盡管1月份CPI增速達到2.5%，但前三季度CPI同比增長僅1.5%，整體處于較低水平。在實體經(jīng)濟表現(xiàn)良好的情況下，央行通過持續(xù)的流動性緊平衡引導金融機構(gòu)去杠桿，債券市場也出現(xiàn)了相應(yīng)的調(diào)整。

2018年：全球債市變數(shù)與風險不容忽視

2017年12月中下旬，全球債券市場突然出現(xiàn)了大幅波動。在美國特朗普稅改通過之后，美國國債市場出現(xiàn)大幅拋售，10年期以上的國債收益率大幅提升。其中，10年期美債收益率更是在12月20日創(chuàng)下9個月最高。進入2017年最后一周，受美債2018年將大幅增加發(fā)行規(guī)模的影響，2年期美國國債收益率也攀升至9年高位。在美債波動的影響下，歐債也出現(xiàn)拋售。市場對于此次拋售是否為短期波動產(chǎn)生爭論。筆者認為，此次年末的波動可視為對市場投資者的警示：全球債市仍充滿風險與波動，2018年的全球國債走勢仍充滿變數(shù)。

對于美債而言，一方面，雖然美國經(jīng)濟已經(jīng)步入持續(xù)復蘇的軌道，但作為鴿派的鮑威爾當選美聯(lián)儲主席，可能意味著特朗普政府仍希望保持寬松的政策環(huán)境，從而導致美聯(lián)儲加息的進程很難超過預(yù)期。另一方面，在特朗普減稅政策通過的刺激下，美國經(jīng)濟在2018年有可能會加快復蘇，并造成通脹更快上行。在這一背景下，美國國債收益率仍具有上漲的壓力，預(yù)計10年期美債收益率中樞或在2.6%—2.8%。

對于歐債而言，歐元區(qū)基本面在2018年仍然存在許多不確定因素，或繼續(xù)對其國債市場產(chǎn)生影響。其一，勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性失業(yè)比重較高，仍是歐洲經(jīng)濟復蘇面臨的長期挑戰(zhàn)。其二，地緣政治方面，中東移民對歐洲而言是把雙刃劍；脫歐勢力仍暗流涌動，意大利選舉中“五星運動黨”的支持率不斷攀升，西班牙的加泰羅尼亞地區(qū)出現(xiàn)獨立鬧劇。由此導致的政策不確定性，將會加劇債市違約風險。其三，受生產(chǎn)率疲弱、勞動力參與率下降以及部分國家債務(wù)高企的拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟增長和通脹上升的動能也許會有所下降。從貨幣政策來看，盡管歐元區(qū)的寬松政策空間在邊際收窄，量化寬松對經(jīng)濟的影響也在逐步減弱，但歐央行仍將努力延長低利率的持續(xù)時間。在上述背景下，歐央行的貨幣政策也將充滿不確定性。2018年歐債收益率的波動性和波動幅度存在一定的變數(shù)。

對于新興市場債市而言，2018年，美聯(lián)儲加息及縮表的外部沖擊、新興市場國家內(nèi)部的形勢與政策變化，仍是決定其債市走勢的主要因素。從外部來看，美聯(lián)儲加息和縮表的影響是一個持續(xù)的過程，其外溢效應(yīng)能否在2018年進一步釋放，對于新興市場國家而言是一個不確定性；從內(nèi)部來看，新興市場國家的經(jīng)濟復蘇態(tài)勢、利率環(huán)境、改革進程是否會發(fā)生變化，也是影響其債市吸引力的重要變量。中國國債市場方面，基于2018年經(jīng)濟超預(yù)期下行概率不大，貨幣政策和監(jiān)管短期也難以放松，因而長端利率可能會繼續(xù)筑頂。10年期國債收益率或圍繞4%的中樞震蕩，波動區(qū)間在3.6%—4.4%左右。