張海霞

（山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，太原 030006）

引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展，社會各方面也達(dá)到了質(zhì)的飛躍，但同時我國的資源也出現(xiàn)嚴(yán)重浪費的情況。社會經(jīng)濟(jì)的根本問題就是如何利用社會現(xiàn)有資源最大程度地滿足各行各業(yè)的需求，以達(dá)到資源的最優(yōu)配置。投資決策、融資決策和股利決策是公司最重要的三大決策。投資決策作為公司必須例行做出的、最重要的三大財務(wù)決策之一，關(guān)于決定企業(yè)投資的因素長期以來一直存在著爭論：新古典學(xué)派認(rèn)為是利率影響企業(yè)的投資水平；而托賓則認(rèn)為是Q值影響企業(yè)的投資水平。

一、托賓Q理論介紹

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主，美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓在1969年提出了著名的Q投資理論。其核心思想是：如果資本是完全耐用的（即資本折舊率0），企業(yè)資產(chǎn)的邊際Q值，即新增資產(chǎn)預(yù)期利潤凈現(xiàn)值與重置成本的比率是決定投資的重要因素，也就是企業(yè)資本的市場價值同這家企業(yè)重置成本之比率[1]。其后又經(jīng)過Summers（1981）[2]、Hayashi（1982）[3]等人的發(fā)展和完善，使托賓Q假說在理論和計量上日趨完善，并成為企業(yè)投資理論的重要內(nèi)容。

托賓Q值是目前最為廣泛使用的關(guān)于增長機(jī)會的度量，被定義為市場價值與重置成本之比。Q值具有理論性和實踐的可操作性，它是虛擬經(jīng)濟(jì)（股價）和實體經(jīng)濟(jì)（重置成本）溝通的橋梁，揭示了貨幣經(jīng)由資本市場而作用于投資的一種可能。Q值的經(jīng)濟(jì)解釋為：若廠商資本存量增加一個單位，則其利潤的現(xiàn)值增加Q，從而廠商的價值增加Q，那么，Q就是一單位資本存量的市場價值。如果Q值大于1，則說明企業(yè)創(chuàng)造價值大于投入的資本成本，即說明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值，是“財富的創(chuàng)造者”，從而表明企業(yè)的市場價值是高于其資產(chǎn)的重置成本，故可看出企業(yè)的發(fā)展前景很好，可以購買新設(shè)備加大投資量。如果，Q值小于1，則說明該企業(yè)浪費了社會資源，是“財富的縮水者”，表明企業(yè)的市場價值低于資本的重置成本，那么該企業(yè)不主張追加投資，應(yīng)該減少投資量，購買其他企業(yè)。如果Q值等于1，那么說明該企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持原有的資本存量。

二、托賓Q理論國內(nèi)外研究成果

近年來，托賓Q值在我國股市的應(yīng)用越來越廣泛，且托賓Q理論在評價公司的業(yè)績、成長性，公司的并購績效與管理效率及產(chǎn)業(yè)效應(yīng)等方面運用得非常多。故有很多學(xué)者參與研究托賓Q與企業(yè)投資的關(guān)系，他們的研究結(jié)果也出現(xiàn)很大的不同。其中，有的學(xué)者認(rèn)為，托賓Q與投資之間存在較大的正相關(guān)關(guān)系，如Mike Kato（2005）通過建立模型證明托賓Q值與企業(yè)投資之間存在著較大的正相關(guān)關(guān)系、Guido Lorenzoni（2007）通過加入金融摩擦因素也得出托賓Q值與企業(yè)投資之間存在正向相關(guān)關(guān)系[4]，我國學(xué)者，如魏永芬、王志強（2003）[5]，呂艷（2005），何利英（2010）驗證出托賓Q與我國企業(yè)之間存在正向關(guān)系。而有些學(xué)者則認(rèn)為在解釋企業(yè)的投資行為時，使用托賓Q值得出的結(jié)果并不理想，甚至還可能出現(xiàn)“反托賓Q現(xiàn)象”，如國外學(xué)者Barro（1990）、Blanchard（1993）認(rèn)為，在解釋企業(yè)的投資行為時使用托賓Q值得出的結(jié)果并不理想，得出的結(jié)論是用其他因素來解釋投資要比使用托賓Q值更好[6]，而我國學(xué)者丁守海（2006）認(rèn)為，由于我國投資存在相當(dāng)?shù)姆抢硇猿煞?，存在著明顯的“反托賓Q現(xiàn)象”[7]。

三、托賓Q理論與投資的現(xiàn)狀分析

2005年我國股市開始實行“股權(quán)分置改革”，2008年6月17日，三一重工（600031）最后一批限售股正式獲得流通權(quán)，使得三一重工（600031）成為股權(quán)分置改革以來首家實現(xiàn)股票全流通的上市公司。自此，開啟我國股市全流通時代的到來，我國托賓Q與企業(yè)投資的研究也出現(xiàn)了下列新的情況。

1.通過對以前文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)在研究企業(yè)投資與托賓Q的關(guān)系的文章中，我國國內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)采用的是用固定資產(chǎn)增加值來計算新投資。這是因為國外主要用資本支出來度量，但是我國的會計報表中沒有直接的資本輸出，故大多數(shù)文獻(xiàn)采用的是固定資產(chǎn)增加值來計算新投資。但是固定資產(chǎn)投資是公司新增投資的一部分，且不足以充分反映公司當(dāng)年新增投資的情況。隨著我國股票市場日益成熟，固定資產(chǎn)再作為投資的代理變量已經(jīng)不再適合。固定資產(chǎn)屬于有形資產(chǎn)的一部分，此外，有形資產(chǎn)還包括存貨、庫存現(xiàn)金、在建工程等。經(jīng)過查閱論文，咨詢師長及各方面的對比研究，本文認(rèn)為，在研究托賓Q與企業(yè)投資關(guān)系時，其中的投資可以用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值的增量與在建工程增量、庫存現(xiàn)金的增量以及本期折舊與期末存貨之和來代替。這樣會比以前的研究更全面、更準(zhǔn)確。

2.由于我國經(jīng)濟(jì)高速的發(fā)展，我國各方面也得到了相對的提高，尤其我國在科學(xué)技術(shù)方面更是獨樹一幟，各個企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，我國企業(yè)中無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)方面的比重也越來越大。在無形資產(chǎn)的分類上，中國無形資產(chǎn)主要分為：專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等。與固定資產(chǎn)相比，無形資產(chǎn)在價值創(chuàng)造方面的貢獻(xiàn)，具有很強的價值創(chuàng)造潛力，無形資產(chǎn)的價值就在于它可以產(chǎn)生超額盈利。無形資產(chǎn)的形成過程最重要的就是研發(fā)，研發(fā)階段的投入很高，而一旦投入使用，產(chǎn)品的邊際成本就很低，復(fù)制產(chǎn)品的成本是很低的。如企業(yè)擁有了無形資產(chǎn)，其帶來的經(jīng)濟(jì)利益有可持續(xù)性。這些特點使企業(yè)在做出無形資產(chǎn)投資決策時，通常帶有戰(zhàn)略眼光且會從長計議，會更關(guān)注企業(yè)成長機(jī)會和長期發(fā)展。所以，無形資產(chǎn)投資在未來的投資中所占比重會越來越大，那么，托賓Q與企業(yè)無形資產(chǎn)投資的研究也勢在必行。

3.自從我國實行股權(quán)分置改革以后，我國上市公司流通股的比例也發(fā)生了很大的變化。流通股比例小于50%的公司所占滬深上市公司比例從2005年的0.82到2010年的0.3537，可以看出，在2005年有一大半的上市公司流通股比例是在50%以下的，到2010年的時候大約3/4的公司，其流通股比例大于50%，這說明我國實行股權(quán)分置改革已初見成效。通過對上市公司流通股比例的研究發(fā)現(xiàn)，在2008年股票全流通公司所占滬深上市公司的比例只有0.035，到2016年近十年的時間，全流通公司所占所有上市公司的比例只有0.1667?？梢?，在我國實行股權(quán)分置改革以來，只有少數(shù)公司實現(xiàn)了全流通。眾所周知，企業(yè)投資是決定企業(yè)長期發(fā)展的重要因素，那么流通股比例高的企業(yè)是否有利于企業(yè)的投資呢？然而在關(guān)于企業(yè)投資與托賓Q的關(guān)系的研究中，很少有人從流通股比例的角度出發(fā)。只有少部分文獻(xiàn)研究了流通股比例與托賓Q值的關(guān)系，如孫偉峰（2013）通過對非流通股不同價格的研究比較，認(rèn)為在以企業(yè)價值為自變量的回歸分析中，應(yīng)該把流通股比例作為自變量包含在回歸方程中。故本文認(rèn)為，在以后研究托賓Q與企業(yè)投資的關(guān)系時，應(yīng)該加入流通股比例的因素，這也為以后托賓Q理論與投資的研究提供了另一條思路。

結(jié)語

本文通過對托賓Q理論與企業(yè)投資關(guān)系的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其不足，并指出其關(guān)系研究新的方向。今后筆者會在本文的理論基礎(chǔ)上，另撰一文繼續(xù)進(jìn)行研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Tobin J.A general equilibrium approach to monetary theory[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969，1（1）：15-29.

[2]Summers，Lawrence.Taxation and Corporate investment：A q-theory approach[R].Brookings Papers on Economic Activity I.1981，（2）：67-127.

[3]Hayashi F.Tobin’s marginal q and average q：a neoclassical interpretation[J].Econometrica，1982，（50）：213-224.

[4]Guido Lorenzoni Karl Walentin.Financial frictions investment and Tobin’s Q[R].MassachusettsInstituteofTechnologyDepartment of Economics Working Paper Series，2007.

[5]魏永芬，王志強.貨幣總量度量方法的發(fā)展及對我國的啟示[J].金融研究，2003，（6）.

[6]Blanchard，Olivier，Chang yong Rhee and Lawrence Summers.The StockMarket，Profit and Investment.Quarterly Journal of Economics，1993.

[7]丁守海.托賓q值影響投資了嗎？——對我國投資理性的另一種檢驗[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006，（12）：146-154.