1.引言

目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)常出現(xiàn)諸如國(guó)企債務(wù)危機(jī)、上市企業(yè)盲目擴(kuò)股、銀行不良資產(chǎn)、投資傾向不足、中小企業(yè)融資困難、融資成本高等問(wèn)題。這些問(wèn)題出現(xiàn)的主要原因在于融資方式不對(duì)。因此，對(duì)于企業(yè)融資效率及其融資模式的實(shí)證分析，已經(jīng)具有非常重要的研究意義。本文結(jié)合一些企業(yè)的融資數(shù)據(jù)，并通過(guò)建立多元線性回歸模型的方式，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資效率及其融資模式的實(shí)證分析。

2.影響融資效率的因素

影響融資效率的因素主要包括以下幾點(diǎn)：1)融資成本。融資成本與融資效率是呈反比的關(guān)系，因此，融資效率會(huì)隨著融資成本攀升逐漸降低；2)資金的利用率。資金的利用率會(huì)受到資金就位的情況以及資金投資方向影響，如果資金就位情況及資金投資方向正確，便能通過(guò)提高企業(yè)資金利用率的方式，從而提升企業(yè)融資的效率；3)償還能力。償還能力主要指融資償還借款的能力，通過(guò)企業(yè)的償還能力能夠體現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況，也能夠反映出企業(yè)的規(guī)模以及信用度，因此，企業(yè)償還能力越高，其融資效率也越高；4)融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資借貸產(chǎn)生的，主要通過(guò)負(fù)債的形式存在。目前，由于銀行貸款限制較多，而且流程較為復(fù)雜，一些急于用錢的企業(yè)會(huì)選擇民間貸款方式，這種方式負(fù)債率極高，在某種程度上降低了企業(yè)融資的效率；5)資本市場(chǎng)的成熟程度。資本的市場(chǎng)成熟程度主要表現(xiàn)于機(jī)制規(guī)范程度上。在發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)比較成熟，融資渠道也較多，這對(duì)企業(yè)融資效率的提升起到非常關(guān)鍵的作用。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的起步較晚，一些關(guān)于資本市場(chǎng)的機(jī)制還不夠完善，尤其在早期的金融證券市場(chǎng)，上市公司較少，一些創(chuàng)新企業(yè)對(duì)于融資的選擇多為內(nèi)源融資以及銀行貸款，一旦選擇出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)對(duì)企業(yè)融資效率造成不良影響[1]。

3.企業(yè)融資模式的實(shí)證研究

3.1 研究假設(shè)的提出

在進(jìn)行企業(yè)融資模式實(shí)證研究前，結(jié)合實(shí)際情況，應(yīng)選擇一些企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)作為參考依據(jù)。本文結(jié)合一些企業(yè)的融資情況，進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究，從而通過(guò)對(duì)該企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)分析，達(dá)到研究企業(yè)融資效率及其融資模式的實(shí)證分析目的。在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，需要結(jié)合融資企業(yè)的實(shí)際情況提出假設(shè)，一些企業(yè)數(shù)據(jù)的特殊性，只考慮債券以及股權(quán)融資兩種融資模式。此外，由于企業(yè)較多，存在行業(yè)不同的情況，這會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果存在一定偏差，因此，在進(jìn)行研究時(shí)，提出兩種假設(shè)方式：1)在全樣品的情形下，我國(guó)中小上市公司債權(quán)融資模式較股權(quán)融資模式具有一定優(yōu)勢(shì)；2)在分行業(yè)的情形下，我國(guó)中小上市公司債權(quán)融資模式較股權(quán)融資模式具有一定優(yōu)勢(shì)[2]。

3.2 變量選取及模型構(gòu)建

1)變量選取。①被解釋變量。就目前而言，企業(yè)盈利能力與經(jīng)營(yíng)盈利、資產(chǎn)盈利以及資本盈利三種盈利方式有關(guān)，由于本文重點(diǎn)研究?jī)?nèi)容關(guān)于融資效率，在選取變量時(shí)需要注意的指標(biāo)包括每股收益、市盈率以及凈資產(chǎn)收益率。在上述提取變量中凈資產(chǎn)收益率最能體現(xiàn)出企業(yè)的盈利能力，因此，以凈資產(chǎn)收益率作為選取變量，其中凈資產(chǎn)收益率可以通過(guò)下列式表達(dá)：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn) 100%；平均凈資產(chǎn)=(股東權(quán)益年末額+股東權(quán)益年初額)/2；②解釋變量。債權(quán)及股權(quán)兩種方式進(jìn)行比較方式主要通過(guò)選擇資產(chǎn)負(fù)債率以及股東的權(quán)益比率進(jìn)行比較，其中股東權(quán)益比率能夠體現(xiàn)出企業(yè)資產(chǎn)，而負(fù)債率能夠反映出企業(yè)債務(wù)償還能力，通過(guò)這兩個(gè)代理的指標(biāo)能夠體現(xiàn)出企業(yè)償還能力。其表達(dá)方式如下：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額 100%；股東權(quán)益比率=股東的權(quán)益總額/資產(chǎn)總額 100%；③控制變量。由于影響企業(yè)融資效率的方式很多，因此，需要適當(dāng)引入控制變量，來(lái)達(dá)到控制數(shù)據(jù)的目的，其中能夠作為控制的變量包括有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、第一股東持股比例等[3]。

2)多元線性回歸模型的構(gòu)建。為了表示融資模式對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，本文采取多元線性回歸模型的構(gòu)建進(jìn)行分析比較：

A=α0+α1B1+α2B2+α3B3+α4B4+α5B5+ε

該式中A為被解釋變量，也是凈資產(chǎn)收益率的變化量；右側(cè)B1～B5分別為資產(chǎn)負(fù)債的變化量、股東權(quán)益比率的變化量、企業(yè)的規(guī)模(資產(chǎn)總額對(duì)數(shù))、企業(yè)年限(數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2013～2016年)、第一股東持股比例；α1～α5為未知待估計(jì)參數(shù)，其中α0為常數(shù)；ε為干擾項(xiàng)[4]。

3.3 實(shí)證結(jié)果分析

該數(shù)據(jù)以現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，選取了某交易所展示的上市中小企業(yè)作為研究樣本，從而實(shí)現(xiàn)融資效率及其融資模式的實(shí)證分析。在選取樣本過(guò)程中，首先篩除ST類的企業(yè)數(shù)據(jù)，由于此類企業(yè)存在連續(xù)虧損的情況，會(huì)影響到實(shí)證計(jì)算的結(jié)果。另外在數(shù)據(jù)采集過(guò)程中剔除了一些并未上市或者存在數(shù)據(jù)殘缺的企業(yè)數(shù)據(jù)，最終選定了153家上市公司在2013～2016年的數(shù)據(jù)作為樣本。

1) 全樣本實(shí)證分析。本文采用Eviews6.0結(jié)合樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)分析，得出B1～B5的數(shù)據(jù)分別為：1.1894、0.7984、0.2410、0.1812、0.0301，其中R2數(shù)值為0.1987，F(xiàn)值為15.3847。其中R2及F值代表數(shù)據(jù)的可信度，其中R2值并不理想，而F值表明該實(shí)驗(yàn)結(jié)果完全可信。結(jié)合數(shù)據(jù)能夠了解到，資產(chǎn)負(fù)債率與股東的權(quán)益比率、凈資產(chǎn)收益率具有正相關(guān)聯(lián)系，因此，可以得出結(jié)論，債權(quán)融資與股權(quán)融資都具備提升企業(yè)資本盈利的可能性。此外，三個(gè)控制性變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有正向的影響，因此，加入這三個(gè)控制變量更能體現(xiàn)出實(shí)證結(jié)果的合理性。結(jié)合數(shù)據(jù)分析，資產(chǎn)負(fù)債提升1%，資產(chǎn)收益便會(huì)提升1.1845%；而股東權(quán)益每提升1%，凈資產(chǎn)收益率便會(huì)提升0.8187%，這表明負(fù)債率較股東權(quán)益對(duì)于企業(yè)的積極影響更大；

2) 分行業(yè)實(shí)證分析。由于行業(yè)之間存在的差異也會(huì)對(duì)融資效率產(chǎn)生一定的影響，因此，通過(guò)對(duì)兩個(gè)行業(yè)之間不同進(jìn)行比較，從而實(shí)證債權(quán)融資與股權(quán)融資對(duì)企業(yè)影響之間的比較。結(jié)合數(shù)據(jù)篩選，只有制造業(yè)與計(jì)算機(jī)行業(yè)數(shù)量較多，而且樣本企業(yè)情況較為符合實(shí)驗(yàn)需求，其中制造業(yè)B1～B5數(shù)據(jù)為：1.1988、0.6851、0.3584、0.1654、0.0231，其中R2值為0.2901，F(xiàn)為19.1001；計(jì)算機(jī)行業(yè)B1～B5數(shù)據(jù)為：0.9785、0.8012、0.1645、0.1932、0.0403，其中R2值為0.4511，F(xiàn)為36.1550。該數(shù)據(jù)中，制造業(yè)的融資效率均高于行業(yè)的平均水準(zhǔn)，而計(jì)算機(jī)行業(yè)的融資效率均低于平均水準(zhǔn)，這也證實(shí)分行業(yè)實(shí)證分析比全樣本實(shí)證分析更為全面。

4.優(yōu)化企業(yè)融資模式的建議

4.1 企業(yè)層面

以企業(yè)層面優(yōu)化企業(yè)融資模式主要包括以下幾點(diǎn)：

1)加強(qiáng)企業(yè)自身改革。首先需要提升中小企業(yè)的自身盈利能力。在企業(yè)負(fù)債的情況下，如果想要提升企業(yè)的融資效率，就需要通過(guò)提高企業(yè)盈利能力的方式提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而達(dá)到提升企業(yè)融資效率的目的；其次，需要加強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力。企業(yè)的資產(chǎn)如果存在很多不確定性，將會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展情況，采取相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)，通過(guò)提升企業(yè)資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)的彈性，來(lái)發(fā)揮企業(yè)資產(chǎn)的積極作用。良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠成為企業(yè)發(fā)展堅(jiān)強(qiáng)的后盾，也能為企業(yè)帶來(lái)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力以及良好的經(jīng)濟(jì)效益，從而保證企業(yè)在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)也能夠立于不敗之地；

2)拓寬企業(yè)融資渠道。文中為了實(shí)證企業(yè)融資效率及其融資模式，采取了股權(quán)以及債權(quán)兩種融資模式，其實(shí)除了這兩種模式還有很多不同的融資模式，企業(yè)融資過(guò)程中，可以結(jié)合自身發(fā)展情況，采取相應(yīng)的融資方式，從而達(dá)到加強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的目的。例如：某高新技術(shù)企業(yè)，該企業(yè)擁有很多專利技術(shù)，通過(guò)專利技術(shù)，便能夠向銀行采取抵押貸款的方式，該企業(yè)便是利用企業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，通過(guò)銀行進(jìn)行融資，從而提高了企業(yè)融資的效率。再比如：某塑料注塑企業(yè)，該企業(yè)經(jīng)常會(huì)遇到產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)多導(dǎo)致產(chǎn)品大量積壓，由于產(chǎn)品的積壓導(dǎo)致企業(yè)周轉(zhuǎn)不靈。而該企業(yè)采取物流融資的方式解決這個(gè)問(wèn)題。物流融資是指用物流的倉(cāng)單抵押從而達(dá)到申請(qǐng)貸款的目的，由于這種方式存在第三方擔(dān)保，不僅能夠有效提升企業(yè)流動(dòng)資金的使用，還能夠有效降低銀行的貸款，從而達(dá)到提升企業(yè)融資效率的目的。

4.2 政府層面

以政府層面優(yōu)化企業(yè)融資模式主要包括以下幾點(diǎn)：

1) 完善資金市場(chǎng)。通過(guò)文中實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析過(guò)程能夠了解到，債券融資是中小企業(yè)發(fā)展的潛力股，這種方式在未來(lái)可能會(huì)代替內(nèi)源融資模式，成為中小型企業(yè)融資的主力。因此，政府金融部門需要結(jié)合市場(chǎng)需求，對(duì)社會(huì)金融體系進(jìn)行深入研究，適時(shí)推出相應(yīng)的政策，通過(guò)提供政策支持的方式，為我國(guó)中小型企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇。我國(guó)在二板市場(chǎng)的起步較晚，但是由于二板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展能夠起到非常重要的作用，因此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)企業(yè)的發(fā)展情況，積極探索類似二板市場(chǎng)的資本市場(chǎng)，從而形成多層次的資本市場(chǎng)。我國(guó)的相關(guān)部門需要結(jié)合體系發(fā)展需求，通過(guò)規(guī)范管理的方式，拓寬我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的路徑，從而達(dá)到所有企業(yè)共同發(fā)展的目標(biāo)；

2) 加快第三方金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資金需求量逐漸增加。一些銀行并不能及時(shí)掌握企業(yè)信息，而一些中小型企業(yè)對(duì)銀行施行的放款政策了解不足，從而導(dǎo)致中小型企業(yè)的供需無(wú)法滿足雙方需求。這時(shí)如果存在第三方金融機(jī)構(gòu)存在，便能夠通過(guò)完成銀行與融資企業(yè)的對(duì)接，從而達(dá)到疏通銀行、企業(yè)之間交流障礙的目的，這種情況下，不僅能夠提高銀行放貸的效率，還能夠有效減少企業(yè)融資的成本，從而有效提高企業(yè)融資的效率。國(guó)外存在許多成功的案例，因此我國(guó)需要在其中探索符合我國(guó)國(guó)情的策略，例如：為第三方創(chuàng)業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供政策幫助等方式，便能夠有效緩解中小型企業(yè)融資困難的問(wèn)題。

5.總結(jié)

綜上所述，企業(yè)的融資效率關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展，因此，在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，需要結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展情況的同時(shí)，還要采取相應(yīng)的融資模式，才能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的后盾。

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210000)