文│ 張 斌

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度高、資金成本也高的時(shí)候，企業(yè)愿意從海外以各種方式借錢(qián)，對(duì)海外投資的意愿也在下降，資本流入比流出多。這是2017年的情況，資本凈流入，人民幣經(jīng)歷了升值。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度下降，貨幣當(dāng)局放松貨幣條件的時(shí)候，企業(yè)從海外借錢(qián)的意愿下降，還錢(qián)意愿提高，對(duì)海外投資意愿也會(huì)上升。如果再加上海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，海外利率在提升，資本流出就會(huì)大于流入，人民幣會(huì)有貶值壓力。

其實(shí)截至2018年一季度，中國(guó)的凈資本流入還有988億美元，比去年每個(gè)季度都大。主要原因是金融加強(qiáng)監(jiān)管和房地產(chǎn)部門(mén)的調(diào)控措施使得大面積企業(yè)的資金成本很高，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的企業(yè)海外借債大增，資本凈流入很高。

但是到了二季度，情況有了新的變化，經(jīng)濟(jì)放緩壓力在持續(xù)，國(guó)內(nèi)貨幣條件進(jìn)一步放松，高信用等級(jí)債券利率下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐堅(jiān)定，再加上對(duì)海外借債有了新的限制措施、中美貿(mào)易戰(zhàn)的情緒沖擊等等，短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和人民幣面臨貶值壓力也是很自然的事。

僅是短期資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求變化還不能完全決定人民幣匯率。央行對(duì)目前的人民幣匯率定價(jià)規(guī)則中，決定人民幣匯率變化的除了市場(chǎng)供求（早年主要針對(duì)的是經(jīng)常項(xiàng)目，最近兩年反映為每日收盤(pán)價(jià)和中間價(jià)的價(jià)差），還有籃子匯率。加入籃子匯率以后，美元對(duì)其他貨幣升值，人民幣就要對(duì)美元貶值，美元貶值則人民幣升值。預(yù)測(cè)未來(lái)的人民幣匯率，還要考慮未來(lái)美元指數(shù)的變化，而美元指數(shù)難以預(yù)測(cè)。

央行對(duì)外匯市場(chǎng)的態(tài)度也在發(fā)生變化。幾年前，如果外匯市場(chǎng)供求壓力大，人民幣有升值或者貶值壓力的時(shí)候，央行會(huì)通過(guò)買(mǎi)賣外匯的方式直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，主要目的在于平滑人民幣匯率變化軌跡。這么做的弊端很大，會(huì)形成持續(xù)的人民幣升值或者貶值預(yù)期，進(jìn)一步加劇資本單邊流動(dòng)。最近一年央行不愿意這么做了，央行近一年內(nèi)的外匯占款增量一直維持在非常小的規(guī)模。年初央行還告知，平抑市場(chǎng)供求對(duì)匯率價(jià)格影響的逆周期調(diào)節(jié)因子也暫停使用。

央行的這些變化，意味著市場(chǎng)供求對(duì)人民幣變化影響更突出，從形態(tài)上看，人民幣的波動(dòng)幅度會(huì)明顯上升。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出于周期低位而美國(guó)處于高位，中國(guó)在放松貨幣政策而美國(guó)仍在收緊貨幣政策，這個(gè)局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，資本流動(dòng)的力量對(duì)比中更容易偏向資本流出，人民幣匯率接下來(lái)還會(huì)承受一段時(shí)間的貶值壓力。

與上一輪人民幣貶值壓力相比，從外匯市場(chǎng)供求角度看壓力會(huì)小很多，主要原因是這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩壓力小，下行幅度小于上一輪，再加上企業(yè)做了更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。但是人民幣匯率波幅未必小，因?yàn)樨泿女?dāng)局對(duì)匯率波幅有了更多容忍。此外，由于央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變，人民幣即便貶值也未必是像過(guò)去那樣持續(xù)單邊貶值，而更多是震蕩式變化。

要不要換美元？企業(yè)需要積極利用對(duì)沖工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去可以從人民幣單邊持續(xù)升值或者貶值中投機(jī)獲利是因?yàn)閱芜吺袌?chǎng)，接下來(lái)的政策環(huán)境下這樣做的風(fēng)險(xiǎn)太大。普通居民如果近期有實(shí)際使用可以做些準(zhǔn)備；如果是為了投資保值則無(wú)需折騰。