陳穎健

(上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 201701)

合格投資者定義的范圍和確定性直接決定了私募發(fā)行的效率。若合格投資人范圍限制過嚴(yán)，則會在控制市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)減少交易人數(shù)、降低市場流動性，導(dǎo)致市場的有效性不足；若合格投資人制度過于寬松，雖然提高市場參與度、提升市場流動性，但一些承受能力與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不匹配的投資者進(jìn)入市場，市場就會受到很多非理性行為的影響，風(fēng)險(xiǎn)加大。合格投資者定義的確定性取決于定義的方式，主觀化的定義方式存在不確定性，客觀化的定義則給公募和私募劃分了一條明確的分界線，有助于降低發(fā)行成本、提升私募融資效率。我國私募基金合格投資者制度借鑒了美國的做法，同時(shí)基于我國國情進(jìn)行創(chuàng)新，形成了具有中國特色的客觀化私募基金合格投資者制度，但對于這一制度如何解決合格投資者定義客觀化所帶來的問題則缺乏深度剖析。本文將通過考察美國私募合格投資者定義的產(chǎn)生和變遷歷史，結(jié)合我國制度實(shí)踐與美國“D條例”的比較分析，研究合格投資者客觀定義所要求的認(rèn)證程序，及由此產(chǎn)生的規(guī)避與反規(guī)避問題，并探討相應(yīng)的投資者保護(hù)問題。

合格投資者客觀定義的起源與發(fā)展

合格投資者制度并不是從私募法律制度產(chǎn)生一開始就得以確立的。1從美國私募合格投資者定義的變遷歷史看，私募合格投資者定義出現(xiàn)了放松限制和客觀化的變化，這一變化在促進(jìn)私募融資效率的同時(shí)也帶來不少的問題。

美國《1933年證券法》第4(2)條“本法第5條(即證券發(fā)行的注冊規(guī)則)不適用與公開發(fā)行無關(guān)的發(fā)行人的交易”奠定了私募制度的法律基礎(chǔ)，但是并沒有明確界定私募的具體要件，而是把這個(gè)問題留給法庭判決和美國聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會(以下簡稱SEC)來解釋限定豁免的范圍。1953年美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，給私募的對象提出了“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”，即如果發(fā)行對象不需要《1933年證券法》注冊制的保護(hù)，那么該項(xiàng)發(fā)行就不屬于公募發(fā)行。美國聯(lián)邦最高法院進(jìn)一步提出了“信息可獲取性”標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以獲得與證券法以注冊聲明形式披露相同的信息，也屬于豁免注冊的范圍。2此案雖然沒有明確表述合格投資者的具體定義，但是“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”原則為后續(xù)“合格投資人”概念的產(chǎn)生奠定了理論基礎(chǔ)，因而該案在私募制度發(fā)展史上具有里程碑意義。但“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”原則過于抽象，無法給私募提供確定標(biāo)準(zhǔn)。在接下來的歲月里法院通過個(gè)案試圖來明晰這個(gè)原則的內(nèi)涵，特別是有一些法院對該原則做了非常嚴(yán)格的解釋，導(dǎo)致合格投資者的范圍十分狹窄。3

1962年，SEC為了澄清對《1933年證券法》4(2)豁免適用的限制，宣稱一項(xiàng)交易是否涉及到公開發(fā)行顯然是一個(gè)事實(shí)問題，必須考慮所有的相關(guān)因素，比如發(fā)行人和投資者之間的關(guān)系、本質(zhì)、范圍、規(guī)模、類別和發(fā)行的方法。4這一在個(gè)案基礎(chǔ)上決定合格投資者的做法效率太低，到了20世紀(jì)70年代，已經(jīng)無法適應(yīng)迅猛發(fā)展的私募融資。因此，SEC于1974年發(fā)布了146規(guī)則，規(guī)定了《1933年證券法》4(2)豁免注冊要求，試圖對第4(2)條的標(biāo)準(zhǔn)提供具有更大確定性的指南。該規(guī)則對投資者的資格和人數(shù)的規(guī)定是：發(fā)行人必須有理由相信，購買人在財(cái)務(wù)上有足夠的知識和經(jīng)驗(yàn)來評估潛在投資的風(fēng)險(xiǎn)或者可以承受投資的經(jīng)濟(jì)損失；如果購買人沒有所需要的知識和經(jīng)驗(yàn)，他們的代表需要能提供必要的金融知識和經(jīng)驗(yàn)；投資者必須有途徑獲得與公開發(fā)行注冊表所包含的信息類似的信息；購買者人數(shù)不超過35人，但關(guān)系人和大額投資者(購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的人)除外。5146規(guī)則要求發(fā)行人對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行主觀判定。主觀判定無法為發(fā)行人在事先提供確定性，反而在事后引發(fā)糾紛，如果他們的主觀判定沒有得到監(jiān)管機(jī)關(guān)的認(rèn)可，私募豁免則不適用，發(fā)行人需要承擔(dān)責(zé)任。除此之外，對投資者獲得信息的要求增加了發(fā)行人的信息披露成本。雖然146規(guī)則的出發(fā)點(diǎn)是提供更加客觀的標(biāo)準(zhǔn)從而降低私募的不確定性，但是實(shí)際效果卻背道而馳，非但未達(dá)到提供確定性的目標(biāo)，反而過度增加了私募發(fā)行的成本，導(dǎo)致私募發(fā)行不必要的“復(fù)雜和昂貴”。6

1982年，SEC制定“D條例”取代了146規(guī)則，給證券法4(a)(2)條提供了一個(gè)非排他的安全港規(guī)則。其中，獲許投資者(accredited investor)的概念是“D條例”的基石。7“D條例”501規(guī)則列舉八個(gè)種類的個(gè)人和實(shí)體作為獲許投資者，包含下列機(jī)構(gòu)或個(gè)人：(1)銀行、保險(xiǎn)公司、注冊的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計(jì)劃，并且是由銀行、保險(xiǎn)公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過500萬美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過500萬美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機(jī)構(gòu)；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產(chǎn)100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；(7)與配偶合計(jì)最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當(dāng)年收入的合理預(yù)期也可達(dá)到該水平；(8)由專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設(shè)立)。上述8類機(jī)構(gòu)或個(gè)人可以概括為3種基本類型，即機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值個(gè)人投資者?！盌條例”下獲許投資者沒有人數(shù)限制，發(fā)行人對獲許投資者也不承擔(dān)信息披露的義務(wù)。除了授權(quán)投資者，“D條例”還規(guī)定成熟投資者(sophisticated purchaser)亦可投資私募證券。發(fā)行人必須對成熟投資者做出主觀認(rèn)定，也就是在銷售前發(fā)行人必須合理地相信投資者在商業(yè)和金融方面有充分的知識和經(jīng)驗(yàn)來適當(dāng)評估潛在投資風(fēng)險(xiǎn)。成熟投資者雖然具有分析投資價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)和知識，能有效識別風(fēng)險(xiǎn)，但其本身不像發(fā)行人的內(nèi)部人一樣具有天然的信息優(yōu)勢，又不像高凈值個(gè)人投資者一樣具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此“D條例”將其人數(shù)限制在35人之下，同時(shí)要求發(fā)行人必須向此類投資者進(jìn)行信息披露。雖然“D條例”保留了發(fā)行人對成熟投資者具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力的主觀認(rèn)定，但實(shí)際上由于成熟投資者的人數(shù)限制，以及發(fā)行人的信息披露義務(wù)，私募發(fā)行很少引入成熟投資者?！癉條例”的頒布有力促進(jìn)了美國私募證券市場的發(fā)展，其成功在于它引入了獲許投資者這一完全客觀的合格投資者定義，同時(shí)“D條例”下獲許投資者既沒有人數(shù)限制，又無需發(fā)行人向其披露信息，這就有效解決了146規(guī)則的不確定性和高成本問題。

我國私募基金合格投資者制度與美國“D條例”的比較

美國私募合格投資者定義客觀化反映了20世紀(jì)80年代早期美國監(jiān)管放松的時(shí)代主題。1933年美國聯(lián)邦證券法的關(guān)注點(diǎn)是保護(hù)個(gè)人遠(yuǎn)離不受限制的投機(jī)誘惑。該法所確定的證券注冊制是父愛主義的體現(xiàn)，即不鼓勵(lì)個(gè)人從事高風(fēng)險(xiǎn)投資。到1980年美國證券監(jiān)管的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移，開始關(guān)注市場效率和資本形成。對投資者保護(hù)也有了新的認(rèn)識，從鼓勵(lì)個(gè)人從事低風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)的投資轉(zhuǎn)變到要確保投資者的回報(bào)與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相稱?！癉條例”正是在這樣的時(shí)代背景下產(chǎn)生，作為私募安全港規(guī)則，它體現(xiàn)了市場自由化的趨勢，獲許投資者的定義是建立在以下前提之上的：即只要滿足財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，無須具有投資經(jīng)驗(yàn)性，不需要和發(fā)行人有關(guān)系，也不必收到來自發(fā)行人的任何信息披露。這就放松了由一些巡回法庭和SEC所作出的私募豁免限制，擴(kuò)大了私募投資者的范圍。而且獲許投資者的定義呈現(xiàn)出客觀化的特點(diǎn)，相對容易理解和管理，有助于提升私募募集效率。

我國私募基金立法合格投資者的概念也采用了客觀化的定義。2012年修訂的《證券投資基金法》第88條界定了“合格投資者”的概念，是指“達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人”。并把合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)授權(quán)給國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。2014年證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡稱“監(jiān)管暫行辦法”)從第11條到13條，規(guī)定了合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)，包括三種基本類型：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值投資者。前兩者體現(xiàn)在《監(jiān)管暫行辦法》第13條第一款中，該款將社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金、依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃、投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為當(dāng)然的合格投資者，這主要是因?yàn)榛谶@些主體具備足夠的投資管理經(jīng)驗(yàn)或者具有獲得充分信息的渠道，可以合理地認(rèn)為其應(yīng)當(dāng)具備足夠的風(fēng)險(xiǎn)識別能力來保護(hù)自己。8除此之外，《監(jiān)管暫行辦法》將符合一定資產(chǎn)規(guī)模與收入水平標(biāo)準(zhǔn)的單位與個(gè)人認(rèn)定為合格投資者。針對單位合格投資者，要求單位凈資產(chǎn)不得低于1,000萬元。針對個(gè)人合格投資者，要求：(1)資產(chǎn)規(guī)模：個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬元(金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等)；或者(2)收入水平：最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元。92016年基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金募集行為管理辦法》(以下簡稱“募集管理辦法”)第28條承繼了《監(jiān)管暫行辦法》對合格投資者的定義，只是對當(dāng)然的合格投資者范圍做了補(bǔ)充，增加了“受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的金融產(chǎn)品”。10由此可見我國私募基金合格投資者制度呈現(xiàn)“D條例”的基本邏輯：把專業(yè)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人關(guān)系人和達(dá)到一定財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者視為具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，呈現(xiàn)出合格投資者定義客觀化的特點(diǎn)。但與“D條例”相比，我國私募基金合格投資者制度又具有三個(gè)特點(diǎn)。

一是完全排除了成熟投資者準(zhǔn)入。美國“D條例”規(guī)定的“成熟投資者”是指具有識別風(fēng)險(xiǎn)和分析認(rèn)識投資價(jià)值的專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)和知識，但其本身是既沒有天然的信息優(yōu)勢也無風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人。我國將這類的僅具有風(fēng)險(xiǎn)識別能力的投資者排除在私募基金合格投資者之外，沒有考慮到達(dá)不到財(cái)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，但具備充分投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)識別能力的投資者的投資需求。

二是采用了極為嚴(yán)格的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)。一方面，我國私募基金合格投資者制度規(guī)定了單筆最低投資金額?！端侥紩盒修k法》要求投資者投資于單只私募基金的金額不得低于100萬元。11規(guī)定合格投資者每筆投資的最低投資金額，固然可以進(jìn)一步證明投資者的真實(shí)財(cái)富情況。但最低投資金額的門檻會讓投資者的投資金額人為集中，增加投資者風(fēng)險(xiǎn)，會抑制投資者投資私募基金的動機(jī)。另一方面，我國私募基金合格投資者制度采用的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)是金融資產(chǎn)，而“D條例”評估獲許投資者的財(cái)富用的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)是凈資產(chǎn)。我國居民擁有的資產(chǎn)主要部分為房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，但是房產(chǎn)并不屬于金融資產(chǎn)的范圍。12用個(gè)人金融資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)將擁有多套房產(chǎn)的具備較高財(cái)力的投資者排除在私募基金投資之外。

三是限制合格投資者人數(shù)。單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。13這就意味著有限責(zé)任公司型的私募基金中，投資者人數(shù)上限是50人；股份有限公司型的私募基金中，投資者人數(shù)上限是200人；有限合伙型私募基金中，投資者人數(shù)上限是50人；契約型私募基金中，投資者人數(shù)上限是200人。相比較美國“D條例”，獲許投資者的人數(shù)不受限制，成熟投資者的人數(shù)限制在35人以內(nèi)，總體而言其私募投資者的人數(shù)是沒有上限的。14

通過與美國“D條例”的比較，我們發(fā)現(xiàn)雖然我國私募基金法律制度同美國“D條例”一樣采用了客觀化的合格投資者定義，但是完全排除了零售投資者的準(zhǔn)入，采用了極為嚴(yán)格的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)并規(guī)定了合格投資者的人數(shù)上限，因此對合格投資者的限制要遠(yuǎn)高于美國“D條例”。造成差異的原因在于美國“D條例”的立法背景是放松管制、促進(jìn)融資效率，而我國私募基金立法的背景是加強(qiáng)監(jiān)管，立法者優(yōu)先考慮市場的安全目標(biāo)，要解決的問題是基金募集和投資者行為不規(guī)范導(dǎo)致的投資者權(quán)益受損及可能由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)、社會風(fēng)險(xiǎn)。15

合格投資者客觀定義與認(rèn)證程序

客觀化的合格投資者定義需要配套嚴(yán)密的認(rèn)證程序，如果缺乏嚴(yán)格的認(rèn)證程序，合格投資者制度便會形同虛設(shè)。美國“D條例”該并沒有規(guī)定獲許投資者的具體認(rèn)證程序，只要求發(fā)行人有合理基礎(chǔ)相信投資者滿足獲許投資者的定義。2012年美國JOBS法案局部解決了這個(gè)問題。JOBS法案201(a)(1)條要求SEC在該法頒布之后的90日內(nèi)修訂“D條例”506條，在證券發(fā)行人“采取SEC認(rèn)定的合理步驟去確認(rèn)證券的購買者屬于獲許投資者”的前提下，允許證券私募發(fā)行采用一般性勸誘。之所以說是局部解決這個(gè)問題，是因?yàn)榧扔械?06規(guī)則作為獨(dú)立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1)條的影響。換言之，發(fā)行人可以不從事一般性勸誘而進(jìn)行“D條例”506規(guī)則下的私募發(fā)行。在這個(gè)規(guī)則下，發(fā)行人只需有合理的基礎(chǔ)相信投資者滿足“D條例”501(a)規(guī)定的獲許投資者定義即可，無須滿足獲許投資者的認(rèn)證要求，但是其必須承擔(dān)遵守禁止一般性勸誘規(guī)則所帶來的成本。發(fā)行人也可以采用“D條例”506(c)規(guī)則，在滿足一定條件下通過一般性勸誘來從事私募發(fā)行。在這種情況下，雖然放松禁止一般性勸誘規(guī)則有助于私募發(fā)行人更加容易地招攬投資者從而便利資本籌集，卻必須承擔(dān)認(rèn)證獲許投資者和備案D表格等帶來的成本。為了執(zhí)行JOBS法案201(a)條，2013年7月SEC采納了506(c)規(guī)則的修訂案，該修訂案設(shè)置了一個(gè)以原則為基礎(chǔ)(principlesbased)的驗(yàn)證方法，要求發(fā)行人或者其代理人在每一個(gè)購買或者交易的具體背景和環(huán)境下采取合理步驟來認(rèn)證購買者的獲許地位(the purchaser’s accredited status)。規(guī)則提供了一些發(fā)行人可以采用的方法來滿足對個(gè)人投資者的認(rèn)證要求，包括：基于收入的驗(yàn)證，通過審閱IRS(國內(nèi)稅收署)報(bào)告收入的表格；凈資產(chǎn)的驗(yàn)證，通過審閱3個(gè)月內(nèi)具體類型文件，如銀行對賬單、傭金對賬單、存款單、稅收評估、信用報(bào)告，獲得投資者的書面聲明等。16

我國對合格投資者的認(rèn)證程序一開始采取的是投資者自我申報(bào)的方法。2014年《監(jiān)管暫行辦法》要求“投資者應(yīng)當(dāng)如實(shí)填寫風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承擔(dān)能力問卷，如實(shí)承諾資產(chǎn)或者收入情況，并對其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)。填寫虛假信息或者提供虛假承諾文件的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任”。17對投資者資格的認(rèn)證僅基于投資者所填寫的問卷和其個(gè)人承諾，這種驗(yàn)證并不可靠。在僑興私募債違約事件中，廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心的投資者適當(dāng)性測試均在招財(cái)寶平臺上在線完成，僅依靠投資者自行申報(bào)，不要求投資者提供財(cái)產(chǎn)狀況等證明信息。在這種情況下投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和識別能力未能經(jīng)過有效評估，合格投資者制度沒有得到真正的落實(shí)?！赌技袨楣芾磙k法》進(jìn)一步完善了合格投資者的認(rèn)證程序，規(guī)定“在完成私募基金風(fēng)險(xiǎn)揭示后，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求投資者提供必要的資產(chǎn)證明文件或收入證明”。18資產(chǎn)和收入證明使私募基金發(fā)行人在判斷是否符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)具有更加可靠的依據(jù)。但是，合格投資者的認(rèn)證程序并不是孤立存在的，需要在國家層面上配套個(gè)人收入登記和申報(bào)制度，只有這樣才具備對投資者個(gè)人收入真實(shí)性進(jìn)行判斷的基礎(chǔ)。由于美國的稅收體系是以所得稅為主，因此每年每個(gè)家庭都會向IRS(國內(nèi)稅收署)申報(bào)收入，這樣收入申報(bào)表的可信度是較高的。而在我國多數(shù)個(gè)人收入狀況是由工作單位提供，其準(zhǔn)確性和可信度都非常有限。19這在一定程度上也削弱了合格投資者認(rèn)定的確定性。同時(shí)，對合格投資者認(rèn)證程序的嚴(yán)格化，會導(dǎo)致發(fā)行人成本的上升。從美國JOBS法案對授權(quán)投資者認(rèn)證程序的立法看，他們認(rèn)為一個(gè)嚴(yán)格的認(rèn)證程序會增加私募發(fā)行人的成本。考慮到有了可靠性較強(qiáng)的合格投資者制度，禁止一般性勸誘規(guī)則存在的意義有所減弱，因此為了平衡，放棄對禁止一般性勸誘的規(guī)定，從而減輕發(fā)行人的成本。而我國并沒有采用這種方法來平衡發(fā)行人成本，在規(guī)定合格投資者認(rèn)證程序的同時(shí)，也規(guī)定了十分嚴(yán)格的禁止一般性勸誘規(guī)則，兩者的成本疊加在很大程度上降低了私募基金的融資效率。20

合格投資者客觀定義的反規(guī)避制度

合格投資者定義客觀化帶來確定性的同時(shí)也產(chǎn)生了規(guī)避問題，我國對私募基金合格投資者范圍的嚴(yán)格限制則進(jìn)一步刺激了規(guī)避行為的發(fā)生。一方面，符合標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者人數(shù)相對較少，私募基金募資困難，就有動機(jī)來規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，向非合格投資者募集資金。另一方面，大量擁有一定財(cái)富但是無法滿足合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的投資者希望投資私募基金獲得較高的投資回報(bào)。尤其近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺利用金融創(chuàng)新手段來規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)了大量的社會關(guān)注。實(shí)踐中互聯(lián)網(wǎng)金融平臺主要采用聚集資金和份額及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種方式，究其實(shí)質(zhì)都是變相突破法律規(guī)定的合格投資者門檻和人數(shù)限制。這就需要建立反規(guī)避制度，防止變相架空合格投資者制度，阻止風(fēng)險(xiǎn)向公眾投資者傳遞。21

第一種方式一般通過合伙、契約、“定向委托投資”等形式匯集投資者資金，規(guī)避合格投資者投資數(shù)額的最低門檻限制以及投資人數(shù)量限制。22針對這類行為，《募集行為管理辦法》禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人以規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)為目的，募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的金融產(chǎn)品；同時(shí)，《監(jiān)管暫行辦法》引入穿透式監(jiān)管，對采用合伙企業(yè)、契約等非法人形式來匯集多數(shù)人資金投資私募基金從而規(guī)避合格投資者條件和人數(shù)的行為，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。23穿透式監(jiān)管可以認(rèn)定到最終投資者是不是合格投資者，從而有利于合格投資者制度的切實(shí)落實(shí)。24不過按照《監(jiān)管暫行辦法》，社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金、依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃、中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者不需要被核查。由于我國金融監(jiān)管模式是分業(yè)監(jiān)管，銀保監(jiān)會監(jiān)管的各類投資計(jì)劃并不在基金業(yè)協(xié)會備案，因此“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃”僅指證監(jiān)會監(jiān)管下的各類資產(chǎn)管理計(jì)劃，非證監(jiān)會監(jiān)管下的信托計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等，需要穿透核查與打通計(jì)算。25穿透措施的實(shí)施有防止監(jiān)管套利的考慮，但是過于嚴(yán)厲的穿透式監(jiān)管會阻礙融資。26受其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的投資計(jì)劃，滿足了一定的監(jiān)管要求，具備相應(yīng)的資產(chǎn)管理能力，可以符合合格投資者自我保護(hù)的基本要求。對這些投資者的穿透式監(jiān)管，加重了私募基金管理人的合規(guī)成本，減少了投資者數(shù)量，影響了資金的來源。27

第二種方式是私募基金份額及其收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是有些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺利用收益權(quán)這一概念，自主設(shè)定投資者認(rèn)購起點(diǎn)、主體資格及投資者總數(shù)。28私募基金份額及收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須受到嚴(yán)格的規(guī)制，否則份額及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓就會成為規(guī)避合格投資者制度的渠道。29因此，《募集行為管理辦法》禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保投資者已知悉私募基金轉(zhuǎn)讓的條件，投資者應(yīng)當(dāng)以書面方式承諾其為自己購買私募基金，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以非法拆分轉(zhuǎn)讓為目的購買私募基金。30禁止非法拆分并不是禁止轉(zhuǎn)讓，只要“受讓人為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定人數(shù)”，私募基金份額和收益權(quán)是可以流轉(zhuǎn)的。31對私募基金份額及收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格規(guī)制有助于合格投資者制度的切實(shí)落實(shí)，但是由于我國合格投資者制度的某些特殊規(guī)定，這些嚴(yán)格規(guī)制在一定程度上成為阻礙私募基金份額流通的障礙。比如由于我國合格投資者定義有單筆最低金額的要求，當(dāng)基金管理不佳，原有投資者100萬購買的基金份額估價(jià)已經(jīng)低于100萬時(shí)，新投資者購買此基金份額，其投資金額就不滿足投資單個(gè)私募基金金額100萬的要求，在這種情況下此筆私募基金份額就無法轉(zhuǎn)讓。而且轉(zhuǎn)讓后合格投資者人數(shù)的上限規(guī)定也需要基金管理人時(shí)刻注意投資者的人數(shù)變動，否則會招致相應(yīng)的法律責(zé)任，合規(guī)成本之大顯而易見。

合格投資者客觀標(biāo)準(zhǔn)與投資者保護(hù)

美國“D條例”所確立的合格投資者客觀標(biāo)準(zhǔn)是建立在達(dá)到一定財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者是能夠做出明智的投資決策和承擔(dān)錯(cuò)誤決策的后果，沒有強(qiáng)制性信息披露等監(jiān)管措施也能足夠保護(hù)自己的金融利益這一理論假設(shè)上的。這個(gè)理論假設(shè)的不真實(shí)性導(dǎo)致了“D條例”忽視符合財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者的保護(hù)。不可否認(rèn)財(cái)富與識別能力有一定的相關(guān)性，但是同樣不能否認(rèn)的是把擁有財(cái)富的投資者視為完全可以自我保護(hù)的投資者是錯(cuò)誤的。事實(shí)也證明符合財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者不是一直可以擁有經(jīng)驗(yàn)來評估投資的風(fēng)險(xiǎn)。32雷曼迷你債事件表明即使合格投資者也無法理解衍生金融產(chǎn)品導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。33如果金融產(chǎn)品足夠復(fù)雜，投資者自我保護(hù)的能力是不真實(shí)的。財(cái)富與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也有一定的相關(guān)性，但是同樣不具有絕對相關(guān)性。因?yàn)閷ν顿Y者的單個(gè)投資項(xiàng)目數(shù)額沒有限制，理論上講每個(gè)合格投資者可以將自己手上的全部資產(chǎn)都投入到一個(gè)私募項(xiàng)目中去。如果該項(xiàng)目損失，則投資者就損失了其全部財(cái)產(chǎn)。34合格投資者客觀化標(biāo)準(zhǔn)中的收入和購買數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上也不能確保投資者可以承擔(dān)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)，原因是這些投資者在購買私募產(chǎn)品時(shí)可能已經(jīng)處于破產(chǎn)的邊緣。雖然“D條例”的目的是為了解釋Ralston Purina 案所確立的投資者自我保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)，但是在實(shí)踐中已經(jīng)極為激進(jìn)地偏離了該標(biāo)準(zhǔn)。這樣的結(jié)果就使公開發(fā)行的界限后退，大量事實(shí)上不能自我保護(hù)的投資者在沒有美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的保護(hù)下參與了高風(fēng)險(xiǎn)的私募交易。因此“D條例”采用客觀化定義來界定合格投資者，其合理性不在于“符合財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者不需要保護(hù)”這一理論假設(shè)，而是建立在成本效益分析基礎(chǔ)上的，也就是說如果發(fā)行收入中的過多部分用于合規(guī)成本，從成本收益來講是不可持續(xù)的。認(rèn)識到“D條例”所確定的合格投資者制度在投資者保護(hù)方面的缺陷，SEC也著手改革合格投資者定義，提出了納入投資者經(jīng)驗(yàn)度測量、更加具有彈性認(rèn)證方法等改革建議，但是這些改革建議本質(zhì)上都是要求投資管理機(jī)構(gòu)從事額外的評估來確定是投資者是否有能力參與私募，這毫無疑問會帶來不確定性和復(fù)雜的合規(guī)成本。35

我國私募基金合格投資者制度認(rèn)識到了“D條例”客觀化的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)所造成的投資者保護(hù)的不足，采用了以下兩個(gè)制度加以彌補(bǔ)：

其一，規(guī)定了對合格投資者的信息披露。與“D條例”不同，我國并不把合格投資者視為必然的信息獲得者，基金業(yè)協(xié)會制定了《私募基金信息披露管理辦法》，該辦法要求私募基金信息披露義務(wù)人在募集時(shí)應(yīng)當(dāng)向投資者披露信息，并明確規(guī)定了披露信息的種類以及未履行信息披露義務(wù)所導(dǎo)致的自律監(jiān)管處罰。36對合格投資者的信息披露，有助于投資者在掌握信息基礎(chǔ)上明智的投資決策，但是不區(qū)分合格投資者，忽視合格投資者中機(jī)構(gòu)投資者和關(guān)系投資者本身具備獲取信息的渠道，一味要求私募基金管理人在募集時(shí)強(qiáng)制性披露信息，增加了私募基金的募集成本。

其二，給私募基金管理人和銷售代理人施加投資者適當(dāng)性義務(wù)。37投資者適當(dāng)性制度要求發(fā)行人在了解客戶和相關(guān)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，按照客戶最佳利益原則來推銷相關(guān)金融產(chǎn)品。38在私募基金銷售過程中有必要引入投資者適當(dāng)性制度39，因?yàn)楹细裢顿Y者客觀化定義忽視投資者的投資經(jīng)驗(yàn)，使?fàn)I銷成為一個(gè)有吸引力的選項(xiàng)，證券發(fā)行人可以采用營銷的方法將私募證券推銷給分散分布的投資者，而無需采用傳統(tǒng)私募中的面對面談判的方法。在這種情況下，我們必須關(guān)注銷售的壓力，證券法中盡職勤勉(due diligence)的原則在私募中就變得更有價(jià)值。40同時(shí)，合格投資者客觀化定義下一些合格投資者不具備專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)識別能力，在這種情況下就有必要引入適當(dāng)性義務(wù)，借助基金管理人的專業(yè)性解決投資者認(rèn)知能力和水平有限的困境。此外，對投資者信賴?yán)娴谋Ｗo(hù)是投資者適當(dāng)性義務(wù)的基礎(chǔ)，基金管理人對合格投資者承擔(dān)著信義義務(wù)，投資者適當(dāng)性義務(wù)正是這一信義義務(wù)的有機(jī)組成部分。41投資者適當(dāng)性義務(wù)的引入加強(qiáng)了對合格投資者的“事中”保護(hù)，和事先的信息披露和事后的反欺詐制度一起構(gòu)成了對合格投資者的保護(hù)。

面對不同投資者，投資者適當(dāng)性義務(wù)是有區(qū)別的?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，與私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)相比較，我們發(fā)現(xiàn)專業(yè)投資者的要求高于私募基金合格投資者，僅滿足財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者是不能認(rèn)定為專業(yè)投資者的，而僅是普通投資者。42經(jīng)營機(jī)構(gòu)向這類屬于普通投資者的合格投資者銷售基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行特別的注意義務(wù)，包括制定專門的工作程序、追加了解相關(guān)信息、告知特別的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、給予普通投資者更多的考慮時(shí)間或者增加回訪頻次等。43《募集行為管理辦法》規(guī)定在募集環(huán)節(jié)募集機(jī)構(gòu)要履行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性義務(wù)。44同時(shí)也規(guī)定了面對一些種類的投資者時(shí)，募集機(jī)構(gòu)無須履行那些嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性義務(wù)，其中并不包括屬于專業(yè)投資者的自然人合格投資者。45由于普通投資者欠缺投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)識別能力不夠，募集機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高的投資者適當(dāng)性義務(wù)是合理的，但是當(dāng)合格投資者是屬于專業(yè)投資者的自然人時(shí)，《募集行為管理辦法》對基金募集機(jī)構(gòu)仍施加嚴(yán)格的適當(dāng)性義務(wù)，無疑過度增加了私募基金募集成本。

結(jié)論

私募證券合格投資者制度變遷歷史表明，客觀化的合格投資者定義是立法者基于成本效益原則所作出的立法選擇。它有助于增強(qiáng)募集合規(guī)的可預(yù)見性，減少確定合格投資者的成本，增強(qiáng)融資效率。因此我國私募基金合格投資者制度采用客觀化的合格投資者定義具有積極意義。為了保障私募基金市場安全，切實(shí)落實(shí)合格投資者制度，我國私募基金合格投資者制度在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)證程序、反規(guī)避制度以及投資者保護(hù)方面都做了具有中國特色的制度設(shè)計(jì)，這些制度設(shè)計(jì)也發(fā)揮了有效防范私募基金風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)作用。

但是我們也需要認(rèn)識到，這些制度給私募基金帶來極大的募集成本，抵消了合格投資者客觀化定義所帶來的融資效率的提升。一個(gè)良好的私募基金法律制度應(yīng)當(dāng)是在安全和效率之間實(shí)現(xiàn)平衡，因而立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)關(guān)和相關(guān)自律組織應(yīng)當(dāng)深入研究合格投資者制度，作出一些制度調(diào)整：(1)在充分的成本效益分析基礎(chǔ)上適度放松合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募基金募集資金，同時(shí)也可減少規(guī)避合格投資者的動機(jī)；(2)在《證券法》修訂中放松對合格投資者200人的人數(shù)限制；(3)在完善合格投資者制度認(rèn)證核實(shí)的基礎(chǔ)上，需要考慮逐漸放松禁止一般性勸誘的規(guī)定；(4)完善私募基金份額轉(zhuǎn)讓限制和穿透式監(jiān)管等反規(guī)避制度；(5)豁免針對機(jī)構(gòu)投資者、關(guān)系人的信息披露義務(wù)；(6)當(dāng)合格投資者是屬于專業(yè)投資者的自然人時(shí)，應(yīng)當(dāng)免除基金募集機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的投資適當(dāng)性義務(wù)，以此來提升我國私募基金的融資效率。