美國IPO數(shù)量有明顯的周期性變化，近20年出現(xiàn)3次波峰和2次低谷。最近的一次波峰出現(xiàn)在2014年，之后IPO數(shù)量明顯減少，上市公司總數(shù)也由2010年底的4800余家銳減至2017年底的3800余家。影響因素眾多，但較高的發(fā)行及維持上市成本是主要原因之一。根據(jù)普華的調(diào)查，美國IPO的直接發(fā)行成本高達(dá)1640萬美元，其中承銷費用約1260萬美元，其余390萬美元中法律費和會計費(不包括審計費)占了75%。除了直接發(fā)行成本外，IPO前后進(jìn)行財務(wù)系統(tǒng)改造、董事會提升、公司架構(gòu)及管理流程優(yōu)化等，需要一次性支出約200萬美元。上市后的費用中，年均審計費用中位數(shù)130萬美元，會計簿記、稅務(wù)、管理咨詢等費用中位數(shù)150萬美元。相比較而言，A股上市成本要低很多，但是結(jié)構(gòu)性的差異以及折射出的問題，值得關(guān)注和深思。

第一，A股中小企業(yè)的發(fā)行費用率高。2016年以來，A股發(fā)行金額在5000萬美元以下的企業(yè)占比約40%，平均發(fā)行費用超過3500萬人民幣，而美國同等規(guī)模的發(fā)行費用約為2500萬人民幣。主要原因有：一是A股發(fā)行的法律費、信息披露費，在大公司和小公司之間差別不大，而美國大公司的相關(guān)費用遠(yuǎn)高于小公司。二是審計及驗資費用在大小公司間的差異遠(yuǎn)不如美國市場那么明顯，美國小公司的相關(guān)費用僅是大公司的24%，中國則為58%。三是雖然承銷費率隨著規(guī)模增大而降低，但A股小公司的承銷費率高達(dá)10%以上，美國同等規(guī)模的承銷費率僅為6.6%。

第二，中國承銷商和審計師之間的費用分配不均衡。2016年以來，A股IPO平均費用5000萬人民幣，約為美國平均值的50%。在結(jié)構(gòu)上，承銷保薦費在總費用中占比75%，費用率與美國基本一致約6%。但是，上市后的年度審計費用卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，A股均值155萬元，中位數(shù)85萬元，均約為美國的1/10。

第三，中國低成本的發(fā)行渠道遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。美國IPO成本高，但是企業(yè)可以自由選擇其他渠道。2010～2016年間，美國資本形成總額約20.2萬億美元，其中56%來自私募發(fā)行。D規(guī)則是主要的私募股權(quán)發(fā)行渠道，2016年D規(guī)則項下發(fā)行近4萬起，綜合發(fā)行費率僅為6%。A規(guī)則實質(zhì)上是對小額公開發(fā)行的豁免，在發(fā)行上限僅為500萬美元時，很少有公司依據(jù)此規(guī)則融資，2014年將發(fā)行上限提升至5000萬美元時，發(fā)行量在一年內(nèi)翻了約4倍。相比較而言，中國企業(yè)除了千軍萬馬爭過IPO獨木橋之外，其他發(fā)行渠道遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了需求。

第四，美國正在努力降低中小企業(yè)的發(fā)行成本。以JOBS法案為代表，其主要內(nèi)容有：簡化新興成長公司(EGCs)發(fā)行股票的注冊流程，減少信息披露要求；允許按照D規(guī)則第506條開展的私募發(fā)行，可以對合格投資者公開宣傳；對眾籌進(jìn)行了全面規(guī)定；將小額公開發(fā)行的上限提升至5000萬美元。在該法案下，EGC公司的審計費用、律師費用確實低于大企業(yè)。例如，由于豁免一些信息披露要求，小公司(5～10億美元營收)的審計費用不足大公司(10～100億美元營收)的50%；5億美元以下營收的公司，審計費用不足大公司的30%。

發(fā)行上市成本是影響企業(yè)對接資本市場的重要因素，結(jié)構(gòu)合理而又具有差異化的制度安排，能夠在源頭上助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展，提升資本市場的國際競爭力。對比中美兩國的現(xiàn)實情況，可考慮在以下幾個方面持續(xù)推動中國資本市場的改革與發(fā)展。

一是培育服務(wù)中小企業(yè)的保薦機構(gòu)。從營利的邏輯和市場的實踐來看，券商更傾向服務(wù)規(guī)模較大的客戶，我國小公司的費用率顯著高于大公司，甚至超過了美國。未來可考慮將服務(wù)中小企業(yè)情況納入保薦人考評體系，切實承擔(dān)服務(wù)中小企業(yè)的重任。二是規(guī)范會計、法律等行業(yè)的發(fā)展。會計師和律師收益風(fēng)險不匹配，難以激勵專業(yè)機構(gòu)勤勉盡責(zé)，因而難以發(fā)揮有效的看門人機制。建議進(jìn)一步規(guī)范法律、會計等行業(yè)的發(fā)展，禁止惡性及非理性競爭，營造良好行業(yè)生態(tài)。三是大力發(fā)展私募發(fā)行市場，建立與公開市場的銜接機制。美國的經(jīng)驗表明，非公開發(fā)行融資具有制度靈活、成本低、效率高的特點，在促使資本形成、支持中小企業(yè)發(fā)展方面的作用日益重要，某些方面已經(jīng)超越了公開市場。四是差異化、結(jié)構(gòu)性降低企業(yè)發(fā)行成本。在操作上，可考慮拓寬現(xiàn)有小額快速再融資的適用范圍、提高規(guī)模上限、簡化審批流程。在現(xiàn)有的上市公司信息披露框架下，可考慮納入非上市公眾公司，建立相對統(tǒng)一的信息披露體系。同時，對滿足規(guī)模和風(fēng)險等級要求的企業(yè)，可簡化信息披露和文件填報要求，降低會計、法律、信息披露等成本。