荀玉根 周宇

(上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

引言

十九大報(bào)告指出，我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻堅(jiān)期，在此背景下，我國(guó)應(yīng)加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，全面深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資所占比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，讓金融助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)研究變量，屬于中觀經(jīng)濟(jì)范疇，既是宏觀經(jīng)濟(jì)的組成單位，又是微觀企業(yè)的集合。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用于描述各產(chǎn)業(yè)的構(gòu)成以及產(chǎn)業(yè)間的聯(lián)系和比例關(guān)系，本文采用美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)使用的北美產(chǎn)業(yè)分類體系(NAICS)標(biāo)準(zhǔn)，參見(jiàn)表1。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從低級(jí)逐漸向高級(jí)過(guò)渡的過(guò)程?！芭涞?克拉克定理”指出：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展，一國(guó)人均收入水平將穩(wěn)步提高，從事第一產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力相對(duì)比重將逐漸下降，而從事第二產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力相對(duì)比重將上升，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，從事第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力相對(duì)比重也開(kāi)始上升。如今，以“配第-克拉克定理”為核心的第一、二、三產(chǎn)業(yè)梯次升級(jí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)路徑已形成共識(shí)，本文將研究重點(diǎn)放在股市對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用機(jī)制和影響結(jié)果上面，除三大產(chǎn)業(yè)外，還將具體分析部分細(xì)分行業(yè)的增減變動(dòng)情況。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)路徑不僅包括上述三次產(chǎn)業(yè)間依次升級(jí)，還包括產(chǎn)業(yè)內(nèi)部升級(jí)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級(jí)直觀表現(xiàn)為該產(chǎn)業(yè)逐漸從低附加值產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)為高附加值產(chǎn)業(yè)，其升級(jí)的核心本質(zhì)是支撐產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的核心生產(chǎn)要素的升級(jí)。生產(chǎn)要素的種類多種多樣，生產(chǎn)要素的等級(jí)也各具差異，一般而言簡(jiǎn)單勞動(dòng)力、土地、天然型資源等生產(chǎn)要素屬于初級(jí)生產(chǎn)要素，而專利技術(shù)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、高素質(zhì)研發(fā)人才等生產(chǎn)要素屬于高級(jí)生產(chǎn)要素。產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)過(guò)程中，在高新科學(xué)技術(shù)、高效營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)品牌戰(zhàn)略等高級(jí)生產(chǎn)要素的推動(dòng)下，一方面原有產(chǎn)品的種類和技術(shù)含量將逐漸變化、甚至出現(xiàn)升級(jí)換代，另一方面原有的生產(chǎn)方式方法、企業(yè)管理模式、產(chǎn)品銷售策略也發(fā)生深刻改變。在這些因素的綜合作用下，最終產(chǎn)品的高級(jí)生產(chǎn)要素的含量占比逐漸提高，同時(shí)也提升了所在產(chǎn)業(yè)的高級(jí)生產(chǎn)要素含量，推動(dòng)了特定產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部?jī)?yōu)化與升級(jí)。此外，根據(jù)要素價(jià)格決定理論，不同生產(chǎn)要素的收益各不相同，生產(chǎn)要素收益直接取決于生產(chǎn)要素的稀缺性，高級(jí)生產(chǎn)要素的稀缺性高于初級(jí)生產(chǎn)要素，從而高級(jí)生產(chǎn)要素的收益水平也高于低級(jí)生產(chǎn)要素的收益水平。因此，隨著產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級(jí)的完成，高級(jí)生產(chǎn)要素占比的提高也會(huì)推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)附加值的提升。

表1 北美產(chǎn)業(yè)分類體系(NAICS)標(biāo)準(zhǔn)

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

從已有的研究來(lái)看，學(xué)者在研究股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響時(shí)分為兩派。第一，部分學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著積極的促進(jìn)作用，其中值得關(guān)注的是Rajan(1992)[1]的重要研究，他從外源性融資角度來(lái)考察金融體系與行業(yè)增長(zhǎng)率的相互作用，并以此來(lái)探討金融體系對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用。此外，Weinstein 和Yafeh(1998)[2]、Morck和Nakamura(1999)[3]開(kāi)展的研究也認(rèn)為股市融資等直接融資能對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)提供有效地資金供給，因而在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中發(fā)揮更加重要的作用，而代表間接融資的銀行信貸往往只支持有償付能力的企業(yè)，初創(chuàng)型的企業(yè)往往尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因而難以獲得資金支持，此外，銀行貸款需要企業(yè)按期付息，增加了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資金負(fù)擔(dān)，直接導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的活力不足。第二，部分學(xué)者認(rèn)為股市融資等直接融資手段對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)沒(méi)有顯著影響，如Gerschenkron(1962)[4]、Diamond(1984)[5]、Stulz(2000)[6]認(rèn)為銀行能獲得更多的企業(yè)內(nèi)部信息，所以相較股市融資等直接融資手段來(lái)說(shuō)，銀行信貸資金的配置更加有效。此外，間接融資的參與者國(guó)家控股型銀行直接或者間接承擔(dān)著宏觀資金分配的職責(zé)，而直接融資并不具備這些優(yōu)勢(shì)且市場(chǎng)還有失靈的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還有一些研究認(rèn)為以股市融資為代表的直接融資只有在特定情況才能發(fā)揮促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，Allen和Gale(2000)[7]、Boyd和Smith(1998)[8]、Huybens和Smith(1999)[9]則認(rèn)為不同的經(jīng)濟(jì)體或者同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期，不同的融資方式發(fā)揮著不同的作用，各有優(yōu)缺點(diǎn)、互為補(bǔ)充，如在促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方面，間接融資發(fā)揮著較大作用，而在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，直接融資特別是股市融資更加有效。

一些國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用展開(kāi)了較為深入的研究，但是這些研究均是基于中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。嚴(yán)武、劉斌斌(2012)[15]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的中小板上市企業(yè)股票融資能夠促進(jìn)企業(yè)所在地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，但是促進(jìn)效應(yīng)的強(qiáng)弱存在著地域差異，中部地區(qū)的中小企業(yè)股票融資對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)升級(jí)的促進(jìn)作用明顯高于東部地區(qū)。馮根福、石軍等(2009)[14]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股票市場(chǎng)融資能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)這種促進(jìn)效應(yīng)在股票發(fā)行核準(zhǔn)制的情況下明顯高于審批制的情況。

現(xiàn)有的研究大多聚焦在理論邏輯以及不同國(guó)家間經(jīng)驗(yàn)的橫向比較，本文結(jié)合理論分析與實(shí)證研究，在縱向時(shí)間維度上，分階段對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)股市對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響進(jìn)行回顧，并采用數(shù)學(xué)模型量化影響關(guān)系，具有較強(qiáng)的針對(duì)性，對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展更具參考價(jià)值。

股市融資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的理論背景

一、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散理論

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散效應(yīng)理論最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家羅斯托在其著作《主導(dǎo)部門和起飛》一書(shū)中提出。根據(jù)書(shū)中的定義，所謂主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，指的是具有回顧、旁側(cè)、向前效應(yīng)，并能將優(yōu)勢(shì)傳遞到其他產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的回顧效應(yīng)是指其自身的發(fā)展對(duì)原材料、機(jī)器設(shè)備等生產(chǎn)資料供應(yīng)商的帶動(dòng)作用，旁側(cè)效應(yīng)是指其對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展等周圍環(huán)境帶來(lái)的一系列改善作用，向前效應(yīng)是指其對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)形成的誘發(fā)作用。從形式上看，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)可以分為兩種，一種是完全依靠市場(chǎng)的力量自發(fā)選擇主導(dǎo)行業(yè)，例如美國(guó)，不刻意追求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，僅在經(jīng)濟(jì)遭遇問(wèn)題的時(shí)候，被動(dòng)地采取一些產(chǎn)業(yè)支持政策；另一種是在市場(chǎng)調(diào)節(jié)的同時(shí)，進(jìn)行政策的支持，例如日本，通過(guò)國(guó)家政策以及政府支持主動(dòng)發(fā)展主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

一國(guó)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠極大的促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化、高級(jí)化和高效化的發(fā)展。第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，即產(chǎn)業(yè)類型以及各類型所占比例的合理化，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)作為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，對(duì)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)具備替代擠出效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)類型結(jié)構(gòu)合理化，并且主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的回顧效應(yīng)帶動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)向產(chǎn)能不足產(chǎn)業(yè)輸送生產(chǎn)要素，實(shí)現(xiàn)比例結(jié)構(gòu)合理化。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化，即高附加值產(chǎn)業(yè)比重上升，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的向前效應(yīng)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，推進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)技術(shù)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，初級(jí)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。第三，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高效化，即產(chǎn)業(yè)整體效率提升，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的旁側(cè)效應(yīng)能夠整體改善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，提高要素利用率和勞動(dòng)生產(chǎn)率。

二、股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響機(jī)制

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的本質(zhì)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)逐漸演進(jìn)的過(guò)程，其中的每一步都需要各種要素資源的大力支持。任何要素資源都具有稀缺性，因此要素資源的流向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)的發(fā)展與升級(jí)具有非常重要的影響。作為直接金融市場(chǎng)極為重要的一部分，股市通過(guò)促進(jìn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

首先，股市具有健全的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，因此具備較為完善的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鑒別機(jī)制。根據(jù)赫爾希曼于1958年提出的不平衡增長(zhǎng)理論，主張?jiān)谫Y源有限的情況下，選擇具有戰(zhàn)略意義的產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行投資，通過(guò)其外部經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在投資優(yōu)先級(jí)的判斷上考慮不同產(chǎn)業(yè)間的生產(chǎn)率差異。股市所具備的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能通過(guò)市場(chǎng)化的評(píng)價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的判斷。在資本逐利性的驅(qū)動(dòng)下，資本將自發(fā)地從利潤(rùn)率相對(duì)低的產(chǎn)業(yè)向利潤(rùn)率相對(duì)高的產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，因此具備高增長(zhǎng)性、高利潤(rùn)率的主導(dǎo)企業(yè)更受資本的青睞。其次，股市具有投融資功能，相比于間接融資等手段，股市更易于短期間資金的迅速聚集。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)依賴于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，而主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的同時(shí)，由于存在信息不對(duì)稱性和不完全性，加之技術(shù)創(chuàng)新的復(fù)雜性與專業(yè)性，需要股市作為媒介聚集資金，分散風(fēng)險(xiǎn)，從而完成資本在技術(shù)研發(fā)上的有效注入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化。最后，股市具有資本配置功能，資本是稀缺資源，股市在對(duì)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心和高增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行資金支持的同時(shí)，缺乏成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)則在優(yōu)勝劣汰機(jī)制下逐漸退出，重新分配后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理化。

美國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響的路徑分析

股權(quán)融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著不可忽視的促進(jìn)作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)借助差別化的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、資本運(yùn)作規(guī)定、監(jiān)管細(xì)則，一方面通過(guò)企業(yè)上市、股票增發(fā)等方式為目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)提供增量資金支持，另一方面通過(guò)企業(yè)間的兼并重組，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的良性流轉(zhuǎn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)內(nèi)存量資本的結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)企業(yè)做大做強(qiáng)。此外，股市融資的特點(diǎn)保障了各種生產(chǎn)要素資源的優(yōu)化配置，提高了經(jīng)濟(jì)的健康程度和運(yùn)行效率，在優(yōu)勝劣汰中實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化升級(jí)。

作為資本主導(dǎo)型國(guó)家，美國(guó)在上世紀(jì)90年代直接融資占比就已超80%，其中股市融資發(fā)揮著支柱性的作用。本文主要關(guān)注第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)股市融資與產(chǎn)業(yè)升級(jí)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并據(jù)此劃分為以下三個(gè)階段：

一、二戰(zhàn)結(jié)束～20世紀(jì)60年代末：政策主導(dǎo)下的資本流動(dòng)

第二次世界大戰(zhàn)期間，美國(guó)大陸遠(yuǎn)離主要戰(zhàn)場(chǎng)，依靠出售作戰(zhàn)設(shè)備以及后勤保障物資集聚了大量資金，工業(yè)生產(chǎn)迅猛發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大提升。然而，隨著戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，因保障戰(zhàn)爭(zhēng)后勤而產(chǎn)生的大量物質(zhì)需求迅速消失，大量工人、機(jī)器等生產(chǎn)資源陷入閑置狀態(tài)。美國(guó)失業(yè)率接連攀升，甚至在1949年10月達(dá)到7.9%的歷史高位。為了有效應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)象，美國(guó)政府積極動(dòng)用國(guó)家政權(quán)力量，借助各種經(jīng)濟(jì)干預(yù)政策保障戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。從杜魯門政府頒布《1946年就業(yè)法》開(kāi)始，隨后歷經(jīng)艾森豪威爾政府的支持，凱恩斯主義擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始在美國(guó)大行其道。

在政策的積極引導(dǎo)下，資本向主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，滿足了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的資金需求，直接促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與成熟。石油化工、飛機(jī)制造等新興工業(yè)在政府的扶持下得到了大量的投資，美蘇爭(zhēng)霸這一歷史背景也使原子能、航空航天等前沿科研項(xiàng)目得到強(qiáng)有力支持。二戰(zhàn)結(jié)束到1970年間，股市資金均熱衷于對(duì)工業(yè)企業(yè)的投入(見(jiàn)圖1)。在此期間，美國(guó)股市市場(chǎng)共有145家企業(yè)進(jìn)行IPO，其中工業(yè)企業(yè)數(shù)量最多，為31家，占IPO總數(shù)的21.4%。

股權(quán)融資的支持為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)提供了保證，尤其是資本密集的第二產(chǎn)業(yè)。伴隨著資本的大量流入，第二產(chǎn)業(yè)得到了前所未有的支持，其生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)效率不斷提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到升級(jí)，這一點(diǎn)可以從受到股權(quán)融資支持的相關(guān)行業(yè)占GDP比重看出。在所有的大類行業(yè)中，制造業(yè)占GDP的比重始終位居第一，占比一直保持在24%以上，排名第二的金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占比尚不足15%。制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)中，汽車、機(jī)械、加工金屬制品、其他運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備、用品和部件業(yè)的產(chǎn)值有較為明顯的上升(見(jiàn)圖2)。此外，建筑業(yè)、公用事業(yè)的占比也不斷攀升，這些高增長(zhǎng)的行業(yè)也正是資本聚集最多的地方(見(jiàn)圖3)。

圖1 1946～1970年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖2 1947～1970年制造業(yè)部分細(xì)分行業(yè)增加值占比(%)

圖3 1947～1970年公用事業(yè)和建筑業(yè)增加值占比(%)

二、20世紀(jì)70年代～20世紀(jì)末：資本引導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

20世紀(jì)70年代～20世紀(jì)末正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)由“滯漲衰退期”走向復(fù)蘇，最終進(jìn)入所謂“新經(jīng)濟(jì)繁榮”的轉(zhuǎn)折時(shí)期。20世紀(jì)70年代初期，受席卷全球的國(guó)際石油危機(jī)影響，加之國(guó)內(nèi)不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字和過(guò)于寬松的貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“滯漲”泥潭。為了盡快扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)低迷的狀況，里根政府采納供給學(xué)派的政策主張，配合適當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策，控制貨幣供應(yīng)量，縮減政府開(kāi)支，采取大規(guī)模的減稅政策。受益于正確的經(jīng)濟(jì)干預(yù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于1982年起進(jìn)入復(fù)蘇階段，并從1991年開(kāi)始了持續(xù)長(zhǎng)達(dá)十余年的快速增長(zhǎng)。

20世紀(jì)70年代間，受內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一蹶不振，巨額資金開(kāi)始向欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移。這十年間美國(guó)IPO公司數(shù)目?jī)H64家，僅達(dá)到1960～1970年間的七成。仔細(xì)分析此段時(shí)期IPO公司的行業(yè)構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，部分新興的第三產(chǎn)業(yè)仍然表現(xiàn)出發(fā)展?jié)摿?，一些具有光明發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得了更多的市場(chǎng)關(guān)注，例如，醫(yī)療保健行業(yè)吸引著大量投資者的關(guān)注并成為了上市新寵，IPO數(shù)量占比急劇增加，一躍成為IPO家數(shù)僅次于工業(yè)和可選消費(fèi)的行業(yè)，而屬于傳統(tǒng)板塊的夕陽(yáng)企業(yè)則很難得到資本的青睞(見(jiàn)圖4)。在資本市場(chǎng)的支持下，美國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)等新興服務(wù)業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，占第三產(chǎn)業(yè)的比重不斷上升，直接推動(dòng)了第三產(chǎn)業(yè)占GDP比例創(chuàng)出新高，并于1971年首超50%，而第二產(chǎn)業(yè)比重于1970年降至30.9%，隨后穩(wěn)定在30%左右(見(jiàn)圖5)。

在供給學(xué)派政策主導(dǎo)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)八十年代初逐步復(fù)蘇，并且在九十年代進(jìn)入較快增長(zhǎng)的階段。此間，IPO企業(yè)數(shù)量和兼并收購(gòu)數(shù)量大幅上升，加之“機(jī)構(gòu)投資者覺(jué)醒”，資本在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，更加追求配置效率與投資收益的提升，推動(dòng)著產(chǎn)業(yè)從低級(jí)向高級(jí)的演化。1980～2000年間，美國(guó)信息技術(shù)企業(yè)和金融企業(yè)IPO占比位列前兩位，合計(jì)占IPO企業(yè)總數(shù)的半壁江山。隨著股市資本向科技、金融、消費(fèi)等服務(wù)業(yè)注入，第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，信息業(yè)迅速崛起，其增加值增速首次進(jìn)入行業(yè)前五。金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占GDP的比重首次超過(guò)制造業(yè)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)行業(yè)(見(jiàn)圖6)。這一時(shí)期，科學(xué)技術(shù)替代工業(yè)生產(chǎn)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，工業(yè)經(jīng)濟(jì)向知識(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。1986～1990年，科學(xué)技術(shù)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為14%左右；1991～1995年，其貢獻(xiàn)率達(dá)28%以上；1996～2000年，這一數(shù)字接近35%(見(jiàn)圖7)。信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅拉動(dòng)投資，還通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的改善，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更有效率地發(fā)展(見(jiàn)圖8)。

圖4 1970～1980年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖5 1960～1980年第三產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)增加值占比(%)

圖6 1980～2000年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖7 1960～2000年信息業(yè)增加值占比(%)

圖8 1960～2000年制造業(yè)和金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)增加值占比(%)

三、21世紀(jì)初至今：股權(quán)資本對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的雙面影響

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，加上“9·11”恐怖襲擊帶來(lái)國(guó)家戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移，美國(guó)創(chuàng)記錄的高增長(zhǎng)、低通脹伴隨低失業(yè)率的新經(jīng)濟(jì)時(shí)期戛然而止。為了挽救正在走下坡路的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)推行一系列低利率政策，解除了諸多商業(yè)管制，特別是放松了對(duì)金融業(yè)的約束，直接導(dǎo)致大量金融衍生產(chǎn)品泛濫，資本市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)愈演愈烈，加速了隨后爆發(fā)次貸危機(jī)的形成。

金融危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策引發(fā)了房地產(chǎn)的投機(jī)熱潮，逐利性的資本不斷向金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)流入以謀取更高的收益，而此時(shí)部分急需資金支持的制造業(yè)企業(yè)卻無(wú)法得到資本的青睞。從資本市場(chǎng)融資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資金流向可以明顯看出這一點(diǎn)。這段時(shí)期里，金融企業(yè)IPO規(guī)模比例高達(dá)40.8%，而同期信息技術(shù)行業(yè)的IPO規(guī)模的占比僅為16.0%，大量股市資金流入了金融業(yè)。金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)活動(dòng)帶來(lái)的巨額收益吸引著大量資本進(jìn)入，造成經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，并且在一定程度上制約著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。

金融危機(jī)過(guò)后，為解決前期暴露的經(jīng)濟(jì)過(guò)度脫實(shí)向虛的問(wèn)題，在美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)合干預(yù)下，經(jīng)濟(jì)實(shí)體化戰(zhàn)略加緊推進(jìn)，當(dāng)局通過(guò)再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略等政策直接引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。美國(guó)于2009年提出“美國(guó)創(chuàng)新戰(zhàn)略”主張，隨后，2015年10月美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)發(fā)布了完整版的《美國(guó)創(chuàng)新新戰(zhàn)略(New Strategy for American Innovation)》，強(qiáng)調(diào)了美國(guó)未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展先進(jìn)制造、精密醫(yī)療、大腦計(jì)劃、先進(jìn)汽車、智慧城市等九大領(lǐng)域，并提出要在美國(guó)國(guó)內(nèi)構(gòu)建支持創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的體系，以保證美國(guó)在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)地位。

在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)激勵(lì)的客觀作用下，資本逐漸重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。2008年以后，金融企業(yè)IPO規(guī)模回落至14.1%，信息技術(shù)行業(yè)的IPO規(guī)?；厣?1.2%，可選消費(fèi)和能源行業(yè)IPO規(guī)模迅速上升，分別升至21.8%和12.5%(見(jiàn)圖9)。資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)消費(fèi)板塊的重視程度有所增加，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局發(fā)生改變。受資金支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較快增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖10)。

圖9 美國(guó)2000～2017年各行業(yè)IPO企業(yè)規(guī)模占比(%)

圖10 2000～2016年第三產(chǎn)業(yè)增加值占比(%)

美國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

一、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)處理

為了對(duì)股市與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)系有一個(gè)定量的分析，本文采用某行業(yè)當(dāng)年IPO企業(yè)數(shù)量占所有IPO企業(yè)總數(shù)的百分比這一指標(biāo)表述股市對(duì)該行業(yè)的支持力度，采用該行業(yè)當(dāng)年增加值占GDP的比重這一項(xiàng)指標(biāo)刻畫行業(yè)結(jié)構(gòu)，采用該行業(yè)當(dāng)年產(chǎn)出數(shù)據(jù)衡量改行業(yè)產(chǎn)出效率，探究股票市場(chǎng)直接融資與整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。

值得注意的是，利用行業(yè)增加值占比數(shù)據(jù)反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在一定的局限性，即行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化方向與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的方向可能并不一致。因此，只有在兩者方向一致的條件下，才能用行業(yè)增加值占比數(shù)據(jù)近似刻畫產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向。在前文中，我們已經(jīng)分階段對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)行分析，在產(chǎn)業(yè)格局上，第三產(chǎn)業(yè)占比不斷增加，第一產(chǎn)業(yè)占比不斷減少，在行業(yè)格局上，高技術(shù)部門和服務(wù)行業(yè)占比不斷增加，這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向基本一致。因此，在行業(yè)占比變動(dòng)吻合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向的前提下，我們利用行業(yè)增加值占比數(shù)據(jù)刻畫產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

本文的行業(yè)增加值占比和行業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)來(lái)源于BEA，IPO數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融終端，由于BEA與WIND金融終端的行業(yè)統(tǒng)計(jì)維度不同，我們將IPO數(shù)據(jù)根據(jù)BEA使用的NAICS標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了重新處理，使得兩個(gè)數(shù)據(jù)的行業(yè)口徑保持較大的一致性，此外，由于IPO數(shù)據(jù)在1980年之前存在較大缺失，因此我們采用1980～2016年的數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度37年，總共有8個(gè)行業(yè)，是一個(gè)典型的面板數(shù)據(jù)。

二、模型設(shè)計(jì)

向量自回歸模型(VAR)作為一種多變量聯(lián)立方程模型，被廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，用于分析不同宏觀變量間的相互關(guān)系，其起源就是Sims(1980)[10]為了分析政策和其他因素的臨時(shí)變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響所建立的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如今已成為現(xiàn)代時(shí)間序列分析的重要模型之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)地位。在VAR中，所有變量都被認(rèn)為是內(nèi)生變量，由模型系統(tǒng)所決定，這么做的好處在于可以較為真實(shí)的展現(xiàn)各變量之間的關(guān)系。傳統(tǒng)VAR解決的數(shù)據(jù)類型都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)于面板數(shù)據(jù)，Holtz-Eakin(1988)[11]介紹了面板向量自回歸模型(PVAR)，并在諸多領(lǐng)域得以應(yīng)用，該模型中樣本間的個(gè)體差異可以通過(guò)個(gè)體效應(yīng)反映，而時(shí)間效應(yīng)則反映了橫截面上所有樣本受到的共同沖擊，從而能夠更為全面展現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的相互關(guān)系。

考慮樣本量為N，時(shí)間序列長(zhǎng)度為T，共有k維變量，則一個(gè)滯后階數(shù)為p的PVAR模型的形式如下：

其中，yit是第i個(gè)樣本在t時(shí)刻的k×1維的樣本值，fi是第i個(gè)樣本不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，αl則是待估系數(shù)，其中α0是k×1維向量，α1,…,αp是k×k維矩陣。eit為k×1維的模型誤差項(xiàng)，滿足E(eit)=0，E(eiteit' )=Σ，對(duì)于任意的t>s，E(eiteit' )=0，觀測(cè)樣本向量與個(gè)體效應(yīng)、誤差項(xiàng)正交。

本文對(duì)于PVAR模型的估計(jì)采取Love(2006)[12]所使用的基于廣義矩估計(jì)(GMM)的估計(jì)方法，首先需要使用Helmert方法剔除估計(jì)方程中的固定效應(yīng)，即每個(gè)變量t時(shí)刻的值需要減去t+1到T期的平均值從而得到方程的新變量，再利用Cholesky分解將方差正交化。

三、數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

在對(duì)數(shù)據(jù)建模之前，先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，只有平穩(wěn)序列才能用于時(shí)間序列建模。由于占比及產(chǎn)出數(shù)據(jù)存在明顯的不平穩(wěn)性，我們采用占比增速和產(chǎn)出增速數(shù)據(jù)作為最終的分析數(shù)據(jù)，對(duì)IPO家數(shù)占比增速指標(biāo)Growth_IPO、行業(yè)增加值占比增速指標(biāo)Growth_VA和行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)Growth_Output分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表2中列示的計(jì)量分析結(jié)果我們可以看出，三個(gè)變量均顯著通過(guò)LLC、IPS準(zhǔn)則，因此以上三個(gè)變量均為一階單整。

表3 面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4 PVAR估計(jì)結(jié)果

為了判斷以上3個(gè)變量原序列是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，避免發(fā)生偽回歸問(wèn)題，進(jìn)一步對(duì)3個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)它們之間是否存在顯著的協(xié)整關(guān)系。本文采取Westerlund(2007)[13]提出的四種面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，原假設(shè)即為變量間不存在協(xié)整關(guān)系，而根據(jù)備擇假設(shè)的不同，檢驗(yàn)方法也不相同，Gt和Ga方法的備擇假設(shè)為所有協(xié)整方程中的系數(shù)都小于零，即總體協(xié)整，而Pt和Pa方法的備擇假設(shè)為協(xié)整方程的系數(shù)至少有一個(gè)小于零，即至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論哪種方法，p值都為0(表3)，即認(rèn)為兩個(gè)指標(biāo)之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行下一步建模。

四、實(shí)證結(jié)果分析

建立面板向量自回歸(PVAR)模型，估計(jì)模型系數(shù)，并采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析變量單位新息對(duì)其他變量的影響。

1. 模型系數(shù)估計(jì)與結(jié)果

利用Love(2006)[12]的方法，我們得到四階滯后PVAR模型的估計(jì)結(jié)果，具體模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果如表4所示。從系數(shù)結(jié)果上看，滯后一階、二階以及三階的IPO占比增速對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出值增速有顯著的正向影響，而行業(yè)產(chǎn)出值增速對(duì)于IPO占比增速有滯后一階的正向影響。這說(shuō)明股市融資能夠促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，從而有效提高該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出效率，提高產(chǎn)出增長(zhǎng)素的，同時(shí)由于融資資金支持產(chǎn)業(yè)的過(guò)程存在著操作時(shí)滯，故從實(shí)證結(jié)果來(lái)看存在著一定的滯后效應(yīng)。此外，我們可以發(fā)現(xiàn)從資金進(jìn)入到規(guī)模擴(kuò)大需要較長(zhǎng)時(shí)間，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)能夠迅速反映到金融市場(chǎng)中，需求追隨模式的融資體系能夠及時(shí)捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷后的新需求。當(dāng)然，各個(gè)變量之間的進(jìn)一步關(guān)系需要后續(xù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來(lái)驗(yàn)證。

2. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由于單變量參數(shù)估計(jì)值難以解釋變量間的相互關(guān)系，我們更進(jìn)一步對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)作圖。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠在其他變量保持不變的情況下，研究某一特定變量受外來(lái)沖擊時(shí)對(duì)另一特定變量的影響，并且還可通過(guò)多期疊加發(fā)現(xiàn)一變量受沖擊時(shí)對(duì)另一變量的動(dòng)態(tài)影響，能夠?yàn)榍罢靶在厔?shì)預(yù)測(cè)提供了實(shí)證依據(jù)。本文在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析過(guò)程中，分別對(duì)各變量施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，進(jìn)行蒙特卡洛模擬沖擊500次獲得脈沖響應(yīng)函數(shù)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出95%的置信區(qū)間。

首先，我們重點(diǎn)關(guān)注IPO對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用。從脈沖響應(yīng)圖中第三行圖示可以看出，若對(duì)特定行業(yè)IPO占比增速(growth_IPO)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，對(duì)該行業(yè)當(dāng)年增加值占GDP的比重(growth_VA)、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)(Growth_Output)均會(huì)產(chǎn)生正向的影響，這個(gè)正向影響均從第一期開(kāi)始，并于第四期達(dá)到最大，隨后逐漸下降。從這一現(xiàn)象可以看出，股市融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響并非一朝一夕，但經(jīng)過(guò)一段時(shí)期行業(yè)對(duì)于資本的吸納與利用，行業(yè)規(guī)模會(huì)逐漸增加，產(chǎn)出效率也逐漸提高，進(jìn)而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；其次，我們可以發(fā)現(xiàn)，IPO占比增速(growth_IPO)對(duì)其自身沖擊在初期反應(yīng)較大，而后有負(fù)向反應(yīng)并隨時(shí)間推移這種效應(yīng)逐漸消失，說(shuō)明IPO具有較為顯著的集聚效應(yīng)，短期內(nèi)一個(gè)行業(yè)IPO規(guī)模的增大會(huì)帶來(lái)更多的股市融資，而長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)該行業(yè)IPO熱潮退去后，資本傾向于追逐其他風(fēng)口行業(yè)；第三，行業(yè)增加值占比增速(growth_VA)、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)(Growth_Output)對(duì)自身沖擊存在正向的反應(yīng)并且隨時(shí)間延續(xù)呈現(xiàn)出整體遞減的趨勢(shì)，說(shuō)明行業(yè)的發(fā)展在一定時(shí)間內(nèi)存在延續(xù)性，并且存在一定的正反饋效應(yīng)；最后，觀察行業(yè)增加值占比增速(growth_VA)、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)(Growth_Output)對(duì)IPO占比增速(growth_IPO)的脈沖效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，從初始反應(yīng)為0，到隨后的正向、負(fù)向反應(yīng)交替，直至趨于零，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)于各行業(yè)股市融資的影響在短期內(nèi)可能有一定的正影響，即需求追隨模式的融資體系會(huì)發(fā)揮作用，然而長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)股市融資的影響較為有限。

結(jié)論與啟示

圖11 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

美國(guó)股市融資對(duì)于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級(jí)發(fā)揮了積極作用。具體來(lái)說(shuō)，在不同時(shí)間、不同經(jīng)濟(jì)背景條件下，美國(guó)股市對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響存在著差異，但是每個(gè)階段股市都以不同的方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化、高級(jí)化、高效化貢獻(xiàn)著自己的力量。本文通過(guò)實(shí)證分析證明了美國(guó)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)特定行業(yè)IPO數(shù)量的持續(xù)增加能夠顯著提高該行業(yè)當(dāng)年增加值占GDP的比重以及該行業(yè)年度產(chǎn)出值增速，這說(shuō)明美國(guó)的股市融資能夠顯著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。此外，我們還發(fā)現(xiàn)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的正向影響具有滯后性，并且其作用隨時(shí)間推移釋放。實(shí)際中，行業(yè)對(duì)于資本的吸納與利用也需要一定的時(shí)間，行業(yè)規(guī)模隨著資本流入逐漸增大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

美國(guó)擁有高度發(fā)達(dá)的金融體系和相對(duì)完善的制度規(guī)則，在較為豐富的金融實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，美國(guó)股權(quán)融資主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)為產(chǎn)業(yè)升級(jí)和發(fā)展提供了巨大的支持，一方面通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的證券發(fā)行優(yōu)化產(chǎn)業(yè)增量結(jié)構(gòu)，另一方面借助二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)整合調(diào)整產(chǎn)業(yè)存量結(jié)構(gòu)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以得出，股權(quán)融資主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中有著巨大的優(yōu)勢(shì)，不僅能夠提高資本的使用效率，還能增加增量資本與存量資本的技術(shù)含量，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化與升級(jí)。當(dāng)前，我國(guó)應(yīng)該兼收并蓄，積極借鑒美國(guó)的有益經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身實(shí)際，合理構(gòu)建多元化金融體系，完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的歷史任務(wù)。

1. 完善多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

提高股市融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，要從完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手，明確各市場(chǎng)的定位，支持企業(yè)從股票市場(chǎng)高效、便捷獲取資金。對(duì)比中美多層次的資本市場(chǎng)，美國(guó)的股票市場(chǎng)可分為三級(jí)：主板市場(chǎng)是由紐約證券交易所(NYSE)、納斯達(dá)克全球精選(NASDAQ GS)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)(NASDAQ GM)構(gòu)成；二板市場(chǎng)是紐交所旗下的美國(guó)證券交易所(AMEX)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(NASDAQ CM)；還有以場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTCBB)和粉單市場(chǎng)(Pink Sheet)為代表的多層級(jí)證券交易市場(chǎng)。位于各個(gè)市場(chǎng)的股票達(dá)到要求則可以轉(zhuǎn)板，包括升級(jí)轉(zhuǎn)板、降級(jí)轉(zhuǎn)板以及平級(jí)轉(zhuǎn)板。對(duì)比我國(guó)，雖然目前我國(guó)已初步形成了由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板等構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，但仍面臨諸多問(wèn)題，如申請(qǐng)轉(zhuǎn)板企業(yè)信息披露不完善、轉(zhuǎn)板企業(yè)容易出現(xiàn)政策套利、多層次資本市場(chǎng)定位不清晰，主板一家獨(dú)大等。我國(guó)的轉(zhuǎn)板制度還處于摸索階段，新三板向主板或創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板只能通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板和被并購(gòu)曲線上市兩種途徑，而被市場(chǎng)寄予厚望的直接轉(zhuǎn)板綠色通道尚未實(shí)現(xiàn)。結(jié)合海外轉(zhuǎn)板制度經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)未來(lái)應(yīng)該以量化指標(biāo)明確各層次市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象和發(fā)展方向，并嚴(yán)格執(zhí)行分層標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化升板程序，如對(duì)于滿足升板條件的企業(yè)后可直接轉(zhuǎn)板。

2. 完善上市與退市制度

良好的市場(chǎng)環(huán)境是有效發(fā)揮股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基本要求，而合理的上市和退市制度是構(gòu)建良好市場(chǎng)環(huán)境的先決條件。相比美股的上市標(biāo)準(zhǔn)，A股更強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)，而紐交所對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有硬性指標(biāo)，企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。較為嚴(yán)苛的上市制度導(dǎo)致A股市值及利潤(rùn)行業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲，美國(guó)上市的中資股里科技股和消費(fèi)股的市值占比為72%、利潤(rùn)占比為60%，遠(yuǎn)高于A股的35%和14%。參照美國(guó)的上市制度，A股可以更有針對(duì)性的放開(kāi)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利標(biāo)準(zhǔn)要求，鼓勵(lì)更多科技創(chuàng)新類企業(yè)的上市。對(duì)比A股和美股的退市制度，A股退市制度更關(guān)注盈利指標(biāo)，使得許多績(jī)差股在整改期內(nèi)通過(guò)各種會(huì)計(jì)手段影響利潤(rùn)來(lái)保住自己的上市地位，A股主動(dòng)退市多，強(qiáng)制摘牌少。無(wú)論是紐交所還是納斯達(dá)克，都側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價(jià)方面對(duì)退市條件做出明確規(guī)定，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定較少。2013年以來(lái)，美股退市率為6.24%，A股僅為0.14%。參照美國(guó)的退市制度，A股可以在退市制度中增加市場(chǎng)類指標(biāo)，讓退市制度更加明確化、透明化。

3. 積極為資本市場(chǎng)引入中長(zhǎng)期增量資金

引導(dǎo)以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期資金入市，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行、提升資本市場(chǎng)有效性至關(guān)重要。然而我國(guó)目前養(yǎng)老金規(guī)模還很小，對(duì)比中美養(yǎng)老資產(chǎn)占比，2017年美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到27.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP達(dá)到144%，而我國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅0.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP僅7.1%。參考美國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展歷程，美國(guó)在1974年、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶(即IRAs計(jì)劃，屬于第三支柱)以及401(K)計(jì)劃(屬于第二支柱)。兩項(xiàng)計(jì)劃因均有極大的稅收優(yōu)惠而發(fā)展迅速。2006年，美國(guó)勞動(dòng)部推出養(yǎng)老金合格默認(rèn)投資選擇制度(QDIA)，鼓勵(lì)雇員將401(K)計(jì)劃中的資產(chǎn)投資于養(yǎng)老目標(biāo)基金等退休儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，克服雇員的“惰性”以及“選擇困難”，大幅提高了養(yǎng)老金計(jì)劃的參與率。我國(guó)養(yǎng)老金也正在發(fā)展中，2018年以養(yǎng)老為目的的個(gè)人長(zhǎng)期投資基金以及個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)均已提上日程，基本養(yǎng)老金入市也正穩(wěn)步進(jìn)行中。未來(lái)我國(guó)可以參照美國(guó)建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，對(duì)于賬戶繳費(fèi)及資金取出或者針對(duì)某類產(chǎn)品的投資給予稅收優(yōu)惠，對(duì)于賬戶可投資的產(chǎn)品，監(jiān)管部門可以仿照美國(guó)勞工部制定相關(guān)可投資產(chǎn)品清單從而保障賬戶持有人的基本權(quán)益。