王 靜，馮 晉，杜 垚

（1.哈爾濱職業(yè)技術(shù)學(xué)院，哈爾濱150040；2.哈爾濱工業(yè)大學(xué)，哈爾濱150001）

一、研究的背景和意義

研究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者及其交易行為對(duì)股市波動(dòng)性的影響，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的合理化和促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展有著重要的意義。首先，優(yōu)化我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)有利于培育投資者的價(jià)值投資理念，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的成熟。其次，有利于滿(mǎn)足市場(chǎng)上廣泛存在的資金管理需求，提高資金使用效率。再次，有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善，促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析

一是機(jī)構(gòu)投資者具有更明顯的羊群行為，如Robert et al.（1994）、Froot et al.（2002）、Maug&Naik（2006）等。[1]二是機(jī)構(gòu)投資者大都具有正反饋交易行為，代表性的文獻(xiàn)有Grinblatt et al.（2005)、Daniel et al.（2007），Chang&Sen（2015）等。[2]祁斌等（2006）對(duì)我國(guó)滬市股市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模的前提條件下，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股價(jià)波動(dòng)性?xún)烧呤秦?fù)相關(guān)的，從而得到機(jī)構(gòu)投資者具有降低市場(chǎng)波動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能的結(jié)論。[3]戴輝（2014）則認(rèn)為在我國(guó)股票市場(chǎng)的一些突發(fā)事件中，機(jī)構(gòu)投資者的行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。[4]

三、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀可以看出，機(jī)構(gòu)投資者主要有證券投資基金、證券公司、保險(xiǎn)公司、合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、社?；鸬?。

至2013年12月，基金管理公司數(shù)量已到89家，其中包括中資基金管理公司42家及合資基金管理公司47家，基金數(shù)量只1 552只（1415只開(kāi)放基金，94只貨幣基金，137只封閉基金），證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)42 213.1億元；我國(guó)的證券公司共有115家，證券公司總資產(chǎn)2.08萬(wàn)億元，總收入1593億元，全行業(yè)盈利440億元。共有52家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII資格，累計(jì)獲得超過(guò)99.5億美元的投資額度。我國(guó)QFII的股票資產(chǎn)總資產(chǎn)的70%。截至2014年底，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到2.9萬(wàn)億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額2.7萬(wàn)億元，其中股票、基金和債券等投資總額超過(guò)1.8萬(wàn)億元。截至2014年6月，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)成立以來(lái)共得到財(cái)政撥款3 700多億元，投資凈賺2 100多億元。截至2014年前三季度，全國(guó)企業(yè)年金總規(guī)模已達(dá)到1 200億元。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)將以每年新增1000億元的速度迅速壯大。

四、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的理論

（一）股價(jià)波動(dòng)的成因

1.股價(jià)波動(dòng)的影響因素

股票價(jià)格的波動(dòng)性主要受三方面因素的影響：第一，上市公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。第二，外生的政策性沖擊。第三，市場(chǎng)參與者的行為。

2.股價(jià)波動(dòng)的衡量指標(biāo)

測(cè)度股票價(jià)格波動(dòng)的指標(biāo)有很多，主要有：極差，股價(jià)極差(用R表示)指標(biāo)主要用來(lái)考察價(jià)格或指數(shù)變化極端值之間的差距，即用最高價(jià)減去最低價(jià)；振幅，股票振幅是指某股票在一定時(shí)期中的最低價(jià)與最高價(jià)之間的振蕩幅度；漲跌幅度。

3.我國(guó)股價(jià)波動(dòng)的特征

第一，股價(jià)波動(dòng)幅度大。以上證指數(shù)為例，近年來(lái)最大的一次波動(dòng)是從2006年初的1200點(diǎn)一路上漲到2007年10月份的6100多點(diǎn)，波幅高達(dá)408.3%，之后受金融危機(jī)的影響，股市一路下跌至2008年11月份的1700點(diǎn)，兩年多的時(shí)間里暴漲暴跌，漲跌幅度比金融危機(jī)的發(fā)生國(guó)美國(guó)還要大得多。

第二，市場(chǎng)投機(jī)性特征突出。由于我國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者的從眾心理較為嚴(yán)重，因此，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票的交易與上市公司自身的價(jià)值有所偏離，很多投資者參與股票市場(chǎng)是為了獲得股票買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差。由于投資者對(duì)公司基本面缺乏理性的認(rèn)識(shí)，追漲殺跌的短視行為特征明顯。

第三，市場(chǎng)換手率高。滬市的換手率均值為403%，深市的換手率均值為506%。

第四，市場(chǎng)對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象明顯。如1992年上交所取消漲跌停板限制，當(dāng)日個(gè)股最大漲幅達(dá)300%，大盤(pán)漲幅達(dá)105%。上證指數(shù)從2007年10月份的6100多點(diǎn)一路下跌到2008年的1700點(diǎn)，跌幅為72.13%，充分顯示了我國(guó)股市對(duì)信息的反應(yīng)過(guò)于敏感，股市穩(wěn)定性差。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的主要行為特征

依據(jù)行為金融理論的相關(guān)知識(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中主要有以下幾種行為：羊群行為、短視行為、正反饋交易及處置效應(yīng)。所謂羊群效應(yīng)，是指證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者相互模仿的一種群體行為及其效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)投資對(duì)象的分析、選擇、交易行為等方面表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。短視行為觀點(diǎn)認(rèn)為，由于委托—代理關(guān)系的存在，機(jī)構(gòu)投資者面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。正反饋交易策略可能對(duì)某些投資者來(lái)說(shuō)是理性的行為，但在市場(chǎng)勢(shì)力操縱或是羊群行為普遍存在的情況下可能會(huì)形成價(jià)格泡沫，影響價(jià)格的穩(wěn)定和市場(chǎng)的穩(wěn)定。處置效應(yīng)表現(xiàn)為投資者對(duì)盈利的確定性心理和對(duì)虧損的厭惡心理，指投資人投資的股票出現(xiàn)虧損時(shí)，他們傾向于持有股票以期股票價(jià)格回漲而減少損失，而投資人投資的股票盈利時(shí)，他們傾向于賣(mài)出股票以賺取短期的收益。

五、政策建議

（一）高度關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者擇股偏好

機(jī)構(gòu)持股對(duì)應(yīng)的總資產(chǎn)收益率等的均值均顯著高于普通股，表明機(jī)構(gòu)投資者選擇的公司利潤(rùn)率普遍較高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，現(xiàn)金股利分配較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也處于較低水平公司。同時(shí)，機(jī)構(gòu)股股價(jià)的確呈現(xiàn)出了更低的波動(dòng)性。

（二）進(jìn)行平均處理效應(yīng)研究

1.波動(dòng)率：在整體上，機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。

2.收益率：在我國(guó)證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)股相較于普通股的超額收益，主要是由機(jī)構(gòu)投資者的集中買(mǎi)入行為造成的，與公司業(yè)績(jī)關(guān)系不大。

3.換手率：我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者偏好低流動(dòng)性的股票，同時(shí)還能進(jìn)一步降低股票的換手率。

（三）提高上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理水平

從整體上看，無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者是否加劇了股票的波動(dòng)其所持股票的波動(dòng)性仍顯著低于市場(chǎng)平均水平。此類(lèi)被機(jī)構(gòu)投資者所偏好的股票表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是與其上市公司的優(yōu)良業(yè)績(jī)和高效管理密不可分的。換言之，就當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)而言，通過(guò)提升上市公司的質(zhì)量來(lái)降低股票的波動(dòng)性顯然是比發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者更為直接有效的途徑。

（四）減少機(jī)構(gòu)投資者的短期投機(jī)行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資

研究表明，機(jī)構(gòu)投資者增加股票的波動(dòng)主要源自于進(jìn)駐期的集中買(mǎi)入行為，屬于短期現(xiàn)象，如果機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資，不存在頻繁的短期投機(jī)行為，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股是有助于降低股票波動(dòng)的。所以，應(yīng)該加大對(duì)內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違法行為的打擊力度，繼續(xù)鼓勵(lì)以養(yǎng)老金、社?；鸷推髽I(yè)年金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市，引導(dǎo)資本市場(chǎng)回歸長(zhǎng)期價(jià)值投資。

（五）鼓勵(lì)中小投資者選擇專(zhuān)家理財(cái)

研究表明，總體上機(jī)構(gòu)投資者所持股票的收益率顯著高于其他股票鑒于基金發(fā)布持倉(cāng)報(bào)告的滯后性普通中小投資者較難追蹤機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，入市時(shí)點(diǎn)也很難把握。從這一角度分析，中小投資者與其選擇個(gè)人操作，不如直接購(gòu)買(mǎi)基金，選擇專(zhuān)家理財(cái)。借助專(zhuān)業(yè)投資者在獲取信息、投資經(jīng)驗(yàn)、資金規(guī)模和操作技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，獲得市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)，這不但有利于降低市場(chǎng)中非理性情緒和噪音交易的占比，還有利于降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)，縮小投資者意見(jiàn)分歧，繼而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。

六、結(jié)論

第一，機(jī)構(gòu)投資者偏好財(cái)務(wù)優(yōu)良、治理有效的公司，而此類(lèi)公司的股票往往呈現(xiàn)出更低的波動(dòng)性。

第二，在不同的行情階段機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票波動(dòng)性的影響是不同的。當(dāng)大盤(pán)收益為正時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的選股決策中并未過(guò)多考慮股票的風(fēng)險(xiǎn)因素，其買(mǎi)入行為在推高股價(jià)的同時(shí)也加劇了股票的波動(dòng)；當(dāng)大盤(pán)收益為負(fù)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者則傾向于持有低風(fēng)險(xiǎn)的股票，其買(mǎi)入行為能夠暫時(shí)緩解進(jìn)駐期內(nèi)的股價(jià)下跌并進(jìn)一步降低了股票的波動(dòng)性。

第三，機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)入行為與股票的期內(nèi)收益存在很強(qiáng)的正向關(guān)系，而在滯后期中，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股并未顯現(xiàn)出更高的收益率，這意味著對(duì)于個(gè)體投資者而言，通過(guò)追蹤基金公布的季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)選擇股票已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳買(mǎi)入時(shí)期。