康金偉，劉 楊，王宇晴，劉曉玉

（哈爾濱商業(yè)大學，哈爾濱 150028）

一、借殼上市的概念

借殼上市是企業(yè)資產重組的一種方式。非上市公司通過收購、資產置換等方式取得已上市公司的控制權，利用其上市公司的地位發(fā)行股票，反向收購，將母公司主要資產注入到上市的子公司中，從而實現(xiàn)間接上市的目的。

二、借殼上市的歷史與發(fā)展狀況

借殼上市最早出現(xiàn)在1934年的美國，以其較低的成本和較高的成功率在美國得到廣泛的關注和運用。美國歷史上發(fā)生過多次影響深遠的兼并重組，并購后的企業(yè)規(guī)模和效益都有了明顯的提升，促進了企業(yè)的快速發(fā)展。

借殼上市最初在我國資本市場上被關注的意義在于實現(xiàn)企業(yè)在大陸以外的證券市場上市。1984年，新瓊企業(yè)有限公司通過先后注資獲得因債務危機即將倒閉的香港企業(yè)康利投資有限公司總共獲67%的股份，打開了內地企業(yè)去香港上市的大門。

首例內地上市公司收購案例發(fā)生于1993年，中國首次宣布法人股東可以進入二級市場。寶安集團在二級市場大量收購延中實業(yè)的股票，占股達到15.98%，成為第一大股東，從此開啟了中國證券市場上并購重組之路。2017年順豐速運借殼鼎泰新材登陸深圳證券交易所，成為目前中國規(guī)模最大的借殼上市的案例。

借殼上市是證券市場發(fā)展到一定階段的必然產物。借殼上市的出現(xiàn)，使非上市公司在不通過IPO直接上市的情況下實現(xiàn)上市的可能。并通過證券市場籌資，加快自身發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化證券市場的組成結構，提高資本運作效率，改善上市公司經營狀況、資本結構、股權結構和產業(yè)結構；同時，促進證券市場的進一步完善，優(yōu)化證券市場的組成，推進我國市場化進程。

三、借殼上市的積極影響

借殼上市不僅打通了民營企業(yè)進入資本市場籌資的通道，使企業(yè)及時募集到生產和發(fā)展的必要資金。同時也優(yōu)化了我國資本市場資源的配置功能，有利于市場更加完善，有利于促進我國資本市場的健康發(fā)展。

（一）直接融資降低融資成本

我國民營企業(yè)的融資渠道有限，普遍面臨融資難的問題。融資方式主要為直接融資，而獲得銀行貸款需要花費較高的成本。由于上市企業(yè)可以通過發(fā)行股票來募集資金，而股權融資是目前資本市場上成本最低的融資方式，企業(yè)通過上市融資來擴大資產規(guī)模、降低融資成本，使企業(yè)獲得長足發(fā)展。融資成本是大部分企業(yè)在做大做強的過程中必爭的高地。

（二）過程相對簡單，縮短上市時間

借殼上市可以避免證監(jiān)會規(guī)定的一系列上市程序，減少企業(yè)上市的時間成本和交易成本，快速實現(xiàn)上市。隨著國際間的交往更加密切、我國市場化改革的深入，已經使企業(yè)之間的競爭更加激烈?，F(xiàn)代的企業(yè)當中，能以更低成本、更快的速度獲取生存和發(fā)展的資金，必定能夠在競爭中占得先機。企業(yè)通過借殼上市比直接IPO途徑節(jié)省的時間，可以讓企業(yè)集中更多的精力在主業(yè)發(fā)展上，并做大做強。

（三）具有積極正面宣傳作用

資本市場的宣傳效應可以給企業(yè)帶來更多的無形價值，提高上市公司的市場影響力。我國目前現(xiàn)存6 000多萬家公司，但是滬深兩市的上市公司不過3 000多家，上市對于一家公司的意義在于比同行業(yè)的非上市公司能更容易獲得資源，也就能獲得更多的關注。通過資本市場的股票交易，財務數(shù)據(jù)的公開，增加了企業(yè)的曝光率，會逐漸影響人們對上市公司的認識。上市公司利用好資本市場這個平臺，必然能夠有效提升公司的知名度和市場影響力。

（四）可以規(guī)范公司治理結構

借殼上市過程中，公司需要根據(jù)證監(jiān)會對上市公司的規(guī)定和要求來梳理公司流程、改造公司的治理結構，使公司滿足上市公司的各項要求。借助借殼上市這個過程，可以完善公司內部規(guī)章制度，滿足證監(jiān)會對上市公司的各項要求，推動公司建立現(xiàn)代公司治理結構。

四、借殼上市的消極影響

借殼上市的快速財富效應，引發(fā)一些掌握內幕消息的投機者對殼公司熱炒，擾亂正常市場定價，使想要借殼的公司花費更高的費用。通過借殼上市，原上市公司資產得到優(yōu)化并使股價拉升，投機者套現(xiàn)離場，從而侵害了中小投資者的利益，對我國證券市場的發(fā)展產生負面影響。

（一）滋生內幕交易

借殼上市的過程是對殼公司進行資產置換，注入優(yōu)質資產，使其盈利能力和發(fā)展?jié)摿Υ蠓嵘?，體現(xiàn)在股價上就如同IPO溢價一樣，復牌上市后，股價會在短期大幅上漲。如果投資者事先知道內幕消息，會在借殼上市公告發(fā)布前買入大量殼公司的股票。通過內幕交易完成后，前期進場的投資者如果減持、套現(xiàn)離場，會收獲超高的收益。但事實上，上市企業(yè)由于股票價格暴漲，透支了公司的發(fā)展預期，股價將會進入較長時間的下跌期。后期進入的投資者，雖然看好借殼上市公司的長期發(fā)展，依然會有相當程度的虧損。強大的財富效應誘惑著投機者鋌而走險，容易滋生內幕交易。從長期看，內幕交易行為增加了交易成本，侵害了中小股東的權益。

（二）擾亂市場估值

借殼上市容易擾亂市場的正常估值定價。由于許多等待上市、經營業(yè)績良好的企業(yè)需要從證券市場直接融資，而許多業(yè)績差的中小盤股企業(yè)擁有著資源稀缺的殼資源，這就會造成上市公司殼資源的稀缺性。只要原企業(yè)控股股東愿意出讓公司控制權，那么市場上就會有非上市公司愿意購買殼資源，這使得殼公司的二級市場股票價格完全與未來贏利預期脫鉤。由于市場投機行為的存在，以及人為的炒作，投資者偏離實際的投資，使得高價殼資源買賣現(xiàn)象頻繁發(fā)生，擾亂了市場的正常估值。

（三）削弱退市制度

A股市場的退市制度較難嚴格執(zhí)行。很多經營不善本應退市的公司最后都被借殼并購，對資本市場正常的定價體系和資源配置功能造成了沖擊。通過借殼上市、資產重組，給上市公司注入優(yōu)質資源，解決企業(yè)的長期贏利能力和發(fā)展能力問題，從短期看，對于證券市場和廣大投資者是有利的，但是從長遠來看，符合上市條件的優(yōu)質企業(yè)可以通過正常程序取得上市資格，而經營不善的上市公司退市。借殼上市的結果讓經營不善的上市公司在退出證券市場時得到了相當數(shù)量的資金作為補償。這種超高的收益使得讓殼公司和投機者都心存僥幸，使出各種方法去保住上市公司的上市資格。這種資源錯配，阻礙了我國金融市場化的進程。

（四）阻礙市場化并購

盡管中國的證券市場已經歷了20多年的發(fā)展，取得了顯著的成績，但是借殼上市熱度導致的炒作殼公司的現(xiàn)象還是較為常見。企業(yè)通過并購重組，可以獲得新的競爭優(yōu)勢，為企業(yè)帶來更好的發(fā)展?jié)摿陀麧摿ΑＮ覈壳暗淖C券市場的情況是，只有少數(shù)的企業(yè)能獲得上市資格，已上市公司擁有著資源稀缺的殼資源，即便該公司經營業(yè)績下滑，只要有重組預期，那么股價就可以維持在一個高價位。而維持較高價位的股價，無疑會增加借殼上市費用的支出，對于計劃借殼上市的公司是一個很大的障礙，對于整個證券市場來說，增加的并購成本阻礙了并購市場化的進程。

五、啟示與展望

中國資本市場分紅機制尚不完善，上市公司有相當大的權力控制企業(yè)當年利潤分配，多數(shù)企業(yè)選擇不分紅和少分紅，分紅金額相對股價市值來說可以忽略不計，投資的收益主要反映在股價上。長期來看，投機者炒作殼公司的行為，使他們獲得了高于正常水平的超高收益，這是不公平的。為此，需要有關部門完善政策，彌補制度缺陷和漏洞，共同建設和維護一個穩(wěn)定健康的證券市場。

從另一個方面來看，借殼上市的存在為我國證券市場提供了新鮮的血液。借殼上市的殼公司多數(shù)為ST公司，或者一些總股本、凈資產較小的上市公司，被選擇作為殼公司的公司大多數(shù)屬于受到贏利能力和發(fā)展能力的限制或者處于夕陽行業(yè)的企業(yè)。通過借殼上市可以將原上市公司的不良資產剝離，注入新的優(yōu)質資產，成為證券市場盈利能力和發(fā)展能力更好的上市公司，可以從一定程度上提高我國證券市場中上市公司的質量。

借殼上市也為急需資金發(fā)展的企業(yè)避開耗時較長時間的IPO排隊，實現(xiàn)快速上市，從而減少了寶貴的時間成本和機會成本，讓企業(yè)能專注于主業(yè)發(fā)展。從長期看，良好發(fā)展的企業(yè)勢必會更好地服務社會，為社會創(chuàng)造更多的價值。

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