◎文/谷方圓 韋顏秋 李 寧

作為融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)直接決定了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否順利發(fā)行。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)為了能夠達(dá)到預(yù)期的信用評級，順利發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，往往采用過多的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和增信安排，給基礎(chǔ)資產(chǎn)穿上 “美麗的外衣”，使投資者無法看清底層資產(chǎn)的“真實(shí)面目”。2018年政府工作報(bào)告中指出，繼續(xù)加強(qiáng)金融體系監(jiān)管、強(qiáng)化融資租賃服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。一方面肯定了融資租賃業(yè)以資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行融資的形式，另一方面也對金融產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穿透到底層資產(chǎn)，強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度。

一、融資租賃資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)界定與發(fā)展現(xiàn)狀

（一）底層資產(chǎn)界定

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，并進(jìn)一步形成公開或非公開發(fā)行份額的資產(chǎn)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)去掉內(nèi)外部增信措施后，我們稱之為底層資產(chǎn)。其中基礎(chǔ)資產(chǎn)以個人消費(fèi)貸款、信托收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)類（CMBS 和 REITs）、 融資租賃、應(yīng)收賬款和保理融資的發(fā)行量居前。

（二）融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

縱觀整個融資租賃行業(yè)，《2017年中國融資租賃業(yè)發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，全國融資租賃合同余額突破6萬億元，同比增長13.7%。全國融資租賃企業(yè)總數(shù)約為9090家，較2016年增加了1954家，同比增長27.4%。相比于融資租賃行業(yè)在企業(yè)數(shù)量和合同余額連年增長的迅猛態(tài)勢不同，融資租賃資產(chǎn)證券化份額首次出現(xiàn)“縮水”情況。去除利息成本持續(xù)走高、金融監(jiān)管加強(qiáng)等外部因素，其根本原因在于以融資租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露出來。由此，剝開基礎(chǔ)資產(chǎn)的“外衣”，對底層資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析顯得尤為重要。

二、融資租賃資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

底層資產(chǎn)來源于租賃企業(yè)與承租人之間的租賃合同約定，承租人履約能力的強(qiáng)弱直接關(guān)系到底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這集中體現(xiàn)在承租人還款意愿和還款能力兩個方面。下面將具體分析底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，說明其影響融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的方式。

（一）底層資產(chǎn)集中度較高

底層資產(chǎn)集中度主要體現(xiàn)在三個方面：承租人集中度、行業(yè)集中度以及區(qū)域集中度等。就融資租賃資產(chǎn)證券化承租人規(guī)模數(shù)量來看，70%左右的租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)都在100筆以內(nèi)，資產(chǎn)池筆數(shù)分布1-10筆和10-20筆區(qū)間內(nèi)的分別占比15%和27%，承租人數(shù)量更是少于基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)。相比于信貸資產(chǎn)證券化上萬筆的基礎(chǔ)資產(chǎn)，租賃債權(quán)分散度較低，集中度風(fēng)險(xiǎn)偏高。就行業(yè)、地域分布來看，融資租賃公司業(yè)務(wù)通常專注于某幾類行業(yè)，入池資產(chǎn)普遍存在行業(yè)集中度較高的特征，而由于我國目前是典型的區(qū)域經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，行業(yè)集中度明顯帶動區(qū)域集中度過高。同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量受融資租賃公司行業(yè)配置、項(xiàng)目篩選及風(fēng)險(xiǎn)管理能力的影響較大，少數(shù)融資租賃公司業(yè)務(wù)集中于集團(tuán)內(nèi)部。

（二）承租人違約風(fēng)險(xiǎn)上升

違約風(fēng)險(xiǎn)是指債務(wù)人在合同約定的期間內(nèi)履行合同的能力或者信用質(zhì)量下降，不能按時履約或不能履約。我國融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的承租人多為中小微型企業(yè)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，企業(yè)信用質(zhì)量下行趨勢明顯。在我國“去產(chǎn)能”背景下，鋼鐵、煤炭等亟待轉(zhuǎn)型，債券違約案例屢見不鮮。

（三）承租人現(xiàn)金流狀態(tài)不穩(wěn)定

承租人現(xiàn)金流的穩(wěn)定關(guān)系到承租人能否按時足額完成還本付息義務(wù)或保證責(zé)任。承租人的現(xiàn)金流狀態(tài)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平上，在承租人資產(chǎn)入池時，其底層資產(chǎn)往往有大股東擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保，以擔(dān)保后的項(xiàng)目進(jìn)行評級入池。不利于根本上評價承租人的財(cái)務(wù)狀況，而且由于大股東擔(dān)保往往與承租人關(guān)系密切，一旦發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，其擔(dān)保效應(yīng)將會大打折扣，影響優(yōu)先級以及次級租賃資產(chǎn)證券持有者的預(yù)期收益，甚至?xí)斜窘饍斶€風(fēng)險(xiǎn)。

（四）承租人提前償付風(fēng)險(xiǎn)

承租人提前還款會造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量失衡，從而與設(shè)計(jì)的現(xiàn)金流量規(guī)劃不同。除受承租人自身的財(cái)務(wù)狀況影響外，市場利率的變化，其他融資成本的變化等因素都將影響承租人提前還款。由于影響因素多且不確定，因此承租人提前還款的時間和數(shù)量都很難準(zhǔn)確預(yù)計(jì)?？赡軐?dǎo)致資產(chǎn)支持證券提前獲得償付，影響資產(chǎn)支持證券收益的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國融資租賃資產(chǎn)證券化還本方式主要是過手型與固定型并用，固定型結(jié)構(gòu)由于提前確定還本時間與利率，受早償風(fēng)險(xiǎn)影響較大。

（五）底層資產(chǎn)信息透明度低

就目前規(guī)定來看，資產(chǎn)證券化的信息披露主要包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)證券化會計(jì)處理及信息披露、主辦人發(fā)行方定期發(fā)布的項(xiàng)目運(yùn)行情況報(bào)告、第三方信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的基礎(chǔ)資產(chǎn)及項(xiàng)目信用評級報(bào)告等。對融資租賃資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)信息披露缺乏深度和透明度，投資者難以通過披露文件了解到底層資產(chǎn)的屬性和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，無法了解承租人歷史管理表現(xiàn)及資產(chǎn)主體的經(jīng)營信用記錄，進(jìn)而影響了投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。就目前來看，我國仍然沒有出臺統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范，造成了以信用評級機(jī)構(gòu)為主的第三方在實(shí)際操作上隨意性較大，對產(chǎn)品的評級影響了產(chǎn)品定價及投資者的判斷。

三、降低融資租賃證券化底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的原因

在面臨底層資產(chǎn)集中度較高、承租人違約風(fēng)險(xiǎn)上升、承租人現(xiàn)金流狀態(tài)不穩(wěn)定、承租人提前償付風(fēng)險(xiǎn)、底層資產(chǎn)信息透明度低等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)日益凸顯的現(xiàn)狀下，為了保護(hù)投資者利益、保障融資租賃資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)運(yùn)行、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，降低融資租賃證券化底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勢在必行。

（一）保護(hù)投資者利益

在融資租賃資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機(jī)構(gòu)一般參與證券發(fā)行前后的兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)的評級主要是供發(fā)行人使用，目的在于通過設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、確定信用增級措施使之達(dá)到發(fā)行要求。第二個環(huán)節(jié)是在信用增級之后，信用評級機(jī)構(gòu)將評級結(jié)果對外公布，供投資者使用。由此可見，投資者依賴的評級結(jié)果往往是經(jīng)過層層包裝過的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池里令人眼花繚亂的增信措施使投資者放松了對底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評估。而現(xiàn)有事實(shí)證明，一旦底層資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)問題，內(nèi)外部的增級措施無法從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)隱患，給投資者利益帶來極大威脅。

（二）保障融資租賃資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)運(yùn)行

目前租賃證券化市場上已有包括慶匯租賃一期資產(chǎn)證券化為首的四單租賃資產(chǎn)證券化評級遭到下調(diào)，給證券化市場投資者帶來恐慌。追根溯源，其底層資產(chǎn)信用質(zhì)量下行成為違約風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)住?018年2月9日滬深交易所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價與服務(wù)系統(tǒng)連續(xù)發(fā)布《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和配套的 《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券信息披露指南》（以下簡稱“雙指南”）規(guī)定了以融資租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)，明確對融資租賃債權(quán)進(jìn)行“穿透”，分析現(xiàn)金流的最終來源，以確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要求。目的就是為了緩解現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化市場資金面緊張，風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走高的現(xiàn)象，保障資產(chǎn)證券化市場以及整個金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

（三）促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展

融資租賃作為一種新興的金融業(yè)態(tài)，對于連接資金供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、對接出租方與承租方相融合具有重要作用。融資租賃業(yè)務(wù)的性質(zhì)決定了其資金需求旺盛、融資壓力較大，而投資對象上由于實(shí)體企業(yè)融資需求比較旺盛，業(yè)務(wù)空間仍可進(jìn)一步拓展。在商務(wù)部和銀監(jiān)會對融資租賃行業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查和 “穿透”的監(jiān)管政策下，資產(chǎn)證券化已成為融資租賃公司進(jìn)行融資的不二選擇，而關(guān)注底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將在產(chǎn)業(yè)鏈的源頭保障融資風(fēng)險(xiǎn)可控，利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

四、加強(qiáng)融資租賃資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

總體而言，融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更是豐富多樣，但是融資租賃市場降溫、增速放緩，融資租賃基礎(chǔ)資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高。因此，我們要著眼于長遠(yuǎn)，在“穿透”視角下，剖析融資租賃資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍與結(jié)構(gòu)，防止基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的“泛證券化”市場風(fēng)險(xiǎn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（一）降低底層資產(chǎn)集中度

“雙指南”對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散程度進(jìn)行了明確規(guī)定：至少包括10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%，且前5大債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過70%。但就目前租賃證券化發(fā)行產(chǎn)品來看，發(fā)行機(jī)構(gòu)一般將資產(chǎn)池內(nèi)單一承租人入池資產(chǎn)本金余額控制在15%以下，單一承租人及其關(guān)聯(lián)方的入池資產(chǎn)本金余額占比在20%以下。同時加大行業(yè)地域分散程度，防止行業(yè)性、區(qū)域性整體危機(jī)的爆發(fā)。

（二）加大承租企業(yè)現(xiàn)金流覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)程度

對于現(xiàn)金流特性具體來說，首先應(yīng)注意基礎(chǔ)資產(chǎn)本身能產(chǎn)生可觀現(xiàn)金流，并能夠產(chǎn)生盈利；基礎(chǔ)資產(chǎn)需要本身產(chǎn)生盈利來覆蓋產(chǎn)生的利息?！半p指南”中規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回款路徑清晰明確，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款周期應(yīng)在1個月以內(nèi)，在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施的情況下不能超過3個月。在實(shí)際操作中，通常采取預(yù)存現(xiàn)金或者對資產(chǎn)進(jìn)行折價的方式來應(yīng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)不能產(chǎn)生盈利或者盈利能力較低的情況，保證資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生合理的盈利。同時加強(qiáng)融資租賃企業(yè)對承租人的事前、事中、事后的風(fēng)險(xiǎn)防范。

（三）加大底層資產(chǎn)透明度，確立底層資產(chǎn)審查項(xiàng)目

確立承租人基本情況：包括承租人生產(chǎn)經(jīng)營情況、主要產(chǎn)品的市場競爭力、市場占有率、商業(yè)模式可持續(xù)狀況、行業(yè)及區(qū)域情況、項(xiàng)目建設(shè)情況；承租人是否存在非法集資或吸收高利貸等違法行為、涉訴涉案情況；承租人銀行信用、商業(yè)信用情況、對外擔(dān)保等。確立承租人財(cái)務(wù)狀況：包括承租人近三年及最近一期的財(cái)務(wù)狀況、納稅情況；承租人的資金來源與流向；承租人銀行借款期限結(jié)構(gòu)、擔(dān)保措施，借款逾期情況等。

（四）必要的增信措施

必要的增信措施能夠給優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)帶來錦上添花的效應(yīng)，雖然本文中一直在強(qiáng)調(diào)重視底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度，但是適度的內(nèi)外部增信措施能夠起到保護(hù)投資者的作用，內(nèi)部信用增級通過重新分配現(xiàn)金流順序，滿足于不同風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者，而利差賬戶通過轉(zhuǎn)付能夠?qū)?yōu)先級證券起到保護(hù)作用。外部信用增級指由交易無關(guān)第三方提供的擔(dān)保，在資產(chǎn)池受整個行業(yè)影響波動時，內(nèi)部信用增級受行業(yè)影響較大，外部信用增級能及時保障投資者權(quán)利。