曾藹珉

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州450001）

隨著金融行業(yè)的興起和企業(yè)發(fā)展進(jìn)入縱深階段、市場經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境的不確定性越來越強，不確定條件下的投資決策成為了廣大企業(yè)界人士和投資者關(guān)注的焦點。實物期權(quán)是期權(quán)的一種，構(gòu)成底層證券的是實物商品而不是股票或期貨，是期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)。NPV即凈現(xiàn)值，是指由投資計劃而生成的現(xiàn)金凈流量和以資金成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)操作以后與原始現(xiàn)值之間的差額。NPV法就是通過凈現(xiàn)值的原理，對凈現(xiàn)金效益量和凈現(xiàn)金投資量進(jìn)行分析，算出實際凈現(xiàn)值，再根據(jù)算出的凈現(xiàn)值來對投資方案進(jìn)行規(guī)劃建議。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是使用并包括了全部的現(xiàn)金流量，又進(jìn)行了合理折現(xiàn)，但也存在著一定的缺點。與實物期權(quán)法相比，后者在更多的不確定性投資決策當(dāng)中，擁有更加科學(xué)合理的內(nèi)涵。

一、NPV法與實物期權(quán)法

（一）NPV法

NPV法即凈現(xiàn)值法，是當(dāng)前我國乃至全世界傳統(tǒng)投資決策中經(jīng)常用到的一種評價方法，通過凈現(xiàn)值的原理，對凈現(xiàn)金效益量和凈現(xiàn)金投資量進(jìn)行分析，凈現(xiàn)值表現(xiàn)為正值，證明投資決策結(jié)果是能夠接受的；凈現(xiàn)值表現(xiàn)為負(fù)值，則證明投資決策結(jié)果是不能夠接受的。其中得到的凈現(xiàn)值表現(xiàn)越大，則證明投資方案越有價值，這樣以凈現(xiàn)值為直接參考的評價方法可以說是較為科學(xué)和便捷的投資評價方法。

NPV法具有的優(yōu)點是采取現(xiàn)金流量評估，企業(yè)能夠?qū)椖揩@得的現(xiàn)金流量進(jìn)行直接使用，而利潤在評價過程中則涵蓋更多主觀方面的因素，在整體預(yù)算中與現(xiàn)金流量不同；其包括了整個投資項目的所有現(xiàn)金流量，而很多投資預(yù)算、評價方法則對特定時間段的現(xiàn)金流量有不同程度的忽視，例如回收期法等；NPV法對整個投資項目的現(xiàn)金流量進(jìn)行了較為科學(xué)合理的折現(xiàn)核算，計算入現(xiàn)金的時間價值，減小誤差的影響。同時，NPV法也具有自身的局限性，首先是對資金成本率的核算和判斷有一定難度，尤其是在經(jīng)濟(jì)條件、市場條件不穩(wěn)定的背景下，市場利率的不斷變化對資金成本率的確定有較大的影響；NPV法能夠?qū)ν顿Y進(jìn)行盈虧分析，計算出盈虧額度，但是不能對投資者或企業(yè)能夠獲得的效益進(jìn)行說明，對實際報酬率的計算不清晰。這也會導(dǎo)致在實際投資過程中對投資小、回報小，但是投資報酬率高的投資項目產(chǎn)生忽視。

（二）實物期權(quán)法

期權(quán)是具有價值的，能夠隨著標(biāo)的資產(chǎn)的變化而產(chǎn)生變化。期權(quán)交易能夠促進(jìn)交易人在規(guī)避投資不良結(jié)果的情況下，再對金融市場的變化形勢進(jìn)行捕捉。期權(quán)為投資人即持有人帶來的報酬和損失的不對等特點，就鍛造出了期權(quán)的重要價值，能夠保證風(fēng)險投資下的合理收益，又能夠最大程度的控制投資人的虧損。在實物期權(quán)法中，每一項有關(guān)實物資產(chǎn)的投資決策行為均可以被當(dāng)做是期權(quán)，也就是說投資人對某個產(chǎn)品或項目的投資就是購買了一個期權(quán)，投資人有權(quán)利對該產(chǎn)品或項目進(jìn)行取得或保持投資。這個約定產(chǎn)品或項目的價格是根據(jù)市場實際情況產(chǎn)生變動的，一旦其市場價格超過了執(zhí)行價格，則表示該項目有利潤，投資人可以進(jìn)行投資盈利。

實物期權(quán)法是通過將金融市場的規(guī)則導(dǎo)入企業(yè)、投資人的戰(zhàn)略分析當(dāng)中，對投資進(jìn)行管理和分析的一種方式。實物期權(quán)法能夠通過金融期權(quán)理論的應(yīng)用，對實際的投資項目提出動態(tài)化管理的定量價值。實物期權(quán)法更加側(cè)重于不確定環(huán)境下的投資決策，為企業(yè)決策層和投資者提供不確定條件下進(jìn)行投資的戰(zhàn)略建議和考慮，這也與當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)背景下的投資決策環(huán)境較為相似。實物期權(quán)法也具有這樣的特點，即實物期權(quán)是包含在投資過程當(dāng)中的，一些項目的期權(quán)價值小，一些項目的期權(quán)價值較大，這就與投資項目的不確定性有關(guān)，不確定性越大的投資項目其期權(quán)價值越大。

實物期權(quán)法對不確定性條件下進(jìn)行投資的資源配置和項目評估有重點側(cè)重，尤其是怎樣將項目實際經(jīng)營者的靈活性與戰(zhàn)略性的相互作用進(jìn)行估價。在當(dāng)前我國“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的企業(yè)創(chuàng)業(yè)大背景下，新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有了產(chǎn)品知識更新快、生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新性強和市場環(huán)境不確定、競爭激烈的特點，而實物期權(quán)法正適應(yīng)當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，值得深入研究。

二、實物期權(quán)法和NPV法在不確定性投資決策中的比較

（一）NPV法與實物期權(quán)法在不確定性投資決策中的表現(xiàn)

1.NPV法認(rèn)為投資過程是一次性的，是可逆的。筆者在上文中就NPV法的主要內(nèi)容和評價方法進(jìn)行了簡述，主要是對凈現(xiàn)值進(jìn)行分析的一種方法。NPV法從其計算和分析的結(jié)構(gòu)上看是非常容易理解的，并且能夠通過比較合理的內(nèi)涵減少繁雜、大量的核算過程。但是在當(dāng)前社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，NPV法逐漸出現(xiàn)了不適用的缺點，NPV法在對投資項目的評價過程中不考慮投資產(chǎn)品或項目的投資實際機會和回報選擇。這是因為NPV法以靜態(tài)角度作為評價投資項目的主要角度，其認(rèn)為投資決策過程是可逆的，在市場條件不確定或者比評價預(yù)期差的時候，能夠通過一定的方式撤回投資并保證投資成本不虧損。并且認(rèn)為不確定性的投資環(huán)境能夠在時間和各方的作用下，逐漸變得沒有影響。而實物期權(quán)則認(rèn)為，投資人或企業(yè)決策層在投資環(huán)節(jié)選擇的機會不同，則投資項目的風(fēng)險和回報也會隨之發(fā)生變化，這也能夠使投資人在投資決策中更加科學(xué)合理的選擇盈利機會，以提高投資項目回報的最大化。

2.在投資過程中不穩(wěn)定性的價值反應(yīng)方面。由于較高的不確定情況在NPV法當(dāng)中既表示較高的折現(xiàn)率，也說明在對折現(xiàn)率進(jìn)行選擇和合算的過程中有較多的人為因素，這也就導(dǎo)致整個投資項目的評價價值減小，在投資決策中僅適用凈現(xiàn)值當(dāng)做投資決策的參考就容易產(chǎn)生損失和錯誤判斷。而在實物期權(quán)法當(dāng)中，高程度的不穩(wěn)定性帶來的是期權(quán)價格的提升，期權(quán)價格高于執(zhí)行價格時，則證明投資能夠獲利，投資機會的價值得到了提升，在不確定性的價值反應(yīng)方面，實物期權(quán)更加有科學(xué)性和合理性。

3.NPV法不重視或常常忽視投資過程中出現(xiàn)的管理柔性。凈現(xiàn)值法分析下投資人和決策人的投資方法通常為一次性決策，要么在分析過程結(jié)束后立即進(jìn)行投資，要么否定分析結(jié)果，不進(jìn)行投資。而企業(yè)或財團(tuán)的管理層則只能夠被動地配合項目，這樣一來，即使投資項目在實際運營過程中，管理層面也很難在適應(yīng)市場變化的過程中對投資項目進(jìn)行靈動的調(diào)整。NPV法由于自身的局限性，對這種來自管理層面的實時變動和調(diào)整很難進(jìn)行評價和估計。而實物期權(quán)法在這樣的過程中能夠?qū)芾砣嵝赃M(jìn)行充分考慮，盡最大可能發(fā)揮管理層面的優(yōu)勢，選擇合適的投資時機進(jìn)行正確的投資決策，并且在不段變化的資本、金融市場中不斷調(diào)整自身的投資方案，進(jìn)而取得更多的利益或避免更多的風(fēng)險。

4.NPV法在不確定性投資中的靈活程度不高。該方法對投資項目未來實際變化的假定是自始至終可見的，不管是投資過程中的現(xiàn)金流量還是風(fēng)險考慮，都不能對可能產(chǎn)生的變化進(jìn)行對應(yīng)調(diào)整。而實物期權(quán)法在這個過程中具有很強的適應(yīng)性，能夠根據(jù)目前市場不確定性的變動趨勢和對未來市場變動的判斷預(yù)期進(jìn)行科學(xué)合理的調(diào)整，這就對投資人減少或規(guī)避風(fēng)險產(chǎn)生了較為積極的作用。例如在實際的投資過程中，可以根據(jù)投資條件的變化，來判斷在下一步的投資決策中是否需要繼續(xù)增加投資或者采取暫停投資、減少產(chǎn)量等。

5.從整個企業(yè)或投資者較為長遠(yuǎn)的機遇和發(fā)展戰(zhàn)略的角度來說。NPV法難以對其有理論方面的支撐，而實物期權(quán)法則能夠從上述角度對企業(yè)或投資者進(jìn)行有力的幫助。這也是由于NPV法一般是將凈現(xiàn)值為正值的投資項目作為投資決策的依據(jù)，但是在實際的投資過程中，企業(yè)的投資行為不一定能夠馬上取得收益，還有一些投資行為也并不是為了在短期內(nèi)獲得投資收益。從企業(yè)長期發(fā)展的角度來說，一些投資行為是在當(dāng)前進(jìn)行市場份額的占有，為企業(yè)長期發(fā)展和可持續(xù)獲利進(jìn)行扎根。

（二）基于實物期權(quán)法與NPV法比較下的建議

實物期權(quán)由于具有靈活性強、適應(yīng)性強，對企業(yè)長期發(fā)展能夠提供參考等特點，在投資決策的各個方面都有其重要的應(yīng)用價值。因此，投資決策層在進(jìn)行投資和企業(yè)管理中也要在實物期權(quán)法的應(yīng)用過程中，根據(jù)市場環(huán)境的變化采取靈活行為應(yīng)對。因此，基于與NPV法比較下，筆者對實物期權(quán)法的使用提出以下建議：一是企業(yè)投資決策者在投資過程中要對NPV方法做到合理應(yīng)用，對于典型的常規(guī)投資環(huán)境分析，可以在適當(dāng)時機采取NPV法評估評定，對投資決策進(jìn)行參考。同時，與實物期權(quán)法相結(jié)合，做到統(tǒng)籌下的效率最大化，為企業(yè)提供更加完善的投資建議。二是對投資環(huán)境和市場不確定性作為常態(tài)化因素進(jìn)行考慮，不能將投資決策認(rèn)知為單一的傳統(tǒng)市場，要在實物期權(quán)法使用的基礎(chǔ)上，正確發(fā)揮其管理柔性和技術(shù)創(chuàng)新方面的要求，積極適應(yīng)投資市場的不確定性，爭取減少投資風(fēng)險，為投資活動贏得更多的利潤。三是在使用實物期權(quán)法進(jìn)行評定的基礎(chǔ)上，要將實際的期權(quán)進(jìn)行具體化分析，應(yīng)用到投資過程中的各個階段，使期權(quán)能夠靈活地發(fā)揮作用，這也是與管理柔性特點相結(jié)合的重要體現(xiàn)。四是在進(jìn)行投資決策的過程中要對整體市場和地區(qū)市場、資本環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新等進(jìn)行充分考慮，投資決策者和企業(yè)管理者要在學(xué)習(xí)和創(chuàng)新中，保持自身分析問題、規(guī)避風(fēng)險等能力的提升。五是投資者或企業(yè)應(yīng)當(dāng)在使用實物期權(quán)法的過程中采取動態(tài)性強、針對性強的操作和投資戰(zhàn)略，主動建立學(xué)習(xí)型企業(yè)、創(chuàng)新管理柔性戰(zhàn)略和保證發(fā)展規(guī)劃的長遠(yuǎn)性，對投資環(huán)境進(jìn)行主動適應(yīng)。在投資決策中應(yīng)當(dāng)根據(jù)情況對投資項目進(jìn)行延期或中止，待市場環(huán)境對企業(yè)投資有利之后再進(jìn)行投資活動，以求獲得更高的收益。保持動態(tài)化的投資戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)在投資中的不斷成功，這也需要企業(yè)不斷進(jìn)行創(chuàng)新和學(xué)習(xí)，適應(yīng)資本市場的動態(tài)變化。六是要保持對實物期權(quán)法的關(guān)注和敏感程度，對其存在的不足之處保持探索和研究，投資決策者要主動培育自身的實物期權(quán)思想，主動將理論知識與實踐操作相結(jié)合，增強對實物期權(quán)法基本理論的理解和研究，開展標(biāo)準(zhǔn)化以及實證工作，不斷研究更加貼合當(dāng)前新時期投資要求的方法，使實物期權(quán)法能夠與NPV法等進(jìn)行密切的配合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，為投資人和企業(yè)提供更加科學(xué)有效的投資參考。

總之，隨著當(dāng)前我國創(chuàng)新型國家的不斷建設(shè)，科學(xué)技術(shù)的開發(fā)和在創(chuàng)業(yè)當(dāng)中的轉(zhuǎn)化越來越多，投資市場也在向全球化規(guī)范發(fā)展，企業(yè)投資的市場不確定性也在顯著增加。這樣的投資背景對企業(yè)的投資收益和長遠(yuǎn)發(fā)展都有比較強烈的影響，使企業(yè)投資產(chǎn)生更多的風(fēng)險性和不確定性。對于單一的常規(guī)市場，采取NPV法能夠通過對凈現(xiàn)值的判斷分析，給予企業(yè)投資決策者良好的投資評價和分析，使投資決策能夠更加科學(xué)合理。但是在當(dāng)前絕大部分不確定投資市場中，采取NPV法不能夠很好地適應(yīng)資本市場的瞬息萬變，對企業(yè)投資決策產(chǎn)生了不利影響，增加企業(yè)投資決策的風(fēng)險性，甚至直接導(dǎo)致了投資虧損。而實物期權(quán)法通過對企業(yè)、市場中的不確定因素的科學(xué)處理，能夠?qū)ν顿Y決策過程中的不確定性進(jìn)行排除，發(fā)揮企業(yè)管理柔性和技術(shù)創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢，使投資項目的價值變得清晰，有益于投資決策過程。因此，要在投資決策的研究和實際操作中，不斷增加對實物期權(quán)法的重視，在各項投資參考方法的比較和評估中改進(jìn)投資決策，促進(jìn)投資決策的穩(wěn)定發(fā)展。

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