一、新三板市場中小企業(yè)融資效率相關(guān)概念界定

(一)新三板市場

“新三板”市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。新三板市場與傳統(tǒng)的“主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場”相比，其特點是準(zhǔn)入門檻比較低、掛牌時間比較短、成本低、集中于高科技企業(yè)、成長性好，流動性差、定向增資。

(二) 融資效率

在國內(nèi)，隨著企業(yè)融資市場發(fā)展的深入，為了對企業(yè)融資市場的發(fā)展提供參考，融資效率的研究進入了學(xué)者們的視野。曾康霖最早提出融資效率，并分析了影響融資效率和成本的七個因素。其后，呂景波、高學(xué)哲等人也從不同的角度給出了融資效率的定義。盧福財將企業(yè)融資效率分為微觀和宏觀兩個方面，他首次將企業(yè)融資微觀效率劃分為企業(yè)資金融入效率、資金融出效率，并從比較和動態(tài)的角度分析了企業(yè)的融資效率。王新紅運用DEA方法對我國高新技術(shù)企業(yè)融資效率進行了實證分析，結(jié)果表明我國高新技術(shù)企業(yè)的融資效率整體低下。本文將根據(jù)我國學(xué)者對融資效率的研究，從融資時效性與融資成本兩個方面衡量新三板市場上中小企業(yè)的融資效率，并通過與其他未在新三板市場上掛牌的中小企業(yè)相比，分析新三板企業(yè)的融資效率。

二、 新三板市場中企業(yè)融資效率分析

(一) 新三板市場中企業(yè)融資時效性分析

融資時效性是反映融資效率的一個很重要的指標(biāo)，一般而言，企業(yè)融資時效性越好，融資效率越高。融資時效性代表企業(yè)獲取所需資金的及時性，而企業(yè)獲取資金的及時性又會受到企業(yè)融資渠道多寡的限制，即企業(yè)若擁有較多的融資渠道，則企業(yè)一般可以在需要資金時及時獲得所需的資金，但若企業(yè)的融資渠道較少，則企業(yè)獲取所需資金的及時性就會降低。因此可以通過新三板企業(yè)在新三板市場建立前后，其融資渠道的改變，分析新三板市場中企業(yè)融資的時效性。

企業(yè)融資渠道雖然很多，但是總體可以歸為兩大類，一是股權(quán)融資，二是債務(wù)融資。首先對于股權(quán)融資，新三板市場對于中小企業(yè)而言，最明顯的作用在于增加了股權(quán)融資渠道。在新三板市場還未出現(xiàn)之前，對于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，銀行貸款或民間借貸是其唯一可選擇的融資渠道。因為，在“新三板”出現(xiàn)之前，大部分中小企業(yè)由于不具備在主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板上市的資格，因此外部投資者幾乎無法對其股票價值進行估計，也就不會有人去購買這些中小企業(yè)非公開發(fā)行的股票，但是這一情況在“新三板”出現(xiàn)之后，得到了很大的改善，隨著中小企業(yè)進入“新三板”市場，外部投資者可以獲取更多關(guān)于評估企業(yè)投資價值的信息，企業(yè)的投資風(fēng)險相對降低，購買“新三板”市場上掛牌企業(yè)股票的人數(shù)逐漸增多，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)資料統(tǒng)計，在最近幾年新三板市場中的“掛牌企業(yè)”定向增發(fā)股票的規(guī)模在逐漸增加，這說明“新三板”市場的出現(xiàn)，為中小企業(yè)增加了股權(quán)融資渠道，或者增強了股權(quán)融資渠道在中小企業(yè)融資中的作用，從而可以判定在股權(quán)融資方面，新三板企業(yè)融資時效性較強，融資效率較高。其次對于債權(quán)融資而言，隨著中小企業(yè)紛紛入駐“新三板”市場，企業(yè)的財務(wù)信息等更加透明化與公開化，以及企業(yè)自有資本規(guī)模的增加，企業(yè)的債務(wù)融資渠道變得更加暢通并得到了一定程度的擴展。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在“新三板”市場上掛牌的企業(yè)獲取銀行貸款的難度有所減緩。這是由于新三板企業(yè)相比其他未在“新三板”市場上掛牌的中小企業(yè)而言，其信息更加公開化與透明化，以及企業(yè)通過“新三板”市場獲取的股權(quán)融資規(guī)模的增加，使其自有資本規(guī)模增大，這些都會降低銀行的貸款風(fēng)險，從而使新三板企業(yè)獲取銀行貸款的難度減??；二是新三板企業(yè)可以從除銀行以外的非銀行金融機構(gòu)進行債務(wù)融資。在“新三板”市場出現(xiàn)之前，企業(yè)幾乎只能從銀行進行債務(wù)融資，但現(xiàn)在，由于在新三板上掛牌的企業(yè)，其資本規(guī)模增加，可抵押擔(dān)保的資產(chǎn)也越來越多，因此企業(yè)可以從除銀行以外的非銀行金融機構(gòu)獲取資金，如擔(dān)保公司、投資公司等。

從以上分析可知，新三板企業(yè)的融資時效性較強，在“新三板”市場上掛牌交易的中小企業(yè)相比于其他中小企業(yè)而言，其獲取所需資金的及時性較強。因此，從融資時效性方面，可以得出新三板企業(yè)的融資效率較高。

(二) 新三板市場中企業(yè)融資成本分析

除融資時效性外，根據(jù)我國有關(guān)融資效率的研究文獻可知，衡量企業(yè)融資效率的另一重要指標(biāo)即是融資成本。企業(yè)融資成本越低，則融資效率越高。在分析新三板市場上掛牌企業(yè)的融資成本時，主要從其債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本兩個方面進行具體分析。首先，在股權(quán)融資成本方面，根據(jù)財務(wù)會計的相關(guān)理論知識可知，企業(yè)的股權(quán)融資成本可以通過三種方法計算衡量，分別是股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型以及風(fēng)險溢價模型，根據(jù)研究新三板企業(yè)融資效率的相關(guān)文獻，本文選擇風(fēng)險溢價模型衡量新三板企業(yè)的股權(quán)融資成本，風(fēng)險溢價模型，即是在債券融資成本的基礎(chǔ)上加上一定的股權(quán)融資風(fēng)險溢價，便可得到股權(quán)融資成本。查閱相關(guān)新三板企業(yè)股權(quán)融資成本數(shù)據(jù)資料可知，新三板企業(yè)通過非公開發(fā)行股票方式獲取資金的平均成本低于所有中小企業(yè)以非公開發(fā)行股票方式獲取資金的平均成本。因此可以得出新三板企業(yè)的股權(quán)融資成本低于其他未在“新三板”掛牌交易的中小企業(yè)的股權(quán)融資成本，說明從股權(quán)融資成本方面，在“新三板”市場上掛牌的企業(yè)的融資效率高于未在新三板市場上掛牌的中小企業(yè)的融資效率。其次，從債權(quán)融資成本方面，從前文的分析可知，銀行貸款給新三板企業(yè)的貸款風(fēng)險相比于其他中小企業(yè)而言更低，因此新三板企業(yè)在從銀行獲取相同數(shù)量的資金時會比其他中小企業(yè)支付更少的利息費用，此外，由于新三板企業(yè)債務(wù)融資的渠道較多，所以其在債務(wù)融資時，不論是與銀行等金融機構(gòu)還是與擔(dān)保公司等非金融機構(gòu)進行議價的能力增強，使得最終協(xié)商的融資成本較低。所以從債務(wù)融資成本方面，可以得出新三板企業(yè)與未在“新三板”掛牌的中小企業(yè)相比，其融資成本較低，進而得出新三板企業(yè)的融資效率更高。

總之，無論是股權(quán)融資成本還是債權(quán)融資成本，新三板企業(yè)比未在“新三板”掛牌的中小企業(yè)都較低，說明從融資成本方面，仍然可以得出新三板企業(yè)的融資效率優(yōu)于其他中小企業(yè)。

三、 新三板市場中影響中小企業(yè)融資效率的原因分析

雖然新三板企業(yè)相比于未在新三板掛牌的中小企業(yè)而言，其融資效率有所提升，但是與我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板相比，其融資效率仍然較低，主要原因在于新三板市場的股權(quán)融資活躍度不足及資本結(jié)構(gòu)不合理等，下面將具體分析影響新三板企業(yè)融資效率的因素。

(一) 股權(quán)融資活躍度不足，限制企業(yè)股權(quán)融資能力

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可知，截止2017年，新三板市場上至少還有40%左右的企業(yè)未獲得股權(quán)融資。這表明我國新三板市場的股權(quán)融資活躍度不高，而股權(quán)融資的活躍度又會直接影響新三板企業(yè)的融資時效性，使很多在新三板掛牌的企業(yè)無法通過股權(quán)融資及時獲得所需的發(fā)展資金。

根據(jù)目前我國“新三板”市場的有關(guān)情況，可以分析得出我國“新三板”市場股權(quán)融資活躍度不足的原因主要有三點：第一，根據(jù)我國資本市場的相關(guān)法律法規(guī)，“新三板”市場的投資者被要求必須為機構(gòu)投資者，普通個人投資者不能進入“新三板”市場，這無疑使能夠進入“新三板”市場的投資者變少，從而在一定程度上降低了股權(quán)交易活躍度；第二，有關(guān)我國“新三板”市場的一些制度規(guī)范還未完善，對投資者而言投資“新三板”市場上掛牌企業(yè)的風(fēng)險還是很大，所以會使投資者的投資意愿降低；第三，“新三板”市場上的股權(quán)融資活躍度較低還與在“新三板”市場上掛牌交易企業(yè)的后續(xù)發(fā)展能力不足有關(guān)，很多新三板企業(yè)都沒有自身的核心能力與產(chǎn)品，其市場競爭力較低，后續(xù)發(fā)展能力不足，自然對投資者的吸引力較低。

(二) 資本結(jié)構(gòu)不合理，資本成本沒有得到明顯降低

通過相關(guān)數(shù)據(jù)可知，新三板企業(yè)雖然債務(wù)融資規(guī)模相對較高，但其債務(wù)融資額占總?cè)谫Y額的比重還仍然處于較低水平，這使得新三板企業(yè)的融資成本較高，融資效率變低。而之所以會出現(xiàn)新三版企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，原因主要有兩點：一是由于習(xí)慣問題，我國企業(yè)在實際中都更偏向于使用股權(quán)融資，尤其是企業(yè)籌集長期資本時，更是會首先考慮選擇股權(quán)融資；二是目前銀行雖然對新三板企業(yè)貸款的限制降低，但銀行出于新三板企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險都較高的考慮，對新三板企業(yè)并沒有給予大規(guī)模的長期貸款，即新三板企業(yè)獲取銀行長期貸款的限制條件仍然較多，企業(yè)獲取長期貸款的難度依然較大，而且我國新三板企業(yè)使用私募債等債務(wù)類融資工具受到限制，這些都導(dǎo)致新三板企業(yè)使用債務(wù)融資方式較少，而較多使用股權(quán)融資方式或通過其他非正規(guī)融資途徑獲取資金。

四、 總結(jié)

我國新三板企業(yè)較之其他未在“新三板”市場掛牌的中小企業(yè)而言，其融資效率有所提升，但是總體而言，我國新三板企業(yè)的融資效率仍然還較低，這與新三板市場的股權(quán)融資活躍度不足以及資本結(jié)構(gòu)不合理等有關(guān)，需要我國政府有關(guān)部門以及新三板企業(yè)自身采取相應(yīng)措施予以解決，從而提高我國新三板企業(yè)的融資效率，促進其健康快速發(fā)展。