王繼哲

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，南昌330013）

2014年3月4日，“11超日債”成為國(guó)內(nèi)首只違約債券。截至2016年底，已有89只債券發(fā)生違約，一些曾經(jīng)被認(rèn)為具備明顯剛性兌付特征的國(guó)企也發(fā)生違約，這表明企業(yè)債券違約已經(jīng)成為常態(tài)，“剛性兌付”正在成為一個(gè)歷史名詞。在這一進(jìn)程中，2016年爆發(fā)的東北特鋼債券違約案以史無(wú)前例的涉案金額，對(duì)市場(chǎng)和投資者的巨大沖擊，和利益各方的激烈博弈而留給市場(chǎng)和監(jiān)管層相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

一、企業(yè)債券剛性兌付問(wèn)題概述

（一）剛性兌付問(wèn)題由來(lái)

在我國(guó)債券市場(chǎng)恢復(fù)后，較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)僅有以國(guó)家信用為擔(dān)保的國(guó)債發(fā)行，由此形成了“剛性兌付”的慣性思維。債務(wù)違約本是資本市場(chǎng)的常態(tài)，但我國(guó)第一支公司債券（07長(zhǎng)電債）發(fā)行至今剛滿10年，投資者的慣性思維還未完全扭轉(zhuǎn)。近年來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整、我國(guó)經(jīng)濟(jì)供需倒掛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，一旦企業(yè)投資回報(bào)率低于發(fā)債利率，債務(wù)的雪球就會(huì)越滾越大，很多債券必然會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

（二）剛性兌付的不良影響

1.導(dǎo)致市場(chǎng)資源錯(cuò)配。通常情況下，市場(chǎng)將國(guó)債視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)債券因?yàn)榇嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，需要以更高的收益率作為補(bǔ)償。如果債券企業(yè)根本不會(huì)違約，就相當(dāng)于享受了比國(guó)債更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即提高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，造成資金流向收益率高的企業(yè)，導(dǎo)致很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本過(guò)高，使債券市場(chǎng)失去優(yōu)化資源配置的功能。

2.削弱市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。金融市場(chǎng)自身具備一定的“自我糾錯(cuò)”能力，能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)高低為債券定價(jià)?！皠傂詢陡丁睍?huì)給市場(chǎng)參與者一種虛假的安全感，導(dǎo)致投資者為了追求高收益而無(wú)視債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人為了順利融資而采取短期行為提高融資成本，甚至造成惡性循環(huán)，最終阻礙我國(guó)債權(quán)融資市場(chǎng)化的進(jìn)程。

3.掩蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在“剛性兌付”的市場(chǎng)中，發(fā)行方在發(fā)生兌付困難時(shí)往往通過(guò)借新還舊或其他機(jī)構(gòu)代付等方式保持“零違約”的假象，但市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到充分釋放。隨著風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，再加上可能出現(xiàn)的外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。一旦出現(xiàn)企業(yè)債券大規(guī)模違約，不但會(huì)造成企業(yè)難以取得融資，還可能影響社會(huì)穩(wěn)定。

二、東北特鋼債券違約全過(guò)程

（一）東北特鋼債券違約回顧

東北特鋼總部位于大連，是北方最大的特鋼企業(yè)，實(shí)際控制人為遼寧省國(guó)資委。2016年3月28日，東北特鋼“15東特鋼CP001”債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，至2017年1月16日，東北特鋼共有10只債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，涉及本金達(dá)到71.7億元。2016年10月10日，大連市中級(jí)人民法院裁定東北特鋼集團(tuán)及其兩家子公司重整。2017年7月7日，錦程沙洲股權(quán)投資有限公司簽署了投資框架協(xié)議，作為戰(zhàn)略投資者參與東北特鋼重整。

（二）破產(chǎn)重整方案分析

根據(jù)重整計(jì)劃，錦程沙洲投資約44.62億元，擬持有東北特鋼集團(tuán)股權(quán)43%；本鋼板材股份有限公司投資10.38億元，擬持有東北特鋼集團(tuán)股權(quán)10%。按照重整方案，普通債權(quán)人50萬(wàn)元以下的部分將根據(jù)債權(quán)人意愿100%清償，超出50萬(wàn)元的部分，經(jīng)營(yíng)類普通債權(quán)人(即應(yīng)付賬款客戶)和債券類普通債權(quán)人可選擇債轉(zhuǎn)股或現(xiàn)金按比例清償，即50萬(wàn)元外剩余債權(quán)金額的22.09%。金融類普通債權(quán)人（債權(quán)銀行）將全部進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

東北特鋼的債務(wù)中，銀行債務(wù)占大部分，而銀行對(duì)債轉(zhuǎn)股方案并不積極。主要原因在于按照債轉(zhuǎn)股的方式，資產(chǎn)還在銀行表內(nèi)，東北特鋼集團(tuán)不是上市公司，要通過(guò)資產(chǎn)注入或整體上市才能實(shí)現(xiàn)證券化，鋼鐵行業(yè)并沒有明顯的復(fù)蘇跡象，轉(zhuǎn)股后何時(shí)能退出遙遙無(wú)期，因此債權(quán)銀行大多希望破產(chǎn)清算。但綜合各方面因素，破產(chǎn)清算其實(shí)是最難以接受的選擇。

東北特鋼是一家具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的特大型國(guó)企，其特鋼產(chǎn)品在航天、軍工等領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，破產(chǎn)清算很可能對(duì)下游產(chǎn)業(yè)造成連帶影響。目前遼寧省乃至整個(gè)東北的經(jīng)濟(jì)狀況不佳，東北特鋼進(jìn)入破產(chǎn)清算，將可能引發(fā)整個(gè)東北地區(qū)企業(yè)的融資困難和破產(chǎn)潮。另外，破產(chǎn)清算附帶的員工安置也將考驗(yàn)地方政府，如果處置不當(dāng)可能造成社會(huì)動(dòng)蕩。

在地方財(cái)政無(wú)法兜底，監(jiān)管層面上決心打破“剛性兌付”的大背景下，上述方案是一個(gè)比較好的安排。重整方案保證了50萬(wàn)元以下的債權(quán)人全額清償；東北特鋼有望通過(guò)民營(yíng)資本入主增強(qiáng)活力，并借此實(shí)現(xiàn)混合所有制改革；對(duì)于遼寧省政府而言，也避免了超過(guò)2萬(wàn)名職工安置的難題。

（三）破產(chǎn)重整結(jié)果

2017年8月8日，上述重整計(jì)劃草案在債權(quán)人會(huì)議上獲得通過(guò)。11日，大連中院依法裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃。9月下旬，沙鋼集團(tuán)正式介入東北特鋼等三家公司，通過(guò)降成本增銷量等一系列措施，三家公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)迅速好轉(zhuǎn)，大連特鋼10月取得2011年以來(lái)首次盈利；資本市場(chǎng)上也傳來(lái)積極信號(hào)：有投資機(jī)構(gòu)愿以高于債轉(zhuǎn)股的價(jià)格收購(gòu)東北特鋼債轉(zhuǎn)股股權(quán)，而轉(zhuǎn)股債權(quán)人則不愿意出售手中的股權(quán)。破產(chǎn)重整后的東北特鋼，似乎已經(jīng)有了一個(gè)值得期待的前景。

三、打破剛性兌付面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款人、證券發(fā)行人等不愿或無(wú)力履行合同條件而構(gòu)成違約的風(fēng)險(xiǎn)。真實(shí)、及時(shí)和完整的信息披露能夠讓投資者和監(jiān)管層及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，直到東北特鋼債券違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信一直給予東北特鋼AA評(píng)級(jí)。另外，債券承銷人，相關(guān)律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所也應(yīng)對(duì)信息披露負(fù)起責(zé)任，監(jiān)管層也應(yīng)明確責(zé)任和后果，對(duì)違規(guī)中介機(jī)構(gòu)堅(jiān)決處罰。企業(yè)獲得的評(píng)級(jí)和其實(shí)際相符，才能有效降低投資者的“剛兌”預(yù)期。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

在打破剛性兌付的過(guò)程中，要特別注意循序漸進(jìn)，避免引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。東北特鋼債券違約事件隨著事態(tài)不斷發(fā)酵，導(dǎo)致遼寧地區(qū)的債券發(fā)行利率一度比其他地區(qū)高出幾十個(gè)基點(diǎn)。如果在打破剛性兌付的過(guò)程中處置不當(dāng)，很可能提高整個(gè)地區(qū)所有企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致地區(qū)性的信用危機(jī)。打破剛性兌付，以利于降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)在向市場(chǎng)和投資者強(qiáng)化按市場(chǎng)規(guī)則處理思想的同時(shí)，也要樹立底線意識(shí)，立足于防范區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

若債務(wù)企業(yè)重整失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，就要面對(duì)清退和安置職工的問(wèn)題，對(duì)于人員眾多的大型國(guó)企，大量職工失業(yè)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定是不小的考驗(yàn)。東北特鋼破產(chǎn)重整案中，遼寧省高級(jí)人民法院從全局考慮，要求按照集中管轄、暫緩審理和執(zhí)行的原則處理涉案資產(chǎn)。依法必須采取資產(chǎn)保全措施的，也要保證廠房設(shè)備等正常使用，避免對(duì)銀行賬戶和存貨查封凍結(jié)，為重整計(jì)劃的可行性提供了必要保證。打破企業(yè)債券剛性兌付是一個(gè)循序漸進(jìn)的系統(tǒng)性工作，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循法制化、市場(chǎng)化原則釋放局部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，面對(duì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府也要在恪守“不兜底”底線的同時(shí)，該作為的必須作為。

四、思考與啟示

（一）債券持有人角度處理企業(yè)債券違約的路徑選擇

債券發(fā)生違約時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)兩類方式維護(hù)自身利益，即協(xié)商和訴訟。一般來(lái)說(shuō)，如果債務(wù)人企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況只是暫時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題，債權(quán)人更傾向于自主協(xié)商，給予債務(wù)人展期或免除利息等優(yōu)惠條件；訴訟主要分為違約求償訴訟和破產(chǎn)訴訟兩類。前者主要適用于債券到期時(shí)債務(wù)人還有一定償付能力，不滿足破產(chǎn)訴訟條件的情況，并且采取違約求償訴訟的債權(quán)人債務(wù)到期日相對(duì)于其他債權(quán)人更早。破產(chǎn)訴訟適用于債券到期時(shí)債務(wù)人已資不抵債或明顯缺乏兌付能力，甚至主要財(cái)產(chǎn)已被其他債權(quán)人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全的情況。

持有人要注意的具體問(wèn)題包括：違約前是最好的處理時(shí)間，因?yàn)槠髽I(yè)的信用狀態(tài)正常，過(guò)橋貸款或者貸款加擔(dān)保等方式都可以使用，有媒體報(bào)道稱，東北特鋼債券違約前，主承銷商國(guó)家開發(fā)銀行曾表示愿意提供流動(dòng)性支持，但地方政府一直未予回應(yīng)；如果已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，持有人最好團(tuán)結(jié)起來(lái)同各方斡旋；采取法律手段要迅速，例如本次東北特鋼債券違約案，持有人聯(lián)合訴訟的流程尚未走完，就已經(jīng)進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序。

（二）債轉(zhuǎn)股不是萬(wàn)能藥

東北特鋼破產(chǎn)重整案，從全局來(lái)看無(wú)疑是得到了一個(gè)較好的結(jié)果，既提高普通債權(quán)人的償付率，完成了混合所有制改革，維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定，又讓東北特鋼重新煥發(fā)活力，轉(zhuǎn)股的債權(quán)人也未來(lái)可期。但也要正視一點(diǎn)，債轉(zhuǎn)股不是債務(wù)違約企業(yè)的萬(wàn)能藥，而是有其適用條件的，前景黯淡的落后產(chǎn)能企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股不但能“續(xù)命”，還可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，為債務(wù)人惡意違約打開方便之門。地方政府、承銷機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮各自作用，堅(jiān)決防止逃避債務(wù)的惡意違約，努力保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

[1] 戚 瑩.我國(guó)企業(yè)債券剛性兌付問(wèn)題研究[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[2] 張繼德，翟穎.企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范——以超日太陽(yáng)為例[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2017(16)：14-16.

[3] 魯 平.國(guó)企違約，應(yīng)按市場(chǎng)規(guī)則處理[N].人民日?qǐng)?bào)，2016-08-05(5).