本刊研究員 田闖

市場(chǎng)方面，中金公司認(rèn)為反彈雖有波折但仍將延續(xù)，中小市值龍頭個(gè)股有望繼續(xù)活躍。中小市值股票此前下跌時(shí)間長(zhǎng)、調(diào)整幅度深、估值收縮明顯、預(yù)期偏悲觀，而近期一系列政策對(duì)中小市值個(gè)股活躍起到了積極作用，包括政策緩解股權(quán)質(zhì)押壓力、各部門支持民營(yíng)企業(yè)的表態(tài)、監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)減少對(duì)市場(chǎng)交易的直接干預(yù)，等等。在這樣背景下，下跌較多的中小市值個(gè)股受到追捧也就不難理解。

往前看，雖然中間過程或有波折，但預(yù)計(jì)當(dāng)前的反彈行情仍將持續(xù)，中小市值龍頭個(gè)股相對(duì)大盤藍(lán)籌可能仍有超額收益（配對(duì)交易看多創(chuàng)50指數(shù)/看空上證50指數(shù)）：1）穩(wěn)增長(zhǎng)力度有待加大。10月社融增速、新增人民幣貸款再次低于市場(chǎng)預(yù)期，反映增長(zhǎng)放緩背景下企業(yè)投資的信心減弱、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有待疏通、前期政策調(diào)整仍需盡快落地。10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)在工作日效應(yīng)的支持下總體平穩(wěn)。但往前看，在地產(chǎn)降溫，外需走弱背景下增長(zhǎng)依然面臨較大下行壓力；2）關(guān)注中美貿(mào)易摩擦新進(jìn)展。近期，商務(wù)部表示11月1日中美兩國(guó)元首通話后，雙方經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域高層接觸已經(jīng)恢復(fù)。11月底G20峰會(huì)前后，密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系是否能夠出現(xiàn)緩和。

國(guó)泰君安認(rèn)為驅(qū)動(dòng)力切換下存在交易性反彈行情，但是在反彈之中應(yīng)逐步減倉(cāng)、步步為營(yíng)。核心邏輯在于：第一，風(fēng)險(xiǎn)事件是緩解而非消除。不論是中美關(guān)系、新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是去杠桿矛盾，市場(chǎng)的共識(shí)在于短期和中期的區(qū)分，短期的風(fēng)險(xiǎn)事件都出現(xiàn)緩解跡象，但是中期來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)事件仍然存在。第二，盈利下修預(yù)期開始而非結(jié)束。市場(chǎng)正在經(jīng)歷由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下修向企業(yè)盈利下修的過程，前者正在金融數(shù)據(jù)、工業(yè)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，后者或?qū)⒃?019年年初的業(yè)績(jī)預(yù)告中顯現(xiàn)。第三，博弈性機(jī)會(huì)本質(zhì)是波動(dòng)放大的震蕩行情。市場(chǎng)仍然是缺乏正向的、持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力，僅僅是在驅(qū)動(dòng)力切換的空窗期中尋找了博弈機(jī)會(huì)，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)暫無(wú)，交易本質(zhì)上只會(huì)放大波動(dòng)。

每周金股：崇達(dá)技術(shù)

本周筆者建議關(guān)注崇達(dá)技術(shù)（002815）。公司在PCB這樣一個(gè)足夠大的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，此前專注小批量領(lǐng)域，在柔性制造及精細(xì)化管理方面積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，且下游客戶覆蓋面足夠分散。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面，就是公司的毛利率相當(dāng)穩(wěn)定，三費(fèi)的管控也非常優(yōu)異，現(xiàn)金流凈額持續(xù)高于凈利潤(rùn)，造血能力強(qiáng)。

客戶分散，毛利領(lǐng)先同行

為避免某一行業(yè)的需求波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，崇達(dá)技術(shù)從成立之時(shí)就采用“客戶分散、區(qū)域分散、行業(yè)分散”的市場(chǎng)策略。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于通信設(shè)備、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、安防電子和航空航天等工業(yè)領(lǐng)域，且分布均衡分散。2016年和2017年公司前五名客戶合計(jì)銷售金額占年度銷售總額比例為25.85%、24.30%，前五大客戶銷售占比小于30%，且逐年有下降的趨勢(shì)，對(duì)單一客戶依賴較小。崇達(dá)與世界500強(qiáng)及各行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)合作較多，包括與艾默生、博世、施耐德、霍尼韋爾、3M、飛利浦、中國(guó)中車、東芝、松下、偉創(chuàng)力、康普（Commscope）、?？低暋⒋笕A科技、富士通（Fujitsu）、麥格納（Magna）、村田制作所等都達(dá)成了穩(wěn)定的合作，與谷歌（Google）、三星（Samsung）等達(dá)成了合作意向。在新興行業(yè)客戶開發(fā)方面，目前機(jī)器人、無(wú)人機(jī)、可穿戴、VR/AR、智能POS機(jī)等新興行業(yè)發(fā)展迅速，公司已經(jīng)與新松機(jī)器人、臻迪機(jī)器人、零度智控、LeapMotion、樂相科技、華智融、Gertec等客戶進(jìn)入了穩(wěn)定的合作階段

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

由于小批量板產(chǎn)品單個(gè)訂單量小但工藝相對(duì)復(fù)雜，專注該領(lǐng)域的公司普遍比中大批量產(chǎn)品的公司毛利率要高。不過崇達(dá)技術(shù)憑借柔性制造及精細(xì)化管理方面積累的成本管控能力，毛利率持續(xù)領(lǐng)先同行，一般高出5個(gè)百分點(diǎn)以上。2018年前三季度，崇達(dá)技術(shù)的毛利率為32.83%，盈利能力與之相若的景旺電子，前三季度毛利率為32.42%。

成本及費(fèi)用率管控優(yōu)秀

2017年，在崇達(dá)技術(shù)的成本結(jié)構(gòu)中，原材料成本占比約72%，較2016年上升了6個(gè)百分點(diǎn)（主要因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲），人工成本及制造費(fèi)用占比不斷下降，人工成本占比從2013年的13.6%下降到2017年的9%。這主要得益于崇達(dá)技術(shù)不斷通過技術(shù)改造提升自動(dòng)化生產(chǎn)水平、提高生產(chǎn)線速度，并借鑒大批量辦企業(yè)的成本控制方法，優(yōu)化生產(chǎn)流程、加大生產(chǎn)過程的拼版尺寸，從而提升毛利率水平。

而作為小批量板企業(yè)，由于訂單數(shù)量及品種較大批量板企業(yè)多，生產(chǎn)管理難度也較大，費(fèi)用率一般比較高，不過崇達(dá)在這塊的成本控制也一直較好。2011-2017年，崇達(dá)技術(shù)三費(fèi)費(fèi)用率為15.2%-20%。管理費(fèi)用率從2016年的12.13%下降到2017年的9.57%。銷售費(fèi)用率也處于3.9%-4.5%的穩(wěn)定區(qū)間。

造血能力強(qiáng)

從公司運(yùn)營(yíng)的角度看，崇達(dá)始終開始重視現(xiàn)金流問題，注意控制成本，提高管理效率，控制成本上的現(xiàn)金支出，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流健康。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流處于行業(yè)內(nèi)上游水準(zhǔn)，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.16億，而當(dāng)年的凈利潤(rùn)為4.44億，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額占凈利潤(rùn)比重看，現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)比為171%，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。今年前三季度公司凈利潤(rùn)為4.32億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為6.12億，凈現(xiàn)比為1.41，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1。這樣的結(jié)果來(lái)自于公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈較為突出的地位，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在70天左右，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在110天左右，顯現(xiàn)公司對(duì)上游供應(yīng)商的付款時(shí)間較長(zhǎng)，具有較高議價(jià)能力。由于公司具有持續(xù)的造血能力，所以公司在對(duì)外收購(gòu)的時(shí)候能夠選擇使用自有現(xiàn)金而不是股權(quán)的方式。