張晶晶　吳周恒

摘要：我國(guó)“十三五”規(guī)劃將金融風(fēng)險(xiǎn)防控納入宏觀調(diào)控的多樣化目標(biāo)之一。本文論述了信貸市場(chǎng)供給雙方存在的雙重金融摩擦，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)加速積聚和經(jīng)濟(jì)周期額外波動(dòng)。在此理論機(jī)制下，貨幣政策設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)基于我國(guó)信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)，錨定金融穩(wěn)定目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：雙重金融模型機(jī)制 貨幣政策沖擊 金融風(fēng)險(xiǎn)積聚

一、引言

在2007—2008年金融危機(jī)后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政策制定者十分關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)與金融穩(wěn)定之間關(guān)系，傳統(tǒng)的貨幣政策以宏觀穩(wěn)定為目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)，然而，由于金融危機(jī)向世界展示了金融不穩(wěn)定對(duì)于宏觀穩(wěn)定的巨大負(fù)面影響，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)引入金融穩(wěn)定目標(biāo)或貨幣政策如何引入金融穩(wěn)定目標(biāo)的新一輪討論?，F(xiàn)階段，我國(guó)“十三五”規(guī)劃提出宏觀調(diào)控的多樣化目標(biāo)不僅包括傳統(tǒng)目標(biāo)“擴(kuò)大就業(yè)”和“穩(wěn)定物價(jià)”，也包括“金融風(fēng)險(xiǎn)防控”。本文立足于中國(guó)信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，對(duì)信貸市場(chǎng)雙重金融摩擦機(jī)制、及其在貨幣政策沖擊的形成的金融風(fēng)險(xiǎn)積聚進(jìn)行理論分析，為中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)防控以及貨幣政策制定提供了理論依據(jù)。

二、信貸市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)積聚機(jī)制與度量

（一）信貸市場(chǎng)雙重金融摩擦機(jī)制

傳統(tǒng)“金融加速器”機(jī)制中的信貸摩擦表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格與貸款限額之間的聯(lián)系，主要是對(duì)信貸需求方（企業(yè)）的信貸摩擦進(jìn)行構(gòu)筑，無(wú)論是外部融資溢價(jià)還是貸款限額的變動(dòng)均取決于借款者的資產(chǎn)負(fù)債表情況。這忽略了信貸供給方存在的金融摩擦，信貸供給方即銀行或其他金融中介機(jī)構(gòu)，他們的供給決策也受到其自身資產(chǎn)負(fù)債表情況的限制。2007-2008年金融危機(jī)的根源就在于金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張，金融中介作用的擾亂亦是歷史上多次金融危機(jī)的重要特點(diǎn)，因此，不能忽視金融中介的信貸摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的作用。金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)積聚來(lái)自期限錯(cuò)配和杠桿兩方面，其一，金融中介的短期負(fù)債（存款和拆借）和長(zhǎng)期資產(chǎn)（貸款）之間錯(cuò)配可能引起流動(dòng)性的緊缺。低水平的外生性金融風(fēng)險(xiǎn)能夠由于金融中介資產(chǎn)的流動(dòng)性不足而放大，從而具有較大的波動(dòng)性和持續(xù)性；其二，金融中介的融資行為也受到類似非金融企業(yè)的外部融資約束，資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，外部融資約束綁定，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，金融中介融資成本亦上升，甚至可能引起去杠桿化。資產(chǎn)證券化和衍生工具雖然提升了機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)共享，然而也引起金融部門杠桿率的提高。

因此，信貸市場(chǎng)存在來(lái)自非金融企業(yè)（生產(chǎn)部門）和金融中介供需雙方的雙重金融摩擦，一方面，非金融企業(yè)面臨外部融資約束，形成內(nèi)部融資成本與外部融成本之間的差額，另一方面，金融中介也面臨外部融資約束，從而形成貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步提高了非金融企業(yè)的融資成本。不論是生產(chǎn)部門還是金融中介部門的信貸摩擦均在外生沖擊傳導(dǎo)中起到放大波動(dòng)的作用，我們稱之為擴(kuò)展的“金融加速器”機(jī)制。

（二）貨幣政策沖擊下的金融風(fēng)險(xiǎn)積聚

貨幣政策與金融風(fēng)險(xiǎn)之間具有相關(guān)關(guān)系，即貨幣政策傳導(dǎo)可以引起金融中介部門的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的改變，從而引致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融風(fēng)險(xiǎn)如何內(nèi)生性產(chǎn)生和積聚是討論貨幣政策金融穩(wěn)定功能的必要前提，基于上述的雙重金融摩擦理論架構(gòu)，我們需要對(duì)于貨幣政策的錨定目標(biāo)及其作用進(jìn)行重新思考。

金融市場(chǎng)相關(guān)變量大多數(shù)為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的先行指數(shù)，如果貨幣政策能夠先行遏制金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，則能夠防止金融不穩(wěn)定引起的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，反之，如果貨幣政策制定或者執(zhí)行存在誤差，則可能影響金融中介和企業(yè)部門的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積聚。

貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有兩個(gè)路徑，其一，貨幣政策通過(guò)價(jià)格因素，即傳統(tǒng)貨幣模型的路徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，此類沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有線性、持續(xù)性較短、脈沖幅度相對(duì)較小的特征；其二，貨幣政策通過(guò)信貸因素，即金融加速器機(jī)制下的信貸市場(chǎng)路徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，政策利率變動(dòng)引致金融中介部門和企業(yè)部門內(nèi)生性選擇融資結(jié)構(gòu)，從而生成相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，引起資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際信貸的成倍波動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，在穩(wěn)態(tài)產(chǎn)生更高的銀行風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和較低的產(chǎn)出水平。此類沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有非線性傳導(dǎo)路徑、非對(duì)稱性持續(xù)時(shí)間和非對(duì)稱性脈沖幅度的特征。例如，貨幣擴(kuò)張引起資本價(jià)格上漲、銀行杠桿和風(fēng)險(xiǎn)上升，但同等額度的貨幣緊縮僅能部分抵消此影響。

基于此，在貨幣政策傳導(dǎo)研究的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪邆鲗?dǎo)引起的金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其產(chǎn)生的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響。傳統(tǒng)的以穩(wěn)定短期物價(jià)、產(chǎn)量和失業(yè)率水平為錨定目標(biāo)的貨幣政策，可能導(dǎo)致實(shí)際信貸和資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)更大的波動(dòng)，特別是當(dāng)金融市場(chǎng)成熟度較低、銀行體系較為脆弱時(shí)，這一特征將更為顯著。因此，應(yīng)當(dāng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，采用金融中介和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表、流動(dòng)性等金融風(fēng)險(xiǎn)變量，結(jié)合大數(shù)據(jù)技術(shù)產(chǎn)生實(shí)時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

三、結(jié)論與政策建議

本文立足于雙重金融市場(chǎng)摩擦，分析了貨幣政策沖擊下信貸市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的理論機(jī)制?，F(xiàn)階段中國(guó)正在進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可能產(chǎn)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)部門資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而引起金融風(fēng)險(xiǎn)積聚以及貨幣政策傳導(dǎo)彈性發(fā)生變化，有必要對(duì)信貸市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)量化監(jiān)控，構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)防控指標(biāo)和體系；同時(shí)，我國(guó)也正處在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型階段，有必要基于我國(guó)信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，完善貨幣政策設(shè)計(jì)以及推進(jìn)貨幣政策執(zhí)行規(guī)范化。