高莉　侯春麗　王晨

摘要：本文以2011-2016年A股上市公司為研究對象，從環(huán)境不確定性中介效應(yīng)視角研究了現(xiàn)金持有對投資效率的效應(yīng)的影響及作用。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金持有量與投資效率為負(fù)向價值變動的關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性顯著提高了投資效率，對現(xiàn)金持有量和投資效率的關(guān)系有中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有；投資效率；環(huán)境不確定性；中介效應(yīng)

保留項(xiàng)目：本文受西京學(xué)院教改項(xiàng)目（GZJGYB1820）《財(cái)務(wù)報(bào)表分析》“多元課堂”教學(xué)模式研究的資助

一、引言

企業(yè)在環(huán)境高度不確定性時能否對投資效率產(chǎn)生一定影響呢？環(huán)境不確定性是否會在現(xiàn)金持有和投資效率之間起到中介作用呢？以下是本文研究的兩點(diǎn)主要貢獻(xiàn)，第一，檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有對投資效率影響的研究；第二，在研究現(xiàn)金持有和投資效率二者關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討了環(huán)境不確定性對二者關(guān)系的中介效應(yīng)，深化了環(huán)境不確定和投資效率的關(guān)系研究。

二、研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與投資效率

H1：在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金持有量與投資效率呈負(fù)相關(guān)，即現(xiàn)金持有量與投資效率呈負(fù)向價值變動關(guān)系。

（二）現(xiàn)金持有水平、環(huán)境不確定性和投資效率

H2a：其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性在現(xiàn)金持有和投資效率的關(guān)系中扮演了中介角色，提高了投資效率。

H2b：其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性在現(xiàn)金持有和投資效率的關(guān)系中扮演了中介角色，加劇了非效率投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用2011～2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但是在投資效率模型中涉及前一年的變量，實(shí)際有效觀測年份為2012～2016年；環(huán)境不確定性衡量采用的是近五年的銷售收入的數(shù)據(jù)，即觀測年份為2012～2016年。數(shù)據(jù)剔除了金融行業(yè)、PT、ST及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，并用stata對變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行winsorize縮尾處理，得到3838個有效數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理工具為stata和spss，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.投資效率的衡量

本文借鑒了Richardson（2006）投資效率模型，用固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及長期投資的變化量與企業(yè)總資產(chǎn)之比作為企業(yè)當(dāng)年實(shí)際的投資量，然后用以模型殘差值的絕對值作為投資效率的代理變量來考察企業(yè)的投資效率水平。設(shè)定回歸方程如下：

INVi，t=α0+β1CASHi，t-1+β2INVi，t-1+β3+β4ROVi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6AGEi，t-1+β7Qi，t-1+YEAR+IND+εi，t （1）

在模型（1）中，表示回歸殘差，如果回歸結(jié)果中，ε>0則表示企業(yè)投資過度，ε<0則表示投資不足，殘差越接近0表示實(shí)際投資量與估計(jì)投資量越接近，企業(yè)投資效率越高。殘差的絕對值（ΔINV）為企業(yè)的投資效率，值越大，代表非效率投資約嚴(yán)重；值越小，代表企業(yè)投資越有效。

通過對模型（1）的回歸結(jié)果計(jì)算出企業(yè)的投資效率后，我們用模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)1。

ΔINVi，t=α0+y1CASHi，t+y2CONTROLSi，t （2）

模型（2）中ΔINVi，t代表第i個企業(yè)第t年的投資效率，若通過對模型（2）回歸得出CASHi，t的系數(shù)y1>0，則說明企業(yè)的投資效率與現(xiàn)金持有呈正向變動關(guān)系，即現(xiàn)金持有量越多，投資效率越高；若通過回歸得出CASHi，t的系數(shù)y1<0，則說明現(xiàn)金持有量越多，投資效率越低。

2.環(huán)境不確定性的中介效應(yīng)

根據(jù)申慧慧、廖義剛等人對環(huán)境不確定性的研究，環(huán)境不確定表現(xiàn)最終體現(xiàn)在銷售收入的波動上，但是由于銷售收入增長的組成部分為穩(wěn)定收入帶來的增長和環(huán)境不確定帶來的增長，在本文中借鑒前人對環(huán)境不確定性的研究，在實(shí)際計(jì)算中用了五年的銷售收入，剔除了穩(wěn)定增長對銷售收入的影響，運(yùn)用模型Sale=φ0+φ1Year+ε（其中，Sale 為銷售收入，Year 為年度變量，從過去第1 年至t 年度分別取值為1至5），其殘差為環(huán)境不確定性帶來的銷售收入，然后對殘差求變異系數(shù)得出環(huán)境不確定性。

ΔINVi，t=α0+y1CASHi，t+y2EUi，t+y3CASHi，t×EUi，t+y4CONTROLSi，t （3）

模型（3）在其他條件不變的情況下，加入了變量EU表示環(huán)境不確定性，同時加入交互項(xiàng)CASHi，t×EUi，t，如果交互項(xiàng)系數(shù)y3顯著正，則說明環(huán)境不確定性對CASH和ΔINV調(diào)節(jié)關(guān)系顯著，EU顯著提高了企業(yè)的投資效率，驗(yàn)證了假設(shè)H2a；反之則說明加劇了企業(yè)的非效率投資，假設(shè)H2b成立。

3.主要變量定義

被解釋變量投資效率（ΔINV）為模型（1）回歸結(jié)果殘差的絕對值，表示企業(yè)第t年的投資效率水平，值越小，投資效率越高。解釋變量現(xiàn)金持有量（CASH）等于貨幣資金/總資產(chǎn)；環(huán)境不確定性（EU）指企業(yè)近五年銷售收入的變異系數(shù)?？刂谱兞科髽I(yè)價值（Q）是托賓Q值，盈利能力（ROA）等于凈利潤/總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等于總負(fù)債/總資產(chǎn)，上市年限（AGE）是企業(yè)上市年齡與樣本年份之差，企業(yè)規(guī)模（SIZE）為企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)，行業(yè)（IND）是行業(yè)固定效應(yīng)，由證監(jiān)會分類，年份（YEAR）年度固定效應(yīng)，選取2011-2016，共5年，高管持股數(shù)（HOLD）上市公司高管持股總數(shù)取對數(shù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（CONTROL）實(shí)際控制人為國有取1，否則取0，大股東占款（ORE）等于（其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款）/期末總資產(chǎn)，高管薪酬（PAY）排名前三的管理者薪酬總額取對數(shù)，獨(dú)立董事比例（INDEPEND）為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例，大股東治理（TOP1）是第一大股東數(shù)量占總股數(shù)的比例。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.現(xiàn)金持有與投資效率。

本文采用了多元線性回歸檢驗(yàn)現(xiàn)金持有和投資效率的關(guān)系，模型（1）的回歸結(jié)果表明，CASH的回歸系數(shù)為-0.079，并且與被解釋變量ΔINV在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金持有量與投資效率呈負(fù)向價值變動關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2.現(xiàn)金持有、環(huán)境不確定性與投資效率

在模型（2）的到驗(yàn)證的前提下，對模型（3）進(jìn)行回歸，通過表3的回歸結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量環(huán)境不確定性（EU）與被解釋變量投資效率（ΔINV）的系數(shù)在1%的水平下顯著正相關(guān)，這說明環(huán)境不確定與投資效率呈正相關(guān)的關(guān)系；同時現(xiàn)金（CASH）環(huán)境不確定性（EU）二者的交互項(xiàng)的系數(shù)為在3%的水平下顯著正相關(guān)，這說明環(huán)境不確定在現(xiàn)金持有與投資效率的關(guān)系中起到正向的調(diào)節(jié)作用，緩解了非效率投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)2a。

3.穩(wěn)健性測試

文中將相關(guān)變量替換成現(xiàn)金流量表中的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行對模型（1）、（2）、（3）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基本與之前得出的結(jié)論一致?；貧w之后，計(jì)算了各個變量的方差膨脹因子VIF，其中最大的為4.85，最小的為1，平均值為1.93，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多重共線性的臨界值10，說明最后的回歸結(jié)果沒有多重共線性的問題。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，現(xiàn)金持有與投資效率呈負(fù)向價值變動；環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有和投資效率的關(guān)系具有中介效應(yīng)，使二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。所以企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資時，要關(guān)注環(huán)境不確定帶來的影響極其中介效應(yīng)。同時可以適當(dāng)增加高管持股的比例，可以避免高管在投資時盲目行為損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]申慧慧，吳聯(lián)生. 股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與會計(jì)信息的治理效應(yīng)[J]， 會計(jì)研究，2012（8）8-16，96.

[2]廖義剛. 環(huán)境不確定性、內(nèi)部控制質(zhì)量與權(quán)益資本成本[J]. 審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015（2）69-78.