□ （南京審計大學江蘇南京210000）

一、引言

“高送轉(zhuǎn)”是指企業(yè)進行高比例送股、轉(zhuǎn)增股的股利分配方式。這種分配方式一直備受個人投資者和上市公司的青睞，是因為 “高送轉(zhuǎn)”除權后，投資者持有的股票數(shù)量會增加，股票價格會大幅下降。但是其實質(zhì)只是股東權益結(jié)構的內(nèi)部調(diào)整，并不涉及影響現(xiàn)金流及投資者利益，只是會計科目間的一種調(diào)整。2017年4月，證監(jiān)會主席劉士余針對該現(xiàn)象做出了明確表示：我國股票市場中出現(xiàn)“10送 30”的“高送轉(zhuǎn)”方案實屬“全球罕見”，必須加強對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管力度。此外，劉士余提出要重點檢查進行“高送轉(zhuǎn)”的企業(yè)，對其進行送轉(zhuǎn)的能力予以評估，并對負責其年報審計的會計師事務所加強監(jiān)管。

證監(jiān)會對企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”行為的高度關注，最主要的原因是一些實施“高送轉(zhuǎn)”的公司并無實際業(yè)績支撐，只是利用概念炒作的方式進行利益輸送。譬如重要高管這樣的內(nèi)部人，他們恰好就是決定公司是否進行“高送轉(zhuǎn)”的決策者。他們既有“高送轉(zhuǎn)”計劃的制定權，又能利用職位便利和信息優(yōu)勢來為了自身的股權激勵行權而制定公司“高送轉(zhuǎn)”政策。因此，倘若高管的股票減持與公司“高送轉(zhuǎn)”行為存在關聯(lián)關系，那么有極大可能性不是出于偶然的，不僅僅是簡單的順水推舟關系，很有可能潛藏著高管有意識地利用投資者非理性的投資行為而達到自利目的，如為了行權而安排“高送轉(zhuǎn)”。

二、文獻回顧

對于“高送轉(zhuǎn)”行為動機的研究，主要有以下理論觀點：信號傳遞理論、流動性理論、股本擴張理論、價格幻覺理論和股利迎合理論等。信號傳遞理論的基礎是上市公司和投資者之間存在信息不對稱，而“高送轉(zhuǎn)”計劃恰巧通常傳達的信息是：公司對自身發(fā)展前景和盈利能力都充滿信心（Asquith和 Mullins，1983）。流動性理論認為當股價過高時，中小投資者會謹慎投資從而影響流動性，如果進行送轉(zhuǎn)就可以使股票價格得到調(diào)整并控制在可以靈活交易的范圍之內(nèi)（Baker和 Powell，1993）。股本擴張理論認為采用送轉(zhuǎn)的股利政策可以迅速達到擴大公司規(guī)模的目的，通常情況下規(guī)模越小的公司越傾向于進行送轉(zhuǎn) （薛祖云、劉萬麗，2009）。但我國學者指出，我國證券市場中存在的“高送轉(zhuǎn)”行為不能僅用信號理論和流動性理論來解釋 （何濤、陳小悅，2003）。他們在此基礎上提出了價格幻覺理論，即投資者會產(chǎn)生“貨幣幻覺”。送轉(zhuǎn)行為后導致股價降低，部分投資者會認為自己真的撿到了“大便宜”而大量購買股票，造成股價上升，直接提升了企業(yè)的市值。股利迎合理論，是從行為金融學的角度進行研究，研究發(fā)現(xiàn)管理層會主動迎合投資者非理性的股利類型偏好從而為自身牟利，這種偏好往往反映在股票溢價上（龔慧云，2010）。

隨著“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的頻發(fā)，學者對于上市公司的送轉(zhuǎn)動機有了更深層次的探討，基于價格幻覺理論和股利迎合理論，研究發(fā)現(xiàn)大股東、高管會利用“高送轉(zhuǎn)”達到減持目的。曾慶生和張耀中（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在股票被高估時內(nèi)部人往往會選擇減持套現(xiàn)，利用這種超額收益來獲利。申鵬（2012）認為，在禁售股解禁前推出“高送轉(zhuǎn)”的目的有兩種，一是為了出貨套現(xiàn)，二是為了定向增發(fā)。

后來相關學者對大股東、高管這樣的內(nèi)部人更加細分，主要聚焦于企業(yè)高管股權激勵與“高送轉(zhuǎn)”行為之間的關系。肖淑芳、張超（2009）研究了2006年至2008年期間首次實施股權激勵的上市公司，發(fā)現(xiàn)高管會操縱股票期權收益，并傾向于采用股票股利和公積金轉(zhuǎn)增的方式。高管會有目的地利用提高送轉(zhuǎn)股水平方式降低行權價格，提高自身股權激勵的收益。韓慧博等（2012）發(fā)現(xiàn)實施股權激勵公司的高管人員會為自己創(chuàng)造盈利機會，往往是利用市場的非理性定價行為達到該目的。股權激勵程度越高，高管人員越傾向選擇“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式。此外，研究結(jié)果表明，股權激勵對象包含董事長的公司，在股權激勵計劃實施后兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性顯著高于激勵對象不包含董事長的公司。Devos（2015）發(fā)現(xiàn)，在實施股權激勵的企業(yè)中，高管更愿意在股票拆細公告前買入股票期權并在拆細完成后賣出股票期權。胡聰慧和于軍（2016）研究發(fā)現(xiàn)，進行定向增發(fā)的企業(yè)會通過送轉(zhuǎn)行為與外部投資者進行博弈，從而實現(xiàn)利益需求。張昱旻、劉濤（2017）研究了2011至2015年首次股權激勵計劃的上市公司，發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的公司更傾向于采取送轉(zhuǎn)股的股利分配方式，尤其是在非國有控股上市公司中，該正向影響顯著。管理層更傾向于利用自身的權力影響股利分配政策，以獲得這種非努力性的股票期權收益。

三、“高送轉(zhuǎn)”背后的風險

雖然“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式通常表明企業(yè)對業(yè)績的持續(xù)增長充滿信心，有助于保持良好的市場形象，增強公司股票的流動性并起到擴大股本的作用。但是不能忽視的是：股權激勵與“高送轉(zhuǎn)”之間存在著一個正向的關系，前一年實施股權激勵的企業(yè)在下一年就有較大的動機去實施 “高送轉(zhuǎn)”。在這一動機下，“高送轉(zhuǎn)”就變了味，隱藏著諸多風險。

（一）阻礙企業(yè)發(fā)展。當前，我國企業(yè)采用的股權激勵方式主要有股票期權和限制性股票兩種。從股票期權方面來說，采用“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式之后，除權效應既能增加股東的持股數(shù)，又能降低行權價格。從限制性股票方面來說，“高送轉(zhuǎn)”實施后股票價格得到提升，限制性股票授予價格與股票市價的差額進一步擴大從而獲得超額收益。這樣一來就違背了股權激勵的初衷，股權激勵原本是為了激勵員工、留住人才而采取的激勵辦法。公司給予高管部分股東權益并附加相應的限制性條款，讓高管和公司的利益趨于一致，幫助公司實現(xiàn)長期目標，尋求效益最大化。而某些高管卻利用“高送轉(zhuǎn)”為自身牟利，使得原本的激勵計劃效果減弱甚至失效，阻礙了企業(yè)的發(fā)展。

（二）擾亂股票市場秩序。實施“高送轉(zhuǎn)”后股票價格會大幅下降，投資者基于“價格幻覺”而大量買進，容易拉高股價。如果實施“高送轉(zhuǎn)”的公司沒有相匹配的業(yè)績支撐，有可能造成公司股票價格虛高，使得投資者喪失信心，股價在短期內(nèi)迅速回落，形成股價泡沫。長此以往股票市場秩序紊亂，使得那些真正有能力并希望通過送轉(zhuǎn)擴大股本規(guī)模、促進企業(yè)成長的企業(yè)失去發(fā)展的機會。

（三）損害中小投資者利益。我國的股票市場主要以中小投資者為主，其自身素質(zhì)良莠不齊，在“羊群效應”下普遍存在從眾心理。除權之后的“降價”會讓投資者產(chǎn)生錯覺，投資者往往會認為股價不會再下跌，反而會有很大的上漲空間，從而將其視作利好消息，再加上普遍存在“羊群心理”，非理性地進行大量買入。中小投資者的非理性投資行為容易被利用，一旦實施“高送轉(zhuǎn)”的公司不能實現(xiàn)利潤增長，市場預期得不到滿足，最直觀的反映就是股價急劇下跌，給中小投資者帶來重大損失。

四、對策及建議

（一）完善股權激勵方案。存在高管利用“高送轉(zhuǎn)”為自身牟利的最主要原因是：股權激勵方案不完善。第一，在股權激勵方案中，很少會考慮授權業(yè)績考核指標，應當同時考慮授權業(yè)績和行權業(yè)績這兩個因素，預防高管在授權前利用送轉(zhuǎn)股的方式為自身牟利。第二，在選擇業(yè)績考核的指標時，應設計多指標的考核體系，盡量避免使用單一指標，從另一個角度防止高管操縱行權價格。第三，不乏董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象，這使得接受股權激勵的高管更容易利用職位之便進行操縱盈余，因此建議實施股權激勵的公司的董事不兼任經(jīng)理人員。

（二）充分發(fā)揮獨董作用。上市公司中不乏存在董事長、副董事長、董事兼任高管的情況，這使得董事會對高管的監(jiān)管更加無效，因此有必要發(fā)揮獨立董事的作用。因為獨立董事普遍具備較高的專業(yè)技術水平、擁有豐富的管理經(jīng)驗并具有良好的職業(yè)道德。獨立董事的基本職責就是確保董事兼顧所有股東的利益，而非大股東或某一團體的利益，在股利分配方式的選擇上導入他們的獨立判斷，才能最大限度地起到對高管的監(jiān)督效果。

（三）加強對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管。雖然滬深交易所近年對上市公司“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案格外關注，多次發(fā)出關注函，反復呼吁投資者要理性看待“高送轉(zhuǎn)”，但二級市場追逐“高送轉(zhuǎn)”的熱情依舊高漲。證券交易所近年來發(fā)出大量的問詢函件，但并沒有起到實質(zhì)性作用，應當加大對上市公司股利分配的監(jiān)管力度，強調(diào)“高送轉(zhuǎn)”過程的信息披露，嚴格排查進行“高送轉(zhuǎn)”的上市公司業(yè)績是否符合送轉(zhuǎn)的條件，并采取一定的懲罰措施。

（四）樹立理性投資理念。在“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策中，投資收益短期內(nèi)的大幅波動正說明我國市場存在不理性情況，也就要求廣大投資者在做投資決策時不要只看到眼前的利益，要盡可能看得更長遠一些，要綜合外界大背景、行業(yè)行情、企業(yè)經(jīng)營狀況以及其他特殊情況等綜合進行考慮，避免短視化行為影響長遠利益。對于沒有業(yè)績支撐卻高調(diào)宣布“高送轉(zhuǎn)”的公司要保持警惕，可能與“高送轉(zhuǎn)”相關的股權激勵行權條件、限制流通股解禁等情況要重點關注。廣大投資者應該豐富自己的知識，提高判斷能力，在不斷學習、不斷實踐的過程中慢慢培養(yǎng)出一種長遠的投資眼光，客觀看待整個市場。