□馬曉娟 李靜 左銳

（1西安財(cái)經(jīng)學(xué)院商學(xué)院2希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所陜西西安710000）

近年來，新三板為促進(jìn)我國建立多層次資本市場發(fā)揮了重要作用。為深入貫徹全國金融工作會(huì)議精神，嚴(yán)格落實(shí)依法全面從嚴(yán)監(jiān)管理念，不斷提升我國新三板上市公司質(zhì)量，自2017年來，眾多新三板擬IPO企業(yè)因自身質(zhì)量欠佳等問題轉(zhuǎn)板失敗?；诖?，為了進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者利益，本文分析了2017年度新三板轉(zhuǎn)IPO被否原因，以期為企業(yè)規(guī)范運(yùn)營、提升效率提供參考，為擬排隊(duì)進(jìn)入資本市場的新三板企業(yè)提供借鑒意義。

一、2017年新三板IPO基本情況分析

2014年，我國建立新三板做市制度之初，資本市場短期活躍，交投冷淡、融資困難，頻頻困擾掛牌企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)。直至2016年下半年IPO加速，掛牌企業(yè)覓得“上位”良機(jī)，眾多投資機(jī)構(gòu)投身“PRE-IPO”概念股，盡管流動(dòng)性仍集中于少數(shù)個(gè)股，但無論是機(jī)構(gòu)布局熱情還是個(gè)股表現(xiàn)，都表明新三板市場因成為IPO標(biāo)的池而被重新激活。

然而，自2017年中期，新三板IPO市場發(fā)生明顯變化，過會(huì)率自7月份以來連續(xù)下滑，被否案例日益增多。雖然2012年財(cái)務(wù)核查后IPO被否率大幅下降，但自2017年“大發(fā)審委”誕生后監(jiān)管層審查力度不斷加大，IPO被否率有所提升（雍思奎，2018）。據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露顯示，截至2017年底，有38家新三板轉(zhuǎn)IPO企業(yè)首發(fā)上會(huì)，24家成功上會(huì)，12家被否（愛威科技、泰達(dá)新材、耐普礦機(jī)、廣信科技、森鷹窗業(yè)、鉅泉光電、鴻禧能源、博拉網(wǎng)絡(luò)、順博合金、金丹科技、通領(lǐng)汽車、宇邦新材），1家取消審核（捷昌驅(qū)動(dòng)），1家暫緩表決（春暉智控）。下文通過縱向和橫向比較，總結(jié)了2017年1—12月新三板審核過會(huì)情況，以及2017年1—12月新三板與其他板塊的比較情況。

（一）縱向比較

從圖1得知，2017年前六個(gè)月新三板IPO通過率基本穩(wěn)定于100%，然而，7月新三板通過率開始下降到71.43%，尤其十月份無一企業(yè)過會(huì)。2017年前9個(gè)月（新一屆發(fā)審委任職之前），通過率降低至78.26%，而2017年后三個(gè)月（新一屆發(fā)審委任職之后），新三板過會(huì)率進(jìn)一步降至46.67%，下降幅度之大顯而易見。

（二）橫向比較

圖2比較了新三板和市場整體的IPO情況：（1）2017年市場共有86家企業(yè)被否，新三板有12家企業(yè)被否，占整體被否企業(yè)的14%；（2）2017年市場共有302家企業(yè)過會(huì)，新三板有24家企業(yè)過會(huì)，其過會(huì)數(shù)量占整體過會(huì)數(shù)量的7.95%；（3）2017年新三板IPO通過率平均62.5%，低于IPO市場整體通過率77.87%；（4）從時(shí)間細(xì)分來看，2017年上半年新三板過會(huì)率高于市場整體過會(huì)率，2017年下半年，新三板過會(huì)率低于市場整體過會(huì)率?？傮w來看，2017年新三板IPO情況比市場整體情況較差。

從圖3得知，中小板、上交所、創(chuàng)業(yè)板以及新三板過會(huì)率分別為84.71%、83.86%、70.76%以及62.5%，相比之下，新三板過會(huì)率最低，中小板過會(huì)率最高，造成這種結(jié)果的原因毋庸置疑，在中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊上市必須符合IPO基本要求，若達(dá)不到要求，無法從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，企業(yè)便會(huì)轉(zhuǎn)而考慮新三板。即相比于其他三個(gè)板塊，進(jìn)入新三板的要求較寬松，因此，加大了新三板成功IPO的難度。畢竟，新三板企業(yè)因?yàn)閽炫茣r(shí)條件過松，難免出現(xiàn)走形式便成功掛牌的現(xiàn)象，部分企業(yè)對規(guī)則缺乏敬畏意識，甚至將新三板掛牌與上市等同?；谏鲜鲈?，新三板相比其他板塊IPO過會(huì)率極低，也警醒在新三板掛牌的企業(yè)若想成功上市，更應(yīng)盡早基于IPO標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)備所需材料，為日后成功上市打好基礎(chǔ)，避免前期新三板標(biāo)準(zhǔn)，后期IPO目標(biāo)，即出現(xiàn)目標(biāo)與基礎(chǔ)“割裂”的現(xiàn)象。

圖1 2017年新三板IPO情況分析（數(shù)據(jù)來源：wind）

圖2 2017年新三板過會(huì)情況和市場整體過會(huì)情況對比（數(shù)據(jù)來源：wind）

圖3 2017年各板塊IPO過會(huì)情況（數(shù)據(jù)來源：wind）

二、2017年新三板IPO被否原因分析

綜觀新三板IPO通過率下降所存在的各類問題，本文擬從企業(yè)外部和內(nèi)部兩方面探尋原因。

（一）企業(yè)外部原因

1.外部監(jiān)管趨嚴(yán)，審核趨于常態(tài)化。IPO審查趨勢愈發(fā)嚴(yán)格，發(fā)審委對企業(yè)的凈利潤、財(cái)務(wù)披露、商業(yè)模式合理情況等均提出更為嚴(yán)苛的要求，目前，新三板擬IPO企業(yè)數(shù)量增多，引起監(jiān)管層格外關(guān)注，審核標(biāo)準(zhǔn)亦在趨嚴(yán)，很大程度造成整體過會(huì)率下滑，以前IPO難在“排隊(duì)”（時(shí)間周期長），而目前難在“規(guī)范”。面對IPO監(jiān)管趨嚴(yán)及審核趨于常態(tài)化，一些排隊(duì)且存在問題的新三板IPO企業(yè)選擇撤回申報(bào)材料。同時(shí)，未受理的擬IPO企業(yè)也逐漸放緩申報(bào)步伐。

2.扶貧力度減弱，部分新三板企業(yè)無緣扶貧“綠色通道”。2016年9月9日，為落實(shí)中央扶貧開發(fā)工作會(huì)議精神，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略意見》，為貧困地區(qū)企業(yè)籌融資開通了“便捷之路”。然而，2017年2月至12月，26個(gè)縣被從貧困縣列表移出，直接引起13家新三板企業(yè)無緣搭上IPO“扶貧快車”，無法享受“即報(bào)即審、審過即發(fā)”的扶貧政策，企業(yè)排隊(duì)周期明顯增長，扶貧概念股遭受重創(chuàng)，增加了部分企業(yè)依賴該通道進(jìn)入資本市場的難度，例如耐普礦機(jī)、廣信科技IPO均因此被否。

3.中介機(jī)構(gòu)輔助不力。中介機(jī)構(gòu)沒有為新三板企業(yè)申請過會(huì)起到有效輔助作用。當(dāng)前我國投資者分布趨于年輕化，專業(yè)知識比較匱乏，投資者將會(huì)根據(jù)中介方的聲譽(yù)以判斷信息披露的真實(shí)性進(jìn)行自我選擇（劉臣洋，2016）。然而，企業(yè)在申請IPO過程中保薦機(jī)構(gòu)作用不明顯，真正起到關(guān)鍵作用的是保薦代表人 （戴亦一等，2014）。此外，在為擬IPO企業(yè)提供服務(wù)時(shí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所、律師等常出現(xiàn)未能勤勉盡責(zé)、出具虛假記載的審計(jì)報(bào)告等情況，例如，2017年立信和瑞華等綜合實(shí)力較強(qiáng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所均因在IPO業(yè)務(wù)方面未能充分履職而受證監(jiān)會(huì)處罰。

（二）企業(yè)內(nèi)部原因

新三板IPO通過率顯著下降，除上述外部原因外，企業(yè)本身也存在諸多問題，目前擬IPO的新三板企業(yè)存在越來越多質(zhì)量低下的“偽IPO”企業(yè)。2017年來，IPO審核趨于嚴(yán)格，質(zhì)量較低的企業(yè)集中導(dǎo)致IPO通過率下降，凈利潤規(guī)模并非審核的唯一標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)務(wù)規(guī)范、獨(dú)立性等也是審核要點(diǎn)。

1.持續(xù)盈利能力不足。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《辦法》）第三十七條，持續(xù)盈利能力主要涉及經(jīng)營模式重大變化等5個(gè)小項(xiàng)。《辦法》第三十七條的規(guī)定：“若發(fā)行人產(chǎn)生以下情形時(shí)，將被認(rèn)定為影響持續(xù)盈利能力，包括產(chǎn)品、服務(wù)品種結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營模式產(chǎn)生重大改變；發(fā)行人的行業(yè)地位或所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生重大改變；發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)收入或凈利潤的產(chǎn)生與關(guān)聯(lián)方或存在重大不確定性的客戶存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系；發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤主要產(chǎn)生于合并報(bào)表范圍以外的投資收益；發(fā)行人目前使用的商標(biāo)、專有技術(shù)、專利和特許經(jīng)營權(quán)等重要無形資產(chǎn)的取得或者使用存在很大程度不良變化的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

2017年，新三板IPO被否企業(yè)因持續(xù)盈利問題而折戟的不少，其中，毛利率異常最頻繁出現(xiàn)，根據(jù)IPO財(cái)務(wù)審核要求，長久以來，毛利率指標(biāo)系財(cái)務(wù)審核的重難點(diǎn)，同時(shí)關(guān)注可比公司之間的橫向差異及發(fā)行人自身的縱向波動(dòng)情況。結(jié)合2017年新三板企業(yè)IPO被否情況，本文總結(jié)出毛利率審核要點(diǎn)如下：第一，報(bào)告期內(nèi)毛利率下降，例如：鉅泉光電、鴻禧能源、順博合金、通領(lǐng)汽車；第二，毛利率相比于同行業(yè)其他上市公司較高，例如：森鷹窗業(yè)、耐普礦機(jī)。舉例說明詳見表1。

表1 2017年新三板持續(xù)盈利能力不足被否內(nèi)容匯總

2.獨(dú)立性欠佳。獨(dú)立性被寫入《辦法》第二節(jié)，包括發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力等7條。涉及關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)完整性以及同業(yè)競爭等獨(dú)立性問題。本文研究發(fā)現(xiàn)2017年新三板IPO被否企業(yè)在獨(dú)立經(jīng)營方面出現(xiàn)問題最多的是關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競爭要素。舉例說明詳見表2。

表2 2017年新三板存在獨(dú)立性問題被否內(nèi)容匯總

3.經(jīng)營不規(guī)范。在規(guī)范經(jīng)營方面，內(nèi)部控制和操作規(guī)范為發(fā)審委監(jiān)管的要點(diǎn)。根據(jù)《辦法》第十七條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（以下簡稱 《創(chuàng)業(yè)板辦法》）第十六條的相關(guān)規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)保證其內(nèi)部控制制度健全且得到有效實(shí)施，保證生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、生產(chǎn)運(yùn)營的效率及效果，還應(yīng)使得財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性得到保證?！迸e例說明如表3所示。

根據(jù)《辦法》第十八條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十九條的相關(guān)規(guī)定，要保證發(fā)行人操作規(guī)范，申報(bào)企業(yè)不得于近3年內(nèi)出現(xiàn)違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)以及其他法律、行政法規(guī)，受到行政處罰等嚴(yán)重情節(jié)，報(bào)送的申請材料不得存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、存在欺騙性闡述或重大遺漏等問題，不得以不正當(dāng)手段干擾中國證監(jiān)會(huì)及其發(fā)行審核委員會(huì)審核工作，不得存在偽造或變造發(fā)行人、董事、監(jiān)事、企業(yè)高管的簽章，不得存在損害投資人合法利益和社會(huì)公共利益的其他情形。舉例說明如表4所示。

表3 2017年新三板存在內(nèi)部控制問題被否內(nèi)容匯總

表4 2017年新三板存在操作規(guī)范問題被否內(nèi)容匯總

三、對新三板企業(yè)上市的建議

本文通過對新三板IPO被否情況及被否原因進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2017年自大發(fā)審委履職以來，新三板IPO成功上會(huì)家數(shù)減少，IPO整體節(jié)奏放緩，IPO被否率上升，表明新三板作為企業(yè)步入資本市場的重要平臺(tái)，要求企業(yè)應(yīng)規(guī)范經(jīng)營、準(zhǔn)確披露相關(guān)信息、提升持續(xù)盈利能力，企業(yè)投資者在投資前亦應(yīng)對投資企業(yè)進(jìn)行認(rèn)真、專業(yè)的考察。據(jù)此，我們提出以下相關(guān)建議：

（一）維持企業(yè)持續(xù)盈利水平

企業(yè)持續(xù)盈利能力是新三板IPO能否成功的重要條件。目前，投資者選擇被投資公司，并不僅以公司能否成功IPO為前提，更多會(huì)關(guān)注企業(yè)業(yè)績是否良好、盈利能力是否持續(xù)。而企業(yè)要維持持續(xù)盈利能力水平，除應(yīng)具備經(jīng)營所需的必備資源要素、具有優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)和核心人員、在一定時(shí)期內(nèi)具有穩(wěn)定增長性之外，選擇投身符合國家產(chǎn)業(yè)政策和人類的可持續(xù)發(fā)展行業(yè)，也會(huì)提升企業(yè)持續(xù)盈利性水平。

（二）加強(qiáng)企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營能力

保持企業(yè)獨(dú)立性經(jīng)營，要求企業(yè)建立健全業(yè)務(wù)體系，具備在市場中獨(dú)立經(jīng)營的能力，要求企業(yè)發(fā)行人、財(cái)務(wù)等各部門相對獨(dú)立；要求企業(yè)財(cái)務(wù)及其他各部門應(yīng)保證獨(dú)立、公允地簽署合同，減少關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)主要憑借自身的獨(dú)立業(yè)務(wù)和管理來獲取收入和利潤，不能嚴(yán)重依賴重大不確定性客戶（王佳月，2013）。另外，可通過前期的盡職調(diào)查逐一排查企業(yè)獨(dú)立性問題，規(guī)避關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）保持企業(yè)運(yùn)營規(guī)范

近幾年，新三板企業(yè)規(guī)范運(yùn)營成為其成功過會(huì)的重要依據(jù)。針對新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)，聯(lián)訊證券新三板研究組彭海提出：新三板各方要求應(yīng)有所提高，企業(yè)需規(guī)范化經(jīng)營，加強(qiáng)信息披露誠信度，投資者需全方位考察，提高投資專業(yè)性。過去，IPO通過率與股指漲跌、市場流動(dòng)性預(yù)期相關(guān)聯(lián)，常被稱為不合理“圈錢”，然而，IPO審核的規(guī)范化，充分體現(xiàn)IPO籌資本質(zhì)，投資者亦能集中關(guān)注企業(yè)本身，形成良性發(fā)展市場。總之，新三板企業(yè)若想成功上市，必須運(yùn)作規(guī)范，真實(shí)披露企業(yè)利潤。

綜上所述，針對新三板IPO企業(yè)，在新一屆發(fā)審委履職、上市條件不變而監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，企業(yè)想成功實(shí)現(xiàn)首發(fā)審核，需在上會(huì)前做好全面準(zhǔn)備。遵循IPO標(biāo)準(zhǔn)，提供反映企業(yè)自身真實(shí)情況的材料；通過自我診斷，及時(shí)整改、適當(dāng)調(diào)整，合理定制企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)持續(xù)盈利能力，保持企業(yè)業(yè)務(wù)獨(dú)立性，規(guī)避企業(yè)關(guān)聯(lián)性交易以及同業(yè)競爭等問題，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)信息披露規(guī)范性和充分性，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制并提升業(yè)務(wù)操作規(guī)范。夯實(shí)企業(yè)基礎(chǔ)，提升我國上市公司質(zhì)量，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場的雙向開放，推動(dòng)成熟、高質(zhì)量資本市場的形成，助力企業(yè)順利步入資本市場。