馬濤斌

【摘要】我國新股發(fā)行改革經(jīng)歷了二十多年的多次變革由行政審核、核準(zhǔn)制、詢價制，最后到近期的注冊制改革，其中歷程不乏說明我國資本證券越來越市場化、規(guī)范化、制度化。不過針對我國新股發(fā)行過程中突出的問題，需要由表及里分析論證，積極尋找妥善解決方法

【關(guān)鍵詞】證券市場 新股發(fā)行 注冊制

我國新股發(fā)行制度在改革開放后二十幾年以來，取得了明顯的進步與高速的發(fā)展，無論新股發(fā)行的發(fā)行模式、定價方式或者監(jiān)管方式。每一次改革都是依據(jù)當(dāng)時的背景，從實際出發(fā)，為了更好地發(fā)揮市場的資源的配置作用而進行相關(guān)的改革。一部分的調(diào)整取得了一時的良好效果并為后續(xù)的改革起到了很好的引導(dǎo)作用，一部分順應(yīng)了一時的市場需要，當(dāng)然也有一些惡化了當(dāng)時本己嚴(yán)峻的市場環(huán)境。近年來證監(jiān)會逐步推進股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟，證監(jiān)會表示，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明、公開，努力實現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督。

從宏觀上看，推出新股發(fā)行改革，有助于促進證券市場結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化，引導(dǎo)社會經(jīng)濟資源向具有競爭力的企業(yè)及行業(yè)集聚；有利于改善證券一、二級市場的融資鏈條，促進兩級市場的健康發(fā)展；最重要的就是加快多層次市場體系建設(shè)，有利于資本市場服務(wù)和覆蓋范圍的擴大。

從微觀上看，推出新股發(fā)行改革對于創(chuàng)業(yè)板，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得寶貴的資金支持，建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，更迅速地做大做強。同時，給股權(quán)投資機構(gòu)及投資人提供了更合適的退出渠道，這將有利于我國股票市場的進一步發(fā)展。

一、我國新股發(fā)行改革的必然選擇——注冊制

隨著經(jīng)濟改革的深化和我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，新股發(fā)行繼續(xù)采用核準(zhǔn)制的弊端逐步顯現(xiàn)：一是實質(zhì)審查性質(zhì)的內(nèi)容在執(zhí)行過程中簡化為標(biāo)準(zhǔn)，單純地執(zhí)行紙面上的制度，對實際考慮較少，因而所謂實質(zhì)審核就演化為對照標(biāo)準(zhǔn)的“形式審核”，相應(yīng)地，迎合監(jiān)管要求成為中國資本市場上市的普遍潛規(guī)則；二是風(fēng)險揭示弱化、風(fēng)險判斷形式化。券商、投行等機構(gòu)在上市路演中，高估企業(yè)獲利前景的“誠信預(yù)期”問題一直以來都存在，故意推高了發(fā)行定價，而上市后業(yè)績跳水，這是對投資者的欺詐；三是嚴(yán)格的發(fā)行審核使市場一直處于不健康自主的狀態(tài)，行政審核易造成扭曲市場定價的情況，不僅使中介機構(gòu)專業(yè)推薦得不到肯定，而且導(dǎo)致人情掮客大行于市，形成官商權(quán)力尋租；四是發(fā)行人、投行、中介與發(fā)審會等綁在了一條船上，針對發(fā)行后出現(xiàn)的問題，由于利益，種種阻礙，束縛了監(jiān)管者想要行動的手腳，事后監(jiān)管與違法處置難以進行；五是中國的資本市場從發(fā)展創(chuàng)立之始就被納入了行政化的軌道，隨著時間的不斷推移，這種集權(quán)式行政化的色彩越來越突出；六是制度設(shè)計的結(jié)構(gòu)性失衡，主要是指中國股份公司股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡與公司法人治理結(jié)構(gòu)的失衡兩大內(nèi)容

核準(zhǔn)、發(fā)審委以及保薦制度構(gòu)建的初衷在于一方面貫徹政府的實質(zhì)管理，強化對投資者的保護，維護市場公平競爭，另一方面提高監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管水平和意識，強化發(fā)行環(huán)節(jié)中的機構(gòu)的市場自律。制度在實施過程中雖在一定程度上加大了對發(fā)行人監(jiān)管力度，但也出現(xiàn)了由權(quán)力尋租引發(fā)的發(fā)行審核效率低下，行政權(quán)力過度干預(yù)，市場定價機制失靈，中介機構(gòu)甄別和遴選上市公司的作用未得到發(fā)揮等負面結(jié)果。有鑒于此，能夠避免政府對證券發(fā)行的過度干預(yù)，推崇效率原則，市場化程度較高的注冊制成為市場人士和監(jiān)管者眼中共同的、有利的、能達成一致的改革目標(biāo)。

從宏觀上來看，新股發(fā)行制度采用注冊制后，第一是監(jiān)管機構(gòu)不再直接對證券市場漲跌進行干預(yù)，第二是監(jiān)管機構(gòu)不再直接干預(yù)新股發(fā)行上市的節(jié)奏，從法規(guī)制度上放棄以行政命令方式控制新股發(fā)行開啟或暫停，第三是監(jiān)管機構(gòu)日后的工作重點將從一級市場向二級市場轉(zhuǎn)變，更注重嚴(yán)厲打擊二級市場上的違規(guī)作業(yè)者以及違反法律法規(guī)的犯罪行為，第四是投資者真正有了用腳投票的權(quán)利，這是真正意義上的把權(quán)利交還市場作判斷，把權(quán)利交還投資者作自己的選擇。推行新股發(fā)行注冊制是我國新股發(fā)行市場的必然選擇。十八大報告已經(jīng)高調(diào)而明確的強調(diào)：要充分而全面地發(fā)揮市場的決定性作用，因此“新股發(fā)行去行政化”是對十八大精神的號召響應(yīng)，注冊制改革在國家層面已上升到政治高度。

從微觀上來看，對于市場投資者，投資者們終于有了盼望已久的影響力和權(quán)利，特別是對于中小投資者而言，注冊制改革意義更為重大，這極大激發(fā)了市場活力，增強了市場投資者的投資信心。第一我國市場投資者從證券市場成立以來一直以監(jiān)管機構(gòu)的政策為導(dǎo)向進行投資，這是不健康的市場資源配置作用，注冊制改革將這一機制改變，期望實現(xiàn)市場投資者和融資者利益平衡、融資效率和引資效率平衡以及一級市場和二級市場的平衡，這種成熟市場的動態(tài)良性平衡是各方樂于爭取的目標(biāo)，第二是改革有兩面性，不能忘記要辯證看待改革，盲目而絕對給改革唱贊歌也是有風(fēng)險的。從國外注冊制實行情況來看，一系列與之相關(guān)保護投資者的配套措施勢必有諸多考慮，如果有缺失，注冊制改革可能是對中小投資者的災(zāi)難，因此從改革開始到結(jié)束，市場投資者特別是中小投資者對此仍須慎之又慎。

二、注冊制改革對股票市場（創(chuàng)業(yè)板市場）的意義

創(chuàng)業(yè)板是指專為短期內(nèi)還不能在主板上市的中小型企業(yè)和新興企業(yè)提供融資渠道和成長空間，同時也為風(fēng)險資本提供一個正常退出機制的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的特點，最突出的就是高成長性與高風(fēng)險。在注冊制度下，市場新股大量增加，無疑也會大大增加投資者投資的風(fēng)險和難度，而創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新興市場，制度與體系中的一點缺失或者漏洞，通過規(guī)模效應(yīng)，會使風(fēng)險放大，因此需要做好以下幾步：

第一，從政府的角度，要做好頂層設(shè)計，做好一系列改革措施配套，完善與之相關(guān)的法律法規(guī)體系，建立符合實際的獎勵和懲罰條款，加強相關(guān)部門的監(jiān)督監(jiān)管，提高監(jiān)管人員的業(yè)務(wù)水平及職業(yè)道德水平；

第二，從券商的角度，參與市場要進行合理的股票上市定價，以市場為準(zhǔn)繩，以誠信為核心，以公平、公正、公開為準(zhǔn)則，為市場提供中介服務(wù)，建立起一套標(biāo)準(zhǔn)的、得到市場檢驗認證的服務(wù)評價體系；

第三，從投資者的角度，學(xué)會并且懂得風(fēng)險識別，提高風(fēng)險與收益的平衡能力，加強投資者理性投資思維。

健全創(chuàng)業(yè)板市場制度與體系，嚴(yán)格創(chuàng)業(yè)板上市公司準(zhǔn)入與退出制度，要求公司治理制度完善，加強創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險管理，深化關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的法律法規(guī)體系建設(shè)，推進責(zé)任制度的完善，形成一個良好的市場體系循環(huán)。淡化行政色彩，將權(quán)力放手市場，只有信息披露更加真實而全面，這樣才能更好地助推創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展，更加拓寬投資者信息獲取渠道和降低信息獲取成本，更加鼓勵企業(yè)的科技創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，最終完善我國多層次資本市場建設(shè)，使得我國新股發(fā)行制度更加合理，證券市場發(fā)展更加理性和成熟。

新股發(fā)行推行注冊制改革將釋放證券資本市場巨大的活力，這無疑是一件好事，不過好事要真正成形，還有一段又一段的改革路要走。通過股票市場對實體經(jīng)濟的促進，特別是對實現(xiàn)政府提出的“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促就業(yè)”具有重要的意義。

三、新股發(fā)行制度中注冊制的發(fā)展方向

其一，注冊制新股發(fā)行改革要想成功還有很長一段路要去探索。由于市場由供給主導(dǎo)型制度（政府指導(dǎo)）的方式變遷，在股票發(fā)行市場化運作的過程中呈現(xiàn)出非有效供給的情況，政府對于新股發(fā)行改革身上所背負的問題解決，責(zé)無旁貸。

其二，隨著市場經(jīng)濟改革各項制度的實施，部分制度需求主體向制度供給主體發(fā)生轉(zhuǎn)換，其中最容易被忽視的就是投資者對制度合理的需要常常被制度建立的監(jiān)管者和上市公司所遺忘在一旁，因此，新股發(fā)行制度的改革有必要以此為原則之一，使得原新股發(fā)行體制下的各個新股發(fā)行制度變遷主體達成對新股發(fā)行制度選擇的合意。

其三，在新股發(fā)行制度變遷中，由于新股發(fā)行制度變遷主體不同的定位，由此決定了制度變遷主體態(tài)度有三種不同的表現(xiàn)形式，即肯定、否定和既不肯定又不否定。三種態(tài)度分別體現(xiàn)制度變遷主體的行為、地位和關(guān)系，合理的新股發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)能包含三種態(tài)度，對三種態(tài)度都需要有恰當(dāng)?shù)幕貞?yīng)，形成制度對市場存在的呼應(yīng)。

其四，在中國市場經(jīng)濟體制改革逐漸深化的過程中，其它制度、技術(shù)革新、產(chǎn)權(quán)界定以及一些配套措施作為外生變量不但刺激了制度變遷主體的需求，也為制度意愿達成實現(xiàn)創(chuàng)造了條件。

總之，中國新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊制以致最終完全實現(xiàn)市場化發(fā)行制度的現(xiàn)實路徑是改革之初的供給主導(dǎo)型制度向制度變遷主體角色轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)變，最終過渡到與市場經(jīng)濟內(nèi)在要求相一致的需求主導(dǎo)型制度變遷方式，簡而言之就是由市場自己做出判斷而不是由監(jiān)管者。

參考文獻：

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