符勝斌

由于資本市場的監(jiān)管政策和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大而深刻的變化，諸多上市公司的資本運(yùn)作、并購重組行為大受影響，不少項(xiàng)目中途折戟，紫光學(xué)大就是其中的典型代表，其命運(yùn)的變遷成為近幾年資本市場環(huán)境變遷的真實(shí)寫照。

2015年，紫光集團(tuán)私有化學(xué)大教育，是當(dāng)時(shí)中概股私有化回歸A股浪潮中的標(biāo)桿案例。紫光集團(tuán)先收購上市公司銀潤投資，再借款給銀潤投資完成對(duì)學(xué)大教育的私有化，同時(shí)又以公告前鎖定的價(jià)格非公開發(fā)行給紫光集團(tuán)和學(xué)大原股東募集資金，償還前期借款，一舉完成學(xué)大教育私有化并登陸國內(nèi)資本市場，整個(gè)過程一氣呵成。

2016年，監(jiān)管趨嚴(yán)，銀潤投資（后更名為紫光學(xué)大）非公開發(fā)行被撤回。由于遲遲得不到資金注入，紫光集團(tuán)借款的利息超過學(xué)大經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，紫光學(xué)大連續(xù)虧損后被ST，并且始終未能完成剝離紫光學(xué)大原來的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。2017年，學(xué)大教育原股東因?yàn)橐恢蹦貌坏缴鲜泄竟煞轃o心戀戰(zhàn)，紫光集團(tuán)也開始謀求剝離學(xué)大教育注入其他資產(chǎn)，但均無果而終。2018年，經(jīng)過數(shù)次停牌重組未果，紫光集團(tuán)終于壯士斷腕將上市公司賣給了天山鋁業(yè)借殼。在此期間，還發(fā)生了紫光集團(tuán)的國資股權(quán)轉(zhuǎn)讓。？

從買殼到賣殼的命運(yùn)變遷中，紫光集團(tuán)度過了4年時(shí)間。

這4年里，中國資本市場也發(fā)生了重大而深刻的變化，尤其是以2016年為分水嶺，前后堪稱兩個(gè)完全不同的“時(shí)代”。在此之前，資本市場不乏創(chuàng)富“故事”，影視、游戲、娛樂等跨界并購層出不窮，“花式”手法規(guī)避借殼的重組紛至沓來，高估值、高溢價(jià)的收購令人眼花繚亂，上演了一場場資本盛宴。在此之后，隨著監(jiān)管部門對(duì)非公開發(fā)行、重大資產(chǎn)重組、收購上市公司和大股東、董監(jiān)高人員減持等一系列領(lǐng)域規(guī)章制度的修訂，以及對(duì)高杠桿收購、內(nèi)幕交易、信息披露不當(dāng)?shù)冗`規(guī)行為打擊力度的不斷上升，令人“驚艷”的重組也越來越少，A股的并購重組逐漸回歸正途。

在資本市場改革逐漸深入的同時(shí)，一場命題更為宏大的經(jīng)濟(jì)改革也在不斷深化之中，供給側(cè)改革、降杠桿、去產(chǎn)能等成為人們耳熟能詳?shù)脑~匯。

時(shí)代背景的改變，無疑會(huì)對(duì)身處其中的人和事產(chǎn)生影響，紫光學(xué)大命運(yùn)的變遷成為理解這個(gè)改變的一個(gè)典型樣本。

2015，打造私有化標(biāo)桿案例

2015年中國資本市場迎來了一個(gè)新的高點(diǎn)，也迎來了眾多中概股的私有化回歸，分眾傳媒、當(dāng)當(dāng)、360等諸多知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛以私有化方式從美國退市，金鑫等人控制的學(xué)大教育也加入到這場回歸潮之中，并以其獨(dú)特的私有化方式成為當(dāng)時(shí)中概股私有化的標(biāo)桿性案例。

學(xué)大教育2010年10月以VIE方式登陸紐約證券交易所。在這個(gè)架構(gòu)中，學(xué)大教育在境內(nèi)設(shè)立的學(xué)成世紀(jì)（北京）信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“學(xué)成世紀(jì)”）作為境外融資資金進(jìn)入境內(nèi)的通道，與之簽署一系列控制和服務(wù)協(xié)議的境內(nèi)公司是由學(xué)大教育股東控制的北京學(xué)大信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“學(xué)大信息”），學(xué)大信息是相關(guān)運(yùn)營牌照的持有主體。上市后，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，截至私有化前，學(xué)大教育的總股本1.25億股，其中學(xué)大教育的創(chuàng)始人兼管理團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有61.3%股權(quán)。

中概股私有化的一般模式是：私有化—拆紅籌—IPO或借殼上市，一步接一步的操作，典型者如分眾傳媒借殼七喜控股、360借殼江南嘉捷、藥明康德IPO等，整個(gè)過程漫長而煎熬。在這其中，完成私有化但未能登陸A股，半途折戟的公司也不鮮見。相比通常的方式，紫光集團(tuán)主導(dǎo)的學(xué)大教育私有化方式獨(dú)樹一幟，一時(shí)為市場所稱道。

現(xiàn)在回顧，紫光集團(tuán)私有化學(xué)大教育大體分四個(gè)步驟。

其一，獲得銀潤投資的控制權(quán)：紫光集團(tuán)設(shè)立西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠(yuǎn)”），并以后者為平臺(tái)受讓銀潤投資（000526，現(xiàn)已更名為紫光學(xué)大）控股股東椰林灣所持的1500萬股，折合15.59%股比。轉(zhuǎn)讓完成后，紫光卓遠(yuǎn)成為銀潤投資的控股股東，椰林灣成為銀潤投資的二股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠(yuǎn)為受讓這部分股權(quán)，給出的代價(jià)是6億元，折合每股40元（附圖）。

第二步，紫光集團(tuán)提供借款：紫光集團(tuán)向銀潤投資提供3.7億美元的借款，利率為4.35%，期限為1年。

第三步，銀潤投資私有化學(xué)大教育：銀潤投資在獲得借款后，私有化學(xué)大教育，并收購境內(nèi)的學(xué)大信息，解除控制和服務(wù)協(xié)議，銀潤投資由此持有學(xué)成世紀(jì)和學(xué)大信息100%股權(quán)，并更名為紫光學(xué)大。

第四步，銀潤投資實(shí)施非公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)交易閉環(huán)：銀潤投資在私有化學(xué)大教育的同時(shí)，以鎖價(jià)方式啟動(dòng)非公開發(fā)行，向包括紫光育才、學(xué)大教育主要股東、銀潤投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃在內(nèi)的10名投資者進(jìn)行非公開發(fā)行融資，發(fā)行股價(jià)為19.13元/股，募集金額55億元。

這一步是學(xué)大教育私有化的關(guān)鍵一步。如果非公開發(fā)行成功，銀潤投資所募集的55億元資金中，約有23億元被用于償還紫光集團(tuán)借款，其余資金則用于紫光學(xué)大以后的發(fā)展，紫光集團(tuán)將由此實(shí)現(xiàn)交易的閉環(huán)，并成功將私有化和上市融為一體。紫光集團(tuán)獨(dú)特的交易方式使其成為當(dāng)年中概股回歸潮中一朵“最美”的浪花，匠心獨(dú)運(yùn)。

紫光集團(tuán)私有化學(xué)大教育的方案，除了整體上可圈可點(diǎn)之外，細(xì)節(jié)上也拿捏得比較到位，主要在于兩方面。

一是“精巧”躲開借殼上市的高壓線。

根據(jù)非公開發(fā)行方案，發(fā)行成功后，紫光集團(tuán)旗下的紫光卓遠(yuǎn)和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計(jì)為31.7%，為紫光學(xué)大第一大股東。由于另一個(gè)參加非公開發(fā)行的健坤長青，其實(shí)際控制人趙偉國同時(shí)擔(dān)任了紫光集團(tuán)的總裁，如果將這3家視為關(guān)聯(lián)方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。

這一持股比例，與學(xué)大教育主要股東31.33%的持股比例相差甚微，但正是因?yàn)檫@個(gè)細(xì)微差距，使得銀潤投資收購學(xué)大教育沒有構(gòu)成借殼上市，整個(gè)交易能夠按預(yù)期推進(jìn)下去。否則，一旦被認(rèn)定為借殼上市，監(jiān)管部門將按照IPO的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)銀潤投資私有化學(xué)大教育的事項(xiàng)進(jìn)行審核。但學(xué)大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業(yè)績要求，成為“硬傷”，整個(gè)運(yùn)作將無法實(shí)施。

其二，“繞道”實(shí)現(xiàn)自己買自己。

在紫光學(xué)大的非公開發(fā)行中，學(xué)大教育主要股東的認(rèn)購金額約為23億元，這與紫光學(xué)大私有化學(xué)大教育的金額幾乎完全一致，這相當(dāng)于最終還是由學(xué)大教育的股東自籌資金完成了整個(gè)私有化。

2015年，紫光集團(tuán)借助中概股私有化的浪潮，在寬松資金面的支持下，完成了私有化學(xué)大教育并將其注入上市公司的目的，只需繼續(xù)完成非公開發(fā)行，整個(gè)交易就能得以圓滿收官，成功指日可待。

2016，折戟非公開發(fā)行

在當(dāng)時(shí)的市場和資金環(huán)境下，中概股私有化并注入A股殼公司，是一個(gè)頗受追捧的“題材”，加之學(xué)大教育從事的是教育業(yè)務(wù)，也是當(dāng)時(shí)的熱門行業(yè)，紫光學(xué)大非公開發(fā)行獲得成功是一個(gè)大概率事情。但事與愿違，紫光學(xué)大最終未能走完這最后的關(guān)鍵一步。

從2015年8月開始申請(qǐng)非公開發(fā)行到2016年底終止，紫光學(xué)大前后三次對(duì)非公開發(fā)行方案進(jìn)行修訂。盡管修訂的次數(shù)較多，但主要是更新項(xiàng)目進(jìn)展情況等方面的內(nèi)容，非公開發(fā)行方案的核心內(nèi)容，比如發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、認(rèn)購對(duì)象及金額、募集資金投向等，均未發(fā)生重大變化。在這其中，發(fā)行價(jià)格或許是導(dǎo)致其非公開發(fā)行最終失利的原因。

紫光學(xué)大非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日是2015年8月10日，價(jià)格為19.13元/股。這一價(jià)格不僅低于紫光卓遠(yuǎn)受讓椰林灣1500萬股時(shí)40元/股的價(jià)格，也低于紫光學(xué)大當(dāng)時(shí)的股價(jià)。在發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案后，紫光學(xué)大的股價(jià)便開始暴漲，由22.3元/股飆升至57.85元/股，甚至一度創(chuàng)下90元/股的歷史新高。終止非公開發(fā)行前，紫光學(xué)大的股價(jià)也達(dá)到43元/股。

紫光學(xué)大股價(jià)的變化，使得其當(dāng)初定下的發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重低于二級(jí)市場價(jià)格。雖然紫光學(xué)大的定價(jià)規(guī)則符合當(dāng)時(shí)股票發(fā)行價(jià)格不能低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)90%的規(guī)定，但如此懸殊的價(jià)格差異，導(dǎo)致約有81%的中小股東在股東會(huì)上反對(duì)紫光學(xué)大的定增，要求重新確定發(fā)行價(jià)格。而重新確定發(fā)行價(jià)格，對(duì)紫光集團(tuán)而言也是難以接受的事情。最終，紫光學(xué)大憑借著前控股股東的“護(hù)航”，通過了定增相關(guān)議案。

在利益相關(guān)方的“加持”下，紫光學(xué)大的非公開發(fā)行通過了股東會(huì)，但接下來的監(jiān)管層審核又成了邁不過去的“坎”。

紫光集團(tuán)私有化學(xué)大教育的方案前期之所以一氣呵成，是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境下，非公開發(fā)行相對(duì)比較容易，而且項(xiàng)目擁有多項(xiàng)“熱點(diǎn)”，使其有底氣進(jìn)行這樣的操作。但自2016年以后，監(jiān)管層的政策導(dǎo)向發(fā)生了明顯變化。

首先是中概股回歸A股的熱潮降溫，除了分眾傳媒等少數(shù)幾家中概股登陸A股之外，絕大部分已回歸的中概股，沒能實(shí)現(xiàn)既定的上市目標(biāo)，處于進(jìn)退兩難的境地，典型者如360，在完成私有化將近兩年后才得以上市。其次，監(jiān)管層開始對(duì)資本市場的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行了大幅度的修訂，主要圍繞重大資產(chǎn)重組、再融資和減持等事項(xiàng)進(jìn)行修訂和完善，同時(shí)，對(duì)跨界并購、高杠桿收購、內(nèi)幕交易等行為的監(jiān)管力度也越來越大。

在并購市場，無數(shù)事實(shí)一再證明，時(shí)機(jī)一旦錯(cuò)過，很多以往能做或者比較容易做的事情就會(huì)變得艱難無比。

在這樣的背景下，眾多定增項(xiàng)目要么被監(jiān)管部門否決，要么主動(dòng)終止，只有少數(shù)“幸運(yùn)兒”得以完成發(fā)行。據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2015年1月1日至2016年12月11日期間A股公司共推出了1579項(xiàng)定增，剔除196個(gè)僅推出董事會(huì)預(yù)案尚未走其他程序的案例，總樣本為1383個(gè)。在這些項(xiàng)目中，卡在股東大會(huì)環(huán)節(jié)的案例有26個(gè)，占比1.88%；發(fā)審委未通過的案例有57個(gè)，占比4.12%；上市公司因?yàn)闃I(yè)績、監(jiān)管環(huán)境變化等各種原因主動(dòng)停止實(shí)施的案例高達(dá)477個(gè)，超過1/3；證監(jiān)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)的案例只有132個(gè)，僅不到10%。

因此，表面上看，紫光學(xué)大是因?yàn)閮r(jià)格的原因未能完成非公開發(fā)行，但更深層次的原因是監(jiān)管趨嚴(yán)。在中概股私有化回歸、跨境套利的質(zhì)疑越來越多時(shí)，監(jiān)管部門收緊了審核尺度。并且，隨著后來證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司非公開發(fā)行監(jiān)管規(guī)定做出的諸多重大調(diào)整，比如最多只能發(fā)行相當(dāng)于現(xiàn)有20%股本的限制等，紫光學(xué)大的非公開發(fā)行只能停止。

在并購市場，無數(shù)事實(shí)一再證明，時(shí)機(jī)一旦錯(cuò)過，很多以往能做或者比較容易做的事情就會(huì)變得艱難無比，并帶來比較嚴(yán)重的后果。

由于非公開發(fā)行未能獲得批準(zhǔn)，交易閉環(huán)未能形成，紫光學(xué)大前期為私有化學(xué)大教育所產(chǎn)生的借款成為其沉重的負(fù)擔(dān)。紫光學(xué)大在2016年2月與紫光集團(tuán)簽署了3.7億美元的借款合同，2016年5月實(shí)際到賬23.5億元人民幣。此后，紫光學(xué)大償還了5億元本金，相當(dāng)于紫光學(xué)大向紫光集團(tuán)借款約18.5億元，期限大約為半年。按照4.35%的年利率，紫光學(xué)大需承擔(dān)4000萬元的利息。加上其他融資費(fèi)用，其2016年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)5300余萬元，遠(yuǎn)超2015年18萬元的金額。

在巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用難以消化的情況下，2015年紫光學(xué)大虧損0.1億元，2016年虧損額擴(kuò)大到1.14億元。紫光學(xué)大也因連續(xù)兩年虧損被“*ST”，紫光學(xué)大也從當(dāng)初中概股私有化標(biāo)桿案例迅速陷入“保殼”的尷尬境地。

2017，鏖戰(zhàn)保殼

紫光學(xué)大已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，如果再虧損一年就會(huì)被暫停交易。停牌后第一個(gè)半年如果還沒有扭虧，就會(huì)被終止上市，降至三板自生自滅。學(xué)大教育有沒有可能消化股東借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用呢？如果能夠消化，紫光學(xué)大就有可能擺脫終止上市的危局。從學(xué)大教育過往歷史業(yè)績以及未來情況來看，答案似乎不容樂觀。

學(xué)大教育是較早登陸美國資本市場的國內(nèi)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，一度得到投資者的認(rèn)可和追捧。但從私有化前3年的業(yè)績來看，學(xué)大教育的營業(yè)收入雖然有所增長，但每年的毛利在扣除管理和銷售費(fèi)用后就基本所剩無幾，其主營業(yè)務(wù)盈利能力整體偏弱，消化股東借款利息的可能性比較?。ū?）。

從長期來看，隨著國內(nèi)教育政策的放開，將有越來越多的機(jī)構(gòu)投身于教培市場，也將有越來越多的教育資產(chǎn)通過各種方式在A股實(shí)現(xiàn)證券化。行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，學(xué)大教育也將面臨越來越激烈的競爭。與競爭對(duì)手、行業(yè)平均水平相比，學(xué)大教育的差距似乎越來越大（表2、表3）。

面對(duì)這樣的局面，紫光學(xué)大必須要采取措施解決保殼和18.5億元股東借款安全兩大問題。2017年3月，*ST紫學(xué)（000526）向市場拋出了出售學(xué)大教育資產(chǎn)的公告，擬出售學(xué)大教育、學(xué)大信息全部股權(quán)，同步購買Prime Foundation Inc.（ 以下簡稱“PFI”）51%股權(quán)。

學(xué)大教育的接盤方，估計(jì)是以金鑫為首的原控股股東和核心員工或其指定的第三方，收購的資金來源估計(jì)是前期紫光學(xué)大私有化學(xué)大教育支付的收購款（由金鑫等人獲得）。在收購對(duì)價(jià)上，金鑫估計(jì)會(huì)在23億元的基礎(chǔ)上按一定溢價(jià)予以支付，用以解決紫光學(xué)大的股東借款問題，并彌補(bǔ)紫光因收購學(xué)大教育籌措資金產(chǎn)生的融資費(fèi)用。同時(shí)，經(jīng)過此番剝離，學(xué)大教育的控制權(quán)將又會(huì)回到金鑫等人手上，便于開展后續(xù)其他運(yùn)作，不再受制于紫光學(xué)大。

同時(shí)，紫光學(xué)大擬收購51%股權(quán)的PFI，是由臺(tái)灣半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)灣大眾全球投資控股股份有限公司（以下簡稱“臺(tái)灣大眾”）所控制。根據(jù)臺(tái)灣大眾的公司宣傳資料，其在中國內(nèi)地有3間廠房，分別是廣大科技、廣上科技和才眾電腦。這3家公司的股東分別是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于無法得知這3家離岸公司之間的股權(quán)關(guān)系，無法判斷紫光學(xué)大是否可以通過收購PFI控股權(quán)的方式控制廣大科技等全部3家工廠，但可以確定的是，紫光學(xué)大將會(huì)至少獲得廣上科技51%控制權(quán)。并且PFI此時(shí)并不由紫光集團(tuán)控制，也就沒有被界定為重組上市之憂了。

如果能順利通過上述兩方面的運(yùn)作，紫光學(xué)大就會(huì)從一家教育類上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞓I(yè)上市公司，不僅確保紫光集團(tuán)收回前期借款，而且通過資產(chǎn)置換，實(shí)現(xiàn)保殼和賣殼，紫光集團(tuán)前期購買股權(quán)的投資也得以保全。但3個(gè)月后的2017年6月，這個(gè)方案無疾而終。紫光集團(tuán)給出的官方說法是因?yàn)檎咴蛲Ｖ怪亟M。

時(shí)隔4個(gè)月后，2017年10月，紫光學(xué)大再次啟動(dòng)資產(chǎn)重組。與前次重組相比，新的重組方案只是將收購對(duì)象由PFI 51%股權(quán)調(diào)整為軟通動(dòng)力信息技術(shù)（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“軟通動(dòng)力”）全部股權(quán)，交易對(duì)方為包括標(biāo)的公司實(shí)際控制人劉天文在內(nèi)的軟通動(dòng)力全體股東；同時(shí)，重組方案依舊維持出售學(xué)大教育、學(xué)大信息的全部股權(quán)不變。但也僅僅過了3個(gè)月時(shí)間，這次資產(chǎn)重組也無果而終。

此次停止重組的理由是軟通動(dòng)力內(nèi)部整合工作量大，短期內(nèi)難以完成。據(jù)此推斷，紫光學(xué)大在選擇軟通動(dòng)力作為重組標(biāo)的的時(shí)候，缺乏扎實(shí)的前期工作，對(duì)項(xiàng)目可行性出現(xiàn)誤判?；蛟S，這也從側(cè)面驗(yàn)證了紫光集團(tuán)剝離學(xué)大教育以收回前期借款并全力賣殼的迫切心情。

2017 年全年，紫光學(xué)大似乎都只在做一件事：剝離學(xué)大教育并賣殼。但事與愿違，兩次重組均無果而終。

2017年全年，紫光學(xué)大似乎都只在做一件事：剝離學(xué)大教育并賣殼。但事與愿違，兩次重組均未取得預(yù)期的效果，紫光集團(tuán)不得不繼續(xù)咬牙支撐。所幸的是，2017年紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)利潤0.73億元，較2016年虧損1.14億元一舉增利近2億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，成功保殼。

盡管如此，紫光學(xué)大的盈利能力仍然是脆弱的。2017年紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.12億元，營業(yè)利潤8.1億元，毛利率為28.8%，與以往年度基本持平，低于同行業(yè)水平。并且此時(shí)紫光學(xué)大的資產(chǎn)負(fù)債率非常高。截至2017年底，紫光學(xué)大資產(chǎn)35.85億元，負(fù)債35.19億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.16%。

2018，壯士斷腕

當(dāng)時(shí)間進(jìn)入2018年，紫光學(xué)大開始面臨一個(gè)與以往更加不同的環(huán)境。

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，去杠桿、控貨幣、供給側(cè)改革等成為2018年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞，嚴(yán)監(jiān)管則成為資本市場的主題詞之一。在這樣的大背景下，紫光學(xué)大的命運(yùn)也隨之發(fā)生變化。

2018年3月，紫光學(xué)大擬以發(fā)行股份購買資產(chǎn)及支付現(xiàn)金的方式收購新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第八師天山鋁業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天山鋁業(yè)”）100%股權(quán)。天山鋁業(yè)共計(jì)有18名股東，其實(shí)際控制人為曾超懿及其一致行動(dòng)人。重組完成后，曾超懿等人將持有紫光學(xué)大70.31%股份，紫光系在紫光學(xué)大的持股比例將由23.76%下降到2.21%。由于天山鋁業(yè)資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超紫光學(xué)大，此次重組也將構(gòu)成借殼上市。

天山鋁業(yè)是一家擁有120萬噸/年電解鋁產(chǎn)能，自備6臺(tái)350MW火力發(fā)電機(jī)組以及30萬噸/年預(yù)焙陽極產(chǎn)能的鋁生產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)，天山鋁業(yè)在江蘇江陰建有年產(chǎn)5萬噸鋁深加工基地，正在新疆石河子建設(shè)6萬噸高純鋁生產(chǎn)線，正在廣西靖西建設(shè)80萬噸的氧化鋁生產(chǎn)線。

天山鋁業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，在我國電解鋁行業(yè)并不突出，但由于擁有自備火力電廠，新疆豐富的煤炭資源也為其提供了較低的成本優(yōu)勢，加之近3年電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革，其一直保持較好的盈利情況（表4）。

基于其盈利能力，天山鋁業(yè)在2017年開始進(jìn)行股份制改制，并引入了眾多機(jī)構(gòu)投資者。在投資協(xié)議中，天山鋁業(yè)實(shí)際控制人與機(jī)構(gòu)投資者還簽署了在2020年前由上市公司收購實(shí)現(xiàn)間接上市或者在2021年前以IPO方式實(shí)現(xiàn)直接上市的對(duì)賭協(xié)議。由此看來，紫光學(xué)大此次收購天山鋁業(yè)，雖然構(gòu)成了借殼上市，審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO一致，但從天山鋁業(yè)曾經(jīng)申請(qǐng)IPO的歷史來看，紫光學(xué)大完成此次重組已具備一定基礎(chǔ)。

天山鋁業(yè)此番借殼，紫光學(xué)大原股東的持股比例合計(jì)只占重組完成后總股本的9.39%，與IPO時(shí)不低于10%社會(huì)公眾持股比例相比，借殼對(duì)天山鋁業(yè)實(shí)際控制人的攤薄比例更小。借殼主要的“遺憾”在于未能從資本市場上融得資金。不過借殼能以較快的速度實(shí)現(xiàn)上市，可以在一定程度上彌補(bǔ)這種“遺憾”。

紫光學(xué)大與天山鋁業(yè)的重組如果能順利完成，對(duì)雙方而言，將是“雙贏”的局面，天山鋁業(yè)可以實(shí)現(xiàn)快速上市的目的，紫光學(xué)大也為處置學(xué)大教育，收回前期借款奠定了基礎(chǔ)。而近幾年電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革為這次重組營造了一個(gè)較好的外部市場環(huán)境。

紫光學(xué)大與天山鋁業(yè)的重組還有幾處細(xì)節(jié)值得關(guān)注，這些細(xì)節(jié)或許隱含了紫光集團(tuán)的某種預(yù)期。

一是紫光學(xué)大收購天山鋁業(yè)股權(quán)的股票發(fā)行價(jià)格。此次紫光學(xué)大的股票發(fā)行價(jià)格為25.05元/股，低于紫光卓遠(yuǎn)收購椰林灣所持股份時(shí)40元/股的價(jià)格。這意味著，經(jīng)過2年多時(shí)間的“掙扎”，紫光集團(tuán)似乎已承認(rèn)了前期投資損失，以壯士斷腕的心態(tài)完成重組，并將回報(bào)的希望寄托于天山鋁業(yè)上市后的股價(jià)表現(xiàn)上。

二是重組完成后紫光學(xué)大的流通股占比極少，股價(jià)表現(xiàn)可期。重組前，紫光學(xué)大總股本為0.96億股，不足1億股，但均為流通股；重組完成后，紫光學(xué)大的總股本擴(kuò)大到10.35億股，但天山鋁業(yè)的18名股東均作出了限售的承諾，其中實(shí)際控制人承諾的限售期為3年，其他股東為2年。與此同時(shí)，紫光系也承諾了3年的限售期。如此一來，紫光學(xué)大的流通股只有約7000萬股，占總股本的6.76%。如此低的流通股比例，股價(jià)又將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢？

三是學(xué)大教育的資產(chǎn)剝離工作在重組完成后進(jìn)行。這樣的安排與2017年同步操作的設(shè)計(jì)有著些許不同，或許是吸取此前收購資產(chǎn)失利所得出的經(jīng)驗(yàn)：置入資產(chǎn)是置出資產(chǎn)的前提。

但天山鋁業(yè)借殼紫光學(xué)大并非一路坦途，天山鋁業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況也存在疑點(diǎn)。比如在2017年，天山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入208.9億元，與2016年大體相當(dāng)，但2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-21.94億元，與2016年的11.95億元相比不僅相差了約34億元，而且盈余情況發(fā)生了根本性的變化。

根據(jù)天山鋁業(yè)的財(cái)報(bào)，產(chǎn)生這種變化的主要原因是天山鋁業(yè)在2017年的預(yù)付賬款和存貨均較2016年出現(xiàn)了大幅增加，其中預(yù)付賬款增加約21億元，存貨增加約10億元。這種情形比較奇怪，一方面產(chǎn)品銷售不暢，另一方面卻在大肆采購原材料。其中究竟是什么原因，可能需要紫光學(xué)大給市場一個(gè)明確的回答。

除此之外，天山鋁業(yè)的資金狀況也比較緊張。2015年至2018年一季度末，天山鋁業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，一直處于70%以上高負(fù)債狀態(tài)。而目前已上市的同類公司，資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以下，其中南山鋁業(yè)僅為24%。

若能成功注入天山鋁業(yè)，紫光學(xué)大總股本將擴(kuò)大到10.35億股，而流通股則只有約7000萬股，占總股本的6.76%。如此低的流通股比例，股價(jià)將會(huì)如何走？

根據(jù)天山鋁業(yè)2017年度債券報(bào)告，截至2017年底，天山鋁業(yè)的速動(dòng)比率、流動(dòng)比率分別為0.68、0.46，均處于較低的水平；2017年底的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有5.54億元，較2016年的27.68億元縮水近80%，資金狀況比較緊張。

為了解決融資問題，天山鋁業(yè)將部分房屋建筑物、土地以及機(jī)器設(shè)備作為融資抵押物。截至2018年3月底，天山鋁業(yè)用于抵押的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)為119.79億元，占其全部固定資產(chǎn)的54.34%。天山鋁業(yè)此次以借殼方式實(shí)現(xiàn)上市，由于不能募集配套資金，解決資金不足、降低杠桿的問題需要留待以后解決。但這又會(huì)反過來影響其是否能實(shí)現(xiàn)此次借殼上市。

在紫光學(xué)大的重組大戲一幕接一幕上演的時(shí)候，實(shí)際控制人清華控股對(duì)紫光集團(tuán)也在進(jìn)行重組。

2018年9月，清華控股將其持有的紫光集團(tuán)30%、6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇州高鐵新城國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（以下簡稱“高鐵新城”）、海南聯(lián)合資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“海南聯(lián)合”），后兩家公司均為國有全資公司。

轉(zhuǎn)讓完成后，清華控股在紫光集團(tuán)的持股比例由51%下降到15%，與高鐵新城、海南聯(lián)合形成共同控制紫光集團(tuán)的局面。作為紫光集團(tuán)控制的上市公司，紫光學(xué)大的實(shí)際控制人也由此發(fā)生變化。在實(shí)際控制人發(fā)生變化的背景下，紫光集團(tuán)如何盡快收回對(duì)紫光學(xué)大的借款將成為一個(gè)必須要解決的問題。加快完成天山鋁業(yè)的重組，是當(dāng)下的優(yōu)先解。

有意思的是，紫光集團(tuán)的股權(quán)重組完成后，趙偉國控制的北京健坤投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“健坤投資”）因持有紫光集團(tuán)49%股權(quán)成為其第一大股東。因此，一旦清華控股與高鐵新城、海南聯(lián)合解除共同控制關(guān)系，趙偉國將成為紫光集團(tuán)的實(shí)際控制人。紫光集團(tuán)未來如何發(fā)展，值得關(guān)注。

時(shí)與勢

回顧紫光集團(tuán)對(duì)學(xué)大教育的私有化之旅，令人印象最深刻的莫過于時(shí)機(jī)和環(huán)境對(duì)其資本運(yùn)作行為的影響。

2015年，受當(dāng)時(shí)中概股私有化浪潮的影響以及寬松資金面的支持，紫光集團(tuán)以一氣呵成的方式完成了學(xué)大教育的私有化和上市，但由于后續(xù)監(jiān)管環(huán)境的變化，寬松資金面的收緊，紫光學(xué)大非公開發(fā)行經(jīng)多次修改而始終未能如愿，由此對(duì)業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響，因連續(xù)兩年虧損被ST，保殼壓力陡升，并且始終未能完成剝離紫光學(xué)大原來的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，廈門旭飛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓因無意向方摘牌而未能完成處置，成為其歷史遺留問題。反過來，如果紫光學(xué)大能完成非公開發(fā)行，償還股東借款后，其利潤將會(huì)因財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少而增加8000余萬元，紫光學(xué)大也將會(huì)是另外一個(gè)局面。

由于遲遲不能在上市公司獲得股份，學(xué)大教育原實(shí)際控制人急于擺脫困境，意圖“單飛”。多種因素疊加，紫光集團(tuán)開始了多次資產(chǎn)重組，但重組之路非?？部溃敝僚c天山鋁業(yè)結(jié)合方能出現(xiàn)一線“曙光”。為達(dá)成這次合作，紫光集團(tuán)也以壯士斷腕的勇氣作出了重大讓步，以遠(yuǎn)低于自身投資成本的價(jià)格向天山鋁業(yè)股東發(fā)行股票。天山鋁業(yè)作為一家傳統(tǒng)的周期性行業(yè)的企業(yè)，近幾年表現(xiàn)出較好的盈利能力，既有自身較低發(fā)電成本的原因，也有電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革的作用。

因此，在一定程度上可以認(rèn)為，紫光學(xué)大資產(chǎn)重組行為的成與敗，與宏觀環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境以及行業(yè)熱點(diǎn)等密切相關(guān)。如何抓住時(shí)機(jī)推進(jìn)資本運(yùn)作和并購重組，如何在受阻的情況下及時(shí)實(shí)施備選方案，是每一個(gè)運(yùn)作主體需要認(rèn)真對(duì)待的問題。