張秋華 邱黎

摘 要：股權(quán)眾籌是依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而進(jìn)行的融資模式，它打破了地域限制、降低了時(shí)間成本和程序成本，在解決中小企業(yè)融資方面具有積極的作用。它一方面有效降低了中小企業(yè)的融資成本，提高了融資效率；另一方面為普通公眾提供了直接參與股權(quán)投資的機(jī)會(huì)，擴(kuò)大了投資渠道，對(duì)我國建設(shè)多級(jí)資本市場(chǎng)體系具有深遠(yuǎn)意義。目前，我國的股權(quán)眾籌運(yùn)行過程中仍存在諸多問題，亟待用法律予以規(guī)制。

關(guān) 鍵 詞：股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險(xiǎn)；法律規(guī)制；集資詐騙罪

中圖分類號(hào)：D924.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2018）10-0096-12

收稿日期：2018-09-15

作者簡(jiǎn)介：張秋華（1963—），女，吉林蛟河人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法學(xué)、社會(huì)法學(xué)；邱黎（1990—），女，內(nèi)蒙古阿拉善人，內(nèi)蒙古阿拉善市人民銀行職員，研究方向?yàn)榻鹑诜ā?/p>

一、股權(quán)眾籌的演進(jìn)及特征

眾籌是指投資者以互聯(lián)網(wǎng)為媒介獲得股權(quán)為目的的小額投資，籌資者將一定比例的股權(quán)讓渡或?qū)⑾喈?dāng)于股權(quán)的權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓來獲取一定數(shù)量的融資，出資人最終獲得融資者股份或成為股東的一種融資模式。世界第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)Angellist于2010年在美國成立。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年Angellist幫助超過24506家初創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了6.8億美元融資金額。我國第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)是2011年成立的天使匯，這也是國內(nèi)第一個(gè)起步、規(guī)模最大、融資速度最快的天使合投平臺(tái)。天使匯充當(dāng)狩獵者的角色，為投資者尋找好的項(xiàng)目并提供合適的投資。平臺(tái)上獲得融資的項(xiàng)目融資額度多集中在 100萬— 500萬人民幣之間。[1] 繼天使匯以后，股權(quán)眾籌平臺(tái)迅速發(fā)展，截至2017年8月底，我國處于運(yùn)營狀態(tài)的眾籌平臺(tái)有368家。作為一種新的互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式，股權(quán)眾籌為初創(chuàng)的中小微企業(yè)帶來了快速、便利的融資途徑。相對(duì)于其他融資模式，股權(quán)眾籌有以下特征：一是股權(quán)眾籌的平臺(tái)是互聯(lián)網(wǎng)，投融資成本較低。股權(quán)眾籌在融資程序方面需要借助網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息的發(fā)布、項(xiàng)目方面的審核、投融資雙方信息的交流與溝通，而互聯(lián)網(wǎng)因其信息交換成本低、儲(chǔ)存空間大以及方便快捷等優(yōu)點(diǎn)為股權(quán)融資帶來了諸多便利，與傳統(tǒng)的融資模式相比，股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)為中介恰好避開了征信審核流程慢且復(fù)雜的缺陷，這成為股權(quán)眾籌的一大特征，也是一大亮點(diǎn)。二是投融資主體集中分布于普通大眾與初創(chuàng)的中小微企業(yè)。股權(quán)眾籌的投資者可依據(jù)自身的實(shí)力決定投資額，這為許多沒有雄厚資金，沒有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的普通百姓提供了方便的投資渠道，較低的門檻也圓了眾多百姓的投資夢(mèng)；籌資者往往擁有較為核心的技術(shù)或創(chuàng)新性的項(xiàng)目，但多集中于初創(chuàng)的中小微企業(yè)，這類企業(yè)的特點(diǎn)是人員配備不完善，或缺少啟動(dòng)資金，或資金充足率不高，股權(quán)眾籌融資模式可以解決這一難題。三是股權(quán)眾籌具有潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)眾籌普惠的企業(yè)一般是初創(chuàng)性的中小微企業(yè)，其經(jīng)營模式還未成熟，亦缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，無法提供完備的利益保障機(jī)制。加之投資主體多來自投資經(jīng)驗(yàn)不足的草根民眾，其風(fēng)險(xiǎn)甄別與防范意識(shí)較弱，利益容易受到損害。作為股權(quán)眾籌融資中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，由于缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范去規(guī)制其行為，因此，股權(quán)眾籌融資模式具有較多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

二、股權(quán)眾籌融資的法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌的參與主體包括籌資者、投資者和股權(quán)眾籌融資平臺(tái)，三者在股權(quán)眾籌融資架構(gòu)內(nèi)不僅有各自的法律地位，[2]而且也承擔(dān)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（一）籌資者及法律風(fēng)險(xiǎn)

籌資者又稱發(fā)起人，是股權(quán)眾籌融資過程中希望得到資金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般以股權(quán)比例作為交易來獲取所需要的創(chuàng)業(yè)資金。[3]籌資企業(yè)以公司的身份通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)向不特定的主體發(fā)起籌資，在籌得資金后才能夠真正設(shè)立，因而需要遵守《公司法》的規(guī)定和相關(guān)治理制度以及《證券法》的有關(guān)規(guī)定，倘若參與眾籌的投資者人數(shù)超過200人，便構(gòu)成證券公開發(fā)行的違法行為，所以對(duì)股權(quán)眾籌融資模式的界定十分必要。2015年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中明確股權(quán)眾籌的性質(zhì)為私募，這就意味著籌資者不能采用公開或變相公開的形式發(fā)行證券，也不得向非特定對(duì)象發(fā)行證券；在達(dá)到融資目的后，企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過200人。因此，籌資者的行為必須謹(jǐn)慎，否則將面臨以下法律風(fēng)險(xiǎn)：

第一，涉嫌擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。我國《證券法》第十條規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：⑴向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；⑵向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的；⑶法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。以非公開發(fā)行方式發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。但是由于線上投資者主體的多樣性，股權(quán)眾籌涉足傳統(tǒng)“公募”領(lǐng)域，使得“公募”與“私募”界限變得模糊，加之股權(quán)眾籌的初衷是體現(xiàn)對(duì)平民投資者的普惠，體現(xiàn)出“眾”的含義，落實(shí)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，推動(dòng)普惠金融，因此應(yīng)允許以公開發(fā)行的方式進(jìn)行股權(quán)眾籌。而要公開發(fā)行又不能與現(xiàn)行法律相沖突，這就需要證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌的公開發(fā)行出臺(tái)配套制度，確定歸入適用豁免的情形，彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的漏洞或者風(fēng)險(xiǎn)。

第二，涉嫌集資詐騙罪。股權(quán)眾籌與普通籌資行為的不同之處在于它沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)與成型商品的支撐，倘若籌資者以虛擬理財(cái)或P2P平臺(tái)編造項(xiàng)目融資或打“養(yǎng)老”旗號(hào)誘使老年人加盟的方式騙取投資人投資，這就為集資詐騙埋下了隱患。如曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的“3M金融互助社區(qū)”“e租寶”等都是憑借高額的收益率、虛構(gòu)投資項(xiàng)目、違規(guī)自融自擔(dān)等進(jìn)行集資而涉嫌集資詐騙。

（二）投資者及法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌中的投資者大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們對(duì)自己感興趣或認(rèn)為有投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)使用在線支付的方式進(jìn)行小額投資，當(dāng)成功籌資后，這些投資人便取得了一定比例的股權(quán)作為回報(bào)。但與一般意義上的投資人不同，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的股權(quán)眾籌投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的草根投資者，缺乏投資專業(yè)分析能力，投資往往存在盲目性。對(duì)投資者而言，根據(jù)是否提供擔(dān)保將股權(quán)眾籌劃分為有擔(dān)保與無擔(dān)保兩大類。有擔(dān)保的股權(quán)眾籌是指眾籌投資行為中有第三方主體對(duì)相關(guān)權(quán)益提供擔(dān)保，但這種模式的股權(quán)眾籌為數(shù)不多，尚未被多數(shù)平臺(tái)接受?，F(xiàn)階段，我國大多是無擔(dān)保股權(quán)眾籌，因此，法律應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行有效的引導(dǎo)和保護(hù)。在眾籌過程中投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)包括以下內(nèi)容：

第一，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌過程中，投資者與融資者對(duì)信息的掌握存在差異，往往“融資者掌握著全部信息，而投資者僅僅掌握一部分信息，這會(huì)導(dǎo)致投資者因無法有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并據(jù)此做出正確的投資判斷”。[4]與傳統(tǒng)的合伙企業(yè)相比，股權(quán)眾籌投資者往往只用投資換取小部分股權(quán)，很少參與企業(yè)管理，這就使企業(yè)的人合性大打折扣，更多地體現(xiàn)出眾籌企業(yè)的資合性，其實(shí)質(zhì)上與股份有限公司的組織形式相類似。由于投資者與籌資者信息不對(duì)稱、權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，加上股權(quán)眾籌企業(yè)在信息披露過程中缺乏會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)的參與，缺乏披露信息真實(shí)性、客觀性的保障，導(dǎo)致投資者面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，數(shù)據(jù)安全與技術(shù)操作導(dǎo)致的維權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌的投資需要借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，而互聯(lián)網(wǎng)金融固有的產(chǎn)品虛擬化與經(jīng)營環(huán)境開放等特征往往存在信息安全風(fēng)險(xiǎn)問題；不精準(zhǔn)或不規(guī)范的網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部控制程序、內(nèi)部工作人員的欺詐行為、管理體系的滯后性是產(chǎn)生信息安全風(fēng)險(xiǎn)的直接或間接因素。[5]2015年，被炒得火熱的比特幣吸引了眾多投資者的眼球，日本的Mt.Gox一度成為全球最大的比特幣交易平臺(tái)，然而在后期出現(xiàn)的將近兩個(gè)月的“提現(xiàn)危機(jī)”使其走到盡頭，相關(guān)網(wǎng)頁也處于癱瘓狀態(tài)，無法正常登錄。有業(yè)內(nèi)人士稱，該平臺(tái)已經(jīng)將此前的日本辦公地址刪除。這就使得許多投資者“賺錢”了，但這些錢提不出來，除了一些數(shù)字化的交易記錄以外，沒有能證明投資發(fā)生的證據(jù)，這就陷入了維權(quán)的困境。股權(quán)眾籌也如此，在投資者進(jìn)行投資交易時(shí)，整個(gè)過程都是通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)操作，存在著信息安全與技術(shù)操作方面的風(fēng)險(xiǎn)，一旦信息服務(wù)器癱瘓，投資者會(huì)陷入因缺乏證據(jù)而無法維權(quán)的尷尬境地。

（三）股權(quán)眾籌平臺(tái)及法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌平臺(tái)屬于居間機(jī)構(gòu)，以信息發(fā)布促成投融資雙方交易并達(dá)成投資協(xié)議為目的。目前活躍在市場(chǎng)上的眾籌平臺(tái)有兩類：一類是具有豐富互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人才，但對(duì)企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏；一類是具有豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，但缺少互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)人才以及股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，會(huì)產(chǎn)生非專業(yè)人員指導(dǎo)投融資雙方的行為，真實(shí)信息被操控，對(duì)于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的草根投資者而言會(huì)產(chǎn)生不利影響。從金融學(xué)的角度來看，股權(quán)眾籌屬于投資行為，應(yīng)嚴(yán)格按照投資的流程來開展，既要在前期按照嚴(yán)格的程序篩選出品質(zhì)優(yōu)良的項(xiàng)目，又要嚴(yán)密掌握項(xiàng)目進(jìn)程，完善投資后的管理策略和股權(quán)退出機(jī)制。因此，投資者應(yīng)選擇流程嚴(yán)密、完整的投融資平臺(tái)。目前我國的眾籌平臺(tái)監(jiān)管沒有相應(yīng)的法律、法規(guī)依據(jù)，對(duì)眾籌平臺(tái)沒有準(zhǔn)確的定位，這是造成眾籌平臺(tái)面臨法律風(fēng)險(xiǎn)，不能持續(xù)發(fā)展的重要原因。股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律風(fēng)險(xiǎn)包括：

第一，觸犯“利用信息網(wǎng)絡(luò)為犯罪提供幫助罪”。在股權(quán)眾籌融資活動(dòng)中，在明知行為人所要實(shí)施的是集資詐騙行為，平臺(tái)管理者仍為其包裝上線，此時(shí)平臺(tái)不僅構(gòu)成集資詐騙罪的共犯，還符合《刑法修正案（九）》第二百八十七條之二第一款規(guī)定：明知是利用信息網(wǎng)絡(luò)實(shí)施的犯罪，為該犯罪行為提供互聯(lián)網(wǎng)接入、服務(wù)器托管、網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)、通訊傳輸?shù)燃夹g(shù)支持，或者提供廣告推廣、支付結(jié)算等幫助的，此時(shí)可在集資詐騙罪（共犯）與“利用信息網(wǎng)絡(luò)為犯罪提供幫助罪”中依照處罰較重的規(guī)定處罰。

第二，假借股權(quán)眾籌之名，行洗錢犯罪之實(shí)。資金流動(dòng)是互聯(lián)網(wǎng)金融融資活動(dòng)的血液，而互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)特有的隱匿性也為犯罪分子提供了洗錢的便利。具體表現(xiàn)為：⑴公募平臺(tái)和第三方支付機(jī)構(gòu)直接幫助上游行為人進(jìn)行洗錢活動(dòng)。⑵毒品犯罪、黑社會(huì)性質(zhì)的組織犯罪、恐怖活動(dòng)犯罪、走私犯罪、貪污賄賂犯罪、破壞金融管理秩序犯罪、金融詐騙犯罪的行為人，將不法犯罪所得以及不法所得產(chǎn)生的收益，通過股權(quán)眾籌平臺(tái)投放于眾籌名目中得益或者對(duì)融資者和融資平臺(tái)實(shí)行籠絡(luò)制造分成的假象。若股權(quán)眾籌平臺(tái)或第三方支付機(jī)構(gòu)在明知上述行為存在的情況下仍為行為人提供幫助或提供便利，則觸犯洗錢罪。

第三，涉嫌虛假廣告罪。股權(quán)眾籌需要運(yùn)用第三方交易平臺(tái)進(jìn)行廣告宣傳，廣告在股權(quán)眾籌交易平臺(tái)中起著舉足輕重的作用。如果平臺(tái)項(xiàng)目的股權(quán)眾籌不符合實(shí)際情況，為了收取代理費(fèi)與服務(wù)費(fèi)，夸張夸大項(xiàng)目本身進(jìn)行虛假宣傳，造成嚴(yán)重后果，就會(huì)涉嫌虛假廣告罪。

三、股權(quán)眾籌法律規(guī)制的必要性

（一）股權(quán)眾籌法律規(guī)制存在的問題

⒈股權(quán)眾籌的法律規(guī)制缺失。目前，我國有關(guān)股權(quán)眾籌融資方面的規(guī)制僅僅停留在指導(dǎo)意見及實(shí)施方案層面，這些規(guī)制措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到市場(chǎng)所需要的水平，因此，應(yīng)當(dāng)盡快完善與股權(quán)眾籌融資相關(guān)的法律制度建設(shè)，將股權(quán)眾籌納入到中國特色社會(huì)主義法律規(guī)范體系之中，為股權(quán)眾籌健康有序發(fā)展提供有力的制度保障。

⒉籌資者專業(yè)性不強(qiáng)，籌資項(xiàng)目良莠不齊，眾籌項(xiàng)目發(fā)展情況堪憂。為了響應(yīng)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的口號(hào)，“雙創(chuàng)”的腳步緊跟時(shí)代潮流，越來越多的人加入到創(chuàng)業(yè)的隊(duì)伍中，其中大多數(shù)為草根創(chuàng)業(yè)者，這使得股權(quán)眾籌籌資者的專業(yè)性無法得到保障。隨著眾籌項(xiàng)目的增多，項(xiàng)目質(zhì)量亦參差不齊，而進(jìn)行融資的企業(yè)又多為初創(chuàng)的中小微企業(yè)，對(duì)這些企業(yè)的估值非常重要：估值過高時(shí)，當(dāng)達(dá)不到預(yù)期收益會(huì)產(chǎn)生投資者群體性不滿；若估值過低，籌資者則得不到合理的股權(quán)價(jià)格，影響項(xiàng)目的整體價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展埋下隱患。

⒊對(duì)投資者要求過高。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《關(guān)于私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》設(shè)置了三個(gè)門檻：⑴投資者對(duì)單個(gè)融資項(xiàng)目的最低投資金額不得低于人民幣100萬元人民幣；⑵銀行存款、股票、債券、基金等不能低于300萬元人民幣；⑶近三年的個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣。 不能滿足以上這些條件，投資者的權(quán)利就無法得到保障，這使得一大批草根投資者對(duì)股權(quán)眾籌投資望而卻步，也與股權(quán)眾籌最初的意圖相悖。

⒋投資者專業(yè)知識(shí)欠缺，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國，股權(quán)眾籌屬于新事物，因其出現(xiàn)時(shí)間較短，市場(chǎng)發(fā)展不完善，因此投資者對(duì)股權(quán)眾籌的了解多是一知半解，普通投資者因缺少投資方面的學(xué)習(xí)而經(jīng)驗(yàn)不足，極易跟風(fēng)操作，使得股權(quán)眾籌市場(chǎng)常常出現(xiàn)“一邊倒”的態(tài)勢(shì)，好的融資項(xiàng)目若不能得到重視，也往往會(huì)被擱淺。

⒌信息不對(duì)稱，股權(quán)流動(dòng)性差，眾籌平臺(tái)運(yùn)營成本高。目前一些籌資者仍存在眾籌項(xiàng)目信息披露隱瞞問題，有的還與眾籌平臺(tái)聯(lián)手轉(zhuǎn)移資金，甚至與領(lǐng)投人合謀損害跟投人利益，眾籌投資安全隱患較大，往往投資者出資購買股權(quán)后即發(fā)現(xiàn)存在問題，但想要轉(zhuǎn)讓股權(quán)卻非常困難。股權(quán)流動(dòng)性不強(qiáng)，導(dǎo)致投資人對(duì)籌資人產(chǎn)生不信任且這種不信任持續(xù)存在，造成平臺(tái)的時(shí)間成本加大，運(yùn)營成本提高。

（二）股權(quán)眾籌法律規(guī)制的必要性

⒈加大對(duì)投資者的保護(hù)。股權(quán)眾籌的籌資者主要是初創(chuàng)型小微企業(yè)，其成立、發(fā)展等一切都處于未知狀態(tài)，由此也給投資者帶來了很大風(fēng)險(xiǎn)。倘若對(duì)籌資者不進(jìn)行規(guī)制，一旦籌資成功后企業(yè)經(jīng)營失敗，投資者往往血本無歸。預(yù)防籌資企業(yè)違反《證券法》的相關(guān)規(guī)定，防止籌資者惡意騙取投資者資金進(jìn)行不法行為。隨著金融理財(cái)產(chǎn)品的增多尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融的飛速發(fā)展，投資者對(duì)股權(quán)融資投資方式的熱情不斷高漲，但投融資者由于信息不對(duì)稱，權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，使得投資者處于劣勢(shì)地位。高度依賴互聯(lián)網(wǎng)的股權(quán)眾籌，信息披露、數(shù)據(jù)安全、操作技術(shù)等存在很多問題，因此必須加大對(duì)投資者信息及資金安全的保障。

⒉在股權(quán)眾籌的整個(gè)操作流程中，眾籌平臺(tái)起著連接的重要作用，而傳統(tǒng)的監(jiān)管方式對(duì)于股權(quán)眾籌而言已顯得力不從心，因此，有必要對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行規(guī)制。首先，眾籌平臺(tái)對(duì)投資者進(jìn)行監(jiān)管，平臺(tái)對(duì)投資者的投資方向、危機(jī)承受能力等方面進(jìn)行篩查，找到與之相符的產(chǎn)品或服務(wù)，可以有效防止投資者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其次，眾籌平臺(tái)對(duì)籌資者的信息進(jìn)行核查，排除夸大、虛構(gòu)的籌資信息，不僅可以提高融資成交率，也可以維護(hù)平臺(tái)的聲譽(yù)，為平臺(tái)長久利益的取得打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，股權(quán)眾籌整個(gè)流程規(guī)制的核心是對(duì)平臺(tái)的規(guī)制。

四、股權(quán)眾籌法律規(guī)制的域外經(jīng)驗(yàn)

作為一種全新的融資模式，股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為依托，一方面為初創(chuàng)型中小企業(yè)帶來了眾籌融資的可能性與便利性，另一方面也為投資者特別是草根投資者拓寬了投資的渠道。但對(duì)股權(quán)眾籌的合規(guī)性與監(jiān)管，還有很長的路要走。2014年，國家將股權(quán)眾籌納入了互聯(lián)網(wǎng)金融的管理范圍，目前，我國股權(quán)眾籌監(jiān)管還有待完善?！八街?，可以攻玉”，因此，打開思維，借鑒發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，有利于制定符合我國實(shí)際情況的相關(guān)制度。

（一）美國股權(quán)眾籌立法中的行為規(guī)則

對(duì)美國股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制的是《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Startups （JOBS）Act），這一法案簽署的背景是美國中小企業(yè)融資難現(xiàn)象頻發(fā)。

⒈對(duì)籌資者的要求。第一，《JOBS法案》對(duì)籌資者的資質(zhì)進(jìn)行限制。如禁止違法失信的籌資者以股權(quán)眾籌的方式進(jìn)行融資，禁止企業(yè)的董事、高管、持有20%以上股權(quán)的股東進(jìn)行股權(quán)融資。其中，違法失信的情形包括：存在證券活動(dòng)相關(guān)的犯罪記錄、因證券欺詐或操縱市場(chǎng)等行為而被監(jiān)管部門處以市場(chǎng)禁入或行政處罰等措施不滿10年等。[6]對(duì)籌資者的資質(zhì)進(jìn)行限制，對(duì)違法失信者禁止以股權(quán)眾籌的方式融資是對(duì)投資者及金融大環(huán)境安全的有效防護(hù)。第二，《JOBS法案》對(duì)籌資者的融資額度進(jìn)行限定。為了減少欺詐行為的發(fā)生，也出于減少初創(chuàng)型小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的目的，《JOBS法案》規(guī)定一年內(nèi)，籌資者通過股權(quán)眾籌的方式進(jìn)行融資的額度不能超過100萬美元。這項(xiàng)規(guī)定在一定程度上能夠預(yù)防因融資爆發(fā)性增長及資金體量過大產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，《JOBS法案》對(duì)籌資者在信息披露方面作了規(guī)定。信息披露制度是傳統(tǒng)證券監(jiān)管的有效手段，可以防止投資者和融資者之間因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)投資者安全投資的重要保障?！禞OBS法案》及相關(guān)規(guī)則對(duì)融資者應(yīng)披露的內(nèi)容作了詳細(xì)的規(guī)定：⑴發(fā)行人的名稱、法律形態(tài)、住所和網(wǎng)站地址；⑵董事、高管及大股東姓名；⑶業(yè)務(wù)介紹和預(yù)期商業(yè)計(jì)劃；⑷財(cái)務(wù)狀況；⑸籌得資金的使用目的和使用規(guī)劃；⑹融資數(shù)額、截止日期以及進(jìn)展情況；⑺證券的價(jià)格或定價(jià)方法，以書面形式披露最終價(jià)格和其他信息，并確保投資者有機(jī)會(huì)撤銷承諾；⑻發(fā)行人的所有權(quán)及資本結(jié)構(gòu)；⑼關(guān)聯(lián)交易等。①第四，《JOBS法案》對(duì)籌資者作出了禁止勸誘行為的規(guī)定：⑴不得對(duì)發(fā)行廣告進(jìn)行宣傳，指引投資者至平臺(tái)的通知除外；⑵不得直接或間接地向通過平臺(tái)提供的溝通渠道對(duì)發(fā)行進(jìn)行勸誘的人支付報(bào)酬或承諾支付報(bào)酬，除非該人對(duì)每次勸誘獲得或預(yù)期獲得報(bào)酬的事實(shí)進(jìn)行明確披露。②

⒉對(duì)投資者的要求。第一，投資限額的劃定?！禞OBS法案》依據(jù)投資者的收入水平與凈資產(chǎn)的高低將投資者分為10萬美元以上、10萬美元以下兩類。⑴假如投資者的年收入或者凈資產(chǎn)低于10萬美元，則投資者的投資額度在2000美元或者該投資者年收入或凈資產(chǎn)兩者中較小者的5%中取最大；⑵假如投資者年收入或凈資產(chǎn)達(dá)到或超過10萬美元，則該投資者可投資的數(shù)額為年收入或凈資產(chǎn)兩者較小者的10%，且12個(gè)月內(nèi)最高不超過10萬美元。①將投資者進(jìn)行劃分可以有效地控制投資者的損失，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，比傳統(tǒng)的“一刀切”更加合理，因?yàn)橥顿Y者的最大損失可以計(jì)算得出，投資者也能夠根據(jù)自身情況選擇合適的投資額度。第二，對(duì)投資者眾籌證券的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行限制?！禞OBS法案》規(guī)定，投資者一年內(nèi)對(duì)所擁有的眾籌證券不得轉(zhuǎn)讓或出售，但下列情況除外：⑴轉(zhuǎn)讓給該證券發(fā)行人；⑵轉(zhuǎn)讓給合格投資者；⑶作為注冊(cè)發(fā)行的組成部分；⑷轉(zhuǎn)讓給投資者的家庭成員，或者屬于遺產(chǎn)分割或離婚財(cái)產(chǎn)分割的組成部分。②對(duì)投資者行為進(jìn)行限制，可以有效防止因投機(jī)性投資帶來的項(xiàng)目中斷，以及因中斷帶來的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，為初始股東的權(quán)益提供了保障，也有利于金融市場(chǎng)正常運(yùn)行。

⒊對(duì)眾籌平臺(tái)的要求。第一，規(guī)定平臺(tái)資質(zhì)與注冊(cè)要求?！禞OBS法案》將股權(quán)眾籌平臺(tái)劃分為兩類，一類是新創(chuàng)制的集資門戶（a funding portal），另一類是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)商（a broker）。雖然對(duì)集資門戶的設(shè)立以及經(jīng)營要求遠(yuǎn)沒有證券經(jīng)紀(jì)商高，但是，集資門戶也需要和證券經(jīng)紀(jì)商一樣必須在SEC注冊(cè)，以獲得融資平臺(tái)資格。獲得平臺(tái)資格后還需在全國性的證券協(xié)會(huì)登記，這一系列措施使得融資平臺(tái)處于多層監(jiān)管之下，其行為得到了很好的規(guī)范。第二，規(guī)定融資平臺(tái)購買忠實(shí)保險(xiǎn)。為了保障投資人的合法權(quán)益，防范因平臺(tái)操作以及其他因素帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)倒閉風(fēng)險(xiǎn)，《JOBS法案》規(guī)定融資平臺(tái)需要購買一定額度的忠實(shí)保險(xiǎn)，在出現(xiàn)因平臺(tái)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)損失時(shí)給予投資者一定比例的賠付。第三，對(duì)集資門戶進(jìn)行必要的規(guī)制。在集資門戶作為融資平臺(tái)時(shí)，《JOBS法案》對(duì)集資門戶的行為作出了限制：⑴禁止提供投資意見或推薦；⑵禁止勸誘投資者購買其平臺(tái)上的證券；⑶禁止基于勸誘結(jié)果或者平臺(tái)證券的銷售情況給予相應(yīng)人員報(bào)酬；⑷持有、管理、支配或者其他操縱投資基金或證券的行為。③同時(shí)，為了保護(hù)集資門戶，《SEC最終規(guī)則》為集資門戶設(shè)立了“安全港規(guī)則”（safe harbor）。集資門戶有以下權(quán)限：限制平臺(tái)上的融資項(xiàng)目；突出展示平臺(tái)上的融資者及融資項(xiàng)目；提供溝通交流渠道；提供搜索功能；向融資人提供建議；對(duì)向平臺(tái)網(wǎng)站引流的人支付報(bào)酬；集資門戶可與注冊(cè)券商互相提供服務(wù)，并向己注冊(cè)券商支付報(bào)酬；接受注冊(cè)券商的報(bào)酬；給集資門戶和融資項(xiàng)目做廣告；由于發(fā)生欺詐或者為了保護(hù)投資者而拒絕發(fā)行人或者取消融資項(xiàng)目；基于融資者的利益而接受投資承諾；指引資金通過合格的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。④

（二）英國股權(quán)眾籌立法中的行為規(guī)則

作為歐盟眾籌融資市場(chǎng)最大的國家，英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority以下簡(jiǎn)稱FCA）制定了《關(guān)于眾籌及其他類似活動(dòng)的規(guī)范行為征求意見報(bào)告》《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“監(jiān)管規(guī)則”），分別從籌資者、投資者及眾籌平臺(tái)方面加大監(jiān)管，尤其針對(duì)投資者。

⒈對(duì)籌資者的要求。英國對(duì)于股權(quán)眾籌籌資者并沒有特殊的要求，只是在《金融推介和披露規(guī)則》中規(guī)定籌資者提供籌資活動(dòng)的信息應(yīng)當(dāng)確保內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確并且及時(shí)有效，不應(yīng)夸大、發(fā)布虛假信息，不得對(duì)投資者進(jìn)行誤導(dǎo)，同時(shí)FCA強(qiáng)調(diào)籌資者與股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者在籌資項(xiàng)目具有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的地方進(jìn)行相應(yīng)提示，以保護(hù)投資者的利益。

⒉對(duì)投資者的要求。英國股權(quán)眾籌對(duì)投資者進(jìn)行嚴(yán)格劃分，并對(duì)其投資限額進(jìn)行規(guī)定。英國《監(jiān)管規(guī)則》依據(jù)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、收入情況以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等因素，將股權(quán)眾籌的投資者劃分為專業(yè)投資者和零售投資者，同時(shí)依據(jù)專業(yè)投資者和零售投資者的分類對(duì)其投資限額作出規(guī)定。顯然，專業(yè)投資者具備較強(qiáng)的專業(yè)投資知識(shí)與專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，而零售投資者需要滿足一定的條件方可進(jìn)行股權(quán)投資。具體需要滿足以下條件之一：⑴已經(jīng)獲得受監(jiān)管的投資建議或得到相應(yīng)的投資管理服務(wù)；⑵零售投資者自我認(rèn)定或者被認(rèn)證為成熟投資者；⑶風(fēng)險(xiǎn)投資或財(cái)務(wù)公司聯(lián)系的零售投資者；⑷零售投資者自我認(rèn)定或者被認(rèn)證為高凈值投資人；⑸在非上市證券業(yè)務(wù)中可投資資產(chǎn)凈值不超過10%。英國《監(jiān)管規(guī)則》對(duì)投資者的限制較美國《JOBS法案》對(duì)投資者投資限額規(guī)定更加具體完善，其實(shí)質(zhì)是要求投資者具備一定的專業(yè)投資知識(shí)或者專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，否則不能超過可投資資產(chǎn)凈值的10%，需要接受投資額度的限制。[8]

⒊對(duì)眾籌平臺(tái)的要求。第一，對(duì)眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)進(jìn)行限制。英國股權(quán)眾籌平臺(tái)劃分為經(jīng)過FCA授權(quán)和未經(jīng)FCA授權(quán)兩類，得到授權(quán)的平臺(tái)能夠以多種方式開展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)形式呈現(xiàn)出多樣化的形態(tài)；未經(jīng)授權(quán)的平臺(tái)則通過尋找例外，以規(guī)避法律規(guī)定、鉆法律漏洞的方式經(jīng)營業(yè)務(wù)，其形式主要有付費(fèi)會(huì)員制與規(guī)定參與者級(jí)別兩種，因此，業(yè)務(wù)模式與范圍受到了極大的限制。但無論是否獲得授權(quán)，平臺(tái)的發(fā)行行為都要在FCA的監(jiān)管下進(jìn)行。第二，對(duì)信息披露嚴(yán)格要求。FCA不僅規(guī)定繼續(xù)適用之前的金融推介與信息披露規(guī)則，在《監(jiān)管規(guī)則》中還規(guī)定了更為嚴(yán)格的制度，尤其注重平臺(tái)的公平性、清晰性，禁止平臺(tái)誤導(dǎo)投資者。此外，平臺(tái)需對(duì)籌資者發(fā)起的眾籌項(xiàng)目進(jìn)行客觀說明，并充分考慮受眾的需求，重點(diǎn)要放在投資者所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)方面，給予投資者充分的提示，保證信息披露的充足性。FCA認(rèn)為，披露的信息應(yīng)保持風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡，包括對(duì)籌資者進(jìn)行盡職調(diào)查、盡職調(diào)查的程度以及所有分析結(jié)果。

（三）意大利股權(quán)眾籌立法中的行為規(guī)則

意大利是歐盟成員國中中小企業(yè)較多的國家之一，也是第一個(gè)頒布有關(guān)眾籌法律的歐盟成員國，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢與中小企業(yè)融資難的背景下，意大利全國公司和證券交易所監(jiān)管委員會(huì)（CONSOB）針對(duì)股權(quán)眾籌設(shè)立了專門的法案《Decreto Crescita Bis》，也成為世界第一個(gè)出臺(tái)股權(quán)眾籌法案的國家。

⒈對(duì)籌資者的要求。對(duì)籌資者而言，主要是提高籌資者門檻，限定籌資者的企業(yè)類型及業(yè)務(wù)范圍。意大利將籌資者的類型限定為創(chuàng)新型中小型企業(yè)，其業(yè)務(wù)限定為科技類，考核重點(diǎn)放在員工素養(yǎng)、科研費(fèi)用支出及知識(shí)產(chǎn)權(quán)三方面：⑴公司雇傭人員需1/3以上已經(jīng)取得博士學(xué)位或正在攻讀博士學(xué)位；⑵籌資者在研發(fā)費(fèi)用方面的支出所占比例需超過公司當(dāng)年總支出的35%；⑶籌資方應(yīng)擁有發(fā)明或設(shè)計(jì)專利或計(jì)算機(jī)軟件專利。這些限制在資質(zhì)上提高了籌資者的整體素質(zhì)，較一般融資企業(yè)而言其做大做強(qiáng)的能力以及盈利的可能性都大大提高，因此其股權(quán)眾籌的融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。2016年11月，意大利通過對(duì)眾籌法的修訂將股權(quán)眾籌融資的范圍擴(kuò)大到了國內(nèi)所有的中小企業(yè)，同時(shí)規(guī)定所籌資金至少5%來自專業(yè)投資者認(rèn)購，這就降低了普通中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)。值得借鑒的是其從限定籌資者的企業(yè)類型及業(yè)務(wù)范圍到擴(kuò)展到國內(nèi)所有中小企業(yè)。意大利的這項(xiàng)措施是成功的，一方面通過提高股權(quán)眾籌融資者的門檻，使股權(quán)眾籌融資的高風(fēng)險(xiǎn)與投資者較弱的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，同時(shí)帶動(dòng)國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，一舉兩得；另一方面，將高標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)融資企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)推介到全國中小企業(yè)，配以恰當(dāng)?shù)姆雷o(hù)措施，為中小企業(yè)注入新鮮血液，有利于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

⒉對(duì)投資者的要求。為了活躍國內(nèi)的金融市場(chǎng)，在投資者資格限定上并沒有嚴(yán)格的要求，也不設(shè)定投資限額，甚至給予投資者稅收方面的優(yōu)惠。一方面，建立領(lǐng)投人制度，引入專業(yè)投資者。《CONSOB規(guī)則》中規(guī)定，在股權(quán)眾籌融資中，專業(yè)投資者、銀行或創(chuàng)新型企業(yè)所持有的份額不低于5%；每個(gè)籌資項(xiàng)目需要至少一個(gè)專業(yè)投資者進(jìn)行過盡職調(diào)查并率先購買5%以上的融資企業(yè)股權(quán)，普通投資者選擇跟投，實(shí)質(zhì)上建立一種“領(lǐng)投——跟投”模式，對(duì)領(lǐng)投人的專業(yè)資質(zhì)作出具體規(guī)定，普通投資者可以有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)先期的盡職調(diào)查作出合理的選擇以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，為投資者提供退出機(jī)制。意大利《CONSOB規(guī)則》給予非專業(yè)投資者一定的后悔權(quán)，即在合同簽訂后7日內(nèi)可撤銷，無需承擔(dān)任何責(zé)任。若由于平臺(tái)的原因出現(xiàn)新情況或信息出現(xiàn)瑕疵，還可以撤回投資資金，這一措施給予了投資者最大限度的保護(hù)。

⒊對(duì)眾籌平臺(tái)的要求。第一，對(duì)眾籌平臺(tái)在注冊(cè)登記的前提下進(jìn)行劃分。意大利相關(guān)法律規(guī)定，股權(quán)眾籌投融資雙方必須在經(jīng)過注冊(cè)登記的眾籌平臺(tái)上進(jìn)行，將平臺(tái)劃分為特殊門戶管理者和一般門戶管理者。特殊門戶管理者包括投資公司或有投資經(jīng)營權(quán)的銀行，在告知國家監(jiān)管委員會(huì)后無需得到授權(quán)即可提供與股權(quán)眾籌融資相關(guān)的服務(wù)；一般門戶管理者是具備股權(quán)眾籌行業(yè)從業(yè)資格的公司法人，須經(jīng)過意大利監(jiān)管委員會(huì)審核并獲得授權(quán)后方可提供服務(wù)。相比較而言，對(duì)一般門戶管理者的行為限制較多，審核程序也更為嚴(yán)格。第二，履行平臺(tái)的相關(guān)義務(wù)。和大多數(shù)國家相一致，意大利規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)需及時(shí)履行信息披露義務(wù)，為投資者提供充足的信息，對(duì)籌資者和籌資項(xiàng)目進(jìn)行審慎監(jiān)管。較為特殊的是，意大利規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)要保證投資者順利行使后悔權(quán)，以最大程度地保護(hù)投資者利益。

美國的《JOBS法案》是在國內(nèi)中小企業(yè)融資困難頻發(fā)的背景下提出的，其對(duì)于籌資者、投資者、眾籌平臺(tái)分別在資質(zhì)、投融資額度以及信息披露方面作出了嚴(yán)格的規(guī)定，這些規(guī)定對(duì)于規(guī)制目前我國中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)眾籌融資具有重要的借鑒意義。英國在股權(quán)眾籌融資中對(duì)投資者進(jìn)行了嚴(yán)格劃分，加大對(duì)投資者的監(jiān)管力度，力求從投資者方面防控股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)。意大利則加大對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管，對(duì)投資者限制較少并為其創(chuàng)建較為寬松的的投資環(huán)境，以期將眾籌平臺(tái)作為中介，挑起國內(nèi)股權(quán)眾籌融資監(jiān)管的擔(dān)子。對(duì)比后可知，三個(gè)國家的共性做法都是將監(jiān)管重點(diǎn)放在平臺(tái)方面，通過平臺(tái)形成監(jiān)管鏈條，對(duì)股權(quán)眾籌三方主體予以進(jìn)一步規(guī)制。

五、完善我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的路徑

關(guān)于股權(quán)眾籌融資，美國、英國、意大利等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行了法律方面的規(guī)制。其中意大利的法案《Decreto Crescita Bis》是世界上第一個(gè)股權(quán)眾籌法案，美國的《JOBS法案》則最具典型意義和研究?jī)r(jià)值。我國自2011年建立第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)，到2015年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)就《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見，拉開了關(guān)于股權(quán)眾籌監(jiān)管的帷幕，但這僅僅是泛泛的，并沒有具體而清晰的規(guī)則去規(guī)制國內(nèi)的股權(quán)眾籌融資行為，因此，急需完善的法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。

（一）明確股權(quán)眾籌的合法地位

美國《JOBS》法案明確規(guī)定股權(quán)眾籌融資可以公開進(jìn)行宣傳，企業(yè)可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)籌集資金，這一規(guī)定明確了股權(quán)眾籌的融資方式，在法律層面為股權(quán)眾籌謀取了一席之地，得到了美國各界的有力支持。我國關(guān)于股權(quán)眾籌融資的規(guī)制僅僅停留在指導(dǎo)意見及實(shí)施方案層面，沒有完備有效的法律支撐，因此，需要完善立法，確立股權(quán)眾籌的合法地位。筆者建議對(duì)《證券法》中的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供法律保障。

（二）建立多層次的法律規(guī)制體系

要想在法律層面上給予股權(quán)眾籌一席之地，《證券法》的修改迫在眉睫，最為直接的是放寬對(duì)“公開發(fā)行”的限制。我國《證券法》對(duì)股權(quán)在金融市場(chǎng)上公開發(fā)行規(guī)定了十分嚴(yán)苛的限制條件，但目前股權(quán)眾籌融資方式在我國現(xiàn)行法律法規(guī)體系中沒有精準(zhǔn)的定位，沒有法律強(qiáng)有力的支撐，這一融資方式自然失去了健康發(fā)展環(huán)境。對(duì)于股權(quán)眾籌而言，《證券法》修改的目的應(yīng)是賦予股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品合法地位，所以其修改應(yīng)當(dāng)輻射整個(gè)股權(quán)眾籌法律體系。同時(shí)，與股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制有關(guān)聯(lián)的部門規(guī)章也要發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)與各地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要在《證券法》的指導(dǎo)下對(duì)其所確立的原則細(xì)化實(shí)施，全面明確籌融資者與眾籌平臺(tái)的權(quán)利義務(wù)，為股權(quán)眾籌提供更為有力的制度支撐。在法律、法規(guī)、部門規(guī)章的有力保障下，還要充分發(fā)揮金融市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)作用，畢竟生硬的制度無法適用于所有的現(xiàn)實(shí)情況，只有符合市場(chǎng)規(guī)律的融資方式才能得以健康發(fā)展。

（三）創(chuàng)建小額豁免制度

美國《JOBS》法案為股權(quán)眾籌創(chuàng)建了豁免制度。在法案頒布實(shí)施之前，美國的企業(yè)需要在SEC登記后才可以采用公開發(fā)行的方式為企業(yè)融資，這需要企業(yè)花費(fèi)較長的時(shí)間經(jīng)受嚴(yán)格的審核，因此成本較高。為了解決這一問題，《JOBS》法案創(chuàng)設(shè)了股權(quán)眾籌豁免制度，規(guī)定一年內(nèi)籌資金額低于100萬美元的融資者不受現(xiàn)有制度的限制，豁免融資場(chǎng)所僅限定為注冊(cè)登記過的融資平臺(tái)。

我國證券發(fā)行的兩種形式都采取了較為嚴(yán)格的模式：以公開發(fā)行的方式需要經(jīng)過嚴(yán)格的核準(zhǔn)，非公開發(fā)行需要限定特定的范圍。股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的融資模式符合公開發(fā)行的條件，性質(zhì)屬于公募，在公募的基礎(chǔ)上，股權(quán)眾籌一定程度上獲得了豁免，這在《證券法》修改草案中有所體現(xiàn)。修改草案明確指出：經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)證的機(jī)構(gòu)或證券業(yè)務(wù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)，使用互聯(lián)網(wǎng)眾籌形式進(jìn)行公開發(fā)行證券的，其中發(fā)行人和投資者符合相關(guān)規(guī)定的，可豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)程序。這一規(guī)定與美國的《JOBS》法案有異曲同工之處，但歸根到底還僅僅是草案，因此，需要在立法層面創(chuàng)建詳細(xì)的小額豁免制度，具體可從籌資者、投資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)三方面主體出發(fā)。對(duì)于籌資者，為了避免豁免范圍過大導(dǎo)致籌資項(xiàng)目良莠不齊及眾籌項(xiàng)目發(fā)展前景難料的情況，應(yīng)當(dāng)對(duì)豁免的籌資者進(jìn)行篩選，但僅限于從中小企業(yè)中篩選，對(duì)籌資的數(shù)額進(jìn)行限定，以保證籌資項(xiàng)目的質(zhì)量與安全性。對(duì)于投資者，在建立豁免制度時(shí)不應(yīng)設(shè)置較高的豁免門檻，要讓草根投資者能夠有機(jī)會(huì)參與其中，真正落實(shí)普惠金融的理念。同時(shí)，要充分考慮其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以借鑒域外的限額制，將投資者的收入或凈資產(chǎn)作為投資數(shù)額限定的標(biāo)準(zhǔn)，讓其進(jìn)行符合自身實(shí)際條件的投資。對(duì)于眾籌平臺(tái)，美國的《JOBS》法案規(guī)定豁免的條件是融資活動(dòng)在登記注冊(cè)過的平臺(tái)上進(jìn)行。也就是說，只有在符合一定條件的平臺(tái)上進(jìn)行融資才能獲得豁免，這對(duì)平臺(tái)提出了較高的要求。我國也應(yīng)嚴(yán)格限制獲得豁免的融資活動(dòng)的條件，應(yīng)明確規(guī)定符合豁免條件的融資活動(dòng)必須在具有相關(guān)資質(zhì)的平臺(tái)上進(jìn)行，一方面對(duì)投資者的利益保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)降低具有較好的作用，另一方面可以進(jìn)行有效監(jiān)管，促進(jìn)股權(quán)眾籌融資模式長期良性發(fā)展。

（四）完善信息披露制度

信息披露是互聯(lián)網(wǎng)金融得以運(yùn)行和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，對(duì)股權(quán)眾籌而言更是意義重大。由于股權(quán)眾籌在我國出現(xiàn)的時(shí)間并不長，投資者的相關(guān)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)較為缺乏，對(duì)有關(guān)籌資項(xiàng)目的信息識(shí)別能力不強(qiáng)，并且其信息均來源于籌資者在平臺(tái)上所發(fā)布的，真?zhèn)坞y辨，所以對(duì)信息披露制度予以完善，對(duì)信息的真實(shí)度予以把關(guān)至關(guān)重要。

英美兩國對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露制度作了嚴(yán)格的規(guī)定，籌資者的籌資數(shù)額與信息披露的程度掛鉤，籌資數(shù)額越大，對(duì)信息披露的要求越高。我國可以借鑒此種方式，以此來激勵(lì)籌資人與眾籌平臺(tái)做好信息披露方面的工作。同時(shí)對(duì)信息進(jìn)行分層分類管理，對(duì)于籌資額度較少、成熟度不高的籌資項(xiàng)目信息披露標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)調(diào)整并略微降低；對(duì)于籌資額度較大、成熟度較高的籌資項(xiàng)目信息披露標(biāo)準(zhǔn)適時(shí)提高。關(guān)于資金，可依據(jù)籌資項(xiàng)目完成度與需求度分批次撥付，使資金得到合理地運(yùn)用，也有利于投資者對(duì)項(xiàng)目完成進(jìn)度的了解。

（五）引入征信系統(tǒng)

所謂征信就是依法收集、整理、保存、加工自然人或組織的信用信息，并對(duì)外提供信用報(bào)告、信用評(píng)估，幫助客戶判斷、控制信用風(fēng)險(xiǎn)等信用管理的活動(dòng)。我國從1999年開始個(gè)人征信試點(diǎn)，2004年建立了全國統(tǒng)一的個(gè)人征信系統(tǒng)，2006年11月，企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)升級(jí)為全國統(tǒng)一系統(tǒng)。征信系統(tǒng)的建立，使每個(gè)進(jìn)入系統(tǒng)的自然人或組織都有了“經(jīng)濟(jì)身份證”，互聯(lián)網(wǎng)金融下的征信目的是通過信息共享使各金融機(jī)構(gòu)之間能夠互通有無。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的突飛猛進(jìn)，有效地記錄了個(gè)人消費(fèi)活動(dòng)、興趣愛好甚至是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，通過數(shù)據(jù)分析，可以研究各主體的行為旨趣。比如商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)若登錄征信系統(tǒng)就能夠了解借款人的信用情況，通過集合所有零散的信息得到比較全面的信息。股權(quán)眾籌領(lǐng)域引入征信系統(tǒng)，當(dāng)籌資者想要通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資時(shí)，投資者可以通過征信系統(tǒng)對(duì)企業(yè)的真實(shí)狀況進(jìn)行摸底，籌資者也可以了解更多的投資者信息，平臺(tái)可以更好地扮演中介者。也就是說，有了征信系統(tǒng)的支持，股權(quán)眾籌平臺(tái)可以對(duì)投融資人的信用進(jìn)行評(píng)估，既能夠獲得投融資人的真實(shí)信息，也能夠針對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)建立誠信檔案，發(fā)揮征信機(jī)制的作用，提高眾籌的效率，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：王秀艷）

On Legal Regulation of Equity Crowdfunding

Zhang Qiuhua，Qiu Li

Abstract：Equity crowdfunding is an emerging equity financing model based on the Internet platform.It breaks geographical restrictions，reduces time costs and program costs，and has a positive role in solving SME financing.On the one hand，it effectively reduces the financing costs of small and micro enterprises，especially start-up enterprises，and improves the efficiency of financing；on the other hand，it provides the general public with the opportunity to directly participate in equity investment and expands investment channels，so it builds multi-level capital for China.The market system has far-reaching implications.At present，there are many problems in the process of equity crowdfunding in China，which contain multiple legal risks and urgently need to be resolved from legal regulation.

Key words：equity crowdfunding；legal risk；crime of fund-raising fraud；；legal regulation