劉宏偉　陳微　陳續(xù)銘

摘要：隨著市場(chǎng)體制的不斷完善，中國(guó)企業(yè)選擇在境外上市愈演愈烈。從20世紀(jì)九十年代起，幾百家的中國(guó)企業(yè)成功在美國(guó)上市。2017年最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)成功赴港上市50家、赴美上市24家。在2018年度，11家中國(guó)企業(yè)有望在境外上市成功。然而，眾多中概股在近期選擇紛紛私有化退市，尤其是聚美優(yōu)品私有化過(guò)程中，眾多中小股東集體訴訟事件引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，盡管聚美優(yōu)品CEO陳歐最終撤回了私有化的申請(qǐng)，但因股價(jià)的嚴(yán)重下跌也損害了中小股東的權(quán)益。因此，本文通過(guò)分析聚美優(yōu)品私有化所帶來(lái)的中小股東利益侵蝕，指出當(dāng)前上市公司退市對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)制度現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題，并就聚美優(yōu)品私有化退市提出對(duì)中小股東的保護(hù)性啟示。

關(guān)鍵詞：私有化退 市中小股東權(quán)益 投資者保護(hù)

一、聚美優(yōu)品私有化事件的過(guò)程及中小股東反對(duì)的原因分析

（一）聚美優(yōu)品簡(jiǎn)介

聚美優(yōu)品是由陳歐、戴雨森在2010年3月創(chuàng)立的一家主營(yíng)化妝品業(yè)務(wù)的垂直B2C電子商務(wù)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)首家“化妝品團(tuán)購(gòu)模式”為背景成立的電子商務(wù)企業(yè)。在2014年成功在美國(guó)紐交所上市，并且成為首家在美上市前連續(xù)7季度保持盈利的電子商務(wù)企業(yè)?，F(xiàn)階段聚美優(yōu)品主要從事海外購(gòu)、化妝品閃購(gòu)、服飾特賣、母嬰市場(chǎng)等銷售板塊。

（二）聚美優(yōu)品私有化事件的進(jìn)程

聚美優(yōu)品CEO陳歐在2016年2月向美國(guó)紐交所提出私有化退市，卻遭到了200多位中小股東集體訴訟，導(dǎo)致私有化申請(qǐng)不得不被擱淺，2017年11月份其撤銷了私有化申請(qǐng)。筆者根據(jù)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)繪制如下流程圖：

（三）中小股東反對(duì)聚美優(yōu)品私有化退市原因分析

通常來(lái)說(shuō)，確定私有化的收購(gòu)價(jià)格可以用回購(gòu)基準(zhǔn)日前某一段時(shí)間的市場(chǎng)平均價(jià)溢價(jià)15%-30%而定。2016年2月17日宣布私有化價(jià)格為7美元，2015年聚美優(yōu)品當(dāng)年平均成交價(jià)格為15.05美元/ADS。可以看出，聚美優(yōu)品在2016年2月17日宣布私有化價(jià)格為每股7美元的私有化價(jià)格并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)平均價(jià)議價(jià)的15%-30%，甚至較前些交易日是折價(jià)的。聚美優(yōu)品提出的私有化價(jià)格偏低，導(dǎo)致對(duì)中小股東的吸引力大大降低，阻礙了私有化的進(jìn)程。

（四）聚美優(yōu)品私有化退市對(duì)中小股東的影響

1.中小股東權(quán)益缺乏制度保護(hù)，集體訴訟受阻。私有化的管轄地歸公司注冊(cè)地法院，聚美優(yōu)品2010年在開(kāi)曼群島注冊(cè)。開(kāi)曼群島制度規(guī)定，私有化只需得到企業(yè)管理層66%的投票權(quán)即可，中小股東也有權(quán)參與。而聚美優(yōu)品企業(yè)陳歐、戴雨森以及紅杉資本的投票權(quán)將近90%（如圖示）。很好的證明了，該注冊(cè)地主要維護(hù)的是企業(yè)的管理層，對(duì)中小股東缺乏制度保護(hù)。

2.中小股東投資信心受挫。近年來(lái)，中概股一直都吸引著廣大的投資者。聚美優(yōu)品在2014年5月上市以來(lái)，專注于打造一流的美妝電子商務(wù)平臺(tái)，是國(guó)內(nèi)首批開(kāi)創(chuàng)海外購(gòu)業(yè)務(wù)的電子商務(wù)企業(yè)，CEO陳歐《為自己代言》的廣告營(yíng)銷策略都吸引了廣大的投資者。然而，近年聚美優(yōu)品遭遇多起“假貨風(fēng)波”，CEO陳歐為了尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型投資共享充電寶、空氣凈化器、影視業(yè)等不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，聚美優(yōu)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每況日下，使聚美優(yōu)品在巨額虧損的漩渦中不可自拔。與此同時(shí)，其提出的私有化價(jià)格偏低，集體訴訟維權(quán)受阻完全忽視中小股東權(quán)益。

3.大股東侵占小股東權(quán)益較嚴(yán)重。聚美優(yōu)品在2014年5月份首次IPO股票發(fā)行將價(jià)格上調(diào)至22美元，ADS，在發(fā)行價(jià)上調(diào)的背景下，還對(duì)外調(diào)高了發(fā)行量（13.4%新股），聚美優(yōu)品總計(jì)融資額約為4.3億美元。在經(jīng)營(yíng)期間沒(méi)有虧損，是不斷盈利的。從2014年第二季度到2015年第三季度，凈利相加共計(jì)6988萬(wàn)美元，這些中小股東應(yīng)該分配到的凈利為936.39萬(wàn)美元。募集的4.3億美元加上936.39萬(wàn)美元的盈利，持有13.4%股份的中小股東所占利益應(yīng)為兩者之和，共計(jì)4.39億美元。

二、聚美優(yōu)品私有化對(duì)保護(hù)中小股東權(quán)益的啟示

（一）我國(guó)中小投資者保護(hù)法及其完善

1.我國(guó)現(xiàn)行中小投資者保護(hù)法的缺陷。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，有90%以上的投資者是中小股東，他們普遍持有被投資企業(yè)的股份相對(duì)較少，被投資企業(yè)的決策權(quán)往往由大股東控制。雖然《公司法》、《證券法》相應(yīng)的規(guī)定了股東的權(quán)利，但是并沒(méi)有嚴(yán)格的對(duì)大股東和中小股東權(quán)利的保護(hù)做出一個(gè)嚴(yán)格的區(qū)分，僅僅以投資者手中持有的股份數(shù)以及投票權(quán)占比為優(yōu)先權(quán)選擇，也沒(méi)有給予中小投資者特殊的權(quán)利保護(hù)，這就造成了中小股東“用手投票”的權(quán)利被無(wú)形的剝奪，這也容易造成大股東依靠“資本多數(shù)”的原則對(duì)權(quán)利濫用。

2.完善中小投資者權(quán)益保護(hù)法。中小投資者往往依靠上市企業(yè)在證券市場(chǎng)所披露的信息作出投資抉擇，信息的真實(shí)合法對(duì)完善中小投資者權(quán)益起著基礎(chǔ)性的作用。在提倡誠(chéng)信的社會(huì)，證券市場(chǎng)通過(guò)建立信用記錄機(jī)制，一方面證券市場(chǎng)就不害怕個(gè)別公司或者個(gè)別人員不誠(chéng)信，也不擔(dān)心公司和個(gè)人對(duì)誠(chéng)信重視程度不夠。另一方面，信用記錄機(jī)制的構(gòu)建有利于增加中小投資者的投資信心，投資者就可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)等評(píng)價(jià)因素做出符合他們的思維邏輯、偏好、意圖的投資決策，在一定的程度上就可以減少因?yàn)樵馐苊沈_而對(duì)中小投資者造成損失。最后應(yīng)當(dāng)從法律層面上建立完善的監(jiān)控體系，由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，其監(jiān)管主體太過(guò)單一，主要是由政府擔(dān)當(dāng)監(jiān)管職能，導(dǎo)致監(jiān)管成本較高以及效率較低。

（二）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小投資者保護(hù)

1.提高流通股比例，解決股權(quán)分置問(wèn)題。從長(zhǎng)期來(lái)看，只有提高流通股的比例，才能徹底解決股權(quán)分置的問(wèn)題，從而促進(jìn)中小投資者完全享受在投資單位中同權(quán)同利的基本權(quán)利。流通股的比例偏低導(dǎo)致股價(jià)不能完全反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，使中小企業(yè)投資者不能完全享受同權(quán)同利的基本權(quán)利。因此，上市公司必須有步驟的減少其持有的非流通股比例，從而解決股權(quán)分置的問(wèn)題。

2.建立有益于保護(hù)中小投資者的股東大會(huì)制度。就當(dāng)前的上市公司而言，累計(jì)投票制是保護(hù)中小投資者參與股東大會(huì)的重要舉措。公司累積投票制，使得持有國(guó)有資產(chǎn)控股公司的中小股東也可能有代表進(jìn)入公司董事會(huì)，在公司的控股股東想利用董事會(huì)控制公司，不顧其他股東利益的事務(wù)則會(huì)受到一定的阻力，從而有利于保障中小股東的利益，進(jìn)而也可以達(dá)到鼓勵(lì)小股東持有該公司股份的熱情。

（三）投資者自我保護(hù)

1.樹(shù)立維權(quán)意識(shí)。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，散戶個(gè)體往往將手頭上多余的錢投入資本市場(chǎng)以求資本增值，其中的大部分沒(méi)有系統(tǒng)的學(xué)習(xí)過(guò)證券市場(chǎng)的相關(guān)知識(shí)，往往只知道投資者對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有知情權(quán)，但投資者對(duì)被投資企業(yè)有質(zhì)詢與建議權(quán)等權(quán)利卻鮮有人知。甚至當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)股份回購(gòu)等重大變革損害中小投資者權(quán)益時(shí)，中小投資者不知道如何維權(quán)，更有甚者，不愿費(fèi)心費(fèi)力去行使自己的權(quán)利。因此，中小投資者應(yīng)當(dāng)樹(shù)立維權(quán)意識(shí)，當(dāng)權(quán)益被侵犯時(shí)，積極拿起法律的武器維權(quán)。

2.提高投資技巧和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。有效的資本主義市場(chǎng)中，市場(chǎng)的信息完全被價(jià)格所吸收，不存在投機(jī)套利的行為。在這樣的前提下，風(fēng)險(xiǎn)管理就顯得尤為重要。中小投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究企業(yè)在平臺(tái)上所披露的各種信息，運(yùn)用自己的分析和判斷能力去衡量投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資報(bào)酬率?！帮L(fēng)險(xiǎn)分散”效應(yīng)是證券市場(chǎng)使用的通則，智慧型的投資者不會(huì)把所有的資金都投入到風(fēng)險(xiǎn)較高以及危機(jī)公司中去，他們往往遵循“雞蛋不要放在一個(gè)籃子”的規(guī)則，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。