趙睿 溫靜 魏超然

我國債券市場起步較晚，發(fā)展初期較為緩慢甚至停滯不前， 但國家相關政策的相繼出臺以及1997年銀行間債券市場的出現為我國債券市場的快速發(fā)展奠定了基礎。近十年來我國社會融資規(guī)模及結構發(fā)生了很大的變化，貸款及未貼現銀行承兌匯票仍是我國企業(yè)融資的最主要形式，但是占比逐年下降，相反債券融資卻呈逐年上升趨勢。截至2017年末，我國社會融資總規(guī)模為174.64 萬億元，債券融資規(guī)模為18.37萬億元，占比為10.52%。另外自2008年起，債券融資從規(guī)模以及占比都已領先于股票融資。債券融資已成為我國企業(yè)重要的融資方式。

京津冀企業(yè)債券融資現狀

截至2018年6月末，北京社會融資增量大于河北，天津最低。貸款及未貼現銀行承兌匯票仍是京津冀企業(yè)融資增長最快的方式，企業(yè)債券次之，股票融資增量最小。北京企業(yè)債券融資增量大于天津和河北。債券融資已經成為京津冀企業(yè)融資的重要方式之一（見表1）。

京津冀地區(qū)企業(yè)債券融資效率的影響因素分析

本文選取2010～2017年發(fā)行的一般企業(yè)債、公司債和中期票據為研究樣本，樣本量共2422只，其中北京1748只、天津363只、河北311只。利用數據包絡分析法（DEA）對樣本的融資效率進行測算，主要采用CCR模型和NCN模型。選取融資成本、商業(yè)信用、經營成本、對外貿易依存度、融資環(huán)境、金融服務環(huán)境、經濟發(fā)展水平作為模型的輸入指標，選取收益質量、現金流量、營運能力、盈利能力作為模型的輸出指標。通過實證研究，最終找出影響京津冀企業(yè)債券融資效率產生差異的外部因素。

在研究加入外部因素后的京津冀企業(yè)債券融資效率時，首先假設所有外部因素和內部因素都是企業(yè)可控的、可調整的因素， 此時可利用CCR模型計算企業(yè)債券融資效率；其次如果將外部因素視為企業(yè)不可控因素，則利用NCN模型計算企業(yè)的債券融資效率，并將兩個模型的計算結果進行比較。

分地區(qū)對比

CCR模型的研究結果顯示，當把所有外部因素和內部因素都當作企業(yè)可控的因素時，北京債券融資效率最高，河北次之， 天津債券融資效率最低。NCN模型的研究結果顯示，當把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時，三地企業(yè)債券融資效率均有所提升，且河北債券融資效率最高，天津次之，北京債券融資效率最低（見表2）?？梢钥闯觯捎诒本┑慕洕鹑谒教幱谌刈罡咚?，當外部因素變?yōu)椴豢煽匾蛩貢r，北京的企業(yè)債券融資效率變化遠不及河北和天津，而對于經濟金融水平相對較弱的河北，企業(yè)債券融資效率提升幅度最大。因此，地區(qū)經濟金融水平的差異會影響京津冀三地企業(yè)債券融資效率，且對河北和天津影響更大，良好的經濟金融環(huán)境可以促進企業(yè)債券融資效率的提高。

上市公司與非上市公司對比

CCR模型的研究結果顯示，當把所有外部因素和內部因素都當作企業(yè)可控的因素時，上市公司債券融資效率大于非上市公司。NCN模型的研究結果顯示，當把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時，所有企業(yè)債券融資效率均有所提升，且非上市公司債券融資效率大于上市公司（見表3）?？梢钥闯?，當外部因素變?yōu)椴豢煽匾蛩貢r，非上市公司債券融資效率變化幅度大于上市公司，說明非上市公司由于自身規(guī)模與發(fā)展水平均弱于上市公司， 享受到的外部紅利少于上市公司，更容易受到外部經濟金融環(huán)境的影響。因此，地區(qū)經濟金融水平的差異會影響不同性質企業(yè)的債券融資效率，且對非上市公司影響更大。

公司屬性對比

CCR模型和NCN模型研究結果一致，中央國有企業(yè)債券融資效率最高，民營企業(yè)次之，地方國有企業(yè)債券融資效率最低?？梢钥闯?，無論外部因素是否可控，中央國有企業(yè)債券融資效率均處于領先地位，而地方國有企業(yè)債券融資效率為最低，但當外部因素可控時，三類企業(yè)的債券融資效率均有提高（見表4）。說明近年來的中央國有企業(yè)改革確實取得了一定成效，但地方國有企業(yè)發(fā)展還有待改善。同時，民營企業(yè)作為中國經濟發(fā)展的主力軍，盡管外部因素可控時，債券融資效率有所改善，但仍不及中央國有企業(yè)高，說明民營企業(yè)的自身管理水平、業(yè)務水平、技術水平等與中央國有企業(yè)仍存在差距，且民營企業(yè)享受的外部紅利也遠不及中央國有企業(yè)。因此，地區(qū)經濟金融水平的差異會影響到國有企業(yè)和民營企業(yè)的債券融資效率，且對中央國有企業(yè)影響最大。

行業(yè)對比

C CR模型的研究結果顯示，當把所有外部因素和內部因素都當作企業(yè)可控的因素時，融資效率最高的四個行業(yè)為采礦業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，房地產業(yè)，制造業(yè)。NCN模型的研究結果顯示，當把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時，融資效率最高的四個行業(yè)為采礦業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，金融業(yè)（見表5）?？梢钥闯觯斖獠恳蛩乜煽貢r，第二產業(yè)的企業(yè)債券融資效率較高，由于傳統(tǒng)行業(yè)中的大型國有企業(yè)較多，且易受到金融市場的青睞，融資成本較低。當外部因素不可控時，所有行業(yè)的企業(yè)債券融資效率均有所提高，但租賃和商務服務業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)， 文化、體育和娛樂業(yè)等第三產業(yè)企業(yè)債券融資效率提高的較多。因此，地區(qū)經濟金融水平的差異會影響到不同行業(yè)企業(yè)的債券融資效率，且對第三產業(yè)企業(yè)影響最大。

年份對比

CCR模型的研究結果顯示，當把所有外部因素和內部因素都當作企業(yè)可控的因素時，企業(yè)債券融資效率以2013年為轉折點從下降趨勢改為上升趨勢。NCN模型的研究結果顯示，當把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時，所有年份的企業(yè)融資效率均有所提高，且企業(yè)債券融資效率以2015年為轉折點從下降趨勢改為上升趨勢（見表6）。可以看出，由于2015年《京津冀協同發(fā)展規(guī)劃綱要》的印發(fā)實施，京津冀協同發(fā)展戰(zhàn)略的全面啟動，外部因素有了較大的變化，京津冀三地企業(yè)債券融資效率也由下降趨勢變?yōu)樯仙厔?。因此，地區(qū)經濟金融水平的差異會影響到不同年份的企業(yè)債券融資效率，且京津冀協同發(fā)展水平對于區(qū)域內企業(yè)債券融資效率影響更大。

單個外部因素對京津冀企業(yè)債券融資效率的影響

為了研究單個外部因素對于京津冀三地企業(yè)債券融資效率的影響情況，本部分設置了四個方案與方案1進行比較，方案2、方案3、方案4、方案5與方案1相比分別減少了指標IN1、IN2、IN3、IN4，差值可以分別反映該指標對于京津冀企業(yè)債券融資效率的影響大小。具體研究方案設計如表7所示。

方案2是減少了外部因素IN1即進出口額/GDP，差值反映了該因素對融資效率的影響大小。可以看出，在其他三個因素都存在的情況下，對外貿易依存度對河北的影響最大，對北京的影響次之，對天津的影響最小。說明天津由于港口優(yōu)勢，其對外貿易程度已經很高，繼續(xù)提高對外貿易程度對融資效率不會產生較大影響，但河北應該擴大對外貿易依存度，以提高其債券融資效率。

方案3是減少了外部因素IN2即貸款余額/GDP，差值反映了該因素對融資效率的影響大小?？梢钥闯觯谄渌齻€因素都存在的情況下，融資環(huán)境對河北的影響最大，對天津的影響次之， 對北京的影響最小。說明北京的融資環(huán)境相對較好，繼續(xù)改善融資環(huán)境對融資效率不會產生較大影響，但河北應該改善融資環(huán)境，以提高其債券融資效率。

方案4是減少了外部因素IN3即金融機構法人數，差值反映了該因素對融資效率的影響大小?？梢钥闯?，在其他三個因素都存在的情況下，金融服務環(huán)境對河北的影響最大，對天津的影響次之，對北京的影響最小。說明北京的金融服務環(huán)境相對較好， 金融機構法人數較多，繼續(xù)增加金融機構法人數對融資效率不會產生較大影響，但河北應該改善金融服務環(huán)境增加金融機構法人數，以提高其債券融資效率。

方案5是減少了外部因素IN4即人均GDP，差值反映了該因素對融資效率的影響大小?？梢钥闯?，在其他三個因素都存在的情況下，經濟發(fā)展水平對天津的影響最大，對河北的影響次之， 對北京的影響最小。說明北京的經濟發(fā)展水平相對較好，繼續(xù)改善經濟發(fā)展水平對融資效率不會產生較大影響，但天津應該改善經濟發(fā)展水平，以提高其債券融資效率。

橫向來看，對于河北來說，提高企業(yè)債券融資效率最有效的方式是改善金融服務環(huán)境即增加金融機構法人數，其次是改善融資環(huán)境。對于天津來說，提高企業(yè)債券融資效率最有效的方式應該是改善經濟發(fā)展水平，其次是改善融資環(huán)境。對于北京來說， 改善金融服務環(huán)境對債券融資效率幾乎無影響，其他三個因素的影響趨同。

政策建議

推進區(qū)域協同發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)發(fā)展環(huán)境。京津冀區(qū)域協同發(fā)展可以促進三地資源協調配置，主要體現在三地經濟發(fā)展中的合作分工、科學定位，既存在錯位競爭，又能有效互補，彌補市場空白。因此，區(qū)域的協同發(fā)展可以進一步優(yōu)化企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境，進而提升企業(yè)債券的融資效率。一方面，政府應發(fā)揮積極引導作用，利用資源、信息優(yōu)勢做好政策規(guī)劃，根據三地的定位及特點對產業(yè)結構進行動態(tài)調整和優(yōu)化，加強產業(yè)聯動發(fā)展，優(yōu)勢互補。另一方面，要動員三地各部門在資源供給方面建立協調機制，推動監(jiān)管協作、數據共享等各項業(yè)務同城化，加強基礎設施互聯互通及區(qū)域信用一體化建設。

因地制宜打通關鍵環(huán)節(jié)，改善企業(yè)融資環(huán)境。京津冀協同發(fā)展程度對京津冀三地企業(yè)債券融資效率的提高具有重要意義，三地政府應繼續(xù)推進京津冀協同發(fā)展，改善區(qū)域企業(yè)融資環(huán)境，進而提高企業(yè)債券融資效率。與此同時，在服從和服務于區(qū)域整體定位的前提下，三地也應制定自身的發(fā)展重點，從不同方面著手有針對性地提高企業(yè)債券融資效率。建議北京發(fā)揮核心引領帶動作用，鼓勵北京的金融機構支持京津冀企業(yè)債券融資。建議天津培育優(yōu)勢產業(yè)，提高經濟發(fā)展水平，加大金融機構對實體經濟的支持力度，持續(xù)改善企業(yè)融資環(huán)境。建議河北進一步優(yōu)化金融服務環(huán)境，增加金融機構數量，加大普惠金融扶持力度，服務社會經濟發(fā)展。

健全債券信用評級體系，提高企業(yè)債券融資效率。信用評級對降低中小企業(yè)債券的融資成本至關重要，因此需要發(fā)揮信用評級體系的作用，以此來降低債券的融資成本，提高債券融資的效率。一方面，完善企業(yè)債券信用評級體系，避免過度重視企業(yè)規(guī)模對信用評級的影響，而更加關注企業(yè)的成長性和效益性，積極使用先進的債券評級方法和技術，降低債券評級的差異性，保證評級的規(guī)范化和標準化。另一方面，鼓勵設立第三方信用評級機構，加大對評級機構的考核與監(jiān)管，規(guī)范信用評級的業(yè)務，提高評級機構在市場上的公信力，使得信用評級可以真正地作為投融資的參考。

出臺相應激勵措施，鼓勵發(fā)行方和投資方參與企業(yè)債券市場。為進一步降低企業(yè)債券的融資成本，加大通過企業(yè)債券對當地產業(yè)的支持力度，對于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)，建議地方政府通過投資補助、擔保補貼、債券貼息、基金注資等多種方式，支持企業(yè)債券發(fā)行?；蛲貙挀Ｔ鲂徘溃试S項目收益無法在債券存續(xù)期內覆蓋總投資的發(fā)行人，僅就項目收益部分與債券本息規(guī)模差額部分提供擔保。設立地方企業(yè)債券擔?；穑瑢ｍ椨糜跒榘l(fā)行企業(yè)債券提供擔保。同時，建議對認購企業(yè)債券的機構投資者，執(zhí)行類似購買國債享有的免稅政策。對投資于企業(yè)債券的銀行，允許其持有的企業(yè)債券所對應的風險資產占用比例減半。

引導企業(yè)正確看待企業(yè)債券，使其成為企業(yè)融資的主要方式。我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現狀表明，雖然我國企業(yè)債券市場取得了蓬勃發(fā)展，但相比股票市場和其他的融資方式，企業(yè)債券仍占比較小。一方面是由于政府“重股輕債”政策的影響，另一方面，由于發(fā)債企業(yè)沒有正確看待企業(yè)債券這種融資方式，把債券融資作為一種輔助融資的手段，而側重在股票市場或銀行信貸上，導致債券到期時，企業(yè)因資金流動性不足而發(fā)生信用風險。因此，企業(yè)應該重視債券融資這種方式，合理發(fā)行企業(yè)債券，與此同時，把債券融資作為一種長期的融資方式，考慮進企業(yè)的投融資戰(zhàn)略上去。

（作者單位：中國人民銀行營業(yè)管理部）