黃凱 吳超

(中國電建集團國際工程有限公司，北京 100036)

0 引言

電力是中東地區(qū)最活躍的項目領域之一。人口快速增長、工業(yè)和經濟擴張帶動了該地區(qū)電力消費的急劇增加。盡管自2014年中期以來油價下跌導致了許多項目被迫取消，但政府電力部門仍然在大力推動投資類型的項目。目前在整個中東地區(qū)，政府正在逐步實施電價改革以應對油價下跌所帶來的影響；項目模式也由私有化資本的公共事業(yè)項目逐漸取代傳統(tǒng)的設計-采購-施工(EPC)項目，以便在較長時期內提高新產能的資本成本。中東地區(qū)電力行業(yè)的私有化過程不但將為現金拮據的政府提供豐厚利潤，同時從長遠來看，還可以促進電力產業(yè)更有效運行。

對于電力類投資項目，購電協議(Power Purchase Agreement，PPA)是項目的核心。本文結合中東地區(qū)電力投資項目的主要特點，對購電協議核心條款項下的可融資性進行深入分析，為項目開發(fā)商風險分配、推動電力項目的融資提供參考。

1 中東地區(qū)電力投資項目基本模式

中東地區(qū)目前的大型電力項目大多采取獨立發(fā)電(Independent Power Provider，IPP)模式。在IPP模式項下，政府(通常是國家電力公司)不再自建自營電站，而是作為招標方和采購方，通過公開招標的形式來完成電力項目的開發(fā)。電力開發(fā)商通過整合EPC總承包商、電站運維商、原料供應商、資金提供方等，提供全套解決方案，綜合測算項目全生命期的收益與成本，以平準化電價為最主要體現形式參與項目競標。電力開發(fā)商中標后，將組建成立單獨的項目公司，作為電站的所有權人獨立開展發(fā)電業(yè)務，政府或電力公司作為購電方采購電力。電力投資項目的基本結構見圖1。

圖1 電力投資項目基本結構

中東地區(qū)法律法規(guī)完善，國別風險不大，政府及其監(jiān)管機構對電力行業(yè)能夠進行規(guī)劃和管理，電力開發(fā)商的權益能得到有效保障。此外，購電方實力雄厚，資信情況和財務指標良好，抗風險能力較強。鑒于此，中東地區(qū)電力項目的資金籌措方式通常采用無追索權(Non-recourse Financing)的項目融資模式。無追索權的項目融資主要是指通過項目現金流及項目資產進行融資，屬于高杠桿率的表外融資，貸款人僅能追索項目資產本身而無法追索至項目公司的股東。

2 購電協議的作用

對于IPP模式的項目，為了保證電站在正常運營期能產生穩(wěn)定的現金流，以及在無法正常發(fā)電情況下具備合理的風險分擔及補償機制，從而提高項目的可融資性，需要根據項目實際情況簽訂完備的購電協議。在IPP模式下的電力項目融資中，購電協議是最重要的協議。購電協議是指發(fā)電方(一般為私人發(fā)電商)與購電方(一般為政府電力部門)約定雙方售電關系的法律協議。購電協議規(guī)定了雙方之間銷售電力的所有商業(yè)條件，包括項目何時開始商業(yè)運營、發(fā)電量的時間表、未交貨的罰款、付款條件和終止。

對發(fā)電方來說，購電協議是項目成本結構、經濟和財務成功以及盈利能力的關鍵因素。對購電方來說，購電協議影響其短期、中期和長期的電力銷售成本。購電協議中發(fā)電方的首要責任是建設、運維電站并按購電協議要求發(fā)送電量，為購電方提供穩(wěn)定的電力供應，而購電方承擔的主要義務是按規(guī)定時間支付雙方達成一致的電價，為發(fā)電方提供穩(wěn)定的收入來源。因此，購電協議既解決了需求的不確定性，也解決了銷售和定價的不確定性。

同時，購電協議還規(guī)定了項目實施過程中影響電站運營的各類風險因素的風險轉移和分擔機制，以及遭遇不可抗力、法律變更等風險事項，影響項目正常發(fā)電，甚至導致協議終止情況下的補償機制，確保風險得到合理處置以及風險發(fā)生后獲得的補償可覆蓋貸款本息。

除此之外，購電協議中雙方的主要責任及義務涉及以下方面：支付和履約擔保，電力的傳輸和與電網的相互連接，與貸款人的安排，許可證，電站和輸電線路所在土地的權利，保險等。在大多數情況下，這些責任義務往往是在以平起平坐的方式分擔的。

購電協議不但是項目穩(wěn)定現金流的保證，同時也決定了發(fā)電方及購電方之間的風險分攤原則。因此，購電協議通常被視為最核心的項目文件，處于整個項目結構的關鍵位置。

3 購電協議的可融資性分析

根據中東地區(qū)IPP項目執(zhí)行情況，影響項目可融資性的因素主要包括電價結構、購電協議期限、法律變更、不可抗力,以及協議終止付款等，下面將對上述這些因素進行詳細分析。

3.1 電價結構

電價結構是整個購電協議的基礎，對項目融資至關重要。中東地區(qū)的購電協議中通常采用兩部制電價的結構，兩部制電價主要分為容量電價和電量電價[1]。

容量電價為電站可用容量(非調度值)支付的固定金額，主要與電站的輸出功率及可利用率有關，與實際發(fā)電小時數無關。容量電價采用照付不議原則，使項目公司在不受實際發(fā)電量影響的前提下能夠獲得穩(wěn)定的電費收入，這些收入能夠使項目公司：償還項目貸款，向借款方支付股本和收益回報，支付項目的各項稅費，支付電站固定運行維護費用。容量電價是確保項目正常經營和還本付息的首要來源。

電量電價按實際發(fā)電量進行調差，主要用來補償電站的燃料費和可變的運維費。其中燃料費用要充分考慮物價的變化，一般設有穿透機制(Pass-through)，即將上游燃料成本的變化按相同調價機制傳遞至電量電價中，以避免燃料價格波動造成的電費損失。

這種容量電價加電量電價的兩部制電價結構，能夠以經濟有效的方式平衡投資者和購電方之間的利益，保證項目公司的電費收入穩(wěn)定且可預測，同時也是實現項目融資成功的基礎。

3.2 不可抗力

不可抗力事件會對合同一方履行合同的能力造成影響，原則上說，受不可抗力影響的一方不應為無法履約受到懲罰。購電協議中對一系列具體的不可抗力情況進行分類，以確保不同情況的不可抗力都可以得到補償。不可抗力事件主要分為自然不可抗力(Natural Force Majeure, Act of God)和政治不可抗力(Political Force Majeure)[2]。由自然不可抗力，如火災、爆炸、洪水等而導致項目破壞或無法持續(xù)運行，可以通過保險使項目公司的損失得到賠償。因此，自然不可抗力并不直接意味著項目協議解約，但如果即使依靠保險資金，項目都無法繼續(xù)，那么項目可以解約，貸款人獲得的保險賠付收益可以用來償還貸款。政治不可抗力主要包括戰(zhàn)爭、恐怖活動、暴亂等，發(fā)電方可以免除政治不可抗力造成損害的相應責任，同時政治不可抗力導致的費用影響將由購電方承擔，例如由于政治不可抗力導致電站發(fā)電受影響時，購電方仍應繼續(xù)支付容量電費以保證項目公司的基本運營及償還貸款。當政治不可抗力持續(xù)發(fā)生時，發(fā)電方有權終止項目并獲得完全補償。

3.3 協議終止及終止付款

通常來說，協議終止事件大致分為三類:①購電方責任：如購電方違約、長期政治不可抗力等；②發(fā)電方責任：如發(fā)電方違約；③中立情況：如長期自然不抗力等[3]。一旦出現上述事件，購電協議有可能在規(guī)定期限內提前終止。貸款方往往比購售電雙方更加關注購電協議中的終止條款，因為終止事件發(fā)生將導致項目沒有任何收入來償還項目債務。鑒于此，協議終止及終止付款對購電協議的可融資性將產生重要影響，必須在購電協議中對項目終止導致的后果及終止付款做出詳細規(guī)定。

絕大部分購電協議的電力市場為單一買方市場，發(fā)電方為此面臨的主要限制是無法找到其他的電力買家。因此如果購電協議終止，發(fā)電方通常無法將電力出售給其他方，所以即使是在售電方違約的情況下，購電協議的終止條款通常也會要求購電方買下電廠，但終止付款會根據終止事件的不同進行相應的規(guī)定。終止付款主要由償還未了債務、支付股本金、解除費用三部分組成。銀行提供融資的一個關鍵要素是借款人向貸款人保證，協議解除付款足以償還未了債務，無論購電協議因何種情況終止，都需要優(yōu)先清償未了債務[3]。不同終止事件下的終止費用有各種各樣的計算方式，基本計算方式見表1。

表1 不同終止事件下終止付款的計算方式

3.4 法律變更

法律變更主要是指引入新的法律以及修改現有法律。在購電協議中，購電方及發(fā)電方往往對法律變更開始適用的時間存在一定爭議：購電方一般會要求在購電協議生效時(即項目融資關閉，項目所有協議開始執(zhí)行時)，法律變更條款才開始適用。而這種情況下，發(fā)電方將會面臨法律變更出現在購電協議簽署日后至購電協議生效之日前這個時間段內的風險。因此為避免此類風險，發(fā)電方在協議談判時會要求將法律變更的適用時間確定為購電協議簽署之日或者要求購電方補償購電協議簽署日至購電協議生效日這段時間內出現風險事件而引發(fā)的額外費用[4]。

法律變更對發(fā)電方的影響主要包括：對項目公司的收入現金流產生負面影響，對發(fā)電方履行購電協議中的某些特定責任與義務產生負面影響，導致項目公司的運營成本增加等。為了保證購電協議的可融資性，購電協議中往往會規(guī)定法律變更對發(fā)電方造成的風險由購電方承擔。例如當法律變更影響而導致項目商業(yè)運行延期，發(fā)電方有權獲得延長工期的補償。而當受法律變更導致發(fā)電方的收入減少，發(fā)電方則有權獲得減少收入的直接補償或者通過適當增加電費來獲得補償。

3.5 購電協議期限

為確保項目可融資性，在購電協議的期限內必須清償所有債務。如果購電協議的期限較短，那么既要保證在短時間內完成債務的償還，同時還要保證發(fā)電方的投資回報率，這將導致整體項目成本的提高以及出售電價的增加。相反，假如購電協議的期限較長，整體的項目成本相對較低。當購電協議期限比償還債務的時間更長時，購電方還能從電費收入中獲得額外的利潤，因為容量電價中包含了還本付息的部分。鑒于此，為保證購電方與發(fā)電方自身利益并滿足項目融資的要求，通常購電協議的期限會超過項目債務的還款期一至兩年。

4 資信增級

通常來說，采用項目融資模式時，項目負債率一般較高，同時項目本身的資信能力不會很強。在中東地區(qū)，購電方一般為政府部門或者國有企業(yè)，為更好地降低融資風險，可通過對購電協議的合理安排使得資信增級，例如當地政府對購電協議中購電方的支付義務提供主權擔保并放棄主權豁免[5]。因為中東地區(qū)國家的主權評級較高，這種擔保模式會大大提高項目的可融資性，增加開發(fā)商及金融機構的投資興趣。另外，發(fā)電方提供完工擔保也是中東地區(qū)十分常見的資信增級模式。完工擔保承擔了針對項目建設期內成本超支及延期完工的風險，發(fā)電方承諾發(fā)生上述風險時提供額外的項目資金協助項目完工，并保證通過向項目公司注資來維持融資銀行要求的償債備付率(Debt Service Coverage Ratio，DSCR)，完工擔保的有效期限一般至項目完工為止。

5 結語

近年來，隨著經濟的快速發(fā)展，中東地區(qū)對電力的需求不斷增加，電力投資類項目存在巨大的潛力。同時中東地區(qū)作為連接亞洲和歐洲的樞紐，也是“一帶一路”倡議實施的重要區(qū)域。中資企業(yè)在緊跟國家“一帶一路”倡議積極參與中東地區(qū)電力投資類項目的同時，應該深入了解當地項目運作模式，全面識別項目風險點，有針對性地設計項目融資架構。

本文以購電協議作為切入點，對中東地區(qū)電力投資項目融資的結構、特點以及風險進行了分析與總結，以期為投資者提供有效的建議，更好地推動項目開發(fā)。