文/常殊昱 編輯/王亞亞

當(dāng)前企業(yè)部門外債期限結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期負(fù)債為主，海外收入逐年上升，管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)也大為增強(qiáng)。因此，市場(chǎng)再次出現(xiàn)類似于2015、2016年集中歸還外債的可能性比較低。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)人民幣存在升值預(yù)期時(shí)，美元借貸成本較低，國內(nèi)企業(yè)部門美元債務(wù)發(fā)行規(guī)模會(huì)顯著上升。當(dāng)人民幣轉(zhuǎn)向貶值時(shí)，國內(nèi)企業(yè)的美元債務(wù)也會(huì)隨之收縮。6月起始，人民幣匯率波動(dòng)驟然加大，國內(nèi)企業(yè)如何調(diào)整海外債務(wù)成為金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)比2010至2014年的企業(yè)部門美元加杠桿行為，2016年下半年伊始的此輪美元加杠桿，在市場(chǎng)主體、行業(yè)分布、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上都與上一輪有所不同。面對(duì)近期人民幣匯率的大幅波動(dòng)，此輪企業(yè)部門面對(duì)美元債務(wù)壓力應(yīng)不會(huì)再次出現(xiàn)2015—2016年的集中去外債行為。

企業(yè)部門美元債務(wù)剖析

我國企業(yè)部門的美元債務(wù)主要集中于美元公司債和美元借款。美元公司債由中國企業(yè)在中國香港、新加坡等離岸債券市場(chǎng)發(fā)行，投資人為境外資產(chǎn)管理公司、基金管理公司和商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)。美元借款有境內(nèi)、境外兩種融資渠道，既包括境內(nèi)企業(yè)從境內(nèi)外銀行部門獲得外匯貸款，也包括企業(yè)通過境外子公司從境外商業(yè)銀行獲得貸款。企業(yè)部門的美元債務(wù)在2010年后快速累積，并于2014年達(dá)到階段性頂點(diǎn)。其中的原因主要有兩方面：一是美、歐、日等國超寬松的貨幣政策使國際債券市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，融資成本低；二是中國資本賬戶管制的放松，也為企業(yè)大規(guī)?？缇橙谫Y提供了可能。這個(gè)時(shí)期活躍的企業(yè)大多是離岸市場(chǎng)融資的新手，加上當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)掉期、遠(yuǎn)期等外匯衍生品的成本較高，因此多數(shù)企業(yè)并未對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分對(duì)沖。據(jù)高盛估計(jì)，2010至2014年間，企業(yè)融資中，采用對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的舉債數(shù)量，不及總外債數(shù)量的15%。這為2015—2016年的集中降杠桿埋下了隱患。

2014年年底，人民幣結(jié)束單邊升值走勢(shì)，轉(zhuǎn)為貶值，中國企業(yè)部門開始大量?jī)斶€前期美元負(fù)債，造成短期資本持續(xù)大規(guī)模外流，進(jìn)而導(dǎo)致了外儲(chǔ)快速下降。2016年下半年至2018年年初，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，企業(yè)部門美元負(fù)債再次快速增加（見圖1）。然而，這一輪的美元加杠桿與上一輪則有明顯不同。

一是長(zhǎng)期美元負(fù)債占比高。2016年下半年以來的美元負(fù)債增加以長(zhǎng)期負(fù)債為主（見圖2）。截至2018年上半年，中國公司美元債未償債余額約折合2.47萬億元人民幣（下文所有美元債均按折合為人民幣計(jì)，不再加以說明），其中絕大部分為長(zhǎng)期債務(wù)。2017—2018年上半年，部分企業(yè)為規(guī)避監(jiān)管備案發(fā)行了一些短期美元債務(wù)，規(guī)模約800億元人民幣，占全部未償債比例較低。2017年，企業(yè)部門的美元借款的余額約8770億元人民幣，其中短期美元借款占比為52%。將兩部分加總，在企業(yè)部門的全部未償還債務(wù)中，短期債務(wù)占比僅為20%。但若考慮非上市部門的短期美元債務(wù)，實(shí)際的短期負(fù)債占比可能要高于這個(gè)數(shù)字，不過占比仍遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期負(fù)債。

2015—2016年的企業(yè)部門去杠桿的經(jīng)驗(yàn)看，短期美元負(fù)債的波動(dòng)性更大，更易造成資本的大進(jìn)大出。根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)庫和企業(yè)發(fā)布的提前償債公告估算，2011—2014年，中國企業(yè)的美元借款由4720億元人民幣增加至12900億元人民幣。其中，短期負(fù)債的增加貢獻(xiàn)了全部美元負(fù)債增加的62%。2015—2016年，企業(yè)部門的美元借款存量下降了5040億元人民幣，其中短期負(fù)債占下降總額67%。再看借款期限較長(zhǎng)的美元公司債產(chǎn)品，在2011—2014年同樣經(jīng)歷了加速上升，但2015—2016年企業(yè)提前償債規(guī)模相對(duì)較小，約1950億元人民幣?？梢?，在人民幣貶值預(yù)期下，企業(yè)更傾向于優(yōu)先償還短期負(fù)債。持有長(zhǎng)期負(fù)債雖然會(huì)造成匯兌損失上升、賬面浮虧，但不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際的貨幣轉(zhuǎn)換損失。

二是本輪美元加杠桿由民營企業(yè)主導(dǎo)。2016年年底以來的企業(yè)美元債務(wù)上漲，主要體現(xiàn)在非國企部門，以民營企業(yè)為主（見圖3）。由于當(dāng)前境內(nèi)融資對(duì)民營企業(yè)的各種限制，本輪去杠桿過程中，企業(yè)提前償債的可能性要小于國企。

上一輪的美元加杠桿和去杠桿，均由國有企業(yè)主導(dǎo)。國有企業(yè)美元借款和美元公司債在2011—2014年期間，分別增長(zhǎng)了6767億元人民幣和5545億元人民幣，分別占全部美元借款和美元公司債增量的82%和50%。隨后，由于人民幣匯率下跌，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國央行降息使中美利差收窄，國企轉(zhuǎn)而更多選擇境內(nèi)融資。國有企業(yè)美元借款余額持續(xù)下降，2017年總量已降至4960億元人民幣，占企業(yè)部門全部美元借款的61%，相比2014年的占比下降了27%。從美元公司債也可以看到類似的變化：2017年，國有企業(yè)全年共發(fā)行3200億元人民幣公司債，占全部債券發(fā)行量的42%，占比首次低于非國有企業(yè)。

圖3 國企與非國企的美元借款

與國有企業(yè)不同，民營企業(yè)在2015—2016年美元負(fù)債降幅小，并在匯率預(yù)期穩(wěn)定后迅速回升。房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)與電子行業(yè)在人民幣貶值期間甚至還在增加外幣負(fù)債，而化工、航空等行業(yè)也在匯率波動(dòng)趨穩(wěn)后積極增加外幣負(fù)債。除2015年短暫下降外，2016和2017年，非國企美元貸款余額和美元債發(fā)行額同比增長(zhǎng)分別為11%和197%。從資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)看，民營企業(yè)的流動(dòng)性壓力普遍大于國企：民企多行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債的比例都接近或超過90%，而國有企業(yè)這一指標(biāo)大約在70%—80%。在融資來源受限的情況下，民營企業(yè)主動(dòng)去杠桿的動(dòng)力不足。

三是企業(yè)部門海外收入普遍上升。近期，企業(yè)部門海外收入逐年上升，降低了企業(yè)貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。2014后，中國企業(yè)加大了境外投資力度，2014—2016年企業(yè)對(duì)外直接投資額度不斷上升，海外資產(chǎn)帶來的海外收入也在不斷上升。2017年，A股上市公司的海外收入合計(jì)為3億6000萬元人民幣，相對(duì)于2016年上漲了35.5%，相當(dāng)于2014年的1.5倍。海外收入的增加擴(kuò)大了企業(yè)的外匯來源，如果企業(yè)希望提前償還債務(wù)，可以直接使用外幣收入償還。這使得以償債為目的資本外流壓力得以降低。其中，國企部門中的航空、建筑，民企部門中的計(jì)算機(jī)與電、鋼鐵、汽車、電氣設(shè)備、制藥和紡織行業(yè)海外收入的上升趨勢(shì)最為顯著。這些行業(yè)的美元債務(wù)存量普遍較高，但由于海外收入的增加，企業(yè)在應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有了更多的選擇。

四是企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)顯著上升。在2011—2014年的人民幣單邊升值預(yù)期中，企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較差。經(jīng)歷貶值風(fēng)險(xiǎn)后，中國企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)明顯提升。在2015年后，多數(shù)舉債企業(yè)都通過與銀行簽訂匯率掉期協(xié)議、購買遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，對(duì)借款的部分或全部還本付息現(xiàn)金流進(jìn)行了匯率風(fēng)險(xiǎn)鎖定。

高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)“排雷”

從上述對(duì)此輪企業(yè)部門美元加杠桿的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、舉債主體和抗風(fēng)險(xiǎn)能力分析可以看出，本輪企業(yè)部門集中大規(guī)模去外債的壓力要小于上一輪。但是，對(duì)以下短期資本外流壓力相對(duì)大的企業(yè)和行業(yè)，仍需給予重點(diǎn)關(guān)注。

一是美元短期負(fù)債占比高的行業(yè)。短期負(fù)債的償付需求是造成2015—2016年短期資本外流、外儲(chǔ)迅速下降的重要原因之一。附表列示了美元負(fù)債量較大的國企和民企所在行業(yè)2017年美元借款占總借款的比重，及美元借款中的長(zhǎng)期、短期借款的占比情況：從國有部門看，短期美元借款占比最高的行業(yè)為鋼鐵、機(jī)械和家庭耐用消費(fèi)品，美元短期借款占比達(dá)80%以上，油氣、航空、公共事業(yè)與能源的短期借款也相對(duì)集中，占比均超過40%；從民營部門看，汽車、通訊、食品、制藥行業(yè)中，美元短期借款占比也均超過40%。上述短期美元借款較為集中的行業(yè)（包括國企和民企），短期借款規(guī)模大約在3100億元人民幣，其中國企占比在2/3左右。如人民幣持續(xù)貶值，企業(yè)賬面的匯兌損失會(huì)提高，外匯掉期、遠(yuǎn)期等衍生品價(jià)格也會(huì)提高，企業(yè)可能會(huì)出于優(yōu)化報(bào)表或成本考慮而提前償還。而就未對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債或者不再續(xù)借的到期債務(wù)而言，如果償債資金來自境內(nèi)，就會(huì)造成資本外流壓力。

高美元負(fù)債部門的美元借款結(jié)構(gòu)

民營部門

二是海外收入少的行業(yè)。部分行業(yè)的海外收入增長(zhǎng)速度顯著慢于美元債務(wù)的上升速度。其中，國有部門中的油汽行業(yè)、交通運(yùn)輸，民營部門中的房地產(chǎn)行業(yè)，這一特征最為明顯。2017年，三行業(yè)美元借款總額與海外業(yè)務(wù)收入的比值分別為4.1、1.4和3.9；如果加入美元公司債，該比例還會(huì)上升。油氣行業(yè)海外收入低可以從兩個(gè)方面解釋：一方面是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的海外資產(chǎn)盈利能力差；另一方面，是項(xiàng)目還處于前期投資階段。而對(duì)交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)部門來說，海外收入少是因?yàn)楹Ｍ馔顿Y較少，主要借款都通過各種途徑匯回境內(nèi)使用。因此，如果企業(yè)償債需求上升，只能使用境內(nèi)資金換匯，從而會(huì)造成一定的資本外流壓力。

三是長(zhǎng)期負(fù)債到期、壓力大的行業(yè)。2018年債務(wù)到期壓力最大的行業(yè)就是房地產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年美元公司債的到期額為153億美元。截至2018年上半年，已有23家公司通過發(fā)行新的美元債券置換了約92億美元的到期債務(wù)，占全部到期量的62%。房地產(chǎn)行業(yè)也是2018年上半年發(fā)債量最大的非金融行業(yè)，延續(xù)了2017年外債的增長(zhǎng)勢(shì)頭。對(duì)于尚未置換債務(wù)的房地產(chǎn)公司來說，有可能出于貶值預(yù)期而選擇償還到期債務(wù)。這也可能會(huì)隱含一定的集中去外債的壓力。