王永福 中信證券 100102

現(xiàn)階段，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要融資來源是銀行信貸。在這一背景下。如果房地產(chǎn)市場產(chǎn)生波動或發(fā)生危機，將會導致風險轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)，引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風險。美國等多個國家的實踐表明，房地產(chǎn)投資信托基金能夠拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，緩解銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險，為大眾投資者提供參與房地產(chǎn)投資、獲取資產(chǎn)增值收入或租金收入的通道。

一、房地產(chǎn)投資信托基金概述

被國內(nèi)外廣泛研究的房地產(chǎn)投資信托基金，是指投資機構(gòu)通過在金融市場上發(fā)行股票或受益憑證來募集機構(gòu)投資者及大眾投資者的資金，按照一定的法律程序投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，采取多元化投資策略，選擇不同地區(qū)、不同種類的房地產(chǎn)項目作為資產(chǎn)包，以物業(yè)租金收入或借貸給房地產(chǎn)企業(yè)債款產(chǎn)生的利息作為收益，將絕大部分收益反饋給投資者。房地產(chǎn)投資信托基金具有以下特點：

一是多元化投資組合。房地產(chǎn)投資信托基金采用多元化投資組合，以盡量避免集中投資的風險。為了分散風險，這些募集而來的資金將分別投資于不同地域、不同租約期限的物業(yè)資產(chǎn)。

二是專業(yè)化經(jīng)營管理。房地產(chǎn)投資信托基金在募集到大眾投資者及機構(gòu)投資者的資金后，交由專業(yè)的基金管理公司進行資金管理及投資運作。這些專業(yè)人員具備豐富的房地產(chǎn)投資知識及行業(yè)經(jīng)驗，對于投資方向和投資組合的選擇有較為準確的判斷，可為投資者謀取更大的收益。

三是享受稅收優(yōu)惠。房地產(chǎn)投資信托基金起源于美國。為了推進房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展、保證投資者的收益，美國推行稅收優(yōu)惠政策，促進了房地產(chǎn)投資信托基金的良好發(fā)展。

四是流動性強。房地產(chǎn)投資信托基金通過將同質(zhì)性資產(chǎn)打包，將異質(zhì)性的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同質(zhì)性的有價證券，便于買賣交易，流動性強。

五是引導市場健康發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托基金為房地產(chǎn)企業(yè)融資，規(guī)范行業(yè)各主體的市場行為，推動房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展。同時，金融市場的介入還可對房地產(chǎn)市場形成監(jiān)督，促進房地產(chǎn)市場的競爭機充分、有效的發(fā)揮。

二、發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題分析

近年來，我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展速度逐步加快。2017年，市場快速增長，發(fā)行規(guī)模增長顯著。國內(nèi)市場共發(fā)行類房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品16單，發(fā)行總額近380億元，產(chǎn)品的規(guī)模較2016年的 148億，增長232億，漲幅達156%。出于避稅的原因，這些產(chǎn)品多呈現(xiàn)“股債結(jié)合”的特征。即為了引投資者對產(chǎn)品設(shè)定優(yōu)先收購權(quán)和預期收益率，使得產(chǎn)品具有固定收益產(chǎn)品的特征，并未能真正將房地產(chǎn)投資信托基金的作用充分發(fā)揮。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因總結(jié)如下：

（一）缺乏稅收優(yōu)惠。大多數(shù)國家一般會給房地產(chǎn)投資信托基金投資者或其他主體一定的稅收優(yōu)惠，將分紅部分可以稅前扣除，避免對房地產(chǎn)投資信托基金或其股東雙重征稅。我國房地產(chǎn)投資信托基金不享有稅收優(yōu)惠，公司制的房地產(chǎn)投資信托基金必將面臨雙重征稅的問題。

（二）相關(guān)法律不健全。目前，我國尚未制定專門針對房地產(chǎn)投資信托基金的法律，這使得國內(nèi)當前房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立等方面面臨諸多法律困境。例如分紅限制、信托登記、破產(chǎn)隔離、信息披露等諸多立法缺失問題，這些都需要對相關(guān)法律問題進行頂層設(shè)計。

（三）管理人才不足。房地產(chǎn)投資信托基金的管理對房地產(chǎn)管理和金融能力都有較高的要求。只有優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)管理能力才能準確地選擇商業(yè)模式和及時地發(fā)現(xiàn)細分市場的機會，也才能通過合理地運營來降低房地產(chǎn)投資信托基金運營成本、提高投資收益，為投資者創(chuàng)造更大的價值。同時金融能力為能夠拓展房地產(chǎn)投資信托基金投融資規(guī)模和選擇合適的上市流通渠道，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)為房地產(chǎn)投資信托基金帶來更大的收入。但是目前國內(nèi)同時兼有兩者特長的管理人才和管理團隊還比較少，不能為房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展提供足夠的幫助。

（四）宏觀環(huán)境阻礙。房地產(chǎn)市場的過熱還是對房地產(chǎn)投資信托基金的推出造成較大的壓力，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報率也較低，不能滿足市場和投資者的要求，進而無法獲得充足的發(fā)展。當然低迷的市場環(huán)境也常常孕育著機會，日本等國的房地產(chǎn)投資信托基金就是在地產(chǎn)低迷階段推出的，因為這個階段更有利于收購資產(chǎn)。

三、發(fā)展對策研究

借鑒美國等國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，做出相應(yīng)的努力與改變，解決缺乏稅收優(yōu)惠、高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)少、管理人才不足等問題，使房地產(chǎn)投資信托基金這一房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)通力合作的嶄新的融資模式邁入健康發(fā)展的軌道，值得我們深入研究。

（一）完善稅收制度。房地產(chǎn)投資信托基金因為不像一般公司一樣具備自我積累、自主發(fā)展的能力，所以按企業(yè)的稅收標準對房地產(chǎn)投資信托基金征稅不符合實際情況。房地產(chǎn)投資信托基金在西方發(fā)迖國家的產(chǎn)生和發(fā)展進程中，經(jīng)過討論與爭論，稅收優(yōu)惠成為各國針對房地產(chǎn)投資信托基金的普遍性做法。如美國在1960年修訂《國內(nèi)稅收法典》，使房地產(chǎn)投資信托基金享有與共同基金同樣的特殊稅收待遇。但是我國目前還沒有出臺專門針對房地產(chǎn)投資信托基金稅收給予優(yōu)惠的專門法律。如果要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，建立健全稅收優(yōu)惠制度對促進我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展十分關(guān)鍵。

（二）制定相關(guān)法律法規(guī)。要促進房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)的完善制定，應(yīng)該將相關(guān)法律制定的工作精細化，制定出適應(yīng)房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施和相關(guān)法規(guī)，進而促進我國房地產(chǎn)投資信托基金以合法、規(guī)范的形式健康發(fā)展。在國內(nèi)，房地產(chǎn)投資信托基金的立法客觀上要結(jié)合多個部門制定的法律，我們應(yīng)該借鑒美國房地產(chǎn)投資信托基金市場已有的立法經(jīng)驗，為房地產(chǎn)投資信托基金制定專項法，明確房地產(chǎn)投資信托基金相關(guān)投資主體各自的權(quán)利和義務(wù)，對國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金可以采用的交易結(jié)構(gòu)、組織形式、交易流通安排、資產(chǎn)管理的方式和范圍與信息披露等進行規(guī)定。

（三）加強人才培養(yǎng)。房地產(chǎn)投資信托基金的管理人才需要優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)管理能力以及金融能力，還需要有良好的職業(yè)道德。國內(nèi)相關(guān)企業(yè)應(yīng)該多跟國外成熟運營房地產(chǎn)投資信托基金的企業(yè)合作學習，借助其管理團隊運營的經(jīng)驗，同時培養(yǎng)自己的團隊。還需要改善公司內(nèi)部的報酬激勵機制，大力引進國外的人才，包括具有海外相關(guān)工作經(jīng)歷的留學生和工作人員。

（四）規(guī)范產(chǎn)業(yè)秩序。保證房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和為房地產(chǎn)投資信托基金提供良好的市場環(huán)境，我國房地產(chǎn)市場必須得到法制化、規(guī)范化的管理。土地出讓市場應(yīng)當在法律前提下按照市場規(guī)則公正、公平、公開地開展工作；應(yīng)當防范房地產(chǎn)信貸的金融風險，對工程項目嚴格審查與排查，避免不合格工程的出現(xiàn)，規(guī)范開發(fā)市場；針對房地產(chǎn)交易市場，應(yīng)當以提高效率、降低成本為宗旨，加強對交易市場中從業(yè)人員的管理。有機地市場競爭有利于消除混亂的市場阻礙，將管理效率低下、盈利能力差的企業(yè)淘汰，留下管理規(guī)范、運營高校的房地產(chǎn)企業(yè)，有利于降低社會運營成本，提高社會資源利用率，對提高我國整體房地產(chǎn)行業(yè)水平有重大意義。

（五）多部門聯(lián)動。中國人民銀行、證監(jiān)會、住建部都曾針對房地產(chǎn)投資信托基金在我國的發(fā)展開展了一定的工作，但是效果都不是非常理想。主要原因就是我國各部門權(quán)責不同，無法針對一個全新事物統(tǒng)籌全局，不能滿足房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展需要的條件。所以應(yīng)當在統(tǒng)一合作下，由稅收部門推動房地產(chǎn)投資信托基金稅收優(yōu)惠、由住建部統(tǒng)籌適合的物業(yè)類型、由中國人民銀行制定相關(guān)交易制度，，協(xié)調(diào)多方監(jiān)管問題，避免職能沖突和權(quán)責交叉，從而促進我國房地產(chǎn)投資信托基金真正成熟發(fā)展起來。

（六）完善風險防范體系。完善風險披露信息。對于諸如火災(zāi)和疫情等可能對商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營效益造成影響的突發(fā)風險，公司在發(fā)售時要主動向投資者做好充分的風險提示，以使投資者事先認識風險并據(jù)此做出投資決策。在房地產(chǎn)投資信托基金的信息披露工作中，針對各種風險可能性都要做充分的分析與揭示，同時對預測可能發(fā)生的危機做好應(yīng)急預案。