趙燕 陳思嘉

[摘 要] 在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，金融脫媒與影子銀行的發(fā)展也使得以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型價(jià)格政策越來(lái)越難以發(fā)揮作用。我國(guó)央行從2013年始陸續(xù)推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）三種主要的創(chuàng)新型貨幣政策工具，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，優(yōu)化社會(huì)資金配置，減少貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)，起到顯著效果。但與其他國(guó)家比仍然存在不足，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果并不明顯，中小企業(yè)融資難問(wèn)題依然普遍存在。為更好地應(yīng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，應(yīng)進(jìn)一步健全和豐富我國(guó)貨幣政策操作工具箱，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

[關(guān)鍵詞] 數(shù)量型貨幣政策工具；價(jià)格型貨幣政策工具；貨幣政策框架

[中圖分類(lèi)號(hào)] F822.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）09-0157-02

傳統(tǒng)的貨幣政策在很大程度上是對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行控制。近年來(lái)，在各國(guó)央行逐漸退出量化寬松和我國(guó)宏觀流動(dòng)性較為穩(wěn)定充裕的大背景下，央行逐漸向新型貨幣政策即價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。所謂價(jià)格型貨幣政策就是將利率、匯率設(shè)定為央行的中介目標(biāo)，以維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。央行希望通過(guò)一些貨幣政策構(gòu)建利率走廊機(jī)制，以達(dá)到控制利率的目的，是我國(guó)央行正在探索的利率調(diào)控新模式。

一、創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)踐

從2013年開(kāi)始，我國(guó)央行陸續(xù)推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）三種主要的創(chuàng)新型貨幣政策工具，引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策工具表

二、我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策工具效果顯著

（一）為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定

SLF、MLF、PSL所針對(duì)的對(duì)象不一樣，所以其效果也有不同。SLF作為短期貨幣政策工具，主要是為銀行體系提供短期的流動(dòng)性，彌補(bǔ)了市場(chǎng)的短期流動(dòng)性缺口。2013年第二季度，我國(guó)金融市場(chǎng)受到了多方面影響，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了短期的流動(dòng)性缺口，在此情況下，央行發(fā)行了三年期央票，使貨幣市場(chǎng)的長(zhǎng)期流動(dòng)性得到凍結(jié)，為了給市場(chǎng)提供短期的流動(dòng)性支持，央行對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)，發(fā)放SLF，穩(wěn)定了我國(guó)的貨幣市場(chǎng)。之后，在資金緊缺的春節(jié)期間，央行通過(guò)SLF向商業(yè)銀行提供了短期貸款，大大緩解了銀行的資金壓力。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性困難時(shí)，利率水平會(huì)有所上升，央行通過(guò)擴(kuò)大SLF的操作規(guī)模，另外通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、加大逆回購(gòu)操作力度，流動(dòng)性危機(jī)得以緩解，利率水平也有所下降。SLF的推出為市場(chǎng)提供了一定的流動(dòng)性，有利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，但由于SLF針對(duì)的是短期流動(dòng)性問(wèn)題，不能完全解決流動(dòng)性困難，于是央行又推出了MLF、PSL等創(chuàng)新型貨幣政策工具。從2015年開(kāi)始，央行利用SLF、MFL為市場(chǎng)提供了中長(zhǎng)期流動(dòng)性支持，彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣的投放缺口。雖然目前我國(guó)貨幣政策有了一定的創(chuàng)新，但也離不開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)操作的支持，貨幣工具通過(guò)一定的配合發(fā)揮1+1>2的效果?？梢钥吹皆谖磥?lái)，價(jià)格型貨幣政策的比例會(huì)越來(lái)越大，效果也將更加顯著。

（二）優(yōu)化社會(huì)資金配置，引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革、促進(jìn)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越重要。央行推出了一系列金融創(chuàng)新工具，將流動(dòng)性供給和信貸投放聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)激勵(lì)相容機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。SLF、MLF、PSL三種金融創(chuàng)新工具中，相對(duì)于PSL，SLF、MLF對(duì)資金的引導(dǎo)比較間接。通過(guò)發(fā)放PSL，央行為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行提供了穩(wěn)定、低成本、長(zhǎng)期的資金來(lái)源，重點(diǎn)支持棚戶(hù)區(qū)改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目、地下綜合管廊建設(shè)。近年來(lái)，央行進(jìn)一步擴(kuò)大了PSL的支持范圍，更好地支持國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，既促進(jìn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革，也促進(jìn)了國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著PSL適用范圍的增加與常態(tài)化發(fā)展，我國(guó)PSL余額從2015年末的10811.89億元增加到2017年末的26876億元，增幅達(dá)148.6%。

（三）減少貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)，降低企業(yè)融資成本

央行通過(guò)SLF操作減少貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)，起到了發(fā)揮利率走廊上限的作用。2013年第二季度，我國(guó)貨幣市場(chǎng)受到多種因素的影響，出現(xiàn)了短期的流動(dòng)性缺口，才短短20天，Shibor隔夜利率從3%上升到13%。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作與SLF工具在很短的時(shí)間內(nèi)使Shibor回到了3%左右的正常利率。SLF對(duì)利率走廊的構(gòu)建也有很大的幫助。SLF的三種類(lèi)型隔夜、7天、1個(gè)月中，事實(shí)證明隔夜和7天兩種類(lèi)型基本在利率走廊間波動(dòng)，充分發(fā)揮了利率走廊上限的作用。另外對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)支持的發(fā)展領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，企業(yè)能以更低的成本獲得資金，有力地促進(jìn)了企業(yè)特別是一直面對(duì)融資難問(wèn)題的小微企業(yè)的發(fā)展。

三、與其他國(guó)家比較我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策工具使用存在的不足

在我國(guó)整體流動(dòng)性充裕與“結(jié)構(gòu)性”短缺并存的大背景下，運(yùn)用創(chuàng)新型貨幣政策工具是為解決經(jīng)濟(jì)中存在的“結(jié)構(gòu)性”問(wèn)題。與主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)的創(chuàng)新型貨幣政策在許多方面都與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在差異，比如實(shí)施的基礎(chǔ)條件、操作方式不同、抵押品種類(lèi)和范圍不同、激勵(lì)相容機(jī)制等，因而導(dǎo)致的實(shí)施效果也不同。例如，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模具有行動(dòng)迅速且直接參與金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中的TAF為例，在TAF實(shí)行期間，28天TAF利率基本均低于1個(gè)月Libor美元拆借利率，有效降低了各類(lèi)存款性金融機(jī)構(gòu)的融資成本。從我國(guó)的情況來(lái)看，中國(guó)人民銀行探索發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。2016年通過(guò)常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）共向市場(chǎng)投放超過(guò)6萬(wàn)億元的資金，2017年，中國(guó)人民銀行累計(jì)開(kāi)展常備借貸便利操作共6069億元，并且累計(jì)開(kāi)展中期借貸便利操作53295億元，比年初增加10642億元，有效緩解了銀行資金緊張的現(xiàn)象（數(shù)據(jù)來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站）。另一方面，企業(yè)的融資成本也在持續(xù)小幅下降，從2016年起企業(yè)貸款加權(quán)平均利率和10年期AAA企業(yè)債發(fā)行利率都有所回落。但從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持來(lái)看效果依然并不明顯，中小企業(yè)融資難還是普遍存在的問(wèn)題。

四、貨幣政策框架轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)與建議

在新常態(tài)下的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，央行不僅僅要注重宏觀目標(biāo)的穩(wěn)定性，更要看到微觀目標(biāo)的靈活性，這往往會(huì)導(dǎo)致最終目標(biāo)更加復(fù)雜和多元化，使得貨幣政策工具的調(diào)控更加困難。如何解決這一問(wèn)題，更好地促進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)型是我國(guó)央行正在面臨的巨大挑戰(zhàn)。

（一）進(jìn)一步健全和豐富我國(guó)貨幣政策操作的工具箱

在利率市場(chǎng)化環(huán)境中，為了更好培育和夯實(shí)央行回購(gòu)對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)對(duì)央行回購(gòu)操作的反應(yīng)，央行還需要將不同期限的回購(gòu)操作常態(tài)化，向更便捷化的價(jià)格型調(diào)控的方向轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步健全和豐富我國(guó)貨幣政策操作的工具箱，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的有效性。

（二）完善利率傳導(dǎo)機(jī)制

從目前情況來(lái)看，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)有了一定的成效，但是利率傳導(dǎo)機(jī)制依舊需要完善。對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言，利率傳導(dǎo)機(jī)制基本暢通，然而短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)并不順暢。為了使利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步完善，暢通利率傳導(dǎo)過(guò)程，第一，應(yīng)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力，充分發(fā)揮供求與市場(chǎng)之間的關(guān)系，使得貸款利率能夠很好地反映供求關(guān)系，例如繼續(xù)完善金融機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)制度、強(qiáng)化國(guó)有商業(yè)銀行的內(nèi)部控制機(jī)制。第二，央行應(yīng)繼續(xù)完善利率調(diào)控框架，構(gòu)建出央票利率、國(guó)債收益率與shibor曲線(xiàn)，為市場(chǎng)提供決策依據(jù)，充分發(fā)揮利率在市場(chǎng)套利中的作用，暢通短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)過(guò)程。

（三）健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，依靠單一的調(diào)控方式已經(jīng)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要了。貨幣政策好比是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的“感冒藥”，而MPA則是防止金融市場(chǎng)崩潰的“保護(hù)堤”，只有雙管齊下，才能更好地促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和諧地發(fā)展，在保持貸款和社會(huì)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有力支持的同時(shí)，金融體系內(nèi)部杠桿率降低，銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門(mén)內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套變少。只有如此，才能保障數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)大崩盤(pán)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈波動(dòng)。

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[責(zé)任編輯：史樸]