朱虹宇 馬杰

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西南昌330013）

一、引 言

隨著信息技術(shù)的推廣，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展。2018年3月，CNNIC第41期《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》指明，截止2017年12月，我國境內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)數(shù)目為102家，①互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)：是指在美國、香港以及滬深兩市上市的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收比例達(dá)到50%的上市企業(yè)。總體市值達(dá)到8.97萬億人民幣。從2013年起，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了新的并購浪潮，眾多互聯(lián)網(wǎng)公司開始實(shí)施并購計(jì)劃。據(jù)清科私募通統(tǒng)計(jì)，2018年7月7日到2018年7月13日互聯(lián)網(wǎng)/移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共發(fā)生23起投資并購事件，共計(jì)174.22億元人民幣。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在面對技術(shù)變革、市場環(huán)境變動的情形下，選擇并購重組可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，但通過并購方式整合資源未必會為企業(yè)帶來更多的利益。2010年，騰訊和易迅網(wǎng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，但實(shí)現(xiàn)并購后，騰訊強(qiáng)大的社交網(wǎng)絡(luò)流量并未使易迅得到快速發(fā)展，反而在2012年損失3.15億元，2013年前三個(gè)季度損失4.37億元。另外，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，人力、技術(shù)因素相對傳統(tǒng)企業(yè)來說更為重要，企業(yè)并購很大程度上可以說是人才的并購，阿里巴巴和雅虎（中國）合并時(shí)“一個(gè)人都不能裁”的理念，可以看出并購過程中企業(yè)對員工的總體需求。

二、文獻(xiàn)評述

國外對并購效率的研究較早，Mandelker（1974）首次運(yùn)用事件研究法研究并購效率，并在有效市場的前提下，通過測量并購公告前后上市企業(yè)股票收益率的變動，對企業(yè)并購效率進(jìn)行評價(jià)。Geoffrey Meeks（1977）使用盈余指標(biāo)分析了1964-1971年英國的233個(gè)并購交易，結(jié)果表明，合并后被收購公司的總資產(chǎn)收益率不斷下降，并在交易五年后到達(dá)最低值。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)并購領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，中國學(xué)者開始運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法來分析企業(yè)的并購效率。如夏揚(yáng)和沈豪（2018）運(yùn)用事件研究法從長短期兩個(gè)窗口對均勝電子連續(xù)并購效率進(jìn)行評價(jià)。張玉蘭等（2015）以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，運(yùn)用因子分析法分析在不同政府干涉水平下地方國有上市企業(yè)并購績效的差異。聶彎（2017）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的會計(jì)研究法，并采用相關(guān)系數(shù)法和多元回歸法對云南白藥公司的并購行為和并購績效進(jìn)行研究。但兩種分析方法各有局限，從事件研究法來看，無論是長期還是短期，均是建立在完全有效的資本市場的基礎(chǔ)之上的。從財(cái)務(wù)指標(biāo)法來看，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)方法缺乏客觀性、充分性和系統(tǒng)性，不同研究采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)可能缺乏可比性，另外，指標(biāo)設(shè)置僅拘泥于財(cái)務(wù)角度。為深入研究企業(yè)的特質(zhì)和指標(biāo)的科學(xué)性，很多學(xué)者從投入與產(chǎn)出的角度入手，運(yùn)用DEA模型對企業(yè)并購效率問題展開研究，測量企業(yè)并購的效率。石曉等（2015）指出了以DEA非合作博弈為基礎(chǔ)的并購效率評價(jià)方法，有效解決了企業(yè)在合并中如何選擇并購對象和如何預(yù)測可行性的問題。

我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購效率的研究不是很多，基本上采用個(gè)案研究法，缺少行業(yè)分析的整體性，選取的主并方也都是在境外上市，境外上市相比境內(nèi)上市有更充分的自主權(quán)。如朱秀芬（2018）基于平衡計(jì)分卡視角，對阿里巴巴并購恒生電子行為的績效進(jìn)行探究。對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，人才和技術(shù)對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，因此基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)研究該行業(yè)并購效率不是很科學(xué)，但少有學(xué)者從其他角度入手進(jìn)行研究。

綜上所述，可形成以下基本判斷：其一，目前研究大多基于財(cái)務(wù)角度，對非財(cái)務(wù)因素考慮不充分。其二，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購效率的分析側(cè)重于個(gè)案研究，且以境外上市公司為主，缺少境內(nèi)行業(yè)的系統(tǒng)性分析。因此，本文從人力資本視角入手，借鑒國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購效率的相關(guān)理論，結(jié)合我國境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購活動，具體測量我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購效率。并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議，對開展我國境內(nèi)上市企業(yè)并購績效的研究具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和實(shí)際意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

1.Super-SBM模型

Tone（2002）在SBM模型的基礎(chǔ)上提出了Super-SBM模型，彌補(bǔ)了DEA模型沒有充分考慮松弛性的問題，它以SBM模型為基礎(chǔ)來估計(jì)超效率值，解決了SBM效率值為1時(shí)難以區(qū)分的情形。在Super-SBM模型下，假設(shè)有n個(gè)決策單元（DMUj，j=1，2，…，n），且每個(gè)DMU都使用m種投入（i=1，…，m），以形成s種產(chǎn)出r（r=1，…，s），將待評估的DMU記為DMUj（j=1，…，n），假設(shè)xij為第j個(gè)DMU的第i種投入，yrj為第j個(gè)DMU的第r種產(chǎn)出，其表達(dá)公式如下：

2.Malmquist指數(shù)

Malmquist指數(shù)由Sten Malmquist提出，可用來比較不同生產(chǎn)函數(shù)經(jīng)濟(jì)體相對效率的效率指數(shù)。Caves等首先運(yùn)用這一指數(shù)測量生產(chǎn)率變動，其不僅能夠反映生產(chǎn)率動態(tài)變動情況，而且能夠?qū)⑸a(chǎn)率變動指數(shù)進(jìn)行分解。

Dit（xt，yt）和Dit（xt+1，yt+1）分別是指以第t期為技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，第t期和第t+1期的技術(shù)效率水平。在規(guī)模報(bào)酬未發(fā)生變動（CRS）的條件下，Malmquist指數(shù)可分解為技術(shù)效率指數(shù)（Effch）與技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Techch）。從t到t+1時(shí)期，Malmquist指數(shù)的函數(shù)表達(dá)式為：

當(dāng)規(guī)模報(bào)酬產(chǎn)生變化（VRS）時(shí)，技術(shù)效率變化又可再表示為純技術(shù)效率指數(shù)（Pech）和規(guī)模效率指數(shù)（Sech）這兩個(gè)部分。

最終，Malmquist指數(shù)可由以下公式表示：

Malmquist指數(shù)表示全要素生產(chǎn)率（Tfpch）水平的變動情況。若Tfpch＞1，則從第t期至第t+1期全要素生產(chǎn)率表現(xiàn)出上升態(tài)勢；反之，是指從第t時(shí)至第t+1期全要素生產(chǎn)率指數(shù)呈現(xiàn)下降的狀態(tài)。其他構(gòu)成指數(shù)的特點(diǎn)與此相類似。

（二）指標(biāo)設(shè)置

本文充分考慮人力資本對企業(yè)并購效率的影響，尤其是技術(shù)要素對研究行業(yè)并購產(chǎn)生的效益，并結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，選取以下投入和產(chǎn)出指標(biāo)（詳見表1），建立我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率評價(jià)指標(biāo)體系。

表1 我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率評價(jià)指標(biāo)體系

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了2013年度所有互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的并購事件，從這些上市企業(yè)中篩選出交易地位為主并方的企業(yè)，重組類型包括資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、債務(wù)重組、要約收購以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因部分企業(yè)在2013年內(nèi)進(jìn)行了多次并購活動，剔除重復(fù)數(shù)據(jù)后與證監(jiān)會公布的2013年四個(gè)季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果中互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)涉及企業(yè)進(jìn)行比對，①監(jiān)會公布的2013年四個(gè)季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果顯示“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)”涉及企業(yè)有：海虹控股、生意寶、焦點(diǎn)科技、啟明星辰、二六三、東方財(cái)富、順網(wǎng)科技、樂視網(wǎng)、上海鋼聯(lián)、三六五網(wǎng)、人民網(wǎng)和鵬博士，共計(jì)12家。篩選出11家企業(yè)。為了避免多次并購對研究結(jié)果的影響，剔除研究期間發(fā)生過兩次及兩次以上并購的企業(yè)，最終選取我國境內(nèi)上市的6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為研究樣本。由于企業(yè)并購?fù)ǔ掷m(xù)一段時(shí)間，涉及前期準(zhǔn)備、設(shè)計(jì)并購策略、簽訂合同和資源整合等工作，本次研究選取企業(yè)2013年并購發(fā)生前一年、2013年并購當(dāng)年以及并購后四年的數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究。具體指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和企業(yè)的年度報(bào)告。

四、研究結(jié)果分析

（一）基于Super-SBM模型的并購效率評價(jià)

本文運(yùn)用DEA-SOLVER Pro 5.0軟件對我國境內(nèi)上市的6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入產(chǎn)出效率進(jìn)行實(shí)證分析，鑒于企業(yè)投入和產(chǎn)出可以同時(shí)調(diào)整，采用規(guī)模報(bào)酬不變的Super-SBM模型來進(jìn)行2012-2017年的并購效率對比分析。6年各家企業(yè)投入以及產(chǎn)出的綜合效率值詳見表2。

表2 Super-SBM模型效率值

由表2可知，6家企業(yè)2012-2017年各年度綜合效率情況基本穩(wěn)定，其中鵬博士位居第一，各年度綜合效率值均大于1，2013年發(fā)生并購后至2017年，綜合效率值均大于2。其次，樂視各年度效率值也保持大于1的領(lǐng)先水平。另外，焦點(diǎn)和海虹各年度效率水平較低，焦點(diǎn)除2016年外其余年度效率值均小于1，海虹也僅有2012年效率值大于1。從綜合效率年趨勢來看，效率值中位數(shù)和平均數(shù)除2015年外其他年度相差不大。

如圖1所示，總體來說，6家企業(yè)各年度波動幅度不大。通過計(jì)算，我們可以了解6家企業(yè)整體并購效率情況，但要分析效率差異的改進(jìn)途徑，還應(yīng)進(jìn)一步分析相關(guān)指標(biāo)的松弛變量。據(jù)此，本文以2014年各項(xiàng)投入以及產(chǎn)出數(shù)據(jù)的松弛度為例進(jìn)一步展開探究。

圖1 2012-2017年Super-SBM效率值年趨勢

表3為2014年我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率松弛度情況，從表中很容易發(fā)現(xiàn)投入的冗余量和產(chǎn)出的短缺量。除三六五未出現(xiàn)投入冗余外，其他企業(yè)均同時(shí)出現(xiàn)投入冗余和產(chǎn)出短缺的現(xiàn)象。從投入角度來看，焦點(diǎn)、海虹和二六三在人力資本投入上存在明顯的冗余，冗余越高，說明投入資本的利用率越低。焦點(diǎn)和二六三需在教育、技術(shù)和研發(fā)方面做出改進(jìn)，海虹除此之外還需在維持管理方面有所改善，以使并購效率得以提高。在教育程度上，焦點(diǎn)和海虹表現(xiàn)出高度的冗余（大于0.5），兩家企業(yè)需嚴(yán)格崗位準(zhǔn)入管理，精剪員工，保障具有較強(qiáng)專業(yè)能力的技術(shù)人員在崗，切實(shí)提高員工參與企業(yè)日常運(yùn)營的有效性水平。除此之外，海虹在技術(shù)水平指標(biāo)上冗余明顯，海虹應(yīng)注意技術(shù)人員的合理配置，避免技術(shù)人員投入過多而造成并購效率整體低下。

表3 2014年我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率松弛性分析

從產(chǎn)出角度來看，6家企業(yè)均存在不同程度的并購產(chǎn)出短缺問題。投資回報(bào)、利潤創(chuàng)造和資本增值指標(biāo)上，焦點(diǎn)產(chǎn)出短缺表現(xiàn)相對明顯，需在原有基礎(chǔ)上分別提高54.2%、60%和58%。公司規(guī)模方面除三六五和樂視，其他企業(yè)均出現(xiàn)明顯的產(chǎn)出短缺，焦點(diǎn)同樣最為嚴(yán)重。

（二）Malmquist指數(shù)分解評價(jià)分析

本文運(yùn)用Deap2.1軟件，通過對2012-2017年我國境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購?fù)度肱c產(chǎn)出的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Malmquist指數(shù)分解，得到2012-2017年我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的Malmquist指數(shù)及分解所得的相關(guān)構(gòu)成（詳見表4和表5）。

根據(jù)表3和圖2，從Malmquist指數(shù)總體水平來看，Malmquist指數(shù)在各個(gè)時(shí)間段呈現(xiàn)波動狀態(tài)。2013年實(shí)現(xiàn)并購當(dāng)年，Malmquist指數(shù)為1.215，表明與2012年比較，全要素生產(chǎn)率提高了21.5%。2014年、2016年和2017年Malmquist指數(shù)都低于1，各年度平均值也僅為0.968，表明在本文研究時(shí)段內(nèi)全要素生產(chǎn)率總體水平降低。

表4 2012-2017年6家企業(yè)Malmquist指數(shù)按年度分解結(jié)果

表5 2012-2017年6家企業(yè)Malmquist指數(shù)按決策單元分解結(jié)果

圖2 技術(shù)效率指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)和Malmquist指數(shù)年變動趨勢

從技術(shù)效率指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的變動角度來看，技術(shù)效率指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)在各時(shí)間段小幅變動。2013年并購當(dāng)年技術(shù)效率下降8.2%，技術(shù)進(jìn)步上升了32.3%，因此，2013年全要素生產(chǎn)率的提高是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步指數(shù)的上漲，而技術(shù)效率的下滑主要是由規(guī)模效率降低造成的。2013年并購之后，各類指數(shù)處于小幅波動的狀態(tài)。從均值上來看，技術(shù)效率指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的變動基本一致，兩者在各年度的變動方向是相同的，2016年之前，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)略高于技術(shù)效率指數(shù)，這說明了技術(shù)進(jìn)步對全要素生產(chǎn)指數(shù)有相對較大的貢獻(xiàn)。

從決策單元來看，鵬博士的全要素生產(chǎn)指數(shù)達(dá)到最高水平1.145，增長速率高達(dá)14.5%，這完全歸結(jié)于技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的增長（14.5%），而純技術(shù)進(jìn)步指數(shù)和規(guī)模效率指數(shù)保持穩(wěn)定,致使技術(shù)效率指數(shù)居于平穩(wěn)水平。海虹的全要素生產(chǎn)指數(shù)（0.783）最低，雖技術(shù)進(jìn)步指數(shù)有1.00%的小幅上升，但由于技術(shù)效率指數(shù)下跌22.5%，致使全要素生產(chǎn)指數(shù)總體下滑21.7%。從整體上來看，這6家公司技術(shù)進(jìn)步指數(shù)下降幅度較小，可以看出，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的高低直接決定著我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)全要素生產(chǎn)指數(shù)水平。企業(yè)可依靠技術(shù)進(jìn)步提高并購效率，技術(shù)是制約并購效率提高的主要原因。

五、結(jié)論與建議

本文基于人力資本視角，利用Super-SBM模型和Malmquist指數(shù)分析了我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率，研究主要結(jié)論為：

1.從各年度總體并購效率值來看，6家企業(yè)情況基本穩(wěn)定，變動幅度不大。2013年并購當(dāng)年，3家企業(yè)的綜合效率值有所提高，基于人力資本視角，我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效率仍有很大的提升空間。鵬博士各年度的效率值均高于1，相對來說保持了較高的效率水平，而焦點(diǎn)各年度效率值總體不太理想，需調(diào)整投入產(chǎn)出比例，優(yōu)化人力資本的合理配置。

2.從松弛性來看，在投入方面，除三六五未出現(xiàn)投入冗余外，其他5家企業(yè)教育均存在投入冗余，教育程度和技術(shù)水平指標(biāo)表現(xiàn)最為嚴(yán)重，合理控制這兩個(gè)投入要素應(yīng)成為提高并購效率的關(guān)鍵。在產(chǎn)出方面，6家企業(yè)均存在不同程度的并購產(chǎn)出短缺的問題，其中焦點(diǎn)表現(xiàn)最為明顯，指標(biāo)中投資回報(bào)、利潤創(chuàng)造、公司規(guī)模和資本增值表現(xiàn)尤為明顯。

3.從Malmquist指數(shù)的動態(tài)分析來看，技術(shù)效率指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)與Malmquist指數(shù)的變動具有同向性。通過年度和決策單元兩個(gè)不同角度的分析，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的高低對全要素生產(chǎn)指數(shù)水平有重要作用，技術(shù)進(jìn)步應(yīng)成為企業(yè)提高并購效率的重中之重。

綜合以上結(jié)論，提升我國境內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購效率需從以下幾點(diǎn)入手：

1.創(chuàng)建有效的人力資本投入機(jī)制

企業(yè)不應(yīng)只注重人力資本數(shù)量上的投入，應(yīng)充分考慮人力資本的投入質(zhì)量。企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)建立和完善人力資本投入機(jī)制，在制度上保障人力資本投入的科學(xué)性，將適度的人力資本與合理的配置方法相結(jié)合，避免各種配置要素結(jié)構(gòu)的失衡，以推動產(chǎn)出效率提高。

2.科學(xué)進(jìn)行人力資本儲備

企業(yè)需在分析企業(yè)未來人力資本需求的基礎(chǔ)上，制定實(shí)際需要的人才標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高人才準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)自身情況科學(xué)地對人力資本進(jìn)行儲備，有針對性的彌補(bǔ)現(xiàn)存人力資本缺口。對于不重要的非核心業(yè)務(wù)，企業(yè)可以采取業(yè)務(wù)外包的方式來解決，這樣不僅能擴(kuò)展企業(yè)人力資本的范圍，也能夠控制人力資源整體的利用成本。

3.提高技術(shù)人員的持續(xù)價(jià)值

技術(shù)人員會對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生重要影響，但企業(yè)不宜盲目引進(jìn)技術(shù)人員，應(yīng)對技術(shù)人員做出長遠(yuǎn)的規(guī)劃，使其不斷增強(qiáng)自身核心專長與技能，以適應(yīng)產(chǎn)品、服務(wù)以及外部環(huán)境的變化，實(shí)現(xiàn)技術(shù)人員持續(xù)性價(jià)值的最大化，避免技術(shù)水平對企業(yè)研發(fā)能力造成制約。

4.避免人力資本投入的重復(fù)和浪費(fèi)

企業(yè)需明確自身不可替代的知識和技術(shù)，掌握人力資本的投資方向和企業(yè)內(nèi)外部需求，并對投資項(xiàng)目作出合理評估，提高項(xiàng)目決策的正確率，降低決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。使人力資本形成的知識和技術(shù)適合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需要，進(jìn)而使人力資本得到充分利用和快速轉(zhuǎn)化，避免人力資本投入的重復(fù)和浪費(fèi)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)對人力資本投入和使用進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，編制科學(xué)的人才預(yù)算，增強(qiáng)預(yù)算的透明度，有效實(shí)現(xiàn)對投資項(xiàng)目的監(jiān)督、專項(xiàng)審計(jì)以及管理協(xié)調(diào)等后續(xù)工作，保障人力資本的充分運(yùn)用。

5.協(xié)調(diào)人力資本水平與技術(shù)進(jìn)步

企業(yè)內(nèi)部人員擁有的專業(yè)技能是實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的有效保障。企業(yè)需在充分考慮人力資本諸多投入要素的均衡性和克服客觀條件對投入要素限制的基礎(chǔ)上，整合不同業(yè)務(wù)范圍的各種技術(shù)資源，使人力資本滿足業(yè)務(wù)所需技術(shù)的需要，增強(qiáng)人力資本與技術(shù)進(jìn)步的適配水平，實(shí)現(xiàn)人力資本和技術(shù)進(jìn)步的協(xié)同發(fā)展，以提高企業(yè)人力資本的根本價(jià)值和創(chuàng)造效率。