李 雷 劉佳麗

（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012）

（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012）

一、引 言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，并且擁有雄厚的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程也開(kāi)始穩(wěn)步推進(jìn)。2007年6月，人民幣債券首次在香港發(fā)行，隨后兩年或三年期的人民幣債券先后多次通過(guò)內(nèi)地銀行在香港推行。2008年7月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行正式設(shè)立匯率司，旨在根據(jù)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。隨后，中國(guó)與越南、緬甸、蒙古、白俄羅斯等國(guó)先后簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)定，人民幣區(qū)域化進(jìn)程開(kāi)始逐步加快。2015年11月30日，人民幣正式進(jìn)入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，國(guó)際化進(jìn)程邁入嶄新時(shí)期。央行發(fā)布的《2017人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示，人民幣國(guó)際使用正穩(wěn)步發(fā)展，截至2016年末，獲得人民幣合格境外投資者（RQFII）額度的國(guó)家和地區(qū)已達(dá)18個(gè)，合計(jì)人民幣1.51萬(wàn)億元；共有407家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，入市總投資備案規(guī)模為1.97萬(wàn)億元；此外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年年底，將人民幣納入外匯儲(chǔ)備的國(guó)家和地區(qū)共有60多個(gè)。當(dāng)前，人民幣國(guó)際化正面臨諸多機(jī)遇。首先，“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施將激發(fā)沿線國(guó)家對(duì)人民幣的市場(chǎng)需求，為人民幣國(guó)際化開(kāi)辟了新的窗口，人民幣國(guó)際使用的范圍和規(guī)模將繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大；其次，自貿(mào)區(qū)的建設(shè)正如火如荼進(jìn)行，為人民幣的國(guó)際使用提供了更廣闊的平臺(tái)和空間。此外，諸多挑戰(zhàn)也同時(shí)存在。人民幣國(guó)際化是對(duì)當(dāng)前美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的巨大沖擊，將在國(guó)際市場(chǎng)面臨與美元、歐元等貨幣的激烈競(jìng)爭(zhēng)；另外，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的多變也為人民幣國(guó)際化的前景籠罩上了不確定性，美國(guó)以及中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)政策的不斷調(diào)整都會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，如何在諸多不確定性中確保人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)成為了焦點(diǎn)議題。因此，為探究人民幣國(guó)際化進(jìn)程與中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，本文將基于香港人民幣存款數(shù)量和中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的月度數(shù)據(jù)建立MSH（3）-VAR（1）模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得出結(jié)論和政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于人民幣國(guó)際化的研究可以劃分為理論層面和實(shí)證層面。首先，在理論層面，對(duì)于人民幣國(guó)際化的條件和影響因素，張群發(fā)（2008）指出，隨著中國(guó)綜合國(guó)力的增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化已是必然趨勢(shì)；Frankel（2011）分析了美元、馬克和日元三種貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，總結(jié)出國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和規(guī)模、金融市場(chǎng)的發(fā)展程度以及市場(chǎng)對(duì)貨幣的信心是影響貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵因素；在政策建議方面，F(xiàn)rankel（2012）繼續(xù)指出在人民幣的國(guó)際化進(jìn)程中，中國(guó)需要降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)出口貿(mào)易的依賴，并且進(jìn)一步放開(kāi)政府對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和人民幣匯率的管制；丁一兵（2016）根據(jù)美國(guó)和日本經(jīng)驗(yàn)，提出人民幣國(guó)際化過(guò)程應(yīng)當(dāng)遵循貿(mào)易結(jié)算、離岸市場(chǎng)、資本輸出、跨國(guó)企業(yè)四者并舉的模式。其次，在實(shí)證層面，已有文獻(xiàn)的研究方法較為豐富，Yu Jianqiu和Cao Zhe（2015）利用灰色模型預(yù)測(cè)了未來(lái)人民幣在“一帶一路”沿線國(guó)家的跨境使用量，并通過(guò)模糊綜合評(píng)價(jià)法分析和比較了服務(wù)水平、直接對(duì)外投資、內(nèi)部直接投資以及商品交易等因素在沿線國(guó)家對(duì)人民幣跨境使用的影響程度，發(fā)現(xiàn)服務(wù)水平的影響最大；羅孝玲和史碩（2016）基于相關(guān)數(shù)據(jù)建立了MS-VAR模型，定量分析了人民幣國(guó)際化、人民幣匯率與匯率預(yù)期之間的互動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)三者在一定程度內(nèi)呈同向變化，但變量間作用機(jī)制在不同的區(qū)制時(shí)有所區(qū)別；王春橋和夏祥謙（2016）選取貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貿(mào)易總量、幣值穩(wěn)定性、金融市場(chǎng)發(fā)展和開(kāi)放程度、貨幣慣性等變量建立回歸模型分析上述因素對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，并提出應(yīng)放開(kāi)資本賬戶管制、發(fā)展完善金融市場(chǎng)、加強(qiáng)地區(qū)間金融合作；張國(guó)建等（2017）采用GMM估計(jì)方法考察了實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響，其結(jié)果顯示，實(shí)際有效匯率波動(dòng)是人民幣國(guó)際化的重要影響因素，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；彭紅楓和譚小玉（2017）利用主成分分析法構(gòu)建了貨幣國(guó)際化總量指數(shù)，將其分解為絕對(duì)程度指數(shù)和相對(duì)程度指數(shù)，以此測(cè)算了八種主要貨幣的國(guó)際化程度并分析了影響貨幣國(guó)際化的主要因素。

綜上所述，在理論層面，學(xué)者們認(rèn)為人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵是中國(guó)在保持自身經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)不斷改革和開(kāi)放金融市場(chǎng)體制和匯率制度；而在實(shí)證層面，學(xué)者們的研究多集中在對(duì)人民幣國(guó)際化與國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的微觀維度，如匯率、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場(chǎng)開(kāi)放程度等因素之間的作用機(jī)制進(jìn)行定量分析，從宏觀視角對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的整體不確定性水平與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行探討的文獻(xiàn)甚少，而在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的整體不確定性水平對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、外匯市場(chǎng)等都會(huì)產(chǎn)生巨大影響，從而對(duì)人民幣的國(guó)際化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)前，中國(guó)和美國(guó)是世界前兩大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整有很大概率引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，基于相關(guān)量化指標(biāo)，構(gòu)建MS-VAR模型分析人民幣國(guó)際化進(jìn)程與中美兩大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，并給出結(jié)論和相關(guān)政策啟示。

三、研究方法

Sims（1980）提出的向量自回歸模型（VAR模型）被廣泛運(yùn)用于研究變量之間的動(dòng)態(tài)線性關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，Hamilton（1989）提出了馬爾可夫轉(zhuǎn)移模型（Markov Switching，以下簡(jiǎn)稱為MS模型），并將其與VAR模型結(jié)合，建立了MS-VAR模型。該模型考慮了時(shí)間序列數(shù)據(jù)生成過(guò)程中發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，能夠通過(guò)不同狀態(tài)的概率轉(zhuǎn)換分析不同區(qū)制下變量間的非線性關(guān)系。滯后期階數(shù)為p的MS-VAR(p)模型的一般形式可以表示為如下形式：

其中，yt=（y1t，L，ym）t為n維內(nèi)生變量向量，A0是截距項(xiàng)，εt為誤差項(xiàng)，且 εt│st～i.i.d.（0，）。為了刻畫變量間存在的非線性狀態(tài)轉(zhuǎn)移特征，MS-VAR模型假設(shè)狀態(tài)變量st服從一階馬爾可夫過(guò)程，即：

其中，pij為上一時(shí)期狀態(tài)為i，下一時(shí)期狀態(tài)為j的概率，表示不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換概率，通過(guò)不同狀態(tài)的概率轉(zhuǎn)換來(lái)描述各變量之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)性改變和非線性變化。

一般來(lái)說(shuō)，假設(shè)模型存在如下形式的轉(zhuǎn)移概率矩陣，即：

四、數(shù)據(jù)的選取與說(shuō)明

對(duì)于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的測(cè)度，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了多種方法和指標(biāo)，其中，貨幣的海外存款數(shù)量被視為該種貨幣國(guó)際化水平的重要衡量指標(biāo)，而人民幣的海外存款主要集中在香港地區(qū)，故本文從數(shù)據(jù)的可獲得性和實(shí)效性考慮，并結(jié)合羅孝玲和史碩等多位學(xué)者的研究，選擇2006年1月-2018年2月人民幣在香港的存款數(shù)量月度數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率（以下用IN表示）作為人民幣國(guó)際化水平增長(zhǎng)速度的衡量指標(biāo)。①數(shù)據(jù)來(lái)源：香港金融管理局http://www.hkma.gov.hk/chi/index.shtml。

對(duì)于中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的量化，本文借鑒朱孟楠和閆帥（2015）的研究，在斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Baker、Bloom和Davis三位學(xué)者編制的世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)中選取2016年1月-2018年2月中美兩國(guó)的月度數(shù)據(jù)作為測(cè)度指標(biāo)（以下分別用CEPU和UEPU表示）。②數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com/。另外，為消除異方差并且不改變數(shù)據(jù)間的相互關(guān)系，對(duì)CEPU和UEPU進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

圖1和圖2給出了IN、CEPU和UEPU三組序列隨時(shí)間變化的走勢(shì)圖。觀察圖1可知，人民幣國(guó)際化水平在不同時(shí)間段處于不同的狀態(tài)，2008年4月和2010年10月均出現(xiàn)了較為明顯的峰值，并在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)附近發(fā)生劇烈波動(dòng)，2016年底出現(xiàn)了明顯的波谷，其余時(shí)段內(nèi)波動(dòng)較小。此外，中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性一直隨時(shí)間的變化發(fā)生波動(dòng)，其中，2008年下半年兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性均出現(xiàn)了明顯的峰值，隨后，CEPU和UEPU在2011年內(nèi)均出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)。那么，這三個(gè)變量之間究竟存在怎樣的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制呢？中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性又是如何影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程的呢？本文接下來(lái)將基于上述數(shù)據(jù)建立關(guān)于“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”的MS-VAR模型對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行深入探討和分析。

圖1 IN軌跡圖

圖2 CEPU和UEPU軌跡圖

建立MS-VAR模型的前提是所分析的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，首先對(duì)IN、CEPU和UEPU進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，三組序列均為一階單整序列，符合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件，協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在10%的置信水平下，三組序列之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，只有當(dāng)所有序列平穩(wěn)時(shí)才能建立VAR模型，但最新的協(xié)整理論提出，當(dāng)序列之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)也能夠直接建立VAR模型，故上述三組序列符合建立MS-VAR模型的前提條件。

五、實(shí)證分析

本文分別基于AIC信息準(zhǔn)則、HQ信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則，計(jì)算和比較不同種類的MS-VAR模型在不同滯后期階數(shù)下的信息準(zhǔn)則值，發(fā)現(xiàn)MSH（2）-VAR（2）模型的SC值最小，這表明該模型可作為一個(gè)有效的模型進(jìn)行分析。因此，本文接下來(lái)將基于MSH（2）-VAR（2）模型展開(kāi)分析。

（一）模型相關(guān)參數(shù)分析

表1中給出了MSH（2）-VAR（2）模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，在IN的動(dòng)態(tài)回歸方程中，處于區(qū)制2時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.1020）大于處于區(qū)制1時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.0239）；在CEPU的動(dòng)態(tài)回歸方程中，處于區(qū)制2時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.2399）大于處于區(qū)制1時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.1691）；而在UEPU的動(dòng)態(tài)回歸方程中，處于區(qū)制2時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.1558）大于處于區(qū)制1時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差（0.0965）。標(biāo)準(zhǔn)差意味著波動(dòng)水平，故本文將區(qū)制1視為“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”的“低波動(dòng)區(qū)制”，將區(qū)制2視為“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”的“高波動(dòng)區(qū)制”。

那么由這三個(gè)變量構(gòu)成的“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”是如何在不同區(qū)制間轉(zhuǎn)換和遷移的呢？中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同區(qū)制下對(duì)人民幣國(guó)際化水平的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制又是怎樣的呢？本文接下來(lái)將計(jì)算出各區(qū)制的平滑概率值，并對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分以及歸納區(qū)制屬性，結(jié)果如圖3、表2和表3所示。

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖3 各區(qū)制平滑概率軌跡圖

表2 區(qū)制時(shí)段劃分

表3 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣及區(qū)制屬性

由圖3和表2可知，IN、CEPU和UEPU三變量構(gòu)成的“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”存在隨時(shí)間的變化在“低波動(dòng)區(qū)制”和“高波動(dòng)區(qū)制”間反復(fù)遷移的現(xiàn)象，且其平滑概率大部分都在1左右，說(shuō)明模型的有效性較高。2006年4月-2007年10月、2008年12月-2010年3月、2011年9月-2016年10月和2017年1月-2018年2月處于“低波動(dòng)區(qū)制”，2007年11月-2008年11月、2010年4月-2011年8月和2016年11月-2016年12月處于“高波動(dòng)區(qū)制”。

由上述計(jì)算結(jié)果可知，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”在2006年4月-2018年2月期間大部分時(shí)段都處于“低波動(dòng)區(qū)制”，其中，在2007年10月、2010年3月和2016年11月系統(tǒng)的狀態(tài)由“低波動(dòng)區(qū)制”轉(zhuǎn)換為“高波動(dòng)區(qū)制”。結(jié)合實(shí)際情況不難理解，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了飛速提升，出口貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)，使得人民幣國(guó)際化具備了十分堅(jiān)實(shí)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，2007年6月，首支人民幣債券登陸香港，此后內(nèi)地多家銀行先后多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券，人民幣國(guó)際化進(jìn)程處于低波動(dòng)的穩(wěn)步推進(jìn)階段；2007年下半年，美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)，并很快演變?yōu)橄砣虻慕鹑陲L(fēng)暴，導(dǎo)致以美國(guó)為首的西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生了大幅度衰退，同時(shí)美元嚴(yán)重貶值，造成美元本位制基礎(chǔ)的松動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性居高不下，一些國(guó)家和投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始將幣值較為穩(wěn)定的人民幣作為新的儲(chǔ)備資產(chǎn)，境外人民幣存款數(shù)量短期內(nèi)迅速提升，IN在此期間達(dá)到峰值。同時(shí)，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)人民銀行三定方案，新設(shè)立匯率司，正式拉開(kāi)了推動(dòng)人民幣區(qū)域化的政策帷幕，因而在此期間人民幣國(guó)際化的進(jìn)程得以迅速加快，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”處于“高波動(dòng)區(qū)制”；之后，隨著西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐步好轉(zhuǎn)，美元等貨幣的匯率開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，境外人民幣存款數(shù)量的增長(zhǎng)率又逐漸回落，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”重新回到“低波動(dòng)區(qū)制”；2010年3月，由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)開(kāi)始向“歐洲五國(guó)”（葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙）蔓延，德國(guó)與法國(guó)等歐元區(qū)主要國(guó)家也受拖累，導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，歐元匯率接連下挫，同時(shí)也加劇了各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，進(jìn)一步動(dòng)搖了傳統(tǒng)的國(guó)際貨幣體系，人民幣國(guó)際化進(jìn)程也在此期間提速，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”的狀態(tài)轉(zhuǎn)換為“高波動(dòng)區(qū)制”；2016年，由于央行此前對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，導(dǎo)致了“主動(dòng)性貶值”，人民幣匯率在短期內(nèi)受到重挫，致使境外存款數(shù)量出現(xiàn)了大幅度下降，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”再次進(jìn)入“高波動(dòng)區(qū)制”，之后，隨著人民幣匯率的逐漸回升以及中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)定，境外存款數(shù)量增長(zhǎng)率恢復(fù)穩(wěn)定狀態(tài)，系統(tǒng)重回“低波動(dòng)區(qū)制”。

表3中進(jìn)一步給出了區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣以及區(qū)制屬性。由表3可知，“低波動(dòng)區(qū)制”的持續(xù)概率（0.9598）大于“高波動(dòng)區(qū)制”的持續(xù)概率（0.8679），而“低波動(dòng)區(qū)制”向“高波動(dòng)區(qū)制”轉(zhuǎn)移的概率（0.0402）小于“高波動(dòng)區(qū)制”向“低波動(dòng)區(qū)制”轉(zhuǎn)移的概率（0.1321），另外，“低波動(dòng)區(qū)制”的樣本數(shù)量頻率（0.7688）和平均持續(xù)期（24.89）均大于“高波動(dòng)區(qū)制”的頻率（0.2332）和平均持續(xù)期（7.57），因此，“人民幣國(guó)際化系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”在未來(lái)長(zhǎng)期處于“低波動(dòng)區(qū)制”的概率和持續(xù)性較大。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為進(jìn)一步分析和探討人民幣國(guó)際化進(jìn)程與中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，本文基于已建立的，MSH(2)-VAR(1)模型對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖4所示。

圖4 不同區(qū)制下IN對(duì)CEPU和UEPU沖擊的響應(yīng)

由圖4可知，當(dāng)CEPU和UEPU發(fā)出正向沖擊后，IN在不同不同區(qū)制下均會(huì)受到負(fù)向沖擊。在“低波動(dòng)區(qū)制”下，IN受到CEPU的沖擊后立即出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在第3期時(shí)達(dá)到最低點(diǎn)，隨后負(fù)效應(yīng)逐漸趨于0，而在受到UEPU的沖擊后，IN也會(huì)隨之下降，并在第4期達(dá)到最低點(diǎn)，隨后負(fù)效應(yīng)開(kāi)始逐漸衰減，但仍長(zhǎng)期保持下降趨勢(shì)，直至收斂，其中，IN對(duì)UEPU的響應(yīng)程度顯著強(qiáng)于對(duì)CEPU的響應(yīng)程度。在“高波動(dòng)區(qū)制下”，IN在受到CEPU和UEPU的沖擊后同樣立即受到負(fù)向影響，并分別在第2期和第4期達(dá)到最低點(diǎn)，隨后逐漸回升，其中，與處于“低波動(dòng)區(qū)制”時(shí)顯著不同的是，IN對(duì)CEPU沖擊的響應(yīng)程度大于對(duì)UEPU沖擊的響應(yīng)程度。

根據(jù)上述分析，當(dāng)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，境外人民幣存款數(shù)量的增長(zhǎng)率均會(huì)受到消極影響，從而導(dǎo)致人民幣國(guó)際化進(jìn)程降速，另外，當(dāng)“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”處于“低波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)的消極影響程度顯著大于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)其的影響，而當(dāng)系統(tǒng)處于“高波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，情況則正好相反，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的影響較大。由前文的區(qū)制時(shí)段劃分結(jié)果可知，當(dāng)系統(tǒng)處于“低波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩程度較低，由美元等傳統(tǒng)國(guó)際貨幣組成的國(guó)際貨幣體系較為穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)美元的信任和倚重程度較高，正如張群發(fā)（2008）所指出，由于美元所處的特殊地位，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策可通過(guò)影響美元而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，因此在“低波動(dòng)區(qū)制”下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性能夠?qū)θ嗣駧艊?guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響；而根據(jù)前文對(duì)各時(shí)段的分析可知，系統(tǒng)處于“高波動(dòng)區(qū)制”的原因主要來(lái)自兩個(gè)方面：國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)蕩以及人民幣匯率受中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)影響發(fā)生波動(dòng)，當(dāng)歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)動(dòng)蕩不安時(shí)，美元主導(dǎo)的傳統(tǒng)國(guó)際貨幣體系開(kāi)始松動(dòng)，美元幣值不再堅(jiān)挺，市場(chǎng)對(duì)美元和歐元等貨幣的信賴程度降低，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，轉(zhuǎn)而對(duì)人民幣的看好程度上升，離岸人民幣存款數(shù)量短期內(nèi)增多，故此時(shí)中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響程度較大，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加只能在短時(shí)間內(nèi)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生較小的消極影響，并很快進(jìn)入衰減階段，同樣，當(dāng)由于中國(guó)自身的政策變動(dòng)導(dǎo)致人民幣匯率發(fā)生波動(dòng)而影響人民幣國(guó)際化時(shí)，中國(guó)同樣可以采取相應(yīng)措施扭轉(zhuǎn)局面，如中國(guó)央行通過(guò)逆周期的宏觀審慎調(diào)節(jié)措施扭轉(zhuǎn)了“811匯改”以來(lái)人民幣匯率持續(xù)下行波動(dòng)的局面，所以，當(dāng)系統(tǒng)處于“高波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響更為顯著。

六、結(jié)論和政策啟示

本文基于2016年1月-2018年2月香港人民幣存款數(shù)量、中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度數(shù)據(jù)建立了MSH(3)-VAR(1)模型，對(duì)不同區(qū)制的時(shí)段劃分和屬性進(jìn)行了探討，并進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，得到了以下結(jié)論：

第一，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性系統(tǒng)”在2016年1月-2018年2月間可被劃分為兩個(gè)區(qū)制：2006年4月-2007年10月、2008年12月-2010年3月、2011年9月-2016年10月和2017年1月-2018年2月屬于“低波動(dòng)區(qū)制”，2007年11月-2008年11月、2010年4月-2011年8月和2016年11月-2016年12月屬于“高波動(dòng)區(qū)制”。

第二，由對(duì)區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣和區(qū)制出現(xiàn)頻率以及平均持續(xù)期的分析和比較可知，“人民幣國(guó)際化系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)政策系統(tǒng)”在未來(lái)長(zhǎng)期處于“低波動(dòng)區(qū)制”的概率更大，持續(xù)性更強(qiáng)。

第三，不同區(qū)制下的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，當(dāng)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程會(huì)受到不同程度的消極影響，另外，當(dāng)“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性系統(tǒng)”處于“低波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)的消極影響程度顯著大于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)其的影響，而當(dāng)系統(tǒng)處于“高波動(dòng)區(qū)制”時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響更大。

根據(jù)上述結(jié)論，可得到以下政策啟示：第一，密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向，根據(jù)實(shí)際情況相機(jī)抉擇，盡量減少其對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的消極影響。由結(jié)論（2）可知，“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性系統(tǒng)”長(zhǎng)期處于“低波動(dòng)區(qū)制”的概率和持續(xù)期均較大，在此區(qū)制下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程造成較大的影響。美國(guó)自特朗普政府上臺(tái)后，執(zhí)政理念和執(zhí)政風(fēng)格都發(fā)生了較大改變，其經(jīng)濟(jì)政策的不確定性上行波動(dòng)增加，將會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，例如2018年年初，美國(guó)政府宣布對(duì)多家中國(guó)企業(yè)發(fā)起反傾銷調(diào)查，引發(fā)了中美貿(mào)易摩擦，對(duì)人民幣的匯率產(chǎn)生了較大影響。因此，中國(guó)政府現(xiàn)階段需要時(shí)刻預(yù)判和跟蹤美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向，相機(jī)抉擇，制定合理應(yīng)對(duì)措施，從而將其對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生的消極影響降到最低。第二，出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)的同時(shí)應(yīng)制定相關(guān)措施保持人民幣匯率穩(wěn)定。根據(jù)對(duì)區(qū)制時(shí)段的分析可知，中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，如進(jìn)行匯改等，同樣會(huì)造成“人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性系統(tǒng)”處于“高波動(dòng)區(qū)制”，并且使人民幣國(guó)際化水平處于下行波動(dòng)，故出臺(tái)相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)同時(shí)也應(yīng)充分考慮其對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，同時(shí)制定相關(guān)應(yīng)急措施和風(fēng)控手段，保持人民幣匯率穩(wěn)定，從而確保人民幣國(guó)際化在平穩(wěn)中推進(jìn)。