徐虹

（中國人民銀行南京分行，江蘇南京210004）

一、引 言

近年來，伴隨人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，匯率預(yù)期與實(shí)際匯率變動(dòng)之間的反饋效應(yīng)不斷增強(qiáng)。當(dāng)市場(chǎng)主體普遍預(yù)期人民幣貶值時(shí)，企業(yè)購匯意愿強(qiáng)烈，對(duì)外匯需求高、人民幣需求低，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率進(jìn)一步走低，資本加速流出，貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成“貶值/升值預(yù)期——實(shí)際貶值/升值——貶值/升值預(yù)期強(qiáng)化”的正向螺旋。市場(chǎng)預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的貢獻(xiàn)度在迅速上升，強(qiáng)化市場(chǎng)溝通和預(yù)期指引，是深化匯率改革、維持市場(chǎng)穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。在匯率改革進(jìn)程中如何有效引導(dǎo)好、穩(wěn)定好、管理好市場(chǎng)預(yù)期，避免因預(yù)期變化造成宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，是當(dāng)前宏觀調(diào)控部門面臨的重要課題。

進(jìn)出口企業(yè)是外匯市場(chǎng)的重要參與主體，企業(yè)的匯率預(yù)期將影響其經(jīng)營、財(cái)務(wù)行為，并對(duì)我國跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。本文擬利用企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，深入研究企業(yè)匯率預(yù)期的形成及其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響機(jī)理，為有效地管理和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，提高跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)與管理的針對(duì)性和有效性提供相關(guān)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究框架

目前，關(guān)于匯率與跨境資金流動(dòng)之間關(guān)系的研究主要集中在匯率傳遞理論，即匯率如何通過影響進(jìn)出口商品價(jià)格等因素，從而對(duì)跨境收支施加作用。大量研究顯示，匯率變動(dòng)對(duì)跨境收支存在不完全傳遞的現(xiàn)象。已有相關(guān)研究從廠商理論（如價(jià)格決策行為、不完全競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)組織等）、沉淀成本、市場(chǎng)份額、生產(chǎn)全球化和隨機(jī)沖擊等角度闡釋匯率變動(dòng)對(duì)跨境收支影響的有限性，而關(guān)于匯率預(yù)期對(duì)跨境收支直接影響的研究相對(duì)較少。畢德富等（2010）認(rèn)為短期內(nèi)人民幣升值預(yù)期會(huì)刺激出口收匯增加、進(jìn)口付匯減少和外商直接投資資金的加快流入，從而對(duì)外匯收支順差產(chǎn)生正向影響。中國人民銀行濟(jì)南分行經(jīng)常項(xiàng)目管理處課題組（2012）對(duì)人民幣匯率預(yù)期與經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)山東省經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)與人民幣匯率預(yù)期之間存在著協(xié)整關(guān)系，人民幣升值（貶值）預(yù)期能夠?qū)е驴缇迟Y金的大幅流入（流出）。管玉貴等（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)長期影響最大。綜上所述，已有研究對(duì)匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，但對(duì)匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)之間傳導(dǎo)機(jī)制缺乏深入探討。本文擬借鑒Srinivasulu(1981)的相關(guān)研究，以匯率避險(xiǎn)策略選擇為傳導(dǎo)路徑，構(gòu)建匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)的分析框架。

根據(jù)Srinivasulu(1981)的相關(guān)研究，企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的策略可以分為財(cái)務(wù)策略和運(yùn)營策略兩種。財(cái)務(wù)策略是指企業(yè)運(yùn)用遠(yuǎn)期、期權(quán)等金融衍生工具以期達(dá)到套期保值的目的；運(yùn)營策略是指企業(yè)將其產(chǎn)量和生產(chǎn)能力在多個(gè)市場(chǎng)上統(tǒng)籌分配，主要包括生產(chǎn)策略、營銷策略等。除了以上兩種策略之外，在國際貿(mào)易發(fā)展過程中出現(xiàn)了貿(mào)易融資、簽約策略、保險(xiǎn)策略等多種旨在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。當(dāng)企業(yè)采取運(yùn)營策略時(shí)，其對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響是長期性的，企業(yè)通過調(diào)整產(chǎn)量、產(chǎn)能在地區(qū)之間的分配，以及對(duì)外直接投資策略的變化來平滑可能的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營策略的運(yùn)用會(huì)直接影響企業(yè)后期進(jìn)出口數(shù)量，從而影響其跨境資金流動(dòng)。當(dāng)企業(yè)采取財(cái)務(wù)策略時(shí)，其對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響更為直接和短期化，如企業(yè)采用海外代付等貿(mào)易融資工具，會(huì)直接影響企業(yè)當(dāng)期的跨境資金收付。由此可見，企業(yè)匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響，主要通過其采取的避險(xiǎn)策略行為進(jìn)行傳導(dǎo)。當(dāng)企業(yè)匯率預(yù)期形成后，企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況選擇可行的匯率避險(xiǎn)策略，進(jìn)而影響其跨境資金流動(dòng)因此，本文將著重分析企業(yè)匯率預(yù)期形成對(duì)其避險(xiǎn)策略行為選擇的影響。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定和變量選取

被解釋變量：企業(yè)采取的匯率避險(xiǎn)策略（strategy）。課題組在調(diào)查問卷中設(shè)置的調(diào)查問題為：貴企業(yè)為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)采取主要的避險(xiǎn)策略中第一選擇、第二選擇、第三選擇分別是什么？企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的策略可以分為財(cái)務(wù)策略、運(yùn)營策略和其他策略。我們認(rèn)為企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的“第一選擇”能夠真實(shí)反映企業(yè)在應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的行為表現(xiàn)，因此，將第一選擇結(jié)果作為被解釋變量。

解釋變量：根據(jù)對(duì)企業(yè)匯率預(yù)期形成的調(diào)查情況，本文將企業(yè)匯率預(yù)期形成的過程劃分為信息收集、預(yù)期形成、預(yù)期利用三個(gè)階段。根據(jù)這三個(gè)階段的劃分，從可操作性原則出發(fā)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的調(diào)查問題收集相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)匯率預(yù)期指標(biāo)（如表1所示）。根據(jù)對(duì)企業(yè)匯率預(yù)期形成的分析，企業(yè)信息收集指標(biāo)（information）、預(yù)期形成指標(biāo)（decision）、預(yù)期利用指標(biāo)（expuse）情況對(duì)企業(yè)匯率避險(xiǎn)策略的選擇均有一定影響。

表1 企業(yè)匯率預(yù)期指標(biāo)

信息收集指標(biāo)，在調(diào)查問卷中設(shè)置的調(diào)查問題為：貴企業(yè)對(duì)匯率走勢(shì)的判斷依據(jù)（多選）。共有6個(gè)選項(xiàng)，企業(yè)對(duì)該題選擇答案越多，說明匯率預(yù)期形成前的信息收集工作做得越全面。

預(yù)期形成指標(biāo)，在調(diào)查問卷中設(shè)置的調(diào)查問題為：貴企業(yè)是否設(shè)有專門的匯率決策部門或團(tuán)隊(duì)或人員。若企業(yè)設(shè)有專門的匯率決策部門（或團(tuán)隊(duì)或人員）可從側(cè)面說明該企業(yè)的匯率預(yù)期形成決策相對(duì)可靠。

預(yù)期利用指標(biāo)，企業(yè)形成匯率預(yù)期后，通過資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作來規(guī)避可能的匯兌損失甚至獲得一定匯兌收益。本課題組通過問卷收集企業(yè)的匯兌損益數(shù)據(jù)，并計(jì)算企業(yè)匯兌損益率來衡量企業(yè)對(duì)預(yù)期的利用情況。

根據(jù)指標(biāo)設(shè)置和打分標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算得到樣本企業(yè)匯率預(yù)期指標(biāo)。從信息收集指標(biāo)來看，樣本企業(yè)在信息收集方面平均從3.36個(gè)渠道獲得相關(guān)信息；從預(yù)期形成指標(biāo)來看，共有43家樣本企業(yè)設(shè)有專門的匯率決策部門（或團(tuán)隊(duì)或個(gè)人）；從預(yù)期利用指標(biāo)來看，2017年6月末共有56家企業(yè)獲得匯兌收益，46家企業(yè)有匯兌損失。

此外，根據(jù)已有相關(guān)研究，選取企業(yè)特征變量作為控制變量（包括企業(yè)成立時(shí)間、出口市場(chǎng)情況、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、進(jìn)出口規(guī)模、所有制性質(zhì)、品牌、技術(shù)含量、研發(fā)能力、產(chǎn)品品質(zhì)），具體變量說明如表2所示。

考慮到被解釋變量有多個(gè)取值，本文擬建立多元logit模型來估計(jì)企業(yè)匯率預(yù)期對(duì)于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)策略選擇的影響。本文企業(yè)匯率避險(xiǎn)策略選擇y有三個(gè)取值，y=0表示采取其他策略，y=1表示采取運(yùn)營策略，y=2表示采取財(cái)務(wù)策略。多元logit模型可以看作是對(duì)y變量中的3種選擇行為兩兩配對(duì)后構(gòu)成的多個(gè)二元logit模型實(shí)施聯(lián)合估計(jì)。模型設(shè)定如下：

表2 變量說明

其中，b 為基準(zhǔn)組，j=0，1，2，…，J。由于 lnΩb│b=ln1=0，所以 βb│b=0。為了表述方便，將 βj│b簡(jiǎn)寫為 βj。通過求解方程，可以得到每種選擇的預(yù)測(cè)概率：

其中，j=0，1，2，…，J。

本文中，將采用其他策略的企業(yè)作為基準(zhǔn)組，β0=0，則

其中，j=1，2。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本基本情況

本文數(shù)據(jù)主要來自課題組于2017年10月對(duì)江蘇省涉外企業(yè)匯率預(yù)期情況的抽樣調(diào)查，按照企業(yè)進(jìn)出口總量將轄內(nèi)涉外企業(yè)分為進(jìn)出口規(guī)模較大、中等和較小三大類進(jìn)行分層抽樣，此次調(diào)查的設(shè)計(jì)樣本總數(shù)為400家，剔除部分填寫不完整和有明顯邏輯錯(cuò)誤的問卷后，取得有效問卷314份。

表3 被解釋變量樣本分布情況

如表3所示，樣本企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)第一選擇運(yùn)營策略的共100家企業(yè)，占比31.85%；選擇財(cái)務(wù)策略的共122家，占比38.85%；選擇其他策略的共92家，占比29.3%。解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

（三）估計(jì)結(jié)果與分析

本文利用STATA 12.0軟件進(jìn)行計(jì)量分析。多元logit模型有一個(gè)基本假設(shè)，稱為無關(guān)組獨(dú)立性檢驗(yàn)（independent irrelevant alternatives，IIA），含義為在多元logit的多個(gè)選擇中，任意兩個(gè)選擇之間的勝算比不受其他選擇的影響。對(duì)此假設(shè)有兩種常用的檢驗(yàn)方法，分別是Hausman檢驗(yàn)和Small-Hsiao檢驗(yàn)，本文選用Small-Hsiao檢驗(yàn)。如表5所示，所有結(jié)果均不能拒絕原假設(shè)，即支持IIA假設(shè)，因此，我們使用多元logit模型進(jìn)行估計(jì)是合理的。多元logit模型的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

匯率預(yù)期的三個(gè)相關(guān)變量中，預(yù)期形成和預(yù)期利用對(duì)財(cái)務(wù)策略存在顯著的正向影響。設(shè)有專門的匯率決策部門（或團(tuán)隊(duì)或人員）的企業(yè)、利用匯率預(yù)期獲得匯兌收益越多的企業(yè)越傾向于使用外匯衍生工具等財(cái)務(wù)策略來應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響更為短期化和直接。信息收集變量對(duì)運(yùn)營策略和財(cái)務(wù)策略均不存在顯著影響。

表4 解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)成立時(shí)間長短對(duì)運(yùn)營策略和財(cái)務(wù)策略均存在正向影響，但對(duì)運(yùn)營策略的影響更加顯著。企業(yè)成立的時(shí)間越長，意味著企業(yè)在國內(nèi)、國際市場(chǎng)開發(fā)、財(cái)務(wù)策略運(yùn)用等方面都擁有更加豐富的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)可以同時(shí)使用運(yùn)營策略和財(cái)務(wù)策略進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，達(dá)到更加理想的避險(xiǎn)效果。

企業(yè)進(jìn)出口規(guī)模對(duì)運(yùn)營策略存在顯著正向影響。企業(yè)進(jìn)出口規(guī)模越大說明企業(yè)的國際化程度越高，其運(yùn)用運(yùn)營策略在國內(nèi)、國外市場(chǎng)布局的能力越強(qiáng)。

從企業(yè)所有制性質(zhì)來看，民營企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)策略存在顯著正向影響，外資企業(yè)對(duì)運(yùn)營策略存在顯著正向影響。調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)一般規(guī)模較小，在運(yùn)營策略的運(yùn)用上存在短板，但在匯率管理方面更加靈活，更加傾向于通過外匯衍生品等財(cái)務(wù)策略來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至于進(jìn)行獲利。而外資企業(yè)一般規(guī)模較大，在國外有關(guān)聯(lián)公司，可以更好地進(jìn)行國際布局來規(guī)避可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

表6 多元Logit模型估計(jì)結(jié)果

（四）企業(yè)匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)的傳導(dǎo)：避險(xiǎn)策略選擇

綜上所述，企業(yè)匯率預(yù)期通過避險(xiǎn)策略的選擇進(jìn)而影響跨境資金流動(dòng)。表7列示了部分避險(xiǎn)策略與跨境資金流動(dòng)的影響關(guān)系。由此可見，不同的匯率避險(xiǎn)策略對(duì)跨境資金流動(dòng)的時(shí)間、金額、幣種等均可能產(chǎn)生不同程度的影響，本文無法窮舉避險(xiǎn)策略與跨境資金流動(dòng)之間的關(guān)系。實(shí)際操作中，只能在明確采取的具體避險(xiǎn)策略時(shí)才能具體分析其對(duì)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生的影響。受數(shù)據(jù)、時(shí)間的限制，本文未對(duì)企業(yè)匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)之間的數(shù)量關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，這將作為我們下一步研究的重點(diǎn)。

四、結(jié)論和政策建議

本文以匯率避險(xiǎn)策略選擇為傳導(dǎo)路徑，構(gòu)建匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的研究框架。將企業(yè)匯率預(yù)期形成的過程劃分為信息收集、預(yù)期形成、預(yù)期利用三個(gè)階段，并運(yùn)用江蘇省涉外企業(yè)匯率預(yù)期抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證分析企業(yè)匯率預(yù)期形成的三個(gè)階段對(duì)其匯率避險(xiǎn)策略選擇的影響，進(jìn)而分析對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響，得到以下結(jié)論。

1.預(yù)期形成和預(yù)期利用對(duì)財(cái)務(wù)策略存在顯著的正向影響。設(shè)有專門的匯率決策部門（或團(tuán)隊(duì)或人員）的企業(yè)（預(yù)期形成變量）以及利用匯率預(yù)期獲得匯兌收益（預(yù)期利用變量）越多的企業(yè)越傾向于使用外匯衍生工具等財(cái)務(wù)策略來應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響更為短期化和直接。信息收集變量對(duì)運(yùn)營策略和財(cái)務(wù)策略均不存在顯著影響。

表7 企業(yè)匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響機(jī)制

2.實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所有制性質(zhì)對(duì)避險(xiǎn)策略的選擇有一定影響。具體來說，民營企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)策略存在顯著正向影響，外資企業(yè)對(duì)運(yùn)營策略存在顯著正向影響。調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)一般規(guī)模較小，在運(yùn)營策略的運(yùn)用上存在短板，但在匯率管理方面更加靈活，更加傾向于通過外匯衍生品等財(cái)務(wù)策略來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至于進(jìn)行獲利。而外資企業(yè)一般規(guī)模較大，在國外有關(guān)聯(lián)公司，可以更好地進(jìn)行國際布局來規(guī)避可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)上述研究成果，我們從宏觀市場(chǎng)匯率預(yù)期管理的角度出發(fā)，提出以下政策建議。

1.強(qiáng)化前瞻性指引，加強(qiáng)與市場(chǎng)主體的溝通交流。在跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，單純依靠外匯儲(chǔ)備熨平市場(chǎng)波動(dòng)的難度明顯加大，亟需通過市場(chǎng)溝通等方式加強(qiáng)匯率預(yù)期管理，打破惡性的自加強(qiáng)循環(huán)機(jī)制。借鑒美聯(lián)儲(chǔ)做法，及時(shí)釋放政策調(diào)整信號(hào)，通過簡(jiǎn)單、明確、易懂的會(huì)議聲明向市場(chǎng)傳遞政策意圖，方便市場(chǎng)更好地消化預(yù)期。建議下一階段繼續(xù)探索建立指引機(jī)制，在市場(chǎng)發(fā)生異動(dòng)趨勢(shì)時(shí)第一時(shí)間表明立場(chǎng)、宣示對(duì)策，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

2.科學(xué)運(yùn)用政策工具及市場(chǎng)操作手段，重點(diǎn)調(diào)節(jié)市場(chǎng)導(dǎo)向性指標(biāo)，提高市場(chǎng)主體預(yù)期能力。匯率預(yù)期管理除需要做好市場(chǎng)溝通外，還需配合必要的政策工具與市場(chǎng)操作。根據(jù)我國的實(shí)際情況，在資本項(xiàng)目尚未完全放開的背景下，在岸與離岸市場(chǎng)相對(duì)分離是我國匯率預(yù)期管理所面臨的特殊性問題。因此，應(yīng)將離岸市場(chǎng)作為市場(chǎng)操作的重點(diǎn)之一，維持離在岸人民幣匯差與利差的相對(duì)平衡，促進(jìn)市場(chǎng)形成中性匯率預(yù)期。

3.構(gòu)建有序、活躍的外匯市場(chǎng)，引導(dǎo)主體理性應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)。在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境復(fù)雜多變、人民幣匯率走向難以預(yù)測(cè)的背景下，外匯管理部門應(yīng)在做好外匯市場(chǎng)分析監(jiān)測(cè)工作的同時(shí)，積極引導(dǎo)市場(chǎng)主體樹立正確的匯率觀念，轉(zhuǎn)變單邊升貶值心理預(yù)期及匯率投機(jī)的操作模式，通過充分利用銀行外匯衍生產(chǎn)品、合理安排匯兌操作及選擇交易幣種等方式加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與成本鎖定。同時(shí)，外匯局還應(yīng)要求銀行在強(qiáng)化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的同時(shí)，利用自身專業(yè)能力，創(chuàng)新符合企業(yè)避險(xiǎn)需求的外匯產(chǎn)品和服務(wù)，引導(dǎo)和幫助企業(yè)合理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，不協(xié)助企業(yè)進(jìn)行匯率投機(jī)。