王妨 楊付剛

(1.龍源(北京)太陽能技術有限公司，北京 100034；(2.中國電建集團國際工程有限公司，北京 100036)

0 引言

電力系統(tǒng)主要由發(fā)電系統(tǒng)、輸電系統(tǒng)和配電系統(tǒng)組成。IPP(Independent Power Producer)是指從事經(jīng)營發(fā)電業(yè)務并售電的非公用事業(yè)發(fā)電廠，也可稱之為獨立發(fā)電廠。

隨著工業(yè)的迅速發(fā)展和人口的持續(xù)增加等，用電需求大增，電力設施的建設速度也隨之加快。隨著“一帶一路”倡議的提出，能源電力行業(yè)也迎來了新的發(fā)展機遇，而以IPP模式開發(fā)電力基礎設施已成為目前電站開發(fā)的主要模式之一。

1 財務內(nèi)部收益率

在具有常規(guī)現(xiàn)金流量的技術方案中(即在計算期內(nèi)，開始時有支出而后才有收益，且方案的凈現(xiàn)金流量序列的符號只改變一次的現(xiàn)金流量的技術方案)[1]，財務內(nèi)部收益率FIRR是指使項目計算期內(nèi)凈現(xiàn)金流量累計等于0時的折現(xiàn)率i。其數(shù)學表達式為

式中，F(xiàn)NPV為財務凈現(xiàn)值；FIRR為財務內(nèi)部收益率；n為投資期限；t為技術方案計算周期；CI為技術方案現(xiàn)金流入量；CO為技術方案現(xiàn)金流出量。

常規(guī)技術方案的凈現(xiàn)值函數(shù)曲線如圖1所示。

圖1 常規(guī)技術方案的凈現(xiàn)值函數(shù)曲線

在IPP電站財務分析中，主要考慮以下方面的財務內(nèi)部收益率：項目投資財務內(nèi)部收益率；項目資本金財務內(nèi)部收益率；投資各方財務內(nèi)部收益率。以上計算財務內(nèi)部收益率的公式是相同的，只是所用的現(xiàn)金流入和流出不同。

資本金財務內(nèi)部收益率為融資后分析，主要考慮該項目資金的來源由資本金和債務資金組成。在現(xiàn)金流量表中，需考慮融資情況下現(xiàn)金的流出包含還本付息和財務費用。資本金財務內(nèi)部收益率是判定開發(fā)商對投資所獲得的最低期望值，用于評價該項目融資后的可行性以及股東投資的報酬率。

2 IPP電站項目提高資本金收益率的必要性

2.1 企業(yè)內(nèi)部控制指標的要求

資本金收益率是企業(yè)在項目經(jīng)營期內(nèi)一個正常年份的年稅后利潤總額或項目經(jīng)營期內(nèi)年平均稅后利潤總額與投入的資本金的利潤率，反映的是企業(yè)運用資本金獲得收益及盈利的能力。資本金收益率越高，說明企業(yè)自身投入的資本金所獲得經(jīng)濟效益越好，投資者或者股東的風險越小，具有投資的價值，因此是企業(yè)進行投資和決策的重要依據(jù)。IPP電站在項目投資之前，企業(yè)將對項目有關財務、法律等進行盡調(diào)，通過企業(yè)編制準確的財務模型及其涉及的現(xiàn)金流量表可以粗略反映和判斷資本金的收益率水平。

企業(yè)一般為了嚴格控制風險投資，加大市場管控能力，合理限制投資規(guī)模，適應企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、負債水平、經(jīng)營發(fā)展預期及融資能力等，會對資本金內(nèi)部收益率進行合理控制和規(guī)定。

2.2 資本金保值增值的需要

企業(yè)資本金的保值和增值是擴大企業(yè)再生產(chǎn)和持續(xù)健康發(fā)展的必要前提條件，有利于維持企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和增強核心競爭力，有利于企業(yè)不斷重置和更新資產(chǎn)，有利于保障所有者權益，有利于企業(yè)正確計算損益，合理分配利潤，避免虛盈實虧、資產(chǎn)流失和資本被侵吞。

作為投資主體的國有企業(yè)，只有提高資本金收益率，通過科學化的決策、程序化的行為、制度化的管理、規(guī)范化的運營，以及結構調(diào)整優(yōu)化、轉(zhuǎn)型升級，提升投資質(zhì)量和效益，才能促進國有資產(chǎn)的保值增值，引導和控制經(jīng)濟發(fā)展的方向，增強國有資產(chǎn)在社會資產(chǎn)中的主導地位，體現(xiàn)國有資產(chǎn)的控制力，促進社會安定團結。

總而言之，提高資本金內(nèi)部收益率，可以有效保證企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，保證項目具有良好的經(jīng)濟、社會和環(huán)境等方面的效益，獲得合理回報，確保資本金保值增值。

3 提高資本金收益率的應對策略

3.1 選擇優(yōu)質(zhì)的項目

項目的選擇要考慮眾多內(nèi)部和外部因素，包括項目技術和經(jīng)濟可行性，項目投資風險和投融資、擔保及保險方案，以及項目投資人的技術和融資能力，并考慮項目是否具有可融資性。

首先，應對信息進行篩選和機會研究，提出投資建議和決策。對項目的市場競爭力、投融資能力、預期收益等技術經(jīng)濟可行性進行深入研究和測算。

其次，對項目稅制、開發(fā)商準入制度、特許權、公共服務、爭端解決程序和使用勞務、私營機構的付款結構和收入結構、股權參與比例、貸款擔保、融資來源、費率結構和水平、相關補貼的設計等相關規(guī)定予以具體和明確，并建立良好的監(jiān)管機制，包括定價、開發(fā)商監(jiān)管、政府內(nèi)部的監(jiān)管、市場結構監(jiān)督、退出機制等[2]。對擁有股權開發(fā)商和提供商業(yè)貸款的融資方進行項目成本預估，并對結果進行壓力測試。

再次，通過全過程的管控，包括論證、盡調(diào)、評審、決策、建設運營、后評價及退出和考核機制，實現(xiàn)項目目標。

最后，謹慎投資涉及行業(yè)、相關國家和地區(qū)等的敏感類投資項目。

3.2 在PPA談判中爭取更優(yōu)惠的上網(wǎng)電價

在PPA條款設置和談判中，電價機制設計和談判是核心內(nèi)容。目前，IPP電站通用的電價機制設計主要為按照單一制電量電價“照付不議”模式，以及按照電廠可用容量及實際上網(wǎng)電量收費的“兩部制電價”模式[3]。

最低“照付不議”指的是購買年最低上網(wǎng)電量并支付開發(fā)商上網(wǎng)電費，而對于超出部分，購電方可以按照需求情況安排發(fā)電并支付相應上網(wǎng)電費。顯然，以上模式如果擁有優(yōu)惠的上網(wǎng)電價，有利于開發(fā)商獲得有保證的穩(wěn)定現(xiàn)金流，對項目融資方具有很大的吸引力。

在“兩部制電價”設置中，容量電價用于補償開發(fā)商的還本付息、固定運營維護成本、資本回報以及稅賦等，這其中要合理考慮固定運行維護成本與通脹指數(shù)、物價指數(shù)、匯率波動的聯(lián)動，將以年為單位的計算周期換算成以計算周期為單位的時間。采用容量電價，盡量保證機組實際可用容量、機組調(diào)節(jié)性能及可用小時數(shù)，爭取性能優(yōu)于合同規(guī)定值，獲得獎勵。

電量電價主要為燃料成本、容量電價中未包含的可變運行維護成本，電量電價要與市場燃料價格指數(shù)、電力在季節(jié)和每天峰谷時段的設置相聯(lián)動，爭取多發(fā)電。

3.3 以科學的稅務籌劃實現(xiàn)合理避稅、爭取可能的稅務減免

利用所在國開放包容的投資環(huán)境，推行低稅收政策和簡化投資審批手續(xù)等機制，通過相關國稅收減免的激勵措施，推進企業(yè)屬地化管理，聘用專業(yè)會計事務所，精心研究有關國家的稅收法規(guī)制度，利用各國稅收制度、避免雙重征稅辦法、征管水平及其他非稅因素上的差異減輕稅負，充分利用優(yōu)惠政策，建立稅務風險管理體系和稅務評價系統(tǒng)，搭建信息共享平臺，合理稅務統(tǒng)籌，依法納稅。

3.4 在融資談判中爭取更低的利率水平

發(fā)展中國家IPP電站項目的主要資金來源包括：提供大量無擔保項目融資的商業(yè)銀行；在成員國內(nèi)貸款政策靈活的世界銀行、地區(qū)多邊銀行、國際金融公司和多邊投資擔保機構等；可以直接提供貸款和擔保的出口信貸機構和投資促進機構；東道國自有資金和投資基金等[4]。

針對項目實際，通過采用多樣化的融資組合，與融資方不斷接觸和談判，反復比較融資方案，盡量壓低融資方的相關利率等指標， 通過較低的利率水平獲得較好的收益。

3.5 資本金后置

項目資本金是指在IPP電站項目總投資中由開發(fā)商認繳的出資額，該出資額是非債務性的，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；開發(fā)商可按其出資比例依法享有所有者權益，也可轉(zhuǎn)讓其出資及其相應權益，但不得以任何方式抽回。

資本金注入方式一般有3種：前置資本金、等比例到位資本金和后置資本金。在IPP電站項目落實資本金后，可以與融資方協(xié)商，將所投入的資本金進行后置。

3.6 資本金搭橋借款

通過短期過渡性的搭橋貸款滿足階段性的資本金需求，可以有力撬動資本金的杠桿率，極大程度地提高資本金的內(nèi)部收益率。

資本金搭橋借款的好處之一是可以為資產(chǎn)負債表外融資，既不在資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為某項資產(chǎn)的增加，所有者權益方也不表現(xiàn)為負債的增加。表外融資主要表現(xiàn)為負債融資，從而使企業(yè)放大財務杠桿作用，提高權益資本利潤率。

3.7 采用Mini-Perm

Mini-Perm是再融資的借款工具，一般是在獲得長期信貸市場流動性之前用于項目融資和私人主動融資的融資結構。Mini-Perm一般分為Hard Mini-Perm和Soft Mini-Perm。

Hard Mini-Perm指模擬長期分期還款的短期借款模式，并在借款到期日一次性還款。借款期限一般為5～7年，在到期日前需要開發(fā)商再融資，否則開發(fā)商有違約的風險。該模式的缺點是借款到期日再融資或違約的風險，而IPP電站一旦違約，可能面臨特許經(jīng)營權終止的可能。

Soft Mini-Perm有中長期貸款的機制，通常在貸款初期5～7年后通過漸進式提高利率或者資金清掃的方式激勵開發(fā)商還款，但開發(fā)商違約的風險可以在總的借款期限內(nèi)規(guī)避。

Mini-Perm貸款機構可以較好地解決融資困境[5]，一方面，可以避免高成本的俱樂部交易；另一方面，可以使開發(fā)商在項目建成后獲得緩沖時間，也有機會利用該期間內(nèi)項目實際業(yè)務和市場的表現(xiàn)(如金融市場流動性極好，利率處于下行環(huán)境)，從而申請更為優(yōu)惠的長期貸款。

3.8 合理使用夾層債務融資

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有開發(fā)商對融資方的權益認購權。夾層融資只是從屬債務的一種。夾層融資的利率水平一般在10%～15%，開發(fā)商的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。

如果使用了盡可能多的股權和優(yōu)先級債務來融資，但仍有很大資金缺口，夾層融資就可在這個時候提供比優(yōu)先債權高的利率，但同時承擔著較高風險的債務資金。

由于夾層融資常常是幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結構和迅速增加營業(yè)額，所以在發(fā)行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業(yè)上市或被收購時的股權認購權。對開發(fā)商來講，夾層融資在融資期內(nèi)有可預測的、穩(wěn)定的、正向的現(xiàn)金流入，并且可以通過財務杠桿改變資本結構，提高投資收益。

3.9 鼓勵總承包商墊資

融資方通常會要求開發(fā)商在工程初期就先行為項目注入一定規(guī)模的自有資金，或者在項目啟動時先行用自有資金進行運作，即使融資方認為該項目未來的收益足可以抵價貸款。這樣做主要是為了將開發(fā)商與項目風險進行緊密綁定，一旦項目在施工期間因任何問題造成開發(fā)商違約，融資方便能夠隨時通過拍賣或抵押電站項目彌補因違約帶來的經(jīng)濟損失。

目前，IPP電站市場投資環(huán)境相對開放，競爭日益激烈。EPC承包商為了獲得項目，在充分考慮風險的前提下，根據(jù)部分開發(fā)商的要求，不得不利用自有資金為開發(fā)商墊資進行施工。在國際承包市場，如果有相關的返還墊資及利息等合同約定，部分國家是允許EPC承包商墊資的，墊資是有效的。而對開發(fā)商來說，EPC承包商的墊資施工對提高資本金內(nèi)部收益率也是有利的。

3.10 控制項目投資成本

控制項目投資成本是指在批準的預算條件下，確保項目保質(zhì)按期完成。也就是在項目投資形成過程中，對項目所消耗的人力資源、物質(zhì)資源和費用開支進行指導、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和限制，及時防范或糾正將發(fā)生和已發(fā)生的偏差，把各項費用控制在計劃投資的范圍之內(nèi)，降低項目成本，提高經(jīng)濟效益，確保項目投資目標得以實現(xiàn)。

3.11 科學構建燃料采購體系

大力推進IPP電站燃料管理標準化、精細化、科學化建設，構建燃料采購模型，提高燃料采購的計劃性和目的性，增強燃料數(shù)據(jù)的實時監(jiān)控能力，優(yōu)化管理流程，健全規(guī)章制度，降低燃料成本。

3.12 早期發(fā)電收益充實資本金

早期發(fā)電收益是指IPP電站項目全部正式投產(chǎn)前，部分機組先行上線投產(chǎn)發(fā)電而產(chǎn)生的凈經(jīng)營性的現(xiàn)金流。例如，某項目建設周期為5年，共包含4臺機組，首臺機組于第3年完工，以后每天機組每隔半年投產(chǎn)，直至全部機組完成。在第3～5年間，前3臺機組先期投入產(chǎn)生的早期收益可以作為項目公司股東的資本金投入到該IPP電站的建設中。

3.13 提高運營維護管理水平，降低運維成本

IPP電站的運維方要實現(xiàn)從“被動”到“主動”的服務態(tài)度的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變運維管理模式，統(tǒng)一運維管理流程和規(guī)范，提升運維質(zhì)量，從而控制運維成本。

4 結語

針對IPP電站的投資，為提高企業(yè)資本金的內(nèi)部收益率，可以采取多種措施，但某些措施會受到眾多因素的影響，例如項目使用再融資手段受時間、類型、數(shù)額、法律、政府及購電方批準、風險分擔機制等的限制。

以IPP模式開發(fā)的大型電站項目是一個復雜的綜合體，需要根據(jù)實際情況考慮工期、投資、電價、能源利用效率等對資本金內(nèi)部的影響，但作為投資者的企業(yè)應時刻牢記項目的盈利與否是建立在項目成功按期實施并達到正常運行預期的基礎之上的，應以長遠的眼光對選定的IPP電站項目進行評估和衡量。項目融資結構的千變?nèi)f化決定了企業(yè)需要靈活運用不同的策略組合和融資手段，從而顯著提高企業(yè)資本金內(nèi)部收益率，實現(xiàn)企業(yè)在市場中的轉(zhuǎn)型升級，為企業(yè)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟效益和社會效益。