荀玉根

回顧2005年以來(lái)，從時(shí)間上看，政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。比如2005年4月29日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，隨后市場(chǎng)底出現(xiàn)，6月6日上證綜指觸底998點(diǎn)，結(jié)束了自2001年6月以來(lái)的震蕩下跌，開(kāi)啟了新一輪牛市，業(yè)績(jī)底則在2006Q1出現(xiàn)。再如最近的2016年1月前后宏觀政策開(kāi)始釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，2016年1月新增信貸達(dá)2.5萬(wàn)億元，隨后市場(chǎng)底出現(xiàn)，1月27日上證綜指觸底2638點(diǎn)，開(kāi)啟了兩年的結(jié)構(gòu)性行情，業(yè)績(jī)底則在2016Q2出現(xiàn)。

目前市場(chǎng)處于第五輪周期底部，2016年1月底，上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)構(gòu)筑W型底，這個(gè)底本身比較復(fù)雜，政策底已出現(xiàn)，短期反彈后，市場(chǎng)未來(lái)還會(huì)回撤筑底，真正市場(chǎng)底的大拐點(diǎn)仍需等待。2018年7月開(kāi)始政策拐點(diǎn)信號(hào)不斷明確，10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴、央行行長(zhǎng)易綱、證監(jiān)會(huì)主席劉士余、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受媒體采訪。真正市場(chǎng)底的大拐點(diǎn)出現(xiàn)需多管齊下：一是確認(rèn)盈利回落的幅度有多深。本輪盈利筑底特征也類似2002-2005年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即補(bǔ)庫(kù)存周期1.5年，2018年開(kāi)始進(jìn)入二次探底回落階段，即去庫(kù)存周期，預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度，低點(diǎn)有多深，市場(chǎng)有分歧，預(yù)計(jì)凈利同比低點(diǎn)9%，ROE低點(diǎn)9.5%，這需等待2019年4月年報(bào)和一季報(bào)確認(rèn)。二是去杠桿拐點(diǎn)帶來(lái)資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺(tái)等隱性債務(wù)，這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn)，屆時(shí)銀行信用擴(kuò)張有望回歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來(lái)轉(zhuǎn)折，2019年兩會(huì)前后進(jìn)一步跟蹤關(guān)于地方政府融資問(wèn)題的政策。

反彈期的配置需要考慮反彈本身的邏輯，這次邏輯是跌幅大及政策維護(hù)金融穩(wěn)定，建議啞鈴型配置，一頭是以金融為代表的大藍(lán)籌，它們是維護(hù)股市穩(wěn)定的基石，而且整體估值低，另一頭是科技類龍頭代表的成長(zhǎng)股，多數(shù)屬于中小創(chuàng)板塊，解決中小企業(yè)融資難、化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)它們是利好，而且前期跌幅大。銀行的估值盈利匹配度比較好。此外，2018年是改革開(kāi)放40周年，改革力度如進(jìn)一步加大，將改善市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)縮影，估值有望修復(fù)。對(duì)于科技類龍頭的成長(zhǎng)股，2018年以來(lái)中小創(chuàng)跌幅更大，中小板指自2015年6月高點(diǎn)以來(lái)已累計(jì)下跌57.9%，創(chuàng)業(yè)板指自2015年6月高點(diǎn)以來(lái)也下跌67.3%，目前中小板指PE為18.5倍，為2005年以來(lái)估值從低到高的2%分位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指PE為28倍，創(chuàng)歷史新低。近期，華安創(chuàng)業(yè)板50ETF遇到大規(guī)模申購(gòu)，10月以來(lái)凈申購(gòu)47億份，規(guī)模增長(zhǎng)32%，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF10月以來(lái)凈申購(gòu)30億份，規(guī)模增長(zhǎng)24%，說(shuō)明資金已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注跌幅大的中小創(chuàng)。

政策底出現(xiàn)短期市場(chǎng)反彈，未來(lái)市場(chǎng)仍可能回落筑底，真正市場(chǎng)底的大拐點(diǎn)還需要時(shí)間和更多條件。因此，投資策略上還需要考慮未來(lái)市場(chǎng)回落筑底時(shí)的配置，可以關(guān)注高股息率類公司。從宏觀背景看，過(guò)去一段時(shí)間呈現(xiàn)類滯脹特征，類滯脹指經(jīng)濟(jì)增速（GDP）下滑，通脹（CPI）上行，往后看經(jīng)濟(jì)增速下行仍將持續(xù)，通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，CPI同比增速滯后于GDP回落，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將由類滯脹走向類衰退，2008/4-2009/3和2011/9-2012/9經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過(guò)類衰退特征，這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業(yè)。高股息率股票可充當(dāng)熊市保護(hù)傘，通過(guò)股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價(jià)值的下降，充當(dāng)保護(hù)傘的作用，而在市場(chǎng)恢復(fù)后，這些額外的股份也將提高組合收益率。而在經(jīng)濟(jì)類衰退期，不排除出現(xiàn)降息的可能性，而債券以及類債券特征的高股息股票將受益。